기업지배구조가 국가별로 상이한데 이러한 차이를 회사법상, 의 주주보호제도나 법률적 기원 혹은 자본시장의 제도적 관점 에서만 비교분석하는 방법은 지배구조의 본질적인 차별 원인을 파악하는 데 있어서 부적절할 수 있다 이론적으로 기업은 회. 사법에 의해 통제되며 자본시장의 기능에 의해 평가되는 것이 타당하지만 실제로는 회사법 이외의 경제관련 법제도에 의해, 영향을 받게 되고 더 나아가 정치 사회 문화적 요인에 의해, , 영향을 받기 때문이다 한 경제사회 내에서 계약에 의한 집행. 이 신뢰할 수 없는 경우 계약에 따른 비용이 증가되기 때문에 기업집단에 대한 형성유인이 더 크게 증가할 것이다 정치적. 요인에 의해 최고경영자가 선임되고 기업의 생사도 결정되어지 거나 혹은 국민적 감정이 기업경영의 장애요인이 된다면 기업 의 지배구조는 이러한 요인에 대응하는 방향으로 발전하게 된 다 국가별로 규제정책이 차별화되어 있는데 사회 내에서 지대. , 추구(rent seeking)가 가능할 경우에는 이를 용이하게 수행할 수 있는 방향으로 기업지배구조도 전환될 수 있다 또한 과세를. 회피하기 위한 수단으로 계열사 간 출자구조가 이용될 수 있으 며 조세정책이 변화될 경우 기업에 대한 소유구조가 달라질, 수 있다 이와 같이 기업의 소유지배구조는 다양한 요인에 의. 해 결정되므로 일률적인 기준으로 비교평가하는 데에는 한계가
있을 수밖에 없다.
지배구조에 대한 정치적 성향의 영향 (1)
기업의 소유구조는 한 사회의 정치적 성향에 의해 영향을 받 게 된다 소유권에 대한 보호가 미약할 경우 주식지분을 대량. 으로 소유하여 영향력을 행사함으로써 주식지분에 대한 재산권 을 개인적으로 보호하려는 성향이 나타나게 된다. Roe(2003)는 정치적 성향이 소유구조에 영향을 미친다는 주장의 대표적 연 구로서 이 연구는 실증적 분석을 통해 한 사회의 정치 성향과 소유구조 간 관계를 검토했다. Roe(2003)는 Cusack(1997)이 분 류한 국가별 정치적 성향지수를 이용했는데 이 지수는, 2에서 까지의 구간에 국가의 정치적 성향을 수치로 나타낸 지표였 4
다.25) 좌파적 정치성향이면 에 근접한 수치로 계산되었고 반2 대로 우파적 성향일수록 지수가 에 가까워졌다4 .
한편 Roe(2003)는 LLSV(1999)가 사용한 국가별 소유구조 지 표(1995년 기준)를 이용하여 비교했다.26) 이 연구는 정치적 성향 을 나타내는 대리변수로서 추가적으로 국가별 고용보호에 대한 규제수준과 소득분포를 나타내는 지니계수를 이용했다.
25) Roe(2003)에 이용된 정치적 성향지표는 1980 1991～ 년간의 국가별 지수 였다.
26) Roe(2003)는 소유구조지표로서 중간수준 기업의 소유분산도를 이용했는 데 이는 주식소유가, 20% 이상인 주주가 없는 기업의 비중을 계산한 것이다.
표 정치적 성향 관련 지표와 소유구조 지표
< 7>
국 가 정치적
성향 지니계수 고용보호
규제 수준
대비 GDP 정부지출 비율
년 (1996 )
중간규모 기업의 소유분산도
호주 2.50 30.9 4 0.348 0.30
오스트리아 2.37 22.7 16 0.472 0.00
벨기에 3.16 23.0 17 0.499 0.20
캐나다 3.67 28.6 3 0.428 0.60
덴마크 3.40 24.3 5 0.596 0.30
핀란드 2.68 22.3 10 0.562 0.20
프랑스 2.83 29.9 14 0.516 0.00
독일 3.82 25.0 15 0.458 0.10
이탈리아 2.76 25.5 21 0.494 0.00
일본 4.00 8 0.284 0.30
네덜란드 3.14 27.6 9 0.499 0.10
노르웨이 2.63 23.3 11 0.424 0.20
스웨덴 2.22 23.3 13 0.629 0.10
스위스 3.43 32.9 6 0.339 0.50
영국(UK) 4.00 30.9 7 0.414 0.60
미국(US) 3.92 34.3 1 0.337 0.90
자료: Roe(2003), p.60의 표< 6.5>와 표< 6.6>을 편집하여 인용
Roe(2003)는 정치성향과 소유구조 간 비교분석을 통해 좌파 적 정치성향이 강한 국가일수록 소유구조가 집중되는 반면 우, 파적 정치적 성향의 국가에서는 소유분산이 증가된다는 사실을 보여주었다.27)
27) Roe(2003)는 비교분석을 위해 일반적으로 중간규모 기업의 소유분산도 를 이용했는데 대규모 기업의 소유분산도를 이용하여 정치적 성향과의, 관계를 살펴봐도 아래의 그림과 같이 동일한 역의 관계가 나타났다고 밝혔다.
그림 소유분산도와 정치적 성향 간 관계 [ 7]
자료: Roe(2003), p.51의 그림[ 6.1] 인용
또한 Roe(2003)는 정치적으로 노동자의 영향이 클 경우 고용 보호가 과도해지는데 이 경우 기업의 소유집중이 심화된다는 사실도 보였다.
그림 고용보호 규제와 소유분산도의 관계 [ 8]
자료: Roe(2002), p.264의 그림[ 3] 인용
대규모 기업의 소유분산과 정치적 성향 간 관계
자료: Roe(2003), p.57의 그림[ 6.4] 인용
추가적으로 Roe(2003)는 소득불평등에 대한 사회의 수용성을 나타내는 대리지표로 지니계수를 이용했는데 지니계수가 낮을, 경우 주식의 소유집중은 심화되는 반면 지니계수가 높으면 소, 유분산도가 증가된다는 분석결과도 제시했다.
그림 지니계수와 소유분산 수준의 관계 [ 9]
자료: Roe(2003), p.54의 그림[ 6.3] 인용
회귀분석을 통해 Roe(2003)는 국가별 회사법의 주주보호 수 준 못지 않게 정치적 성향지표가 소유구조에 중요한 영향을 미 친다는 사실을 제시했다 즉. , LLSV(1998)의 회사법 품질지수가 증가하면 소유분산도가 증가하지만 정치적 성향지수와 지니계 수가 증가할수록 그리고 고용보호 규제가 완화될수록 소유분산 수준이 증가된다는 의미이다.
표 소유분산 수준에 대한 영향요인 회귀분석 결과
< 8>
구 분 (1) (2) (3) (4)
회사법지수+ 0.14(3.69***) 0.10(2.92***) 0.11(3.60***) 0.03(0.57)
지니계수 0.03(2.60**)
정치적 성향지수 0.23(3.30***)
고용보호 -0.03(-2.62***)
R2 0.52 0.71 0.76 0.71
주: +는 여기서 회사법지수는 LLSV(1998, JPE)의 회사법 품질지수 이용, ***는
유의수준에서 통계적으로 유의 는 유의수
1% (statistically significant), ** 5%
준에서 통계적으로 유의(statistically significant) 자료: Roe(2002), p.268의 표< 5>의 인용
한편, Roe(2003)는 정치적 성향에 대한 대리지표로서 추가적 으로 정부지출 비율도 이용했다 국가가 공공목적을 위해 활발하. 게 지출하는 것은 정부의 정치적 성향과 관련이 있다고 평가했기 때문이다 정치적 성향지표와 마찬가지로. GDP 대비 정부지출 비율이 증가할수록 소유분산도가 낮아지는 관계가 나타났다.
그림 정부지출 비율과 소유분산 수준의 관계 [ 10]
자료: Roe(2003), p.58의 그림[ 6.7] 인용
정치는 주주와 기업 간의 사이에 끼어들기 쉬우며 때로는 주 주와 기업을 분리하는 역할을 수행하기도 한다. Roe(2003)는 미국의 포퓰리즘이 주주의 확산 특히 기관투자가의 영향을 제 한하는 방향으로 전개되기도 했으며 유럽 대륙에서는 사회적, 규율 규범과 노동자의 영향력이 주주의 영향력을 제한하기도･ 했다고 설명한다 주주와 기업 간에는 이렇게 정치적 개입방식. 이 국가적으로 다르기 때문에 소유구조의 양상도 영향을 받아 국가별로 다르게 전개될 수 있는 것이다.
정치권력 유대 및 사회적 부패
(2) (corruption)
기업지배구조는 회사법이나 금융시장의 법제도에 의해 영향 을 받을 뿐 아니라 한 사회 내 권력기관과 연계되어 있기도 하
다 정부의 영향력이 큰 사회에서는 정부권력과의 관계가 기업. 경영에 있어서 중요한 역할을 한다 공기업이나 정부의 영향력. 이 상대적으로 크게 미치는 기업의 경우 정부기관과의 관계가 특별하게 중요한 한편 일반 기업의 경우에도 정치권력과의 관, 계를 유지하는 성향이 나타난다 정부권력과의 호의적인 관계. 유지를 위한 지출은 사회후생적 관점에서는 낭비적인 지출로 보일 수 있지만 지대추구, (rent seeking)가 중요한 경제 사회 내 에서는 기업성장에 매우 중요한 역할을 수행할 수 있다 따라. 서 국가권력과의 호의적 관계를 유지하기 위해 기업의 지배구 조도 영향을 받는다.
이사회에 대한 정치권력의 개입 1)
호의적 관계를 유지를 위한 목적이 기업지배구조에 가장 크 게 영향을 미치는 부분이 임원의 선정이다 전직 고위 정부 인. 사나 국가권력과 밀접한 관계가 있는 인사들을 임원직으로 채 용하여 정부와 협조적인 관계를 지속시킬 수 있다 그런데. Fan, Wong & Zhang(2007)은 전직 고위인사를 임원으로 채용 하게 될 경우 기업실적의 관점에서는 실질적으로 부정적인 효 과가 나타난다고 밝혔다 이 연구는 중국에서 새로이 부분 민. 영화된 790개 기업들 중 27%의 최고경영자가 중국정부의 전 직 혹은 현직 관료였다고 한다 이렇게 정부 관료가 최고경영. 자로 취임한 기업의 경우 상장 후 년간 주식가격이 그렇지 않3 은 기업에 비해 18% 낮았으며 이익증가율 매출증가율 마진, , 율에 있어서 열악한 성적을 나타냈다고 한다 이 연구는 정부.
권력과의 연계가 강한 경우 기업의 가치지표가 낮았을 뿐 아니 라 지배구조상 임원의 구성에도 차이가 있었다고 밝히고 있다, . 최고경영자가 전 현직 고위공무원인 경우 이사회에 전 현직 인 사를 포함시키는 경우가 높아지며 전문가들 특히 학문적 배경, 이 있는 전문가를 이사회에서 배제시키는 것으로 나타났다.
표 이사회 구성원에 대한 회귀분석 결과
< 9> Poisson
종속변수
설명변수
전 현직･ 정부 인사
전문가
이사회
구성원 연령 여성 임원 회계 법률, ,
재무 분야 전문가
학문적 배경이 있는
전문가 정치적으로
연계된 CEO
0.602 (12.01)***
-0.231 (5.16)***
-0.105 (0.88)
-0.669 (7.58)***
0.013 (3.22)***
-0.234 (1.91)*
이사회 규모 0.106
(12.54)***
0.095 (15.24)***
0.118 (7.20)***
0.093 (8.42)***
0.099 (165.35)***
0.081 (4.72)***
대 주주 지분
1 (%) -0.001
(0.50)
-0.000 (0.53)
-0.003 (1.39)
0.003 (1.76)*
0.000 (0.50)
0.001 (0.55) 매출 대비
이익 비율
-0.023 (0.45)
0.041 (1.24)
0.011 (0.14)
0.114 (2.96)***
0.013 (3.43)***
-0.052 (0.36) 주식의 장부가치
대비 시장가치
-0.002 (0.09)
0.041 (2.50)**
0.007 (0.15)
0.099 (3.63)***
-0.004 (2.63)***
0.018 (0.39)
부채 0.119
(3.25)***
0.049 (1.70)*
0.069 (0.92)
0.028 (0.56)
0.000 (0.01)
0.031 (0.38)
총자산의 로그값 0.027 (0.72)
-0.055 (1.85)*
-0.115 (1.44)
0.100 (2.00)**
0.007 (2.70)***
-0.134 (1.65)*
규제산업 더미변수
0.154 (2.35)**
0.011 (0.22)
0.178 (1.36)
0.015 (0.17)
-0.014 (2.94)***
-0.015 (0.11)
상수항 -1.039
(1.35)
1.450 (2.40)**
1.023 (0.63)
-3.117 (3.04)***
4.948 (87.74)***
1.445 (0.87)
관측치 수 790 790 790 790 790 790
Pseudo R2 0.11 0.11 0.06 0.07 0.75 0.04
주: ***는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant), **는 5% 유 의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant), *는 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
자료: Fan, Wong & Zhang(2007), p.352의 표< 11>을 편집하여 인용
지배구조와 자본구조에 대한 부패의 영향 2)
공기업만이 정부권력과의 호의적 유대관계를 필요로 하는 것 은 아니다 지대추구가 중요한 사회에서는 일반 기업들도 정부. 권력에 금전적 지급을 통해 상응하는 지대추구를 할 수 있는 기회를 갖게 된다 진입규제나 수입규제가 강하고 금융대출과. 대규모 사업의 인허가권이 정부의 결정에 의해 결정되는 사회 에서는 기업이 국가권력과의 호의적 관계를 형성하는 것이 매 우 중요해진다 이러한 지대추구행위는 사회 전반적인 문제일. 뿐 아니라 기업의 입장에서는 재무적 비용부담과 사업상의 위 험을 수반하도록 만든다. Fan, Rui & Zhao(2008)는 실증적인 연구를 통해 기업이 단순히 기업 자체적 요인이나 산업 특성적 요인에 의해서만 영향을 받는 것이 아니라 정치적 요인에 의해 영향을 받게 된다는 사실을 보였다 이 연구는 중국 고위관료. 가 포함된 23건의 부패사건을 조사했는데 이들 사건에서 기업, 의 고위임원들이 관료에게 뇌물을 제공했거나 전직 직위와 관 계를 이용했었다고 밝혔다. Fan, Rui & Zhao(2008)는 부패혐 의 고위관료가 체포된 이후 관련 기업의 부채비율이 정치적 연 계가 없는 기업에 비해 현저하게 감소하였는데 그러한 감소가, 주식시장에서의 부정적 평가에 따른 것이라고 지적했다.
표 자본구조에 대한 부패의 영향 회귀분석
< 10>
종속변수
설명변수 자산 대비 총부채 비율 장기부채의 비중 자산 대비 장기부채 비율 부패 관련
Corrupt(
더미변수)
0.008 (0.40)
0.055 (1.60)
0.006 (0.60)
사건 이후 더미변수
Post( ) −0.885***
( 3.31)−
0.669*
− ( 1.60)−
0.234***
− ( 2.33)−
Corrupt Post∗ −0.061***
( 2.13)−
0.074*
− ( 1.95)−
0.031***
− ( 2.78)−
자산의 로그값
Lass( ) 0.036***
(2.92)
0.034 (1.62)
0.019***
(2.75)
Lass Post∗ 0.049***
(3.57)
0.032 (1.52)
0.016***
(2.30) 총자산 대비
Tangible(
고정자산 비율)
0.054 (1.00)
0.529***
(4.27)
0.133***
(3.50)
Tangible Post∗ −0.016 ( 0.21)−
0.093
− ( 0.73)−
0.010 (0.26)
매출 증가율
Sales growth( ) 0.082***
(3.73)
0.030
− ( 0.60)−
0.019 (1.29)
Sales growth Post∗ 0.052 (1.17)
0.019 (0.34)
0.001 (0.05)
Profit(순이익) −1.545***
( 8.19)−
0.068 (0.19)
0.301***
− ( 2.70)−
Profit Post∗ 0.405*
(1.79)
0.277 (0.67)
0.144 (1.19)
공기업 더미변수
SOE( ) −0.021
( 1.17)−
0.032
− ( 0.80)−
0.011
− ( 1.05)−
SOE Post∗ −0.066***
( 2.10)−
0.022 (0.53)
0.011
− ( 0.82)−
관측치 1933 1917 1933
Adjusted R2 25.39% 21.23% 21.65%
주: ***는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant), **는 5% 유 의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant), *는 10% 유의수준에서 통계적으로 유의(statistically significant)
자료: Fan, Rui & Zhao(2008), p.353의 표< 5>를 편집하여 인용