IV. 결론
Ⅳ. 실증분석
회귀분석에 들어가기에 앞서 이사회 규모 및 다양성 지수들 간의 상관관계를 살펴보았다.
이사회의 규모와 다양성 지수의 상관관계를 살펴보는 이유는 이사회의 규모가 커지면 다양 성이 증가하고 그 결과로 기업의 성과가 좋아진다는 일부 선행연구들의 주장이 본고에서도 적용되는지를 알아보기 위함이고, 다양성 지수들 간의 상관관계를 살펴보는 이유는 다양성 지수를 만들 때에 동일한 변수들을 이용함으로써 발생할 수 있는 다중공선성 문제를 살펴 보기 위함이다.
<표 5>는 이사회 규모 및 다양성 지수들 간의 상관관계를 정리한 것이다. 먼저 이사회 규 모와 다양성 지수들 간의 관계를 살펴보면, 전반적으로 상관관계가 미미하다는 사실을 알 수 있다. 이사회 규모와 변동계수, 이사회 규모와 유클리드 거리측도 사이에는 통계적으로 유의한 상관관계가 존재하지 않는다는 사실을 확인할 수 있다. 즉, 이사회 규모가 커진다고 해서 나이의 다양성은 증가하지 않는다. 이사회 규모와 대학 및 전공의 다양성 간에는 상관 관계가 존재하지만, 대부분 그 크기가 아주 작기 때문에 경제학적 의미를 찾기에는 무리가 있다. 이사회 규모와 가장 높은 상관관계를 보이는 것은 사내이사의 대학 다양성과 사내이 사의 전공 다양성이지만, 그 크기는 12%과 18% 사이에 머무르고 있다. 따라서 이사회 규모
가 커질수록 다양성이 증가하고 이로 인하여 기업의 성과가 커진다는 일련의 선행연구들의 주장이 한국기업에서는 강하게 적용되지는 않음을 알 수 있다.
다양성 지수들 간의 상관관계는 몇 가지 규칙적인 특성을 보인다. 첫째, 측정 대상들 내에 서의 상관관계는 상당히 높은 반면, 측정 대상들 간의 상관관계는 미미한 수준이다. 구체적 으로 나이의 다양성을 나타내는 두 지수인 변동계수와 유클리드 거리측도 사이의 상관관계 는 약 0.6으로 꽤 높게 나타났다. 대학의 다양성을 나타내는 Herfindahl-Hirschman index와 Blau index 간에는 0.75, 전공의 다양성을 나타내는 Herfindahl-Hirschman index와 Blau index 간에는 0.7의 높은 상관관계를 나타내고 있다. 이러한 사실은 다양성의 측정 대상들이 동일한 두 지수를 한꺼번에 설명변수로 사용할 경우 다중공선성의 발생 가능성이 존재함을 의미한다. 반면에, 나이의 다양성, 대학의 다양성, 전공의 다양성 사이에는 상관관계가 대부 분 10%대 이하로 나타나고 있어서 다중공선성 문제는 발생하지 않는 것으로 보인다.
둘째, 측정 대상 내에서 이사회 전체의 다양성과 사내이사 및 사외이사의 다양성 사이에 는 높은 상관관계를 보인다. 이사회 전체의 나이 다양성 중 변동계수의 경우, 사내이사와의 상관계수는 0.5이고, 사외이사와의 상관계수는 0.4이다. 유클리드 거리측도의 경우에는 이보 다 훨씬 더 높아서, 사내이사 및 사외이사와의 상관계수가 모두 0.8 정도이다. 대학 및 전공 의 다양성에서도 같은 양상이 발생하는데, 이사회 전체의 대학 다양성이 사내이사 및 사외 이사의 대학 다양성과는 0.5에서 0.7 사이의 높은 상관계수를 가지고, 이사회 전체의 전공 다양성이 사내이사 및 사외이사의 전공 다양성과는 0.6에서 0.8 사이의 더 높은 상관계수를 가진다.
셋째, 측정 대상 내 사내이사 다양성과 사외이사 다양성 사이에는 뚜렷한 상관관계를 보 이지 않는다. 나이의 다양성 중 변동계수의 경우, 사내이사와 사외이사의 상관계수는 0.2로 낮은 반면, 유클리드 거리측도에서는 0.6으로 높게 나타난다. 대학 다양성의 경우에는 Herfindahl-Hirschman index와 Blau index 모두 사내이사와 사외이사 사이의 상관관계가 매 우 낮거나 통계적으로 유의하지 않음을 알 수 있다. 전공의 다양성 역시 나이의 다양성과 마찬가지로 일관된 상관관계를 보여주지 못하고 있는데, Herfindahl-Hirschman index의 경우 에는 0.2로 낮은 반면, Blau index에서는 0.5로 높게 나타난다.
본고에서는 이사회의 다양성이 기업성과에 미치는 영향을 알아보기 위한 추정식으로 다 음과 같은 간단한 모형을 설정한다.
(1)
여기서 는 기업을, 는 연도를 나타내는 인덱스이다. 는 기업의 성과를 의미하고, 본고에서는 대표적인 회계상의 수익을 나타내는 자산수익률(ROA)을 사용 한다. 는 다양성 지수를 나타내는데, 이상에서 논의된 바와 같이 변동계수, 유클 리드 거리측도, 대학 및 전공의 Herfindahl-Hirschman index, 대학 및 전공의 Blau index를 사용한다. 는 이사회 규모를 나타내고, 이사회 규모의 제곱을 설명변수에 포함 한 이유는 이사회 규모에 따라서 기업의 성과가 달라질 수 있다는 볼록성(convexity)을 감안 하였기 때문이다. 통제변수인 로 기업의 규모와 사외이사의 비율을 이용하였다. 사외이 사가 경영에 대한 모니터링을 제대로 수행한다면 기업의 성과에 긍정적인 영향을 미칠 것이 고, 그러기 위해서는 사외이사가 이사회에서 차지하는 비율이 중요할 것이다. 는 더미변수를 나타내는데, 여기에는 기업더미변수와 시간더미변수가 포함된다.10)
<표 6>은 이사회의 다양성이 기업성과에 미치는 영향을 추정한 결과이다. 먼저 통제변수 로 사용되고 있는 기업의 규모는 일관되지는 않지만 대체적으로 기업의 성과에 통계적으로 유의한 효과를 보이고 있는 반면, 사외이사의 비율은 기업의 성과에 통계적으로 유의한 양 의 효과를 보이지 않고 있다. 특히, 이사회의 규모가 기업성과에 대부분 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 de Jong et al.(2000)과 Bonn et al.(2004)의 연구 및 한국의 기업 자료를 이용한 Black et al.(2006)의 결과와도 일맥상통한다.
논의의 핵심인 다양성 지수에 대한 추정결과는 예상과는 다른 결과를 보여주고 있다. 나 이의 다양성을 나타내는 변동계수의 경우 추정계수가 통계적으로 10% 수준에서 유의하게 나타난 반면, 유클리드 거리측도의 추정계수는 통계적으로 유의하지 않았다. 대학의 다양성 을 나타내는 Herfindahl-Hirschman index와 Blau index의 추정계수는 모두 통계적으로 유의 하지 않다는 사실을 알 수 있다. 이는 우리나라 기업에서 이사회를 구성할 때, 다양한 연령
10) 기업의 고유효과를 통제하는 것은 수많은 더미변수로 인한 물리적인 어려움이 존재하나, 이러한 물리적인 어려움만 해결된다면, 산업의 고유효과보다는 기업의 고유효과를 통제하는 것이 훨씬 더 엄격한 방법이다.
선행연구에서 나타나듯이, 산업의 고유효과에서는 특정 설명변수의 효과가 유의하게 나타나더라도 기업의 고유효과를 고려하면 사라지는 경우가 종종 발생한다. 따라서 기업 고유효과를 고려한 결과가 더욱더 강건 하다는 것이 알려져 있다.
모형1 모형2 모형3 모형4 모형5 모형6 모형7 모형8 변동계수 -0.036*
(0.022)
-0.035 (0.021) 유클리드거리
측도
-0.000 (0.001)
-0.000 (0.001) HH index
(대학)
0.003 (0.035)
0.015 (0.036) Blau index
(대학)
-0.003 (0.021)
0.028 (0.025) HH index
(전공)
-0.043*
(0.023)
-0.044*
(0.024) Blau index
(전공)
-0.043*
(0.022)
-0.052**
(0.023) 기업규모 0.018**
(0.008)
0.016*
(0.009)
0.018**
(0.009)
0.010 (0.009)
0.017**
(0.008)
0.019 (0.012)
0.018**
(0.009)
0.015 (0.012) 이사회
규모
0.000 (0.001)
0.000 (0.001)
-0.000 (0.001)
0.000 (0.001)
0.000 (0.001)
0.002*
(0.001)
0.000 (0.001)
0.002 (0.001) 이사회
규모의 제곱
-0.000 (0.000)
-0.000 (0.000)
-0.000 (0.000)
-0.000 (0.000)
-0.000 (0.000)
-0.000*
(0.000)
-0.000 (0.000)
-0.000 (0.000) 사외이사
비율
-0.033 (0.023)
-0.032 (0.023)
-0.034 (0.023)
-0.031 (0.023)
-0.035 (0.023)
-0.018 (0.029)
-0.033 (0.023)
-0.016 (0.030) 관측치수 5,012 4,436 5,012 4,158 5,012 3,254 5,012 3,168 Adjusted R2 0.236 0.249 0.236 0.257 0.236 0.274 0.236 0.261 주: 1) HH index는 Herfindahl-Hirschman index를 나타내고, 괄호 안은 표준오차를 나타냄.
2) ***, **, *는 추정된 상관계수 값이 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 통계적으로 유의함을 의미함.
3) 모든 회귀식에는 시간더미 및 기업더미가 포함되어 있음.
<표 6> 이사회의 다양성이 기업성과(ROA)에 미치는 효과
층 및 다양한 대학 출신의 이사들로 구성하는 것이 그다지 중요하게 작용하지 않는다는 것 을 의미한다. 이러한 결과는 미국 데이터를 사용하고 있는 Hambrick et al.(1996), 일본 데이 터를 사용하고 있는 차운아‧정태훈(2009), 비록 사외이사를 분석대상으로 하고 있지만 한국 데이터를 사용하고 있는 Kim and Lim(2010)의 결과와 상반되는 것이다.
반면에 전공의 다양성을 나타내는 Herfindahl-Hirschman index와 Blau index의 추정계수 는 모두 통계적으로 유의한 음의 값을 나타내고 있다. 즉, 이사회가 다양한 학문을 전공한
모형1 모형2
변동계수 -0.115
(0.195)
유클리드거리측도 0.001
(0.008) HH index
(대학)
-0.072 (0.204) Blau index
(대학)
-0.271 (0.248) HH index
(전공)
-0.092 (0.205) Blau index
(전공)
0.664 (0.451)
기업규모 -0.213***
(0.074)
-0.261***
(0.099)
이사회 규모 -0.002
(0.010)
0.005 (0.019)
이사회 규모의 제곱 -0.000
(0.000)
-0.000 (0.000)
사외이사 비율 0.248
(0.157)
0.239 (0.254)
관측치수 4,651 2,935
Adjusted R2 0.050 0.026
주: 1) HH index는 Herfindahl-Hirschman index를 나타내고, 괄호 안은 표준오차를 나타냄.
2) ***, **, *는 추정된 상관계수 값이 각각 1%, 5%, 10% 수준에서 통계적으로 유의함을 의 미함.
3) 모든 회귀식에는 시간더미 및 기업더미가 포함되어 있음.
<표 7> 이사회의 다양성이 주식수익률에 미치는 효과
이사들로 구성될수록 기업의 성과는 하락한다는 것을 의미한다. 이러한 결과의 가능한 해석 은 각 이사들이 가지고 있는 전공 지식이 다양하면 각양각색의 의견 제시로 인하여 의사결 정의 합의 및 조율이 힘들어져서 오히려 기업의 효율성이 떨어진다는 것이다. 생각해보건대, 사회과학적인 학문배경을 가진 이사들은 자연과학적인 학문배경을 가진 이사들의 의견에 대한 이해가 부족할 수 있고, 만약 그렇다면 그들의 의사결정이 잘못된 것이라고 하더라도 반박하기가 힘들어질 수 있을 것이다. 이러한 결과는 일본기업을 대상으로 문과 및 이과 비 율이 기업성과에 미치는 영향을 분석한 차운아‧정태훈(2012)의 내용과도 연관 지어서 생각
할 수 있다. 차운아‧정태훈(2012)은 일본기업 이사회에서 이과 출신의 이사 비율이 많아질수 록 기업성과가 좋아지는 반면, 문과 출신의 이사 비율이 많아질수록 오히려 기업성과는 나 빠진다고 분석하고 있다. 결국, 이사회에서 전공의 다양성이 차지하는 비율이 어느 쪽으로 쏠려있는가에 따라서 기업성과에 미치는 영향이 달라질 수 있다는 것이다. 만약, 일본기업 에 대한 분석의 결과가 본고에서도 그대로 적용되고, 전공 다양성 지수의 크기가 문과 쪽으 로 쏠려서 나타난다고 하면, 본고에서처럼 음의 효과가 발생할 가능성이 존재하게 된다.
회계상의 성과지표와는 달리, 이사회의 다양성이 시장이 평가하는 성과지표에 미치는 영 향을 살펴보기 위하여 ROA 대신에 주식수익률을 이용하여 추정하였다. 그 결과를 정리한 것이 <표 7>이다. <표 7>에 의하면, 나이, 대학, 전공의 다양성을 나타내는 지수 모두가 기 업성과에 통계적으로 유의한 효과를 나타내지 못하고 있다. 이는 우리나라 기업을 평가할 때, 이사회의 다양성은 시장에서 중요하지 않게 인식되고 있다는 것을 의미한다.