(1) 효율성 측정의 개요
Devaney와 Weber(2005)24)의 방식을 차용하기로 한다. Devaney와 Weber는 부동 산투자회사들이 금융자본과 경영노력을 투입하여 수익과 위험을 생산한다고 보고 투입대비 산출 효율성을 DEA기법으로 추정하였다. 위험의 경우 투입으로 볼 수도 있고 산출로 볼 수도 있다. 이 연구에서는 앞의 시장 간 효율성 비교 분석과의 일관성을 위하여 위험을 투입으로 보기로 한다.
투입된 금융자본의 대리변수로는 총자산을 사용하였다. 실제 추정에 있어, 총자산 의 경우 자산 가치에 대한 평가에 대한 문제가 있을 수 있다. 리츠회사가 보유하고 있는 부동산에 대한 감정평가를 기초로 총자산에 대한 평가가 이루어지기 때문이며, 재무제표 상의 총자산에도 주식과 함께 보유 부동산에 대한 가치가 포함된다. 그러나 감정평가 자체가 이 연구의 핵심적인 사안은 아니므로 재무제표 상의 총자산 값을 그대로 사용하기로 한다. 이 연구에서는 위와 같은 감정평가 등의 문제를 고려하여 리츠협회에서 집계한 재무제표를 사용하기로 한다.
Devaney와 Weber(2005)는 경영노력의 대리변수로 판매비와 관리비를 이용하였 다. 부동산투자회사의 성격에 따라 인건비 비중이 현격한 차이를 보이는 문제를 해소하기 위한 차선책인 셈이다. 우리나라 리츠의 경우도 자기관리리츠는 인건비 비중이 높고 위탁관리리츠는 인건비 비중의 매우 낮은 등, 리츠의 성격에 따라 인건비 비중에 큰 차이를 보이고 있다. 따라서 인건비를 별도의 투입 요소로 간주하기는 어렵다. 이 연구에서는 영업비용과 영업외비용을 합산한 총비용을 사용하였다. 인건 비와 중간투입 기타 투입 요인이 구분되지 않은 채로 총체적 의미의 자본 이외의 투입을 대리하는 변수이다.
이상의 다양한 변수들을 통제한다고 하더라도 위험을 통제하지 않으면 효율성 진단 시 결정적인 편의(bias)가 발생할 수 있다. 위험을 정확히 반영하기 위해서는 포트폴리오를 구성하 여 해소될 수 있는 비체계적인 위험을 제외하고 체계적인 위험만을 추출해 내야 한다.
24) Devaney와 Weber(2005), “Efficiency, Scale Economies, and the Risk/Return Performance of Real Estate Investment Trusts”, The Journal of real Estate Finance and Economies , 31:3, 301-317
전체위험 = 체계적 위험 + 비체계적 위험
여기서
은 시장포트폴리오의 변동성,
은 개별 리츠
의 고유한 위험을 의미한다.이를 위해서는 리츠를 포함한 주식시장 전체를 대변하는 주가지수가 필요하나 현실적으로 이러한 주가지수를 구하기 어렵다. 차선책으로 코스피 지수를 사용할 수 있겠지만, 코스피 지수를 이용하여 시장베타와 체계적인 위험을 추출해 낼 경우 편의를 더 증가시킬 수 있다. 따라서 체계적 위험을 별도로 추출하지 않고 체계적 위험과 비체계적 위험의 합인 표준편차 자체를 그대로 사용하기도 한다. 이 연구에서 도 표준편차를 사용하기로 한다.
(2) 자료 및 변수
부동산투자회사와 관련하여 공식적으로 공개된 자료는 DART에 공개된 상장리츠 자료 가 접근할 수 있는 최선의 자료이다. 상장 리츠로서 지속적으로 거래되고 있는 리츠는 4개사 밖에 없으므로 이들만으로 부동산투자회사의 효율성을 측정하는 데는 한계가 있다.
따라서 리츠협회에서 제공하는 재무제표와 수익률 자료를 기본 자료로 사용하였다.
리츠협회에서는 부동산투자회사들이 제출한 결산보고서 등을 참고로 재무제표와 수익률 자료를 구축하였다. 부동산투자회사별로 결산 주기와 결산 시점이 상이하므로 이를 이용하여 분석자가 직접 자료를 구축하기는 쉽지 않은 상황이다. 또한 이렇게 자료를 독자적으로 구축하더라도 신뢰도를 담보하기 어렵다. 따라서 기 구축되어 있은 리츠협회의 자료를 이용하였다.
재무제표는 2009년부터 2014년 말까지 분기 단위로 구축되어있다. 위탁관리리츠 와 기업구조조정리츠가 74개, 개발리츠가 13개, 그리고 자기관리리츠가 12개로 총 99개 리츠의 재무제표가 포함되어 있다.
위탁리츠/기업구조조정리츠 74
개발리츠 13
자기관리리츠 12
합 계 99
최대값 최소값 평균 표준편차
총자산(억 원) 11003 315 1588 1953
총비용(억 원) 247 1 22 42
자기자본수익률
(gross rate) 1.19 0.87 1.05 0.05
수익률의 표준편차
(gross rate) 0.10 0.00 0.02 0.02
<표 3-20> 재무제표가 제공되는 부동산투자회사의 수
수익률 자료는 2012년부터 2014년 말까지의 분기별 자료이다. 다만 리츠협회에서 제공한 자료상에 자기관리리츠의 수익률 자료는 제공되지 않고 있어 실제 분석 시에도 자기관리츠는 제외되었다. 자료포락분석을 수행하기 위해서는 재무제표와 수익률 분석 자료를 연계하여야 하므로 양자를 동일한 부동산투자회사의 동일한 분기를 기준으로 병합하여 통합 자료를 구축하였다. 통합결과 모두 34개의 부동산투 자회사가 포함되었다.
산출변수로는 수익률 자료를 이용하였다. 부동산투자회사는 이익잉여금의 90%
이상을 배당하여야 하므로 배당 후 수익률을 사용하는 것이 가장 적합하다. 그러나 부동산투자회사별로 결산 시점과 결산 주기가 달라 배당금을 결산 주기 내에 적절히 배분해 주지 않으면 수익률의 분산이 과다 계산될 수 있다. 또한 배당에 대한 자료가 충분치 않아 결측치가 많은 점도 배당 후 수익률을 사용하는 제약 요인이다. 따라서 여기서는 배당수익률 대신 자기자본수익률(ROE)을 사용하였다.
투입변수로는 재무제표 상의 총자산과 총비용 변수를 이용하였다. 총자산은 자본을 대리하는 변수이다. 총비용은 투입된 노동량과 중간투입 등을 포괄적으로 대리하는 변수이다. 위험을 대리하는 변수로는 자기자본수익률의 표준편차를 이용하였다.
<표 3-21> 부동산투자회사의 효율성 측정에 사용된 변수들의 기초통계량
(3) 효율성 측정 결과
자료포락분석을 수행함에 있어 다양한 모형을 고려해 볼 수 있다. 여기서는 효율성 을 측정하는 기준과 규모수익에 대한 가정을 중심으로 모형을 분류하여 효율성을 측정하기로 한다. 효율성을 측정하는 기준은 투입기준과 산출 기준이 있다. 투입 기준이란 일정한 산출을 달성하기 위하여 투입을 얼마나 줄일 수 있는지를 기준으로 효율성을 평가한다는 의미이다. 산출 기준이란 일정한 투입물로 얼마나 많은 산출을 달성했는가의 측면에서 효율성을 측정한다는 의미이다.
규모수익 기준이란 규모에 대한 수익이 투입 수준에 따라 어떻게 변한다고 가정할 것인지에 따라 효율성의 측정 결과가 달라질 수 있으므로 이를 고려해야 한다는 것이다.
규모수익 불변이란 투입 수준에 무관하게 일정한 규모수익을 유지한다는 의미이다.
규모수익 가변이란 투입 수준에 따라 규모수익이 변한다고 가정하는 경우이다.
이 밖에도 가장 기초적인 형태로 처분비용이 소요되지 않는(free disposal)만을 가정하 는 모형이 있을 수 있다. 이 경우는 하나의 투입으로 하나의 산출을 만들어 낸다고 할 경우 계단식의 생산 경계가 도출된다. 그리고 볼록성을 가정하고 생산 경계를 도출할 수도 있다. 이 경우는 분절적이지만 볼록한 형태의 생산 경계가 도출된다.
효율성을 측정하는 지표로는 파렐(Farrell)이 제안한 효율성 지표를 도출하였다.
파렐의 효율성 지표란 개별 의사결정 단위들이 효율성 경계(등량 경계, 혹은 생산가능 경계 등)로부터 얼마나 비례적으로 먼 위치에 있는지를 측정하는 개념이다. 즉 비효율 적으로 투입되고 있는 생산요소를 얼마 만큼의 일정한 비율로 감소시켜야 효율성 경계(등량 경계)에 도달할 수 있는 지를 측정하는 것이다.
<그림 3-9>에서 점C, 점D, 점E는 효율성 경계 상에 있는 의사결정단위들이다.
반면 점A와 점B는 효율성 경계를 벗어나 의사결정단위들로 비효율적이다. 점B를 점D로 이동시키려면
투입재와
투입재를
/
만큼 이동시키면 된다.그리고 여기서
/
이 곧 투입 측면에서 측정한 효율성 점수이다. 점A의 경우는 점E로 이동하면 효율성 경계에 도달하게 된다. 그런데 일단 효율성 경계인 점E에 도달한 이후에
투입재를
만큼 추가로 더 줄이더라도 점E와 동일한산출수준을 달성할 수 있다. 이 때
를 slack이라한다. 이 연구에서는 효율성 점수만을 고려하고 slack은 고려하지 않기로 한다.<그림 3-9> 효율성 개념도
O x1
x2
Q(x1,x A
C D
E B
생산요소의 가격에 대한 정보가 주어진다면 전체 비용효율성은 기술적 효율성과 배분적 효율성으로 구분할 수 있다. 그러나 이 연구에서 사용하고 있는 변수들의 경우 연관된 가격변수가 존재하지 않으므로 비용효율성을 기술적 효율성과 배분적 효율성으로 나눌 수 없는 상태이다.
따라서 파렐의 효율성 점수를 측정하는 것으로써 부동산투자회사의 상대적 효율성을 측정하되 기술적 효율성과 배분적 효율성으로 분해하는 작업은 수행하지 않았다.
<표 3-22> 부동산투자회사 효율성 점수의 기술통계량
구 분 관측치 최소값 최대값 평 균 표준편차
투입기준 규모수익불변 34 0.033 1.000 0.420 0.268
규모수익가변 34 0.041 1.000 0.458 0.290
산출기준 규모수익불변 34 0.033 1.000 0.420 0.268
규모수익가변 34 0.759 1.000 0.930 0.052
투입 측면에서 효율성 점수를 보면 규모수익불변의 경우 평균 0.42이고 규모수익가
관측치 최소값 최대값 평 균 표준편차
관측치 최소값 최대값 평 균 표준편차