(1) 실증분석방법
① 효율성 개념
금융 및 투자와 관련된 연구와 현장에서 활용되고 있는 다양한 개념들은 시장 효율성 가설(efficient market hypothesis)과 밀접한 관련이 있다(Lo, 2005). 금융시장 에 참여하는 의사결정자들은 합리성을 보유하고 있으며, 자신의 관심사항에 대한 의사결정에서 이에 따른 이득과 비용에 대한 상충관계(trade off)를 고려한다. 상충관 계를 정확하게 이해하고, 합리적인 의사결정에 도달하기 위하여 각 의사결정 주체는 시장정보를 고려하게 된다.
시장효율성의 개념은 1960년대 저명한 Samuelson 그리고 Fama가 독립적으로 서로 다른 관점에서 그 개념을 정립하기 시작하였다.12) Samuelson의 경우 효율적
10) 전통적인 성과평가 모형에 대한 이슈를 다소 완화하려는 노력이며, 이 모형은 금융시장에 서 활용되기 보다는 일반적 운영관리(operations management)에서 광범위하게 사용되는 방법으로 볼 수 있다.
11) 이들은 부동산펀드의 비효율성이 발생하는 원인이 부동산펀드에 대한 투자 수수료라고 지적 하고 있다. 그리고 투자수수료가 높다고 반드시 부동산펀드의 수익률이 높다고 단정적으로 이야기할 수 없었으며, 이는 기존 펀드에 대한 연구와 동일한 결론이라는 점을 강조한다.
12) 효율적 시장과 관련된 역사적 흐름은 L. Blume and S. Durlauf(2007) The New Palgrave:
시장에서는 시장 정보와 미래에 대한 기대를 반영하는 경우(예를 들어 주식가격)의 미래변화를 투자자가 예측할 수 없다는 관점을 가지고 있다. 모든 사람들이 모든 정보를 적절하게 반영하여 합리적인 기대를 형성할 수 없으므로 그 가치는 적절하게 기대될 수 있다. 따라서 효율적인 시장에서 누구나 그 가치에 대한 정보를 보유하고 있고, 이를 알고 있으므로 향후 미래의 가치를 예측할 수 없다는 관점인 것이다.
이와 같은 관점에서 출발하여 널리 알려진 Black and Scholes(1973)의 옵션가격 모형 그리고 이후 Robert(1973)의 옵션가격 모형 등 다양한 자산가치평가모형(asset pricing valuation model)이 발달하게 된 계기가 된다. 이에 반해서 Fama는 기술적 또는 통계적 방법론에 활용하여 자산 가치를 추정하고자 하는 노력을 진행하였다.
자산의 가치는 시장에서 이용가능한 모든 정보를 반영하고 있다는 시장효율성 개념에 따라 시장가치를 추정하고자 노력한 것이다. 이를 현실화시키기 위하여 다양한 실증적 방법론의 개발과 연구결과를 제시하게 된다. 투자자산의 이론적 가치와 실제 가격의 기술적 변화에서 발생하는 간극을 해소하기 위하여 통계적이고 분석적인 방법론의 발전을 도모하고자 노력을 진행한 것이다.
만일 시장정보에 대한 비대칭성이 존재하지 않고, 거래비용이 존재하지 않는 경우 자산의 가치는 이용 가능한 모든 정보를 활용하여 예측할 수 있는지 또는 합리적인 기대에 근거하여 미래의 주식가치를 도출할 수 있으므로 예측이 의미가 없는지에 대해 학술적 또는 실무적 논의가 지속적으로 진행되고 있다. 이와 같은 논의에 있어서 임의보행가설(random walk process) 등을 대다수의 연구자와 현장 실무자들이 일반 적으로 수용하고 있다. 따라서 금융공학과 수학 및 통계학을 활용한 접근법이 금융시 장에서 확고한 자리를 차지하게 되는 계기를 마련하게 되었다. 효율적시장가설 (efficiency market hypothesis)에 따르면 완전히 효율적인 시장에서 증권의 수익은 공공정보와 과거 성과에 의하여 결정될 수 없다. 현실적으로 기술적 분석이 아무런 가치가 없으며, 과거의 주가를 분석하여 얻을 수 있는 모든 정보는 이미 주가에 반영되어 있다. 또한 투자로부터 정상적 이윤을 창출할 수 있지만, 그 이상의 비정상적
A Dictionary of Economics(Second Edition, New York: Palgrave McMillan)을 활용하 여 정리하였다.
인 초과수익(abnormal return)은 기대할 수 없다. 따라서 금융시장에서 투자자들은 시장성과를 초과하는 초과수익을 창출할 수 없게 된다. 실제로 금융시장에서 활동하는 많은 전문가들이 시장성과를 초과하는 초과수익을 창출할 수 있다는 주장은 효율적 시장가설을 받아들이는 경우 그 설득력을 상실하게 되는 것이다.
정보란 효율적 시장가설 측면에서 다양한 유형으로 분류가 가능하다. 금융시장에서 효율성은 어떠한 유형의 과거 성과를 내포한 공공정보를 반영하고 있느냐에 근거하여 세 가지 형태로 구분할 수 있다. 첫 번째로 현재의 주식 가격이 과거의 시장정보를 반영하고 있다는 약형 효율적 시장(weak form efficient market)을 정의한다. 과거 주가의 변화 (혹은 수익률) 그리고 거래량 등과 관련된 정보가 주식의 가격에 반영되어 있으므로 과거 주식시장에 대한 정보에 근거하여 비정상적 수익을 창출할 수 없다는 것이다.
두 번째로 현재의 주식이 현재의 시장정보를 반영하고 있다는 준강형 효율적 시장(semi-strong form efficient market)으로 정의된다. 공개적으로 현재시점에서 이용 가능한 정부정책, 시장정보, 회계정보 등 정보가 주식가격에 반영되어 있다는 것이다. 따라서 현재에 시장에 존재하는 공개정보를 토대로 시장에서 비정상적 수익을 창출할 수 없다는 것이다. 준강형 효율적 시장의 경우 물론 과거에 대한 시장정보로도 비정상적 수익을 창출할 수 없다는 의미를 포함한다.
마지막으로 현재의 주식의 가격은 현재의 비공개정보 즉 모든 이용 가능한 정보를 반영하고 있다는 강형 효율적 시장(strong form efficient market)으로 정의할 수 있다. 현재 비공개가 되고 있는 기업의 내부자(insider) 정보를 포함하여 현재시점에 보든 정보가 주식가격에 반영되어 있다는 것이다. 예를 들어 사적정보 또는 기업의 내부정보를 통하여 주식거래에 활용할 수 있어 이에 대한 정보가 주식가격에 반영되어 있고, 강형 효율적 시장은 준강형 효율적 시장 및 약형 효율적 시장의 의미를 포괄하는 개념이다.
본 연구에서는 약형 효율적시장가설에 근거하여 과거 리츠 주식에 대한 정보가 리츠 주식가격을 통하여 설명될 수 있는가를 점검한다. 그리고 이를 점검할 수 있는 방법은 크게 세 가지 유형으로 분류할 수 있다. 첫 번째로 과거의 정보를 활용하여
미래 수익률을 예측할 수 있는가에 대한 연구이며, 수익률의 경우 가격과 밀접한 관계를 가지고 있으므로 가치평가의 방법으로 간주할 수 있다. 이는 과거의 주식가격 이 미래의 주식가격을 결정하는데 유용한 정보를 제공할 수 있는가에 대한 점검이며, 일반적으로 이용되는 방법론이며 금융관련 문헌에서도 빈번하게 활용되고 있으므로 본 연구에서 그 방법론을 차용한다.
두 번째로 시장의 사건(event)정보가 주식가격에 반영되는 정도에 대한 연구이며 예를 들어 결산공고, 합병, 분할 등에 대한 정보가 주가에 반영되는 정도로 준강형 효율적 시장에 대한 점검에 활용할 수 있다. 주식시장에 상장된 리츠에 대한 사건정보 가 한정적이므로 향후 상장된 리츠가 증가하고, 동시에 리츠와 관련된 사건과 관련된 정보가 축적되는 경우 이에 대한 다양한 연구가 진행될 수 있을 것으로 기대된다.
또한 부동산펀드의 경우 자료의 접근성이 부동산 리츠에 대한 자료의 접근성에 비하여 상당히 저하되는 경향이 있으므로, 우리나라에서 리츠시장과 비교하여 부동산 펀드시장에서 사건정보를 활용하는 것은 장기간이 소요될 수 있을 것으로 예상된다.
그러나 제한적 정보에 대한 접근성이 존재하는 연구자에게는 부동산펀드에 사건연구 를 활용하는 경우 매우 유용한 연구결과를 도출할 수 있을 것으로 기대된다.
마지막으로 사적으로 활용가능한 정보가 수익률 예측에 도움을 줄 수 있는가에 관한 연구를 할 수 있으며, 비공표된 정보를 활용하여 투자자들이 초과수익을 창출할 수 있는 지에 관한 연구를 추진할 수 있다. 이는 강형 효율적 시장에 대한 점검이다.
그러나 일반적으로 부동산시장이 주식시장에 비해 비효율적이란 의견이 지배적일 것이다. 또한 투자자들은 상대적으로 비효율적 시장에서 투자전략(trading strategies) 을 통하여 수익을 창출할 수 있다는 믿음이 존재한다. 그리고 부동산 시장에서 비효율 성이 존재하는 이유는 거래비용이 상대적으로 높기 때문으로 인식되고 있다. 따라서 본 연구에서 채택한 방법론을 기초로 사건 연구 혹은 비공표 정보를 활용하여 투자자들 의 초과수익을 창출할 수 있는지에 대한 연구가 지속적으로 진행될 수 있을 것으로 기대한다.
➁ 시장범위 및 자료구성
□ 리츠
우리나라 리츠시장이 효율적으로 운영되고 있는지에 관한 연구가 미비한 상황이 며, 만약 리츠시장이 효율적이지 않다면 거래전략(trading strategies)을 활용하여 수익을 창출할 수 있다는 의미를 갖는다. 앞에서 살펴본 바와 같이 Kuhle and Alvayay(2000), Ling, Naranjo, and Ryngaert(2000). Jirasakuldech and Knight(2005), Cheng and Roulac(2007) 등 해외문헌에서는 리츠시장의 효율성에 대한 연구가 꾸준하게 진행되고 있다. 국내 문헌에서는 부동산시장의 효율성을 연구하 는 연구는 다수 존재한다. 예를 들어 김관영(1988), 신종웅(1994), 김종일 외 2인 (1998), 손경환 외 4인(2004), 김형순ㆍ김호철(2006)은 부동산 시장이 비효율성을 지지하고 있으며, Hwang, Quigley, and Son (2006)은 우리나라 주택시장이 효율적이 라고 주장하였다. 그러나 우리나라 리츠와 관련하여 시장 효율성에 대한 학술적 논의는 진행된 바가 없다.
본 연구에서는 상장된 리츠시장을 통하여 우리나라 리츠시장이 효율적으로 운영되
본 연구에서는 상장된 리츠시장을 통하여 우리나라 리츠시장이 효율적으로 운영되