본 자료 는 한 국경 제연구 원 기 업연 구센터 의 이 수희 선 임 연구 위원이 편 집한 것 으로 , 본 원의 공식견해와는 차이가 있을 수 있습니다.
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발 간 사
기업경영에 필요한 자금을 공급하는 자본시장의 원활한 작동을 위해 정보의 균형적 흐름은 필수적이다. 자본시장에서 정보의 불균형이 존재할 경우, 시장은 신뢰를 상실하고 시장참여자들의 이탈과 자본시장의 붕괴를 초래할 수 있다. 한국경제가 동아시아 금융위기에 전염되어 경제위기를 겪은 것은 간접금융위주의 자금조달로 지나치게 높은 부채비율을 가지고 있었던 이외에 기업경영투명성이 확보되지 않은 상태에서 해외투자가들 의 한국경제에 대한 불신감이 대외여건의 악화와 함께 상승작용을 일으 켰기 때문이다.
환란 극복과정에서 국제금융기구와 해외투자가 등 유동성 공급자들의 요구뿐만 아니라 국제적 수준에 맞는 제도 및 기준의 국내도입 및 정착 의 계기로 삼은 한국정부의 정책적 노력과 기업의 대응은 신속하고도 집 중적이었으며 한국이 경제개혁 및 기업지배구조 개선의 모범사례로 평가 되는 좋은 결과를 낳고 있다. 한국기업에 대한 정당한 시장가치평가가 이 루어지지 않고 있는 지금도 기업경영의 투명성을 확보하기 위한 제도적 개선은 지속적으로 이루어지고 있다. 회계기준의 제정주체를 정부기관이 아닌 민간기구로 변경하여 제정절차의 투명성과 공정성을 기대할 수 있 게 되었으며 강도 높은 미국의 회계개혁법을 적극적으로 수용한 회계제 도 개혁방안을 만들어 입법화 과정을 밟고 있고 기업지배구조의 제도적 개선을 위한 다각적인 논의가 활발하다.
사실 시장자본주의의 모범국가이며 국제기준(Global Standard)의 공급 국이라고 할 수 있는 미국에서 지난 해 엔론사태를 필두로 월드콤 그리 고 GM이나 존슨앤존슨과 같은 초우량기업 및 신경제를 주도해왔던 IT기 업에 이르기까지 잇달아 회계부정과 관련한 의혹이 제기되면서 증시를 포함한 자본시장 더 나아가 미국 및 세계경제에 부정적인 영향을 미치고 있다. 주가가 20%이상 폭락하였으며 은행의 기업대출도 올 상반기까지 1 년동안 8%이상의 감소를 기록하였다.
이러한 여건을 배경으로 한국기업의 재무투명성을 높이고 경영진의 회 계책임을 강화하는 한편 내부고발자 보호제도의 도입을 비롯한 경영자 감시 및 규율과 관련한 내부지배구조의 개선 그리고 사외이사제도와 파
산제도의 정비를 포함하는 외부지배구조의 개선 등 일련의 제도적인 노 력은 얼마간 현존하는 코리아 디스카운트를 축소하고 투자가의 투명성요 구를 충족시킬 수 있을 것으로 기대된다.
그럼에도 불구하고 미국에서조차 엄격한 투명성 확보를 위한 개혁법안 의 적용에 대한 논란이 있으며 기업의 경영투명성 제고와 기업의 시장가 치간의 뚜렷한 상관관계가 학계에 보고된 바 없다는 사실을 간과할 수 없다. 보다 중요한 것은 투자가의 기대수준에 맞추어 기업경영의 투명성 확보를 위한 국제기준을 적극적으로 도입하고 제도적 정착과정을 앞당기 는 노력이 궁극적으로 한국기업의 가치를 높이고 자본시장과 경제의 안 정에 기여하는 방향으로 진행되어야 한다는 문제의식을 잊지 않는 것이 다.
본 보고서는 이러한 문제의식에서 한국경제연구원, 한국증권연구원, 한 국회계연구원, 기업지배구조개선지원센터 그리고 중앙일보경제연구소가 함께 개최한 ‘기업투명성과 기업가치’세미나에서 발표한 논문과 토론내용 을 중심으로 묶은 것이다. 본 보고서의 내용이 기업경영과 관련한 제도와 기준의 설정이 기업의 내재가치와 시장가치의 향상에 기여하는 방향으로 관련 학계의 관심과 정책적 노력이 이루어지는 조그마한 계기가 되기를 바란다. 끝으로 동세미나의 공동개최기관의 협조와 실무진의 노고에 감사 드린다.
2002년 12월
한국경제연구원 원장 좌 승 희
목 차
권두언 : 기업본질에 비춰본 기업투명성 제고정책의 과제 ··· 1
제 1 부 : 한국기업의 회계투명성과 기업가치 I. 서론 ··· 7
1. 회계투명성의 중요성 ··· 7
2. 회계투명성 관련 주요 이슈 ··· 8
Ⅱ. 회계투명성과 경제적 성과 및 기업가치 ··· 10
1. 개념적 틀 ··· 10
2. 회계투명성이 경제적 성과에 미치는 영향 ··· 12
Ⅲ. 회계투명성의 측정과 기업가치와의 관계 ··· 15
1. 회계투명성 측정의 개념적 틀 ··· 15
2. 회계투명성의 측정 및 활용사례 ··· 18
3. 회계투명성과 기업가치 관계분석 ··· 24
Ⅳ. 회계투명성 상실에 대한 대응 ··· 29
1. 미국의 대응 ··· 29
2. 회계투명성 관련 국내 동향과 향후 과제 ··· 30
참고문헌 ··· 32
제 2 부 : 한국기업의 지배구조와 경영투명성 Ⅰ. 기업지배구조에 대한 이해 ··· 47
Ⅱ. 한국기업의 소유구조 ··· 48
1. 소유구조상 특징 ··· 48
2. 재벌기업(대규모기업집단)의 소유구조 ··· 49
Ⅲ. 한국기업의 지배구조 ··· 51
1. 지배주주 ··· 53
2. 이사회와 사외이사 ··· 54
3. 감사(감사위원회) ··· 62
4. 경영자 보상제도 ··· 64
Ⅳ. 기업지배구조와 경영투명성 및 기업의 가치 ··· 65
1. 지배구조와 경영투명성의 관계 ··· 65
Ⅴ. 맺음말 ··· 72
참고문헌 ··· 73
제 3 부 : 기업투명성과 금융시스템의 역할 Ⅰ. 서론 ··· 77
1. 경제시스템이란 ··· 77
2. 금융시스템이란 ··· 77
3. 기업이란 ··· 78
Ⅱ. 경제시스템내의 금융시스템과 기업시스템 ··· 80
1. 금융시스템과 자금의 흐름 ··· 80
2. 금융시스템의 효율성과 경제성장 ··· 81
3. 금융시스템과 기업시스템의 일관성 문제(1) ··· 82
4. 금융시스템과 기업시스템의 일관성 문제(2) ··· 82
5. 금융시스템과 기업시스템의 일관성 문제(3) ··· 83
6. 우리에게 적합한 경제시스템내의 금융시스템과 기업시스템 ··· 83
Ⅲ. 금융시스템과 기업경영의 관계 ··· 84
1. 경제성장에 있어서 제도(institutions)의 역할 ··· 84
2. Chan-Lee and Ahn(2001) ··· 84
3. PwC의 자본시장 Opacity Index와 자본비용의 관계 ··· 85
Ⅳ. 결론 ··· 87
참고문헌 ··· 89
세미나 토론내용 ···105
【권두언】
기업본질에 비춰본 기업투명성 제고정책의 과제
左承喜(한국경제연구원 원장)
주지하는 바와 같이, 지난해 12월 불거진 미국의 Enron 사태이후 기업 자체의 회계관행에 대한 불신뿐만 아니라 회계법인, 감독기관과 사법기관 에 이르기까지 관련시스템에 대한 신뢰성이 하락되면서 국제자본시장과 세계경제를 위축시키는 한 요인으로 인식되고 있다. 우리도 외환위기이후 구조조정과정에서 기업의 투명성 제고를 위한 제도적 틀을 다수 도입하 고 정착시켜 가고 있지만 이러한 미국의 사태이후 우리기업의 투명성확 보에 대한 각계의 관심과 기대는 더욱 커지고 있다.
이제 기업경영의 투명성을 보장하기 위한 회계제도 및 기업지배구조와 금융시스템의 개선문제는 글로벌경쟁에서 살아남기 위해 모든 나라들이 풀어나가야 하는 가장 시급한 과제가 되고 있다. 그러나 이 문제들을 체 계적으로 논의하기 위해서는 무엇보다도 기업의 본질에 대한 이해가 앞 서야 한다고 생각된다. 경제학에서 기업에 대한 연구는 다른 분야에 비해 상대적으로 취약한 것이 현실이다. 아직도 주류경제학은 기업을 생산공장 으로 파악하는 수준이며, 대안으로 등장한 거래비용 경제학 접근이 기업 의 현실적 특성을 설명하는데 크게 기여하고 있지만, 이 또한 기업의 비 교제도론적 성격을 포괄하지 못함으로써 서로 다른 문화나 제도 속에서 나타나는 기업속성의 차이를 설명하지 못하고 있는 것이 현실이다. 그러 나 기업회계의 투명성, 기업지배구조, 금융시스템 등의 문제는 바로 비교 제도론적 접근을 불가피하게 하는 주제들이라고 하겠다. 그만큼 정답을 찾기 어려운 주제들을 다루고 있다는 의미이기도 하다. 그럼에도 불구하 고 기업투명성을 제고하기 위한 그 동안의 정책적 논의의 대부분은 비교 제도론적인 경제분석이 결여된 채, 단순히 미국식 제도를 글로벌스탠다드 로 도입해야 한다는 수준의 피상적 논의에 그쳐 왔다.
여기에서는 기업이론을 개관하려하기 보다는 그 동안 발전된 기업이론 에서 얻을 수 있는 기업투명성 제고정책과 관련되는 몇 가지 시사점을 정리함으로써, 관련 정책 논의에 참고가 되기를 바란다.1)
첫째로 기업투명성 문제와 관련해서는 우선 우리 모두 투명한 사회를 선호하며, 기업의 투명성을 높이는 것이 투자위험을 낮춤으로써 기업의 외부자금 조달을 용이하게 한다는 기본명제에 이론이 없다는 점을 분명 히 할 필요가 있을 것이다. 그러나 아직 경제학에는 기업의 투명성이 무 엇을 의미하며 어느 만큼의 투명성을 달성할 수 있는 것인지 등에 대한 이론적 분석이 부재하고 있음도 부인할 수 없는 사실이다. 기존의 거래비 용 경제학적 기업이론을 통해서 다음과 같은 시사점을 얻을 수 있을 뿐 이다.
① 기업은 시장에 대한 대체개념으로서 높은 거래비용의 경제활동을 내부화하는 장치이다. 거래비용의 발생은 재화의 가격, 질, 기타 특성에 대한 거래조건의 불투명성에서 연유한다. 이에 따라 기업은 상대적으로 거래의 투명성이 낮은 경제활동을 내부화하게 된다. 따라서 기업의 투명 성은 시장거래의 투명성에 미치지 못한다.
② 기업이나 시장거래의 투명성 정도는 경제제도적 환경의 산물로서 내생변수라고 볼 수 있다. 따라서 문화, 사회가치관, 경제제도 등의 차이 에 의해 적정투명성의 정도는 다를 수 있다.
③ 현실적으로 기업의 회계투명성을 보장하기 위한 절대적 회계기준은 존재하지 않는다.
둘째로 기업의 지배구조 문제와 관련해서 거래비용경제학적 기업이론 은 다음과 같은 시사점을 주고 있다.
④ 기업은 “요소시장”의 거래비용이 높은 거래를 내부화하는 장치이 다.
⑤ 기업은 수직적 명령조직인 반면, 시장은 수평적․민주적 거래질서 를 기 초로 한다.
⑥ 현재의 주류 기업지배구조이론은 요소시장, 즉 주주, 채권자로부터 의 기업 견제력에 크게 의존하고 있으나, 기업은 이러한 요소시장으로부 터의 압력을 내부화할 수 있기 때문에(④), 그 유효성이 약화되는 경향이
1) 이하의 논의의 보다 체계적인 분석에 대해서는 좌승희,『기업의 본질에 대한 새로운 조 명』, (2002, 한국경제연구원)과 Jwa, Sung Hee,『Why Firms and Markets in Economics?』, (forthcoming, seoul journal of economics)를 참조하기 바람.
있다.
⑦ 현재의 기업지배구조이론은 사외이사제도가 CEO를 강력하게 견제 하도록 구상되고 있으나 기업조직의 수직적 명령체계(⑤)가 가지는 특성 으로 인해 그 역할을 기대하기가 어렵다.
⑧ 현재의 기업지배구조이론은 사외이사제도 등 지나치게 기업내부규 율장치를 강조함으로써 자칫하면 기업의 경영전략 변수에 대한 의사결정 을 제약할 우려가 높다.
⑨ 앞으로 기업지배구조는, 기업이 내부화 할 수 없는 시장 즉, “최종 재시장”으로부터의 압력을 강화함으로써만 그 효과를 보장받을 수 있다.
왜냐하면 “최종재시장“에서의 경쟁압력만이 진정한 외부규율장치의 역할 을 할 수 있기 때문이다. 따라서 경쟁정책이 기업지배구조정책의 핵심이 되어야 한다.
⑩ 기업지배구조는 문화․제도적 환경의 산물로서 내생변수이다. 그 내용은 그 사회의 문화, 가치관, 그리고 금융제도 등의 특성에 따라 다르 게 진화하게 된다.
셋째로 금융제도와 기업행태간의 관계에 대해서 제도경제학적 접근은 다음의 시사점을 주고 있다.
⑪ 금융제도는 기업의 투명성, 기업지배구조의 특성을 결정하는 중요 한 제도적 요인이며, 동시에 그 사회의 문화적․법적 전통에 의해 영향을 받고 경로의존성이 강하다.
⑫ 일반적으로 은행중심의 금융제도는, 주식시장 중심의 금융제도 보 다 주주보호, 경영 및 회계투명성, 사외이사제도 측면에서 상대적으로 취 약한 구조를 가지고 있다.
⑬ 그러나 은행중심의 금융제도가 주식시장 중심의 제도보다 전체 경 제발전/성장의 측면에서 열등하다고 단정할 수 없으며 또한 그러한 증거 도 충분히 확보되고 있지 않다.
넷째로 이러한 분야들에서 제도를 개선하기 위한 정책을 추진함에 있 어서는 다음과 같은 경제정책의 기본원리를 잊어서는 안된다.
⑭ 기업의 경영전략에 속하는 소위 내생변수에 대한 지나치게 구체적 이고 획일적인 규제는 기업뿐만 아니라 국민경제에 해가 된다.
⑮ 개별기업에 대한 경영전략자문은 특정 경영전략을 최상의 전략으로
추천할 수 있지만, 기업에 대한 공공정책은 획일적 기업경영전략을 모든 기업에 강요해서는 안되며, 다양한 전략이 나올 수 있는 여건을 만들어 내는 데 노력해야 한다. 획일적인 규제보다는 시장에 의한 차별화 과정을 통해 보다 나은 전략을 선택한 기업이 선택되고 우대 받도록 함으로써 전반적인 기업경영 개선의 노력을 이끌어 내야 한다. 시장경제와 민주주 의의 생명은 경제주체나 국민주체의 다양성 확보에 있음을 잊어서는 안 된다.
마지막으로 기업투명성 문제에 접근하는 기업의 자세에 대해서도 한마 디 언급하고자 한다. 최근 기업경영 및 회계투명성 제고, 지배구조의 강 화, 투자자 보호의 증대 등 기업경영 및 경영환경의 글로벌스탠다드화 필 요성이 높아지고 있는 가운데, 이에 부응한 우리나라 기업들의 배전의 노 력이 요구되고 있다. 기업경영행태의 전반적인 특성은 궁극적으로는 그 사회의 문화, 가치관과 경제제도에 의해 영향을 받을 수밖에 없는 성격을 가지고 있으나, 오늘의 글로벌경쟁체제하에서 한국만의 독특한 경영행태 만으로는 세계경영에 대처하기는 불가능해지고 있다. 따라서 한국기업의 과제는 글로벌스탠다드 속에 어떻게 한국특유의 경영상의 장점을 살려내 느냐 하는 문제로 집약된다. 이는 대단히 어려운 과제임에 틀림없지만 동 시에 대단히 수익성 높은 벤처가 아닌가 싶다. 평균적인 기업들이 이루어 내기 어려운 과제를 앞서서 이루어 내는 것만이 경쟁력 있는 기업으로 태어나는 길이기 때문이다.
제 1 부
한국기업의 회계투명성과 기업가치
장지인(중앙대학교 교수) 김완희(경원대학교 교수)
김경호(한국회계연구원 상임위원)
I. 서론
1. 회계투명성의 중요성
기업의 성장을 위한 필요자금을 공급하는 자본시장이 건전하게 작동되 기 위해서는 시장참여자들이 합리적인 의사결정을 내리는 데 필요한 정 보가 원활히 유통되어야 한다. 정보의 원활한 흐름에 문제가 생겨서 시장 참여자간에 이른바 정보불균형(information asymmetry)이 심각해질 경우 시장은 신뢰를 상실하고 시장참여자들의 이탈과 자본시장의 붕괴로 이어 질 수 있다.
1997년 말 우리 경제는 미증유의 외환 위기를 경험하게 되었는데 그 원인 중의 하나로 위와 같은 정보불균형에 뿌리를 둔 우리 경제에 대한 해외투자자들의 불신감 증폭이 지적되었다. 정부 및 외국의 구호자금 조 달기관은 이러한 불신의 근본적 원인은 열악한 기업지배구조(corporate governance) 및 이에 수반된 기업투명성(corporate transparency) 상실에 있음을 파악하고 그 일환으로 회계투명성의 제고를 요구하여 우리나라의 회계제도를 전면적으로 개혁함으로써 국제적인 수준의 회계기준을 정립 하고 공시 및 회계감사제도도 국제적인 수준에 맞추도록 하였다. 이러한 요구에 따라 회계기준 제정주체가 정부기관에서 전문성 및 제정 절차의 투명성과 공정성이 기대되는 민간기구로 변경되었으며, 국제적인 회계기 준을 대폭적으로 수용하는 회계기준이 마련 중에 있다. 공시측면에서는 대규모 기업집단에 대하여 결합재무제표의 작성 공시를 의무화하고, 연결 재무제표에 포함할 자회사의 조건을 강화하였으며, 분기별로 재무정보를 공시하도록 하였다. 또한 감사인선임위원회의 설치 및 감사책임의 가중을 통하여 외부감사의 독립성과 전문성 제고를 꾀하였다. 회계정보의 작성주 체인 기업에 대하여는 부실회계에 따른 경영자의 책임을 강화하였으며, 일정 규모 이상의 회사에 대하여는 내부회계통제시스템을 갖추도록 하여 기업 내부적으로도 회계투명성 제고에 노력할 것을 촉구하였다. 이러한 노력에 힘입어 우리 경제는 2년여의 단기간 내에 외환 유동성 위기를 극 복하였으며 해외 기관 및 투자자들로부터 경제 개혁 및 기업지배구조 개 선의 모범 사례로 인용되고 있다.
한편, 자타가 공인하는 시장자본주의의 모범국가라고 할 수 있는 미국 에서는 엔론을 시작으로, 아델피아, 월드콤 등 유수의 기업들 및 외부감 사 회계법인이 회계 부정으로 말미암아 파산에 들어가는 사건이 발생하 였으며 최근에는 GM, 존슨앤존슨 등 초우량기업 및 루슨트 등 신경제를 주도하던 대표적인 IT 기업들에 대해서도 분식회계의 의혹이 제기되고 있는 등 회계 전반에 대한 신뢰성 상실 사태에 이르렀다. 이러한 일련의 사건의 여파로 다우존스지수가 2000년 9월 6일 현재 11,310.60 포인트이 던 것이 월드컴이 파산을 신청한 2002년 7월말 현재 8,711.88 포인트로 무려 22.9%나 하락하였다. 또한 기업의 신뢰성 상실은 금융시장의 급속 한 경색으로 이어져서 은행의 기업에 대한 대출액은 2001년 2월에서 2002년 6월 기간에 8.1% 감소하였으며, 주식 뮤추얼펀드 환불액이 2002 년 6월 111억 달러에서 7월에는 185억으로 급증하여 자본시장에서의 자 금이탈현상이 가속화되고 있다. 회계투명성 상실에 따른 자본시장 붕괴의 위협에 대응하여 미국은 정부 차원에서 가히 혁명적인 회계제도 개선 방 안들을 마련하고 있으며 이는 미국뿐 아니라 전 세계의 기업들에도 상당 한 파장을 줄 것으로 예상된다.
이렇듯 회계투명성은 기업지배구조의 핵심구성요인으로 자본시장의 건 전한 기능을 가능케 하는 기반이 되며, 개별 기업수준에서는 적정한 기업 가치평가를 위한 전제 조건이 되고 있다. 회계투명성의 중요성을 반영하 여 세계 각국에서는 투자자문사 및 회계법인을 중심으로 국가 및 개별기 업의 회계투명성을 측정하고 그 결과를 투자의사결정에 반영하기 위한 다양한 시도들이 나타나고 있다.
본고의 목적은 이렇듯 전 세계적으로 회계투명성의 중요성이 부각되고 있는 상황에서 회계투명성의 경제적 의미를 고찰하고 한국기업을 대상으 로 회계투명성과 기업가치의 관계를 규명하고자 하는 것이다.
2. 회계투명성 관련 주요 이슈
회계투명성과 관련한 주요 이슈들을 정리하면 다음과 같다.
1) 회계투명성의 기업지배구조에서의 역할
주로 정책적인 목적의 이슈로서 회계투명성은 건전한 기업지배구조의 핵심구성요인이며 회계투명성의 제고는 기업가치제고를 위하여 필수적이 라는 전제하에 회계투명성제고를 위한 정책적 방안 도출이 대표적인 관 심 사안이다.
2) 국가간, 기업간 회계투명성 차이의 설명
국가간 혹은 기업간에 회계투명성의 차이가 존재하는 것에 대하여 그 이유를 설명하는 것이 관심사안이다. 국가수준에서는 주로 문화적, 경제 적, 규제적 환경의 기업수준에서는 외부자금에 대한 수요, 무형자산의 보 유 비중 등이 주요한 설명 변수들이다.
3) 회계투명성의 경제적 영향
회계투명성의 제고(상실)가 국가수준 및 기업수준에서 어떠한 경제적 영향을 줄 수 있는지가 관심사안이다. 국가수준의 경제적 영향으로는 주 로 국가신용등급, 자본비용, 외자유치, 자본시장의 활성화 등을 측정되며, 기업수준에서는 주가(수익률, Tobins'Q), 수익성재무비율(ROA, ROE), 자 본비용 등이 측정된다.
4) 회계투명성의 측정
위에서 제시한 이슈들에 대한 객관적인 근거를 제시하기 위한 기초 작 업으로 회계투명성에 대한 객관적 측정방법의 개발이 관심 사안이 된다.
본 연구는 이러한 주요 이슈 중에서 회계투명성의 경제적 영향, 특히 기업가치와의 관련성과 회계투명성의 측정문제에 논의를 집중하기로 한 다.
서론에 이어 Ⅱ장에서는 회계투명성과 관련된 핵심 관심사인 회계투명 성과 국가 및 기업의 경제적 성과와의 관계에 대한 개념적 틀을 소개하 였다. Ⅲ장에서는 회계투명성의 경제적 영향을 파악하기 위한 우선 과제 인 회계투명성의 측정문제를 다루고, 국내 기업들을 대상으로 투명성과 가치의 관계를 실험적으로 분석한 결과를 제시하였다. Ⅳ장은 회계투명
성 제고를 위한 정책적 방안을 모색하기 위해 회계투명성 상실에 대한 미국에서의 대응방안을 소개하고 국내의 동향과 향후 추진과제를 제시하 였다.
Ⅱ. 회계투명성과 경제적 성과 및 기업가치
서론의 주요 이슈에서 언급한 바와 같이 회계투명성과 관련하여 최근 가장 관심을 끄는 사안은 회계투명성의 경제적 영향이다. 보다 구체적으 로 회계투명성의 제고(상실)가 국가경제 혹은 개별기업의 경제적 성과에 긍정적(부정적) 영향을 줄 것인지의 여부가 관심 사항이 된다. 이러한 논 의를 위해서는 우선 회계투명성과 경제적 성과와의 관계를 이론적으로 정립하는 것이 순서가 될 것이므로 제1절에서는 이러한 내용을 담았다.
제2절에서는 관련된 대표적인 연구결과 들을 정리하였다.
1. 개념적 틀
회계정보가 기업의 투자 및 생산활동, 부가가치 창출 등의 경제적 성과 에 영향을 줄 수 있는 가능성은 다음과 같은 3가지로 요약할 수 있다.1)
1) 투자안의 사업성 확인 및 평가
당해 기업 및 경쟁기업의 재무회계정보로부터 경영자와 투자자들은 투 자기회를 확인하고 평가할 수 있다. 신뢰할만한 정보가 없는 상황에서는 인적 및 물적자원을 전망이 없는 사업대안으로부터 고수익 사업대안으로 이전하는 것을 기대할 수 없다. 고품질의 재무회계정보를 활용하여 경영 자와 투자자들은 보다 정확히 투자기회를 확인ㆍ평가할 수 있고 결국 자 원의 효율적인 배분이 이루어진다(도표1의 경로1A). 예를 들어 많은 경영 자들은 경쟁기업의 이익률자료에 근거하여 신규 투자안, 인수대상 기업, 혹은 전략적 혁신안 등을 확인하고 있다. 투자안을 확인한 후에도 고품질
1) R, Bushman and A. Smith (2002), p.2
의 재무회계정보를 활용하면 사업안의 사업성 평가시 예측오차를 감소시 킬 수 있음으로써 자본비용의 절감효과를 기대할 수 있다(경로1B).
2) 경영자와 주주의 목표 일치
투자기회를 파악하는 것은 효율적 자원 배분을 위한 필요조건이지 충 분조건은 아니다. 주주와 경영자간에 정보불균형이 존재하고 경영자가 사 적 이익을 추구하는 경우 경영자는 주주의 이익극대화에 반하는 의사결 정을 내릴 수 있기 때문이다. 따라서 경영자와 주주의 목표를 일치시키기 위해서는 감독 및 견제도구, 보상계약 등 다양한 제도적 장치가 필요한 데, 객관적이고 검증가능한 회계정보는 계량화된 관리지표로서 중추적 역 할을 담당하게 된다. 즉, 회계정보는 경영자가 기존 자원을 효율적으로 운영하고, 주주의 이익과 합치하는 신규사업안을 선택하도록 유도하며, 주주의 부를 사적으로 이전하는 것(perks)을 방지함으로써 경제적 성과의 향상에 공헌할 수 있다(경로2A).
한편, 주주의 부를 경영자가 사적으로 이전하는 것을 방지함으로써 이 러한 가능성에 대하여 투자자들이 요구하는 위험프리미엄을 지불할 필요 성을 해소하여 자본비용의 절감을 기대할 수 있다(경로2B).
3) 투자자들 사이의 정보불균형 감소
회계정보는 역선택(adverse selection) 및 유동성 위험의 감소를 통해서 경제적 성과의 향상에 공헌할 수 있다(경로3). 기업들이 고품질의 회계정 보를 적시에 전달하는 상황에서는 투자자들이 자신보다 정보우위에 있는 투자자와의 거래 위험성이 감소하며 따라서 자본시장에 보다 많은 자금 의 유입이 기대되며 유동성 위험이 감소하게 된다. 특히 유동성 위험의 감소에 따라 고수익이 기대되는 장기투자안에 대한 자금유입이 촉진되어 경제적 성과의 향상이 가능해진다.
<그림 1> 회계정보와 경제적 성과2)
기 업의 자 발적 공 시 개 인투 자자 및 분 석가 의
정보 수집 주식 가격
경 제 적 성과 (Economic Perf orm ance)
Channe l 1 경 영자 및 투자 자가
프로 젝트 의 사업 성여 부를 보 다 정 확 하게 식별 가능
Channe l 2 주주 이익 과 일 치
하 는 방 향으 로 경 영 자의 경영 방식
조 정
Cha nne l 3 투 자자 간 정 보불 균형
감 소 외 부자 금 조달 비용
감 소
정보 환경 재 무회 계 정 보
1A 2A
1B 2B 3
1 2 3
기 업의 자 발적 공 시 개 인투 자자 및 분 석가 의
정보 수집 주식 가격
경 제 적 성과 (Economic Perf orm ance)
Channe l 1 경 영자 및 투자 자가
프로 젝트 의 사업 성여 부를 보 다 정 확 하게 식별 가능
Channe l 2 주주 이익 과 일 치
하 는 방 향으 로 경 영 자의 경영 방식
조 정
Cha nne l 3 투 자자 간 정 보불 균형
감 소 외 부자 금 조달 비용
감 소
정보 환경 재 무회 계 정 보
1A 2A
1B 2B 3
1 2 3
2. 회계투명성이 경제적 성과에 미치는 영향
1) 국가 수준의 경제적 성과
현재까지 회계투명성과 경제적 성과와의 관계에 대한 연구는 대부분 개별 기업수준에 미치지 못하고 국가수준의 비교 연구로 행해지고 있다.
그 이유는 관심대상인 회계투명성 및 경제성 성과의 차이가 개별 기업차 원에서는 차별화의 효과가 크지 않은 반면에 국가별로는 현저하게 잘 나 타나기 때문이다.
Rajan & Zingales(1998)는 회계정보는 정보불균형을 해소하여 자본비용 을 감소시키는 역할을 수행하기 때문에 기업외부자금에 대한 수요가 많 은 산업일수록 회계투명성 제고의 효과가 클 것이라는 가설을 설정하였
2) R, Bushman and A. Smith (2002), p.3
다. CIFAR3) 지수로 국가별 회계투명성의 정도를 측정한 결과 CIFAR 지수가 높은 국가들의 산업이 평균적으로 기업외부자금의 수요가 많은 것으로 집계되었다.
Carlin & Mayer(2000)은 CIFAR 지수가 높은 국가의 기업외부자금수요 가 많은 산업에서 산업GDP와 연구개발지출의 성장률이 다른 산업에 비 하여 높게 나타나고 있음을 보였다.
Wugler(2000)는 GDP대비 자본시장시가총액으로 측정한 자본시장의 발 전도가 높을수록 부가가치 높은 투자안에 자본이 배분되는 정도가 높다 는 것을 보임으로써 간접적으로 회계투명성제고의 효과를 보여주었다.
Lombardo & Pagano(2000)는 국가간 회계기준의 엄격성 및 회계정보 의 투명성과 신규공모시 주식저평가 금액과의 관계를 조사한 결과 회계 가 투명할수록 신규공모시 주식저평가 금액이 적다는 것을 보임으로써 회계불투명성이 정보불균형의 주요한 요인이라는 근거를 제시하였다.
Bhattacharya, Daouk & Welker(2002)는 1985년부터 98년까지의 연구기 간을 대상으로 34개국 58, 653 기업/년 샘플에 대하여 국가별로 회계불 투명성과 자본비용 및 주식거래량과의 관계를 연구하였다. 회계불투명성 은 회계이익의 공격성(earnings aggressiveness)4), 손실회피 성향5), 이익유 연화6) 정도로 측정하였다. Bushman & Smith (2002)의 개념적 틀에 충실 하여 회계불투명성은 정보불균형 및 위험을 증가시킴으로써 자본비용을 증 가시키고 자본시장의 유동성을 감소하는 지의 여부를 검증하고자 하였다.
실증결과 회계불투명성이 상위 25% 집단에서 하위 75% 집단으로 하락 할 경우 자기자본비용은 평균적으로 2.8∼3.2% 증가하며 연간 거래량은 8.8% 감소하는 것으로 나타났다.
2) 개별기업 수준의 경제적 성과
3) Center for International Financial Analysis and Research
4) 회계이익의 공격성은 회계이익의 보수성(accounting conservatism)과 반대되는 개념으로 회계발생액(accruals)의 크기로 측정한다. 이익사건을 미리 인식하는 경우에 평균적으로 양(positive)의 회계발생액이 커질 것이기 때문이다.
5) 자산총액대비 당기순이익 비율이 0∼1%인 기업들을 과소 당기순이익기업, 당기순손실이 0∼ -1%인 기업을 과소 당기순손실기업으로 분류하고 과소 당기순이익기업 수와 과소 당기순손실기업수의 차이를 전체 과소기업수로 나눈 비율로 측정하였다.
6) 이익유연화 정도는 회계발생액 변화분과 현금흐름 변화분 사이에 나타나는 부의 상관관 계의 크기로 측정하였다.
Black, Jang & Kim(2002)은 2001년 한국증권거래소에서 540개의 상장 기업을 대상으로 기업지배구조에 관한 설문조사 자료를 활용하여 산출한 기업지배구조지표(Corporate Governance Index)와 기업가치의 관계를 검 토하였다. 설문은 주주의 권리, 이사회, 사외이사, 감사, 기타 이해관계자 등 5개 영역에 대하여 113개의 질문으로 구성되었으며, 설문지로부터 연 구자들은 42개의 변수를 추출하고 이를 조합하여 기업지배구조 지표를 산출하였다.
기업지배구조 지표와 Tobin's Q 및 초과수익률 등 기업가치 지표와는 다음과 같이 유의한 정의 관계가 있음을 보여 기업지배구조가 양호할수 록 기업가치가 증가하는 증거를 발견하였다.
Tobin's Q = 0.7110 + 0.0035 * CGI
Excess Return = -130.25 + 0.540 * CGI - 0.1109* past return + 11.53
* log(price)
Durnev & Kim(2002)은 26개국의 571개 기업을 대상으로 CLSA의 기 업지배구조등급과 S&P의 기업지배구조점수를 이용하여 기업지배구조와 기업가치와의 관계를 연구하였다. Tobin's Q 로 측정한 기업가치와 기업 지배구조와의 관계는 다음과 유의한 정의 관계로 나타났다.
Tobin's Q = 0.0043 * CLSA Index + 0.0597 * Legal Regime Tobin's Q = 0.103 * S&P Index + 0.114 * Legal Regime
CLSA 지표7)의 세부 영역인 경영자 통제(discipline) 공시투명성 (transparency), 이사회와 감사인의 독립성(independence), 이사회의 책임 성(accountability), 경영자 책임성 (responsibility), 공정성(fairness), 기업 의 사회성 (social awareness)에 대한 추가 분석에서는 공시투명성, 이사 회의 책임성, 경영자 책임성, 공정성의 4개 하부지표가 기업가치와 유의 한 정의 관계가 있음을 보였다.
S&P 지표의 세부 영역인 소유구조 (ownership), 공시투명성 (transparency), 이사회 및 경영진 정보(board) 에 대한 추가 분석에서는
7) CLSA Research(2001), . Saints & Sinners: Who's Got Religion? Hong Kong.
소유구조와 이사회 및 경영진 정보 지표가 기업가치와 유의한 정의 관계 를 보였다.
Ⅲ. 회계투명성의 측정과 기업가치와의 관계
1. 회계투명성 측정의 개념적 틀
회계투명성은 적합하고, 신뢰할만한 회계정보를 적시에, 숨김없이, 객관 적이고 이해하기 쉽게 전달할 때 유지된다고 할 수 있다. 따라서 회계불 투명성은 의도적으로 정보내용을 조작하거나, 혹은 정보공시를 지연하는 것을 의미한다. 실무계에서 회계불투명성의 징후 및 사례로 제시하고 있 는 대표적인 사례들은 다음과 같다.
ㆍ연차사업보고서의 공시 지연 혹은 반기 및 분기사업보고서 미작성 ㆍ엄격하지 않은 회계기준의 적용
ㆍ연결재무제표 미작성
ㆍ복잡한 기업구조, 불명확한 소유구조, 관계회사 간 자금지원의 은폐 ㆍ부실채권으로부터의 이자수익 인식
ㆍ파생상품거래에 대한 불충분한 정보 제공 ㆍ외부감사인 및 감사위원회의 독립성 상실
ㆍ중요 정보의 적시 공시의무 태만 및 공시자료의 비효율적 배포 ㆍ이해관계자의 의견제안권 제약
이렇듯 회계투명성의 개념은 매우 광범위하며 다소 추상적일 수밖에 없으며 따라서 기업별로 회계투명성의 정도를 객관적으로 측정하는 것은 매우 어려운 작업이라고 할 수 있다. 따라서 회계투명성을 구성하는 다음 과 같은 핵심적인 요인들의 개념 및 의미를 정리하는 것이 바람직한 논 의의 순서가 될 것이다.
1) 회계정보의 의사결정 적합성
전달되는 회계정보는 이용자의 의사결정에 적합하여야 한다. 의사결정 적합성은 회계투명성 논의의 최우선 전제가 된다. 의사결정상황과 무관한 정보가 전달되는 경우에는 정보과다(information overload)를 초래할 수 있다. 따라서 정보이용자가 처하고 있는 의사결정상황을 고려하여 적합한 정보를 전달하여야 한다.
2) 정보에의 접근가능성
회계정보는 법률 혹은 관행에 따라 적어도 원칙적으로는 모든 사람들 이 이용가능한 것이 사실이다. 그러나 중요한 것은 모든 사람들이 이용가 능한 회계정보에 공평하게 접근할 수 있어야 한다. 대중매체나 정보중개 기관들이 접근가능성을 제고할 수는 있지만, 정보우위자는 정보의 접근가 능성을 통제할 동기가 충분하므로 정보를 적시에 그리고 모두에게 공평 하게 배포하는 것을 강제화할 필요가 있는 것이다.
3) 고품질의 회계정보
신뢰할 수 있고, 완전한 회계정보가 간단명료한 방식으로 적시에 전달 될 때 회계정보의 품질을 유지할 수 있다. 정보의 신뢰성 제고를 위해서 는 높은 수준의 회계기준이 적용되어야 하며 독립적인 외부감사인 등의 확인 절차가 필수적이다. 정보의 이해가능성을 제고하기 위해서는 회계정 보는 단순하고 명확한 방식으로 전달되어야 한다. 정보의 비교가능성 제 고를 위해서는 회계기준 및 전달방식이 일관되게 유지되어야 하며, 이러 한 요소들이 변경이 있었을 경우에는 그 사실을 충분히 공시하여야 한다.
이러한 사항을 반영하여 Bushman & Smith (2002)는 다음과 같이 회계 투명성을 구성하는 구체적인 구성 요소들을 제시하고 있다.
가. 기업 공시
ㆍ재무회계정보 공시
장기투자 : 연구개발 및 자본적 지출 부문정보공시 : 제품별부문, 지역별부문 종속회사 정보공시
주석공시
ㆍ기업지배구조 공시
주요 주주에 대한 정보 지분율의 분포 상황 경영자에 대한 정보 이사진에 대한 정보
경영진의 보수에 대한 정보 경영진 및 종업원의 지분
ㆍ 공시의 시기 공시의 빈도
중간재무제표에 분리 기재된 계정과목 수 연결중간재무제표의 작성 여부
대차대조표일후 사건의 공시
ㆍ 회계정책
종속재무제표의 연결
ㆍ 공시의 신뢰성
대형회계법인의 감사여부
ㆍ 기타
영문재무제표의 작성 여부 중요한 회계정책의 공시
나. 정보 배포
ㆍ 미디어의 활용가능성
국민 1000명당 신문의 종류 국민 1000명당 TV의 종류
ㆍ 미디어의 소유권
주요 신문 중 관영신문의 비율
주요 신문의 시장점유율 중 관영신문의 비중
다. 사적인 정보획득 및 전달
ㆍ 상세한 사적정보의 직접 전달 ㆍ 담당 재무분석가의 수
2. 회계투명성의 측정 및 활용사례
1) PwC 불투명성지수
미국의 회계법인인 PriceWaterhouseCoopers(이하 PwC)는 2001년 1월 세계 각 지역을 대표할 수 있는 다양한 소득수준을 가진 세계 35개국에 대해 기업의 임원 (chief financial officers or chief executive officers), 은 행의 대출담당자 (bank loan officers), 애널리스트 (equity analysts) 및 각 대상국에 대해 전문적인 지식을 가진 PwC 회계사를 대상으로 2000년 3분기와 4분기에 설문조사를 통해 조사한 "불투명 지수(opacity index)"를 발표하였다. 불투명성 지수의 산출방식은 다음과 같다.
Oi = 1/5 * [Ci + Li + Ei + Ai + Ri],
O : 불투명성 지수 C : 부패관행 지수 L : 법률적 불투명성
E : 경제적/정책적 불투명성 A : 회계/기업지배구조 불투명성 R : 규제의 불투명성
즉, 부패, 법률제도, 경제정책, 회계 및 기업지배구조, 규제 등 다섯 가지
세부 영역에 대한 평가점수를 단순 평균하여 불투명성 지수를 산출한다.
회계/기업지배구조 불투명성에 한정하여 개략적인 설문 내용을 살펴보 면 다음과 같다.
ㆍ 회계기준이 기업의 재무상태와 경영성과를 적절하게 나타낼 수 있 도록 제정되어 있는지 여부 (all),
ㆍ 회계정보에 대한 접근의 용이성 (staff)
ㆍ 기업, 정부, 공기업, 중앙은행, 시중은행이 회계기준을 준수하는 정 도 (banker)
ㆍ 부실채권에 대한 정보를 감독기관에 보고하는 빈도 (banker)
ㆍ 회계기준 및 그 적용과 관련된 불확실성이 기업대출위험에 미치는 영향 (banker)
ㆍ 기업의 현금흐름, 부채비율 및 기업의 위험도와 관련된 정보를 얻 을 수 있는 용이성 (analyst)
ㆍ 회계기준 및 그 적용과 관련된 불확실성이 기업의 영업활동 및 투 자활동에 관한 의사결정능력에 미치는 영향 (staff)
ㆍ 자본비용의 증가를 초래하는 투명하지 못한 회계처리의 예 세가지 (staff).
<표 1> PwC 불투명성 지수
국가 C L E A R O-Factor 세율증가(%) 불투명성 리스크 프리미엄
해외직접투 자 상실액 (백만달러) 싱가폴 13 32 42 38 23 29 (benchmark) 0 0
칠레 30 32 52 28 36 36 5 3 0
미국 25 37 42 25 48 36 19 0 0
영국 15 40 53 45 38 38 7 63 0
홍콩 25 55 49 53 42 45 12 233 10,305
이탈리아 28 57 73 26 56 48 15 312 3,151
멕시코 42 58 57 29 52 48 15 308 8,554
헝가리 37 48 53 65 47 50 17 370 1,738
이스라엘 18 61 70 62 51 53 19 438 1,890
우루과이 44 56 61 56 49 53 5 452 176
그리이스 49 51 76 49 62 57 22 557 1,340
이집트 33 52 73 68 64 58 23 572 1,287
리투아니아 46 50 71 59 66 58 23 584 768
페루 46 58 65 61 57 58 23 563 2,363
콜럼비아 48 66 77 55 55 60 25 632 4,593
일본 22 72 72 81 53 60 25 629 8,662
남아프리카 45 53 68 82 50 60 24 612 2,632
아르헨티나 56 63 68 49 67 61 25 639 18,732
브라질 53 59 68 63 62 61 25 645 40,261
대만 45 70 71 56 61 61 25 640 2,560
파키스탙 48 66 81 62 54 62 26 674 1,094
베네주엘라 53 68 80 50 67 63 27 712 6,988
인디아 55 68 59 79 58 64 28 719 4,458
폴란드 56 61 77 55 72 64 28 724 9,874
과테말라 59 49 80 71 66 65 28 749 502
태국 55 65 70 78 66 67 30 801 10,224
에쿠아도르 60 72 78 68 62 68 31 826 1,295
케냐 60 72 78 72 63 69 32 848 28
체코 57 97 62 77 62 71 33 899 5,964
루마니아 61 68 77 78 73 71 34 915 2,874
한국 48 79 76 90 73 73 35 967 12,347
터어키 51 72 87 80 81 74 36 982 1,822
인도네시아 70 86 82 68 69 75 37 1,010 1,268 러시아 78 84 90 81 84 84 43 1,225 9,802 중국 62 100 87 86 100 87 46 1,316 n.a
<표 1>에서 나타난 바와 같이 우리 나라는 조사에 포함된 35개국 중 31번째로 불투명지수가 높게 평가되었다. 특히, 불투명지수의 산정에 포 함된 회계분야에서는 우리 나라의 불투명지수가 35개국 중 최하위로 평 가되었다.8)
PwC가 불투명성지수를 평가하는 근본적인 이유는 불투명성이 초래할 수 있는 부정적인 경제적 영향을 측정하여 전 세계적으로 불투명성 해소 의 중요성을 강조하기 위함이다. PwC는 불투명지수에 따른 부정적 경제 적 영향을 다음과 같이 세 가지로 요약하고 있다. 첫째, 불투명성은 외자 유치의 기회를 박탈하게 된다. 불투명성은 국가적인 신뢰성 실추로 연결 되며 이는 원활한 해외자금조달을 저해할 수 있다. PwC는 투명성이 우 수한 국가를 기준으로 불투명한 국가들의 자금조달기회 상실규모를 추정 하고 있다. 구체적으로 미국, 독일, 싱가폴 등 투명성이 우수한 국가에 비하여 브라질 400억 달러, 아르헨티나 190억 달러, 한국 120억 달러, 태 국과 일본은 각각 100억과 90억 달러 수준의 외자유치 능력을 매년 상실 하고 있다고 평가하고 있다.
둘째, 불투명성은 암묵적으로 세금비용의 부담을 초래한다. 따라서 기 업의 불투명성을 감소시키는 것은 법인세율을 낮추는 것과 동일한 효과 를 갖는다. 예를 들어 콜럼비아가 불투명성지수를 싱가폴 수준으로 줄임 으로써 법인세율을 1/4이나 내리는 효과를 기대할 수 있을 것이다.
셋째, 불투명성은 자본비용을 증가시킨다. PwC의 분석에 의하면 불투명 지수가 1포인트 증가하면 투자자들은 원래 이자율에 25.5 베이스 포인트 즉 0.255%의 상승을 요구하게 된다. 평가자료에 의하면 우리 나라가 불투 명성에 따라서 추가로 부담하여야 할 이자율은 9.67%로 나타나고 있다.
2) S&P의 공시투명성 지수 (Transparency and Disclosure survey)
8) 이러한 결과는 설문응답자의 대표성 및 설문 내용에 대한 명확한 인식 부재 등의 문제를 안고 있어 장지인 등(2002)은 내용을 보완하고 설문응답자를 44명의 애널리스트, 40명의 은행실무자, 69명의 Big-Five소속 공인회계사 및 23명의 CFO으로 확대하였다. 회계기준 자체의 불투명성에 관한 설문조사의 경우 PwC의 평균은 2.47인 반면 본 연구의 평균은 2.64로 나타난다. 회계기준의 준수여부와 관련된 불투명성에서도 PwC의 평균은 1.60으로 매우 낮은 반면, 본 연구의 평균은 2.61로 훨씬 높게 나타난다. PwC의 설문조사 대상인 35개국 중 최하위를 기록하였던 회계분야 불투명지수의 가중평균치는 2.12인 반면, 유사 한 설문내용에 대한 본 연구의 불투명지수의 가중평균치는 2.69로 PwC의 결과보다 훨씬 투명하게 나타난다. 불투명지수 2.69는 PwC의 설문조사에서 21위에 해당하는 숫치이다.
S&P는 세계 1,600대 기업을 조사 대상으로 하여 사업보고서가 기업의 경영성과 및 경영실태 파악에 필요한 정보를 충분히 공시하고 있는지를 집계하여 기업 공시의 투명성 정도를 측정하고 있다. 필요한 정보로는 소 유구조 및 IR 영역에 28항목, 재무투명성 및 정보공시 영역에 35항목, 경 영진과 경영절차 영역에 35항목으로 총 96개 항목을 설정하고 각 기업의 사업보고서를 분석하여 필요한 정보 중 얼마나 공시되고 있는지를 파악 하여 점수화하고 이 결과를 10등급으로 나누어 평가한다(전체 평가항목 은 <부록 1> 참조).
이러한 S&P의 측정방법은 설문에 의존하는 PwC의 방법과 달리 사업 보고서를 분석함으로써 측정의 객관성이 상대적으로 높다고 할 수 있다.
또한 PwC가 국가 차원에서의 투명성을 평가한데 비하여 S&P는 개별기 업별로 투명성을 평가하였다는데 의미가 있다.
1단계 실태조사로 아시아와 남미의 기업에 대한 조사가 2001년 8월 완 료되었다. PwC 지수와의 비교를 위하여 국가별로 공시투명성 정도를 집 계한 결과는 다음의 <표 2>와 같다. 투명성이 가장 우수한 국가인 호주 도 7등급 이하로 평가되어 조사 대상 국가의 기업들은 공시투명성 제고 에 더욱 노력하여야 함을 시사하고 있다. 대만 기업들이 평균적으로 가장 저조하였으며, 우리 나라는 PwC의 평가와는 달리 공시투명성이 양호한 상위 그룹으로 평가되고 있다. 또한 PwC 지수에서 최상위 그룹으로 평 가되었던 칠레와 하위 그룹으로 평가되었던 일본이 S&P 지수에서는 정 반대의 결과로 나타난 점도 주목할 만하다.
우리 나라의 대표적인 기업들이 조사대상에 속했는데 평가결과는 <부록 2>에 요약하였다.
<표 2> S&P지수에 의한 국가별 공시투명성
국가 조사대상
기업수 전체등급평균 소유구조 및 IR
재무투명성 및 정보공시
경영진과 경영절차
호주 26 6.96 6.00 7.15 7.31
싱가폴 11 6.91 6.82 7.91 6.54
일본 150 6.08 6.98 7.63 3.67
뉴질랜드 1 6.00 5.00 7.00 6.00
홍콩 19 5.42 4.26 6.95 4.58
태국 27 5.19 5.56 6.11 4.33
한국 47 5.04 4.83 6.38 4.21
스리랑카 1 5.00 9.00 5.00 4.00
말레이지아 51 4.98 6.06 6.18 3.63
인도 42 4.45 4.29 5.74 3.40
인도네시아 13 4.23 4.38 6.31 2.15
파키스탄 10 4.20 4.60 5.90 2.30
브라질 30 3.67 3.37 6.00 1.83
칠레 21 3.62 3.33 5.76 1.86
베네주엘라 2 3.55 2.55 5.00 3.00
러시아 42 3.45 3.25 4.05 2.93
아르헨티나 9 3.44 2.22 6.22 1.89
필리핀 9 3.33 2.67 5.78 1.67
멕시코 18 3.11 1.94 5.39 1.67
페루 8 2.88 2.25 5.50 1.13
대만 36 2.44 1.69 4.75 1.50
콜럼비아 1 2.00 2.00 4.00 1.00
전체 574 4.82 4.90 6.31 3.40
3) CLSA 기업지배구조 등급
홍콩에 소재한 투자자문회사인 CLSA는 2001년 신흥시장(emerging market)에 속한 25개국의 495개 기업에 대하여 57개의 설문항목에 대한 응답을 집계하여 기업지배구조등급(corporate governance ratings)을 부여 하였다.
57개의 설문항목은 통제(discipline), 투명성(transparency), 독립성 (independence), 임무충실성(accountability), 경영책임성(responsibility), 공 정성(fairness), 기업의 사회적 책임(social awareness) 등 7개의 하부 영역 으로 구분되어 있으며 질문 중 70%는 객관적인 사실에 근거하여 답하도 록 되어 있으며 나머지 30%는 응답자의 판단이 필요한 항목이다. 모든
질문은 주관성을 배제하기 위하여 ‘예/아니오’로 응답하도록 하고 있다.
9) 처음 6개 영역은 각각 15%, 사회적 책임은 10%의 가중치가 부여된다.
자세한 설문항목의 내용은 <부록 3>에 제시하였다.
CLSA는 투자자문업무에 대한 보조 지표로 기업지배구조등급을 활용하 기 위하여 기업의 경영성과와 기업지배구조등급간의 관계를 조사하였다.
조사대상 기업 중 기업규모 기준 100대 기업의 과거 5년간 평균 수익률 이 388% 인데 비하여 기업지배구조가 우수한 상위 25% 기업의 평균 수 익률은 988%로 집계되어 연평균 2배 이상의 수익률을 올린 것으로 파악 되었으며, 2000년으로 한정할 경우 100대 기업의 평균 수익률은 23.5%, 상위 25% 기업은 33.8%, 하위 50% 기업은 16%로 집계되었다.
4) Singapore Business Times 기업투명성지수
싱가폴의 신문사인 Business Times는 싱가폴 기업들의 사업보고서 상 공시내용의 충실성과 공시의 적시성, 효율성 등을 객관적인 자료에 근거 하여 평가하고 분기, 반기, 연차별로 평가결과를 발표하고 있다. 자세한 평가항목은 <부록 4>에 제시하였다.
3. 회계투명성과 기업가치 관계분석
이상에서 살펴 본 바와 같이 회계투명성은 그 개념이 추상적이며 따라 서 회계투명성을 측정하는 방법도 다양하고 그 결과도 일관되지 않다. 가 장 큰 이유는 대부분의 회계투명성 측정방법들이 전문가 집단 혹은 기업 에 대한 설문에 의존하게 되어 응답자의 주관성에 좌우되기 때문이다.
본 연구에서는 우리 나라 기업들의 회계투명성과 기업가치의 관계분석 을 시도하였다. 그러나 이미 언급한 다양한 회계투명성 측정방법(개별 기 업차원)을 적용하여 두 변수간의 직접적인 관계분석을 하기 위해서는 충 분한 기업자료의 분석과 연구기간이 필요한 관계로 본격적인 검증은 하 지 못하였다. 다만, 회계투명성 상실의 객관적 지표 중 하나로 사용할 수 있는 불성실공시 사실에 대한 시장의 반응을 분석함으로써 회계투명성과
9) 질문에 대하여 명확한 증거가 없을 경우에는 ‘아니오’로 답하도록 하고 있다.
기업가치 간의 관계를 간접적으로 살펴보기로 한다.
1) 연구표본
한국증권거래소에서는 공시의무를 불이행한 기업들에 대하여 그 유형 을 공시변경, 공시번복, 공시불이행으로 나누어 그 사실을 공시하고 있는 데 그 내용은 다음의 <표 3>과 같다.
불성실공시기업에 대하여는 불성실공시사실 공시시점부터 그 익일의 매 매거래 종료시까지 거래를 정지하게 되며 불성실공시사실을 증권시장지 에 당해 일을 기준으로 6회 연속 게재하고 증권시장지 및 증권정보문의 단말기등의 종목명 앞에 1개월간 "不" 또는 "불성실공시법인" 표시하고 있다. 또한 고의, 중과실에 의하거나 1년이내에 2회 이상 공시의무 위반 시 관리종목으로 지정하고 불성실공시로 관리종목으로 지정된 후 6월 이 내에 재차 불성실공시의 사유가 발생하면 상장을 폐지하는 등의 제재조 치를 취하게 된다. 또한 이러한 사실은 금융감독위원회에 통보되며 금감 위에서는 유가증권의 발행제한 등의 조치를 취할 수 있다. 증권거래법에 는 이에 대하여 500만원 이하의 벌금 및 고의․중과실에 의한 공시의무 위반 그리고 수시공시, 조회공시 위반 및 사업․반기보고서의 미공시 또 는 허위 공시 등에 대하여 20억원 한도내에서의 과징금을 부과할 수 있 도록 하고 있다.
<표 3> 불성실 공시 유형
유형 지정사유
공시 변경
․영업의 양수 또는 양도에 관한 공시내용 중 양수 또는 양도 금액의 100분의 50 이상을 변경하여 공시한 때
․합병비율의 100분의 20이상을 변경하여 공시한 때
․증자에 관한 공시내용 중 주주배정비율, 발행주식수 또는 발행가의 100분의 20 이상을 변경하여 공시한 때
․자기주식취득관련 공시내용 중 자기주식취득 또는 처분예정기간내에 취득 또는 처분하고자 신고한 주식수 미만의 매매거래주문을 낸 때
․주식배당 관련 공시내용 중 주식배당비율의 100분의 20이상을 변경하여 공시한 때
․신규시설투자, 시설증설 공시내용중 투자금액의 100분의 50이상을 변경하여 공 시한 때
․출자, 취득 또는 처분금액의 100분의 50이상을 변경하여 공시한 때
․분할 또는 병합비율의 100분의 20이상을 변경하여 공시한 때
․증권발행금액, 전환가격, 신주인수권행사가격 또는 교환가격의 100분의 50이상을 변경하여 공시한 때
․투자금액의 100분의 50이상을 변경하여 공시한 때
․채무보증금액의 100분의 50이상을 변경하여 공시한 때
․차입금액의 100분의 50이상을 변경하여 공시한 때
․사업보고서등과 기업집단결합재무제표 내용중 재무에 관한 사항과 주식에 관한 사항으로서 소액주주, 최대주주 기타 주주분포에 관한 내용을 변경하여 공시한 때
공시 번복
․이미 공시(당일공시, 익일공시, 최대주주 등과의 거래내역공시, 장래계획공시, 자 진공시 등)한 내용의 전면취소, 부인 또는 이에 준하는 내용을 공시한 때
․"사실무근" 이라고 조회공시한 후, 1개월(M&A 관련공시는 3개월)내에 기공시 내 용과 상반되는 내용을 공시한 때
․현저한 시황변동과 관련한 거래소의 조회공시요구에 대하여 상장법인이 중요한 정보 없음"이라고 공시한 후 1개월이내에 기공시내용과 상반되는 내용을 결정한 때.
공시 불이 행
․당일공시사항을 신고사유가 발생한 당일에 신고하지 아니한 때
․익일공시사항 및 최대주주 등과의 거래내역 신고사항을 사유발생 1일 이내에 신 고하지 아니한 때
․조회공시에 대하여 공시요구일로부터 1일이내에 공시하지 아니하거나, 공시내용 이 허위 또는 투자판단에 혼란을 야기시킬 수 있다고 판단하여 거래소가 공시를 거부하는 때
․미확정공시에 대하여 재공시를 하지 아니한 때
․사업보고서(연결감사보고서 포함), 반기보고서, 분기보고서 및 기업집단 결합 재 무제표를 법정기한내에 제출하지 아니한 때
이상과 같이 불성실공시로 인하여 기업들은 직접적, 간접적인 비용을 감수하게 됨으로써 불성실공시는 시장에서 부정적인 반응을 초래할 가능 성이 높다고 판단된다.
본 연구의 분석 대상 기업은 한국증권거래소에 상장한 기업들 중 1996 년 1월 1일부터 2002년 6월 30일까지의 기간 중에 한국증권거래소의 전 자공시시스템(KINDS)에서 불공정공시기업으로 지정된 기업들로서 불공 정공시유형별․연도별 분포는 다음의 <표 4>와 같다.
<표 4> 분석대상 불성실공시 기업 현황
불공정공시유형 1996년 1997년 1998년 1999년 2000년 2001년 2002년 기업 수
공시변경 4 5 13 7 3 - - 32
공시번복 13 15 15 13 4 5 8 73
공시불이행 17 19 32 80 35 18 12 213
계 34 39 60 100 42 23 20 318
2) 연구의 설계 및 연구 결과
기업의 불성실공시 사건에 대한 시장의 반응을 측정하기 위하여 회계 및 재무분야에서 전형적으로 수행되는 사건연구(event study)방법을 사용 하였다. 불성실공시에 따른 시장의 반응은 다음과 같이 개별기업의 주가 수익률 Ri 에서 동일가중 종합주가수익률 Rm을 차감한 시장조정 초과수 익률(abnormal return)로 측정하였다.
ARi = Ri - Rm
이러한 초과수익률을 불성실공시에 따른 매매거래정지 후 최초 거래일 을 포함한 3일 동안에 누적한 누적초과수익률(cumulative abnormal return)을 산출하여 불성실공시에 대한 시장반응의 변수로 측정하였으며 그 결과는 다음의 <표 5>와 같다.
<표 5> 불성실공시에 대한 시장의 반응
초과수익률 초과수익률 - 기업 초과수익률 + 기업
전체기업 -0.043% -0.074% 0.042%
공시변경 -0.14% -0.19% * 0.08%
공시번복 -0.22% ** -0.28% ** 0.083%
공시불이행 -0.03% -0.05% 0.015%
* 10% 유의수준 ** 5% 유의수준
초과수익률 측정기간 : 불성실공시후 최초 거래일포함 3일
조사대상기간 중 불성실공시를 행한 전체 318개 기업의 경우 초과수익 률은 -0.043%로 음수로 시장에서는 불성실공시를 부정적 사건으로 인식 하고 있지만 통계적으로 유의하지는 않았다. 공시유형별로 구분하였을 때 모든 불성실공시유형에서 음의 초과수익률이 관찰되고 있는데 공시번복 의 경우에는 통계적으로 유의한 음의 초과수익률이 관찰되고 있다.
공시변경과 공시번복의 경우에는 그 사유 자체만으로는 기존의 공시에 대한 신뢰성을 저하시켰다는 측면에서 부정적인 사건으로 판단할 수 있 지만 변경 혹은 번복의 구체적인 내용에 따라 긍정적 혹은 부정적인 내 용으로 구분될 것이다. 이러한 판단은 개별기업의 모든 공시내용을 분석 하여 판단하여야 하지만 본 연구에서는 단순히 초과수익률이 음인 기업 과 양인 기업을 구분함으로써 세부내용 판단에 갈음하였다. 분석결과 공 시변경과 공시번복의 경우 초과수익률이 음인 기업은 해당 초과수익률이 모두 통계적으로 유의한 것으로 관찰되었지만 초과수익률인 양인 기업은 해당 초과수익률이 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다. 공시불이 행의 경우에는 양 방향 모두 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다.
이미 언급한 바와 같이 연구방법의 불충분성으로 단정적인 결론을 짓 기는 어려우나 방향성으로 비추어본 시사점은 예상했던 바와 동일하여 불공정공시기업, 즉 회계투명성이 보통의 기업과 비교하여 낮다고 간주되 는 기업의 주가수익률은 시장 전체의 평균보다 낮은 것으로 보인다. 또한 불공정공시의 내용에 따라 주가도 차별적으로 반응하는 것을 볼 수 있다.
이와 같은 결과는 회계투명성은 기업가치와 관련이 있으며 회계투명성이 낮은 기업의 경우 시장에서 가치가 낮게 평가되고 있음을 의미한다.
본 연구에서 수행한 분석의 한계 및 향후 기대되는 연구 방향은 다음
과 같다.
첫째, 불성실공시의 유형뿐만 아니라 유형 내에서 불성실공시의 구체적 인 내용에 따른 시장의 차별적 반응을 살펴보아야 할 것이다.10)
둘째, 불성실공시 사건에 대한 시장반응 뿐만 아니라 장기간에 걸친 회 계정보와 주가의 연관성을 연구하여 회계정보의 가치적합성(value relevancy) 저하 여부도 살펴보는 것이 필요하다.
셋째, 주가뿐만 아니라 거래량, 신용등급 등의 변수를 사용하여 불성실 공시의 영향을 파악하는 것이 필요하다.
Ⅳ. 회계투명성 상실에 대한 대응
1. 미국의 대응
미국 상원은 7월 15일 기존의 증권거래위원회(SEC) 외에 별도의 회계 감독기구 설립, 분식회계에 대한 처벌강화, 회계투명성 제고를 주요 내용 으로 하는 사베인즈-옥슬리법안(Sarbanes-Oxley Act)을 통과시켰으며, 미 국내 증권시장에 상장한 외국기업에 대하여도 동일 법안을 적용하도록 하고 있다.11) 이러한 법안에 따라 SEC로부터 정확성을 직접 인증한 회계 장부를 제출하도록 통보 받은 대기업 6백 95개 사 경영진중 96%가 마감 시한을 지킨 것으로 나타났다.
이외에도 국세청은 회계법인에 대하여 대대적인 세무조사를 단행하고 있으며, SEC는 기업감시를 전담하는 특별조직을 설치하여 인원을 100명 이상 충원하고 1억달러의 예산을 추가배정하였다.
한편, 기업들도 스스로 신뢰성 회복을 위한 조치들을 단행하고 있다.
10) 본고의 초고에 대한 토론에서 토론자 중 한 분이 지적한 바대로 향후 공시의 내용을 구 체적으로 파악하여 긍정적 내용(good news)와 부정적 내용(bad news)로 구분하는 보다 엄밀한 연구가 필요할 것이다. 또한 공시불이행에 대하여는 공시불이행 지정 후 시정할 때까지 소요된 기간의 크기에 따라 시장반응이 차별화될 가능성이 있다.
11) 현재, 미국 뉴욕증시에 상장돼 있는 외국기업들은 주식예탁증서(ADR)포함, 총 1,344개 사며, 이중 한국 기업은 ADR이 상장된 삼성전자, 현대자동차, SK텔레콤, 포스코, 삼성 SDI, 신한금융, 하나은행, 한국전력, KT, 미래산업, 하나로통신과 나스닥에 직상장 되어 있는 두루넷 등 모두 13개사다.
임원의 스톡옵션에 대한 비용처리 및 과도하게 높은 임원보수에 대한 재 평가, CEO를 견제하기 위한 수석이사제(lead director)의 도입 등이 대표 적이다. 증권거래소와 증권업협회에서는 기업공개요건을 대폭 강화하고 증권사들이 리서치 업무와 투자은행 업무를 분리하도록 하는 규정을 신 설하였으며, 대학은 MBA과정에서 기업윤리 강좌를 대폭 강화하고 있다.
<표 6> 사베인즈-옥슬리법안(Sarbanes-Oxley Act)의 주요 내용12)
구분 주요 내용
회계감독기구 설립
ㆍSEC가 선임한 5인의 위원으로 구성
ㆍSEC로부터 인사와 예산상의 독립성을 유지
ㆍ회계법인에 대한 감독 및 처벌권과 회계규정 제정권 부여
기업범죄에 대한 처벌강화
ㆍ주요 문서의 보존기간을 5년으로 의무화
ㆍ문서 조작 및 파기시 현재 최고 5년 징역형에서 20년으로 연장 ㆍ기업범죄 공소시효를 현 3년에서 5년으로 연장
ㆍ증권사기범은 최고 25년 징역형
회계투명성 제고
ㆍCEO와 CFO는 회계/결산자료가 사실임을 인증
ㆍ회계법인은 컨설팅업무를 비롯한 비회계업무의 겸업을 금지하고, 법적 으로 허용된 비회계업무도 사전허가 필요
ㆍ기업은 의무적으로 5년마다 회계법인을 교체
2. 회계투명성 관련 국내 동향과 향후 과제
우리 나라는 IMF위기 전후 한보와 대우, 동아건설 등 큰 분식회계 사 건을 겪은 바 있어 최근 몇 년간 회계기준의 국제화와 공시감독 강화 등 조치가 집중적으로 이루어진 바 있다. 예를 들면, 미국 등 국가의 경우 이번에 경영자에 대한 스톡옵션이 비용처리 되지 않는 것에 대한 큰 논 란이 제기되었으나 우리는 1998년에 이미 스톡옵션이 비용처리 되도록 회계기준을 개선한 바 있다. 이같이 우리는 지난 수년간 기업투명성을 제 고하기 위해 꾸준히 노력하였으며 그 노력이 국가신용등급 향상 등의 결
12) 삼성경제연구소, CEO Information 359호, 분식회계와 미국식경영의 동요, p.13 표 수정
