회사법이 추구해야 할 목적이 주주보호에 있다는 현존 연구 문헌들은 회사법의 기능에 대한 과도한 기대를 반영하고 있다 고 판단된다 회사법은 실질적인 기업경영상 내재하고 있는 경. 제학적 문제(principal-agent 문제 등)와 지배구조의 실제 운영 메 커니즘을 고려하지 않은 채 법조문상의 개정 법리의 적용 위, , , 법성의 판단 법집행력 등에만 관심을 가져서 문제의 본질을, 놓칠 우려가 있다 회사법은 기업지배구조상의 경제학적 문제. 를 법제도로 해결하는 방법으로 고안된 것인데 지배구조의 기, 능과 내재된 특수한 경제학적 문제별로 적절한 해결책을 제시 하는 데에는 한계가 있을 수밖에 없다 더구나 기업의 지배구. 조가 경제학적으로 어떻게 운영되는지에 대한 고려를 등한시하 고 법조문의 도입과 해석에만 집중할 경우 오히려 기업지배구 조는 열악하게 될 수도 있다 기업의 효율적 운영을 위해 지배. 구조상 주주의 의결권행사가 제한되거나 주주별로 차등한 결과 가 나타나는데 회사법상 모든 주주의 권한을 동일하게 보호하, 도록 규정하는 것이 기업경영상의 지배구조 운영 메커니즘을 오히려 왜곡시키는 판단이 될 수 있다 여기서는 회사법상 주. 주의 권한에 대해 보호하고 있다고 해도 기업경영의 지배구조 메커니즘에서 내재하고 있는 역할이 실질적으로는 제한될 수밖 에 없는 현실적인 이유에 대해 살펴보도록 하겠다.
회사법의 기능적 한계 (1)
주주보호가 회사법이 추구해야 할 근본적인 방향으로 주장하 는 연구문헌들은 회사법상의 주주보호제도 규정의 강화가 결과 적으로 주주의 자본시장 참여를 촉진시키고 기업활동을 원활하 게 도와주고 경제발전으로 이어진다는 생각을 가지고 있다 그. 런데 이러한 생각은 기업경영이 실질적으로 어떻게 운영되는지 에 대한 경제학적 고려가 도외시된 채 법규제 조항의 개정만을 강조한다는 문제를 가지고 있다 한 국가나 한 사회 내에서는. 법 조항이 없어도 주주의 권한을 보호하는 관습이나 운영 규율 이 존재할 수 있으며 정치 사회 문화에 따라 기업 경영활동에, ･ ･ 다양한 문제가 노정되어 있기 때문에 주주보호제도라는 법조항 이 도입되어도 실질적으로 운영되거나 영향을 미치지 못할 수 도 있다 따라서 아무리 외양적으로 회사법에 주주보호조항이. 다양하게 들어있다고 해도 실질적으로 기업 내외적인 경영여건 이 개선되지 않으면 주주보호상의 개선이나 지배구조상의 변화 가 나타날 수 없는 것이다 이는 회사법의 한계. (Corporate Law’s Limit)라는 Roe(2002)의 연구를 통해서 확인할 수 있다.
Roe(2002)는 주주보호의 수준이 높은 법제도일수록 소유와 경 영이 분리된다는 이론에 대해 주주보호제도가 잘되어 있는 일부 국가에서는 성립하지 못한다는 사실을 들면서 소유와 경영의 분 리에는 회사법 이외의 다른 측면이 있다고 주장했다 이 연구는. 회사법상의 주주보호 조항의 유무가 중요한 것이 아니라 기업경 영상의 실질적인 대리인비용을 감소시킬 수 있는지 여부가 결정
적이라고 판단했다 즉 주주가 지불해야 할 대리인비용이 증가하. , 기 때문에 소유집중 현상이 나타나고 유지된다고 지적했다 그런. 데 회사법의 관점에서만 보면 대리인비용은 주목받지 못하기 때 문에 법원의 법리는 내부거래만을 표면적으로 다루되 실질적으, 로 주주이익을 해치는 경영판단에 대해서는 다루지 않는다는 차 이가 있다고 설명했다 따라서 설사 한 나라의 회사법이 완전하다. 고 하더라도 법원이 내부거래만을 규제할 수 있을 뿐 과대 확장, 과대 투자 고수익 고위험 회피 등 경영자의 오판을 규제하지 못, 하게 될 수 있다 경영 오판의 위험이 국가별로 기업별로 차이가. 크다면 설사 기존 회사법이 내부통제장치를 통해 주주이익을 엄 격하게 보호해 준다고 해도 소유구조는 나라마다 기업마다 달라 질 수 있다는 것이 Roe(2002)의 기본적인 주장이다 즉 법률상으. , 로 소액주주들을 보호해 준다고 해도 법조항으로서는 경영자에 대한 규제가 실제로 역할을 수행하는 데 한계가 있기 때문에 국가 별로 기업별로 소유분산으로 연결되지는 않을 수 있음을 의미한 다 이는 회사법이 외형상 투자자를 보호한다고 해도 기업경영상. 의 대리인비용이 감소되지 않는다면 소유구조는 분산되기 어렵다 는 사실을 의미한다. Roe(2002)는 기존 이론들이 선진화된 유럽이 나 아시아 국가에서 지배주주와 취약한 자본시장 상황을 문제로 삼으면서 회사법이 미치지 못하게 하거나 미치도록 모색조차 않 도록 하는 소유분리에 대해 과도하게 비판하고 있다고 지적했다. Roe(2002)는 기본적으로 기존 학술적 논리들이 지배주주의 내 부거래로 인한 기회주의와 주주에게 손해를 가한 지배주주의 경 영판단을 구별하지 못하고 있다고 지적했다 회사법은 내부거래.
를 단속하려 하지만 실제로 경영자의 권한남용을 통제하지 못하 여 결과적으로 경영자가 횡령하는 수준 이상의 손해를 기업에 끼 치고 있다고 설명했다 따라서 이 연구는 이러한 문제가 해결되. 지 않는 이상 주주가 경영에서 분리되어 나오지는 않을 수 있다 고 언급했다 경영자의 대리인비용은 국가별로 차이가 발생하는. 데 대리인비용을 높이는 요인은 매우 다양하다 생산물시장이, . 발전하지 못하였거나 인센티브 체계가 불가능하거나 혹은 사회, , 전반적으로 불신이 팽배해 있는 경우 전문경영인에게로의 위임, 이 어려워진다 따라서. Roe(2002)는 소유경영의 분리가 이루어지 지 않는 이유는 회사법이 주주보호에 취약하기 때문이 아니라 (i) 소유와 경영이 분리될 경우 주주가치를 등한시하게 만드는 대리 인비용 때문이며 또한, (ii) 주주로서는 소유를 집중시키는 것이 곧 대리인비용을 감소시킬 수 있기 때문이라고 지적했다 그리고. 대리인비용과 회사법 간의 관계에 대해서는 회사법상의 주주보 호규정이 대리인비용을 줄여주는 것이 아니며 대리인비용이 높 을 경우 정책결정자 투자자 창업자 및 대규모 지분소유자 모두, , 회사법상의 개선이 효과가 없다는 사실을 인식하고 있으며 따라, 서 회사법 개선에 대한 유인이 낮은 것이라고 설명했다.
전술한 바와 같이 Roe(2002)에 따르면 대리인비용에는 두 가 지가 있는데 하나는 주주로부터 경영자로의 부의 이전이고 다, 른 하나는 주주가치를 소멸시키는 일이다 그런데 전통적인 회. 사법은 과도한 행위로 인한 대리인비용을 해소할 수는 있으나, 회사가치를 소멸시키는 경영 오판을 직접적으로 해소하지 못하 기 때문에 회사법은 기능적으로 한계를 갖고 있다 따라서 회.
사법이 주주보호를 강화하도록 규정하고 있어도 소유집중을 통 해 대리인비용을 완화시킬 수 있다면 소유와 경영의 분리는 나 타나지 않게 된다는 의미이다.
체제전환국가(transition economy)의 경우에는 회사법에 의한 주주 보호와 소유경영분리 간 관계를 매우 적절하게 설명하지만 주주보, 호제도가 우수하다고 알려진 상당수의 선진국에서도 소유집중현상 이 나타난다 이는 비록 법조항이 형식상 투자자를 보호하고 있더라. 도 부패하고 무능하며 비효율적인 법규제 체제로 인하여 실질적인 법집행력이 국가별로 전혀 다르기 때문에 나타나는 현상이라고 것이다.15) 이러한 논리에 따라 Roe(2002)는 비록 회사법상의 투자 자보호 규정이 상대적으로 미비된 국가라도 계약 기업정관 사업관, , 행이 회사법을 대체할 수 있다면 실질적으로는 투자자를 보호하는 것이 된다고 주장했다 독일의 경우 소유분산이 제대로 안 되어. 있다고 알려져 있으나 이는 회사법상의 주주보호가 미약하기 때문 이 아니라 종업원의 절반이 이사회에 참여하는 등 실질적으로 대리 인비용이 낮아 경영권 프리미엄이 낮은 것이라고 설명했다 따라서. 회사법의 영향에 대해 보다 정밀하게 분석하기 위해서는 (i) 어떤 규율이 대체하고 있으며 국가별로 투자자 보호 간 차이는 무엇인지, 어떤 규율이 실질적으로 고려되고 있는지 어떤 경제주체가
(ii) , (iii)
15) 이러한 관점에서 Roe(2002)는 재무경제학적 논문들이 법률을 수치화하 는 과정이 회사법 전문 법학교수로서는 당혹스럽다고 밝혔다 유럽 국. 가들의 취약한 회사법 제도가 자본시장을 취약하게 한다고 주장하는 재 무경제학적 논문들은 독일 프랑스 스칸디나비아 국가의 경제주체들이, , 자국 법체계의 장점에 대해 언급하고 있는 점을 고려해야 한다고 지적 했다 회사법 제도가 취약하다면 먼저 그러한 이유가 무엇인지를 연구. 하는 것이 선행되어야 한다고 언급했다. Roe(2002), p.252 참조
해당 규율을 따르고 있는지, (iv) 규율이 자본시장 형성에 필요한 요구사항을 충족시키는 형태인지 혹은 규율이 단순히 외양적인 모습만 갖추고 있는지 등을 분석해야 한다는 설명이다.
경영권 프리미엄이 곧 대리인비용이 된다는 판단에 따라 Roe(2002)는 Dyck & Zingles(2004)의 경영권 프리미엄 자료를 이용하여,16) 국가별로 소유구조와 비교분석했다.17) [그림 4]에 서 볼 수 있듯이 경영권 프리미엄이 낮을수록 소유분산이 더 증가하고 있는 성향을 보여준다.
그림 소유분산 수준과 경영권 프리미엄의 관계 [ 4]
주 소유분산 수준에 대한 경영권 프리미엄의 영향을 회귀분석한 결과 음 의 계수: (-) 값이 추정되었으나 값이P 11%로서 신뢰도 10% 수준에서 유의하지 않았다. 자료: Roe(2002), p.260의 그림[ 1] 인용
16) 경영권 프리미엄은 시가총액대비 프리미엄 액수 비율로 나타냈다 즉. , 시가총액이 7,500달러이고 전체 발행주식 수가 100인 기업의 주식을 소유한 주주가 주 전체를 주당 달러가 아닌 달러에 매각하
50% 50 75 100
려 한다면 이는 곧 주당 25달러씩 더 받고 경영권 프리미엄을 매각하는 것이 되며 소액주주들은 주당, 50달러에 매각하는 것이 된다 이 경우. 경영권 프리미엄은 50주 모두 주당 50달러씩 더 받는 것이므로 2,500달 러이며 따라서 시가총액대비 경영권 프리미엄의 비율은 33%가 된다. 17) Roe(2002)는 소유분산의 대리지표로서 중간규모 기업 중 주식의 20%
미만을 소유한 기업의 비중을 이용했다.
Roe(2002)가 경영권 프리미엄을 단독변수로 사용하여 소유분 산 수준에 대한 영향을 회귀분석 한 결과에서는 10% 통계수준 에서도 유의하게 나타나지는 않았다. 그러나 Dyck &
Zingales(2004)는 39개국의 경영권 프리미엄지수를 이용하여
경영권 프리미엄이 증가할수록 해당국의 소유구조가 집중된다 는 사실을 보였다. <표 6>은 그러한 분석의 결과이다.18)
표 소유집중도에 대한 경영권 프리미엄의 영향 분석
< 6>
구 분
종속변수= 3대 주주의 소유지분
OLS 도구변수 사용
경영권 프리미엄 국가별로 통제한 수치( ) 0.365**(0.124) 0.591**(0.261) 인당 국민소득의 로그값
1 -0.047***(0.015) -0.033 (0.021)
상수항 0.807***(0.127) 0.659***(0.207)
관측치수 36 36
R2 0.445
주: ***는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant), **는 5% 유 의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
자료: Dyck & Zingales(2004), p.573의 표< Ⅶ> 인용
대리인비용이 두 가지 의미를 갖는다는 관점에서 볼 때 한 국가 내에서 혹은 기업 내에서 경영권 프리미엄이 높다는 사실 은 경영자가 주주의 이익을 전횡할 가능성과 경영자가 주주의 이익을 증가시킬 수 있는 경영판단을 회피하고 있을 가능성이 높다는 의미가 된다 따라서 이렇게 경영권 프리미엄이 높은. 사회에서는 주주가 경영자에게 기업경영을 위임하기보다는 직 접 기업경영에 참여하여 대리인비용을 낮추려는 유인을 갖게
18) Dyck & Zingales(2004) 참조
되는 것이다 지배주주가 대규모 지분을 소유하고 있어 소유구. 조가 집중되는 이유는 이러한 대리인 문제가 해소되지 않기 때 문이다 기업경영상의 대리인 문제는 기업 자체적인 문제일 수. 도 있지만 한 국가나 사회의 정치 사회 문화적 요인에 의해 영･ ･ 향을 받기 때문에 쉽게 해소될 수 있는 문제가 아닌 것이다.19) 따라서 대리인비용의 문제는 단순히 회사법상의 규정조항을 개 정한다고 해서 해소되는 것이 아니기 때문에 회사법이 기능적 으로 한계를 가질 수밖에 없는 것이다 즉 근본적으로 대리인. , 비용을 높이는 국가나 사회의 정치 사회 문화적 요인을 감소시･ ･ 키는 노력이 선행되어야 할 필요가 있는 것이다.
소액주주의 의결권 행사에 대한 한계 (2)
회사법에서는 주주의 권한을 보호하고 있으며 따라서 의결, 권 있는 주식을 보유한 주주는 주당 하나의 의결권을 갖고 있 지만 현실적으로는 주주가 의결권을 행사하는 데 한계가 있다, . 또한 주주는 보유한 주식 규모에 따라 의결권 행사에 실질적인 차이가 발생한다 즉 대규모 지분을 보유한 주주와 소액주주. , 간에는 의결권을 행사하는데 실질적인 차이가 존재하게 된다. 여기서는 이러한 차이가 발생하는 과정과 원인에 대해서 파악 하기 위해 (i) 주주의 의결권이 제한되는 원인과 과정이 무엇인 지, (ii) 주주가 의결권 행사를 위해서 어떻게 행동하는지, (iii)
19) 혹은 해당국에서는 회사법상의 주주보호제도를 대신할 수 있는 사회규 범이나 관습이 역할을 수행하고 있을 수 있다.