1.
1)기업지배구조의 개념 (1)
기업의 이해관계자와 대리인비용 1)
기업을 둘러싼 이해관계자를 파악하기 위하여 기업의 자본조 달과 배분이 이루어지는 과정을 따라 분류할 수 있는데 이러, 한 분류과정은 다양하게 나타날 수 있다 즉 주주. , (내부주주 + 외 부주주 대주주, + 소액주주 기관투자가 외국인 투자자 등, , )와 채권자
은행 타 기업 회사채투자자
[ + + (장기 채권자 + 단기 채권자) 등]
간 관계만을 고려할 수 있으며 혹은 다른 이해관계자들, (기계, 장비 원재료 등의 공급자, + 종업원 + 고객 + 정부 + 사회 등)도 포함 시켜 고려할 수 있다.
기존 연구에서는 이해관계자 간의 대리인 문제는 크게 세 가 지 형태로 분류됐다 첫째 경영과 소유가 분리됨에 따라 발생. , 하는 경영자 대리인비용으로서 경영자는 이전가격 자산처분, , 지분희석 성장기회 편취 가족경영 과도한 경영자 보상 등을, , , 통하여 주주의 부를 착취하거나 주주의 부를 극대화시키지 않, 을 우려를 갖고 있다 둘째 채권자와 주주가 서로 다름에 따라. , 발생하는 주주대리인비용이다 채권자는 경영에 관여하지 않지.
1) 기존 기업지배구조 연구문헌에 대한 구체적 설명은 Denis & McConnell(2003) 및 Bebchuk & Weisbach(2010) 등 참조
만 주주의 경우 이사회 주주총회 등을 통하여 경영에 관여할 수 있어 채권자보다는 주주를 위하는 의사결정을 하게 되기 때 문에 발생한다 셋째 지배주주와 소액주주 간의 대리인비용을. , 들 수 있다 경영의사결정에 적극적으로 참여하는 대주주가 소. 액주주의 이익을 탈취(expropriation)할 수 있게 됨으로써 대리인 비용이 발생한다고 생각했다.
기업지배구조의 정의 2)
지배구조를 어떤 관점에서 보느냐에 따라 지배구조에 대한 정의가 다양하게 이루어질 수 있다 먼저 효율성에 중점을 둔. , 견해에서는 기업의 목적은 기업가치 극대화내지는 기업경영의 효율성 극대화이며 이를 달성하기 위한 것이 기업지배구조라고 본다. Gillan & Starks(1998)는 지배구조란 기업 경영을 통제하 는 법 규정 등의 체계이며 이러한 체계는 경영자 종업원 자, , , , 본공급자와 같은 기업활동의 참여자 간 이해관계 및 운영에 따 른 제약사항을 포함한다고 정의했다. 또한 Berglof &
Thadden(1999)은 생산시장 요소시장으로부터 오는 정보를 경,
영 의사결정에 반영하는 체계를 지배구조라고 정의한 바 있다. 둘째 이익보호를 중심으로 하는 관점에서는 기업지배구조를, 자본공급자의 보호 및 자본공급자로의 이익배분을 위한 체계로 본다 이러한 견해를 갖고 있는. Shleifer & Vishny(1997)는 참 여자들의 경제적 이해관계에 중점을 두어 지배구조란 자본공급 자에게 적정이윤을 제공하기 위한 방법을 다루는 것이라고 정 의했다. Zingales(1998)는 지배구조란 기업의 이윤을 배분하기
위한 복잡한 제한조건들이라고 언급했다. 또한 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny(2000)는 지배구조는 외 부 투자자들이 내부 경영자들로부터 자신들을 보호할 수 있는 장치로 설명한 바 있다 이러한 관점에서는 지배구조에 대한. 정의는 기업의 통제자가 회사 주인을 위하여 기업가치를 극대“ 화시키도록 유인을 주는 체계 라고 할 수 있다 이러한 지배구” . 조하에서 대리인비용을 유발하는 이유에 대해서는 경영자의 방 만 확장 유인 참호 구축 부당편취라고 보고 있다 먼저 경영, , , . 자의 방만이란 기업가치를 제고에 대한 노력 부족 즉 생산성, 향상 부족 조직구성원 감시 부족 등을 의미한다 그리고 확장, . 유인은 Empire Building taste로 표현되는데, Jensen(1988)은 잉여현금흐름을 보유한 경영자가 기업과 관련이 없는 사업에 투자하여 기업의 효율성 증진보다는 empire building taste를 만족시키기 위해 규모가 큰 기업을 경영하는 행태로 인해 대리 인비용이 발생한다고 언급한 바 있다 셋째 참호. , (entrenchment) 구축에 대한 유인은 회계정보의 왜곡 경영성과 과장 적대적, , 인수합병에 대한 저항 및 건전한 소액주주 운동을 제한하기 위 한 청원 등으로 보기도 한다 마지막으로 부당편취. (misappropriate) 란 Grossman & Hart(1980), Jensen & Meckling(1976) 및
Jensen(1986)에서 제기된 문제로서 경영자의 사적 이익추구에
따른 대리인비용을 의미한다. Jensen(1986)에 따르면 경영진의 사적소비는 잉여현금흐름(free cash flow)과 연관되어 있으며 과 도한 투자 또는 느슨한(lax) 경영형태가 발현되는 한 형태로 성 장가능성이 낮고 잉여현금흐름이 많은 경우 더욱 심각한 문제
가 된다고 한다 반면 경영진의 사적소비는 경영자가 직무를. , 수행하는 데 도움을 주어 궁극적으로 생산성을 향상시킨다는 실증분석도 있다.2)
기업지배구조 시스템의 분류 3)
지배구조에 대한 선행 연구문헌들은 기업지배구조에 대해 크 게 내부견제 시스템(internal governance mechanism)과 외부견제 시 스템(external governance mechanism)으로 분류한다 내부견제 시스. 템은 지배구조에 영향을 미치는 기업 내부 장치들로서 이사회, 경영자 보상제도 주주, (내부주주 외부투자자 등, )의 소유구조 채권, 자 등이 포함된다 외부견제 시스템은 기업외부에서 기업지배. 권에 영향을 미치는 장치들을 의미하는 것으로서 경영권 시장 이나 법제도 등을 포함하고 있다.
내부견제 시스템
(2) (internal governance mechanism)
1) 이사회
미국에서 이사회는 특별히 주주의 이익을 대표하는 것으로 되어 있다 주주이익에 부합하지 않는 행동을 추구할 수 있는. 경영자로부터 주주의 이익을 보호하는 최전방으로 인식하고 있 다 이사회는 채용 해고 감시 경영보충 주주가치 극대화를. , , , 위한 모든 일을 위하여 존재한다고 알려져 있다 그런데 이사.
2) 이에 대해서는 Rajan and Wulf(2005)를 참조
회는 이론상 효과적인 지배구조체계이지만 실제로는 영향이, 한정적인 것으로 평가되고 있는 것도 사실이다 미국에서 이사. 회에는 이사회의 감사를 받아야 할 경영자가 포함되어 있으며, 때때로 이들이 이사회의 다수를 장악(혹은 매수)하고 있다고 한 다 심지어. CEO가 이사회 의장인 경우도 드물지 않으며 경영, 자는 이사회 구성원의 인선 절차에 크게 관여하기도 한다.
이사회와 관련하여 현재 미국에서 연구가 진행 중인 가장 중 요한 논쟁은 이사회의 구성과 경영자에 대한 보상이다 주주의. 이익에 부합하도록 어떻게 경영자에게 보상할 것인지에 대한 논의가 이루어져 왔다 이사회와 관련된 또 다른 논의는 이사. 회의 구성과 관련된 이슈로서 이사회의 크기(인원 수)와 이사회 의 구조(경영자 이사회의장, )에 대한 것이다.
사외이사
①
사외이사제도는 감시자로서의 긍정적 역할을 갖고 있다고 판 단되어 도입됐다. Weisbach(1988)는 사외이사가 다수를 차지하 는 이사회가 내부 경영진을 효과적으로 통제하는 역할을 수행 하는 것으로 보고한 바 있다. Rosenstein and Wyatt(1990)는 사외이사를 선임하는 경우 주식시장에서 긍정적인 반응이 있음 을 확인했다. Lin, Pope, and Young(2003)은 사외이사가 감시 자로서의 역할을 할 유인이 강한 경우 주식시장에서 더욱 현저 하게 긍정적으로 반영된다고 지적했다.3)
3) Fama and Jensen(1983)은 사외이사가 경영자에 대한 감시의 유인을 가 지는 것은 효과적이고 독립적인 의사결정자로서의 평판(reputation)을 중
그러나 사외이사의 비중과 기업 성과 간의 관계에 대한 이론 적 분석은 일의적인 결론을 내리지 않고 있다. Hermalin and Weisbach(1991, 2001), Mehran(1995), Romano(1998), John and
Senbet(1998) 등은 사외이사와 기업성과와 관계가 없음을 통해
사외이사가 대리인비용의 효과적인 통제수단인가에 대해 의문 을 제기한 바 있다.4) Hermalin and Weisbach(1998) 등은 최고 경영자가 사외이사의 선임에 관여하여 사외이사의 독립성이 훼 손되는 경우 사외이사는 주주의 이익보다 경영자의 이해를 우선 시 할 수 있음을 지적했다. Shivdasani and Yermack(1999)은 최 고경영자가 이사의 선임에 관여하는 경우 기업가치가 하락함을 실증적으로 확인하고 사외이사의 독립성이 훼손되는 경우 시장 은 이를 부정적으로 해석한다고 주장했다.
결론적으로 이사회의 구성과 관련된 선행 연구결과들을 종합 하여 보면 사외이사 선임이 기업가치를 제고하고 대리인비용을 효과적으로 통제하는 충분조건이 아니라는 사실을 확인할 수 있다. Hermalin & Weisbach(2003)는 실증적 연구를 통해 다음 의 사실을 제시했다 즉 첫째로 사외이사의 비중 증대는 기업. , 의 성과와는 관련이 없으나 기업인수 경영자 보상 및 경영자, 교체와 같은 중요 사항을 고려하는 데 있어서 보다 현명한 결
요시하기 때문이라고 하였다.
4) Agrawal and Knoeber(1996)는 사외이사와 기업성과 사이에 부의 관계가 존재함을 실증적으로 보여준다 이러한 실증분석 결과에 대해. MacAvoy
은 최근에 사외이사의 역할이 거수기 에
and Millstein(1999) (rubber-stamp) 서 독립적인 감시자로 역할이 변화했기 때문에 과거의 자료를 기반으로 한 분석에서 이사회구조와 기업성과 사이의 관계가 유의하게 관찰되지 않는다고 주장한다.
정을 유도하고 둘째로 이사회의 규모는 기업의 성과 및 의사, 결정의 질적 수준과 반대의 경향을 나타내며 부실한 기업성과, , 경영자의 교체 및 소유구조의 변화는 종종 이사회 구성원의 교 체와 관련되어 있다고 밝혔다.
이사회 구조
②
유럽 대부분의 국가에서 이사회는 단일하지만 몇몇 국가, (독 일 오스트리아, )에서는 이사회가 이중구조(two-tiered)로 규정되어 있다.5) 이중구조 이사회는 경영이사회(managing board)와 감독이 사회(supervisory board)로 되었으며 독일의 경우 고용인대표의, 감독이사회 참석 및 두 이사회의 동시 임명이 규정되어 있다. Blasi & Shleifer(1996)는 러시아의 경우 이사회는 3분의 1 이 상 내부인사로 이사회를 구성할 수 없도록 되어 있는 규정에도 불구하고 이를 지키는 기업은 소수의 소규모 기업에 불과하며, 외부 대주주에 대하여 반발심이 강하다고 언급했다. Hossain, Prevost, & Rao(2001)는 뉴질랜드를 대상으로 기업성과와 사 외이사 간의 관계를 1994년도 회사법 전후로 분류하여 실증분 석했는데 뉴질랜드의, 1994년도 회사법은 이사회의 감시를 보 다 제고시키도록 규정하고 있었다 이들의 실증분석 결과 사외. , 이사 비중의 증대는 기업성과를 향상시켰으나 회사법의 개정이 유의한 영향을 미치지 못하였던 것으로 나타났다.
5) 프랑스 네덜란드에서는 선택사항이다, .
경영진의 교체
③
Suchard, Singh, & Barr(2001)는 오스트리아에서 최고경영 자의 교체는 이사회에 비경영진(non-executive) 이사의 존재 유무 와 관련 있었다고 지적하였고, Benneboog(2000)도 브뤼셀 주 식시장에 상장된 기업을 대상으로 분석한 연구에서 유사한 결 과를 획득했다고 밝힌 바 있다. Hermalin & Weisbach(1988)는 기업성과가 악화되면 이사회 구성원이 교체되고 사외이사가 투 입될 확률이 높아진다는 사실을 밝혔다. Denis & Sarin(1999) 은 이사회 구성원의 변화는 기업성과가 악화되고 최고경영자가 교체될 시기에 이루어진다는 사실을 보고했다. Hermalin &
Weisbach(2003)는 Hermalin & Weisbach(1988)와 Denis &
Sarin(1999)의 연구결과를 언급하면서 이사회 구성원이 기업성
과에 영향을 미치는 것이 아니라 기업성과가 이사회 구성원을 변화시킬 수 있다는 내생성의 문제를 제기했다.
이사회의 규모
④
선행 연구문헌들에 따르면 적정 이사회 규모에 대해서도 일의 적인 결론은 존재하지 않는 것으로 알려져 있다 이는 규모가 큰. 이사회가 경영자를 보다 잘 통제할 수 있을 수 있는 반면 이사수, 의 증가는 이사회 구성원 간 효과적인 의사소통을 방해하여 결과 적으로 경영자에 대한 효과적인 감독이 어려워질 수 있기 때문이 다. Pearce and Zahra(1991)는 이사회 규모가 클수록 보다 효과 적임을 지적한 반면, Jensen(1993)은 이사회 규모와 증가할수록 이사회 구성원 간 무임승차자 문제 등으로 인해 효과적인 통제장
치의 역할을 수행하지 못한다고 주장했다. Yermack(1996)은 미 국 기업을 대상으로 이사회 규모와 Q간에 통계적으로 유의한 관 계가 존재함을 확인하였고 Eisenberg, Sundgren and
Wells(1998)는 핀란드 중소기업을 대상으로 한 실증분석을 통해
이사회 규모가 클수록 기업성과가 낮음을 보여주었다.
이러한 분석결과는 미국에 국한되는 것이 아니며 몇몇 국가에서, 이사회의 규모와 기업성과 간에 역의 상관관계가 나타났다. Mak
& Yuanto(2002)는 싱가포르과 말레이시아에서 이사회 규모와 토빈 의 Q간에 역의 상관관계가 있었다고 발표하였고 Eisenberg, Sundgren & Wells(1998)는 네덜란드에서 이사회 규모와 중소기업 의 수익성 간에 역의 상관관계가 있었다고 발표한 바 있다.
경영자 보상제도 2)
미국 기업을 대상으로 한 Murphy(1999)와 Core, Guay &
Larcker(2003)는 경영자의 보상제도에 대해 실증적으로 연구한
결과 다음과 같은 세 가지를 발견했다고 밝혔다 즉 첫째로, . , 미국에서 성과에 대한 보상 민감도(the sensitivity of pay to performance)가 시간이 갈수록 증대하며 둘째로 이러한 민감도, 는 경영자의 주식소유구조와 스톡옵션구조를 통해 나타났고, 셋째로 미국에서 스톡옵션은 가장 급속히 성장한 경영진 보상 체계에 해당한다고 밝혔다.
Bryan, Nash, & Patel(2002)은 43개국을 대상으로 분석하였 는데 주식시장을 중심으로 자본시장이 형성된 국가의 기업과 성, 장기회가 높은 기업이 보다 더 많은 주식 보상체계를 갖고 있었
다고 발표한 바 있다. CEO에 대한 스톡옵션(stock option)은 한때 미국 경영계와 한국에도 상당한 주목을 받으며 전문경영진과 주 주의 이해관계 일치를 형성하기 위해 사용되었지만 결과적으로 큰 효과는 없었다는 주장했다 전문경영진들은 장기적인 기업실. 적보다는 단기적 기업실적에 치중함으로써 주주의 이익이 오히 려 침해되었다고 보고 있다 심지어 엔론 사태에서 보듯이 단기. 적인 기업실적의 조작을 통해 주가를 부양함으로써 스톡옵션을 통한 자기이익 극대화에 몰두하는 현상도 대두된다고 하였다.
3) 소유구조
경영자의 지분 이해일치 효과와 참호효과:
①
통제자(controllers)는 소유하고 있는 주식의 지분보다 더 많은 지배권을 행사하기 때문에 소유구조는 기업지배구조에 있어서 매우 중요하다 소유와 지배가 완벽하게 분리된 경우는 거의 없. 으며 의사결정자는 자신이 지배권을 갖고 있는 기업의 일부 지 분을 소유하고 있다 소유구조 통제권 및 기업가치의 관계는. , 매우 복잡하여 명확히 나타나지 않는다 경영자가 주식을 많이. 소유할수록 주주의 이익에 부합하려 행동하는데 이를 이해일, 치 효과(alignment effects)라고 한다. Jensen & Meckling(1976)은 이해일치가설(convergence of interest hypothesis)에 따라 내부자 지 분이 증대될수록 주주와 경영진의 이해관계가 일치하여 대리인 비용이 감소한다고 강조했다 한편 경영자의 보유 주식이 늘어. , 날수록 경영자는 자신에 임무에 소홀해도 문책을 덜 받게 되는