◦ 금융시스템의 유형은 대체로 국가의 경제발전 전략과 그에 따른 경 제개입정도, 금융시장에서의 국가기능, 금융기관의 체계와 기능, 기 업과 은행간의 관계, 기업재무상의 특성 등의 면에서 나누어 볼 때 크게 시장중심시스템(market oriented system)과 다양성을 내포한 은행중심시스템(bank-oriented system)으로 나누어짐.
◦ 국경을 넘어서 보편적으로 적용될 수 있는 효율적인 금융시스템은 존재하지 않음. 왜냐하면 금융시스템은 경제환경과 기술발전에 따 라 계속 진화할 뿐 아니라 국가의 경제발전정도와 전략, 경제거래 를 지배하고 조정하는 방식에 의해 영향을 받는데 경제거래를 지 배하고 조정하는 방식은 문화와 이데올로기적 특성과도 밀접한 관 련을 가지기 때문임.
◦ 기업은 그 자체가 고립된 것이 아니라 경제시스템에 내재된 하위 시스템이므로 외부의 제도적 여건에 의해 영향을 받으며 동시에 영향을 미치는 쌍방적 관계를 유지하면서 동태적으로 발전함.
◦ 미국 금융시장은 투자효율성이 높은 산업으로 자금이 흘러가도록 하는 등의 효율적인 자원배분 기능을 수행했지만 일본의 main bank는 미국의 금융시장과 같은 역할을 제대로 수행하지 못해서 일본보다 미국이 노동이나 자원의 투입면에서 열세이지만 국민소 득이 더 많이 증가했음.
◦ 금융시스템과 기업의 내적 일관성 문제가 중요함. 그러므로 경제 시스템의 설계 및 개혁은 제도변화의 차원에서 인식되어야 하고 정부-금융-기업의 개편은 제도적 보완성과 일관성의 유지 측면이 고려되면서 실행되어야 함. 우리나라가 개인주의에 기초한 시장중 심적 자본주의 시스템으로 갈 것인가, 공동체주의적 성격에 기초한 신뢰와 협력을 강조하는 네트워크 중심적 체제로 갈 것인가 또는 그 중간적 체제로 갈 것인가에 대한 선택이 선행되어야 함.
◦ 21개 OECD국가와 34개의 이머징 마켓을 이용해서 국가의 금융시 스템의 informational quality와 경제발전과의 관계를 30개 정도의 미시변수와 제도변수들을 사용해서 연구했는데 그 결과 특정국가
가 장기적으로 경제성장을 하기 위해서는 금융시장의 informational quality를 높일 필요가 있음.
◦ PwC의 Opacity Index 연구 결과를 살펴보면 자본시장의 투명성 에 문제가 있는 국가나 기업은 자본비용에서 더 높은 비용을 지불 해야 하기 때문에 기업가치의 감소를 초래함. 우리나라 기업의 낙 후된 기업지배구조와 자본시장의 opacity가 기업의 가치하락으로 연결되어서 Korea discount가 발생함.
참고문헌
김석용, 『제도 기업시스템 한국기업의 진로』, 1999, 삼영사
최도성, 박영석, 고봉찬, 총서시리즈1 『경영학뉴패러다임』, 2001, 박 영사
Chan-Lee, James H. and Sanghoon Ahn, Informational Quality of Financial Systems and Economic Development: An Indicator Approach for East Asia, 2001 Asia Development Bank Working
Paper 20
Herring, J. Richard and Nathporn Chatusripitak, The Case of the Missing Market: The Bond Market and Why It Matters for Financial Development, 2000, Asia Development Bank Working
Paper 11.
La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishmy, Law and Finance, 1998, Journal of Political
Economic, Vol. 106, No.6.
Price Waterhouse Coopers, The Opacity Index, 2001 Whitley, R., Business System in East Asia, 1994, Sage
Williamson, Oliver E., The New Institutional Economics: Tanking Stock, Looking Ahead, 2000, Journal of Economic Literature, Vol.
XXXVIII(September), pp.595-613.
<표 1> 금융시스템의 본질적 기능
구분 기능
Merton Bodie(1995)
자원의 이전, 위험관리, 가격결정, 거래의 청산 및 지 불, 자원의 풀링과 재배분, 유인문제의 해결
Harrington(1992) 저축과 차입메커니즘, 자금의 효율적 배분, 자금공급자 와 수요자의 상이한 포트폴리오 선호연계, 위험가격결 정과 이전, 개인포트폴리오 변경, 지불시스템 관리 Allen(1996) 통화안전성제공, 효율적 기업지배구조 형성, 산업간 자
원배분, 신규산업발전 용이화
Stiglitz(1995, 1989) 자원배분, 자본의 통제, 유리한 경영자와 프로젝트 평 가, 대출, 감시
King
Levine(1993)
전망 있는 기업가 평가, 효율적 자원동원과 배분, 위험 분산, 혁신의 기대이익제시
<표 2> 전통적금융시스템의 유형비교
제도적 환경 (문화, 이데올로기) 국가기능
구분
-행위자(개입)-집합주의적-신속한 경제성장추구
-규제자(자율, 감시) -개인주의적
경제거래에 관한 주도적 조정형태
위계(지시) 내지 네트워크(신뢰와 협동) 시장(경쟁)
거래특성
명시적, 묵시적 계약 불완비적 계약 시장의 정보비대칭 존재(은행에 정보 집중)
명시적(묵시적)계약 불완비적 계약 시장의 정보비대칭 존재(은행에 정보 제공)
비인적 익명거래 명시적 계약(높은 완성도)
시장의 낮은 정보 비대칭
금융시스템 신용기초(국가의
관리, 은행중심) 신용기초(은행주도)
자본시장기초 (증시주도적), 유통시장 발달
경제개발 국가주도조정
지배적 당사자간 협상(정부는 방향 제시)
기업주도
금융-기업간의 관계
-강한 의견 제시 (voice), 기업감시 관계
-정부. 금융기관의 기업주식 보유 (상호주식보유)
-협동적
-의견제시(voice)에 의한 기업감시관계 -금융기관의 기업주 식 보유
-시장적(arm’s length) 관계 -자유로운 진입, 탈퇴 -관계(포트폴리오 투자관계) -경쟁시장에 의한 감시
기업조달형태 은행주도적(장기
또는 단기 연장)
은행(장기, 단기 연장), 사내유보
사내유보 증권시장 은행(단기대출)
금융기관 발전 전문화 취약 겸업은행
고도의 전문화 (전업은행) 자본시장발전 기업지배조정
구조
은행의 이사회 참여, 의결권 행사(voice)
은행의 이사회 참여, 의결권 행사(voice)
은행의 불개입원칙 (exit)
전통적인 유사
금융시스템국가 일본, 프랑스 독일, 스웨덴 미국, 영국
(최근 겸업화 추세)
<표 3> 금융시스템이 존재하지 않는 경우의 자금흐름
Sector Household 1
Household 2
Non-financial
Firms
Financial
Institutions Total
FLOWS OF REAL INCOME
U S U S U S U S U S
Saving 80 40 120
Real Assets
80 40 120
FINANCIAL FLOWS Equity Fixed Income Instruments Indirect Financial Instruments Financial Instruments Issued by Foreign Residents
Totals 80 80 40 40 120 120
<표 4> 사모가 가능한 경우의 자금흐름
Sector Household 1
Household 2
Non-financial
Firms
Financial
Institutions Total
FLOWS OF REAL INCOME
U S U S U S U S U S
Saving 87 43 10 140
Real Assets
7 2 131 140
FINANCIAL FLOWS
Equity 60 31 91 91 91
Fixed Income Instruments
20 10 30 30 30
Indirect Financial Instruments Financial Instruments Issued by Foreign Residents
Totals 87 87 43 43 131 131 261 261
<표 5> 금융기관이 존재하는 경우의 자금흐름
Sector Household Non-financial Firms
Financial
Institutions Total FLOWS OF
REAL INCOME
U S U S U S U S
Saving 145 12 5 0 162
Real Assets
12 148 2 162 0
FINANCIAL FLOWS
Equity 10 34 28 4 38 38
Fixed Income Instruments
25 7 105 87 112 112
Indirect Financial Instruments
105 3 108 108 108
Financial Instruments Issued by Foreign Residents
Totals 152 152 151 151 117 117 418 418
<표 6> Indicators of the Informational Quality of Financial Markets
The institutional governance environment Rule of Law
Efficiency if the judical system Corruption
Enforcement
Ownership by the three largest shareholders of the 10 largest non-financial corporation Creditor's rights
Shareholders rights
Prudential regulation and the structural strength of banks Accounting standards
Rule-based early warning or prompt corrective action system Moral hazard: maximum deposit insurance coverage/per capita GDP Harmonized surveillance of non-bank financial institutions
Ad hoc measures to save bankrupt banks
Bank capitalization ratios Prudential lending limits
■ Related lending limits ■ Single borrower limits
■ Risk-related capital requirements
■ Market-related capital limits Recent(last five years) financial crises
Non-performing loans, definitions and provisioning Quality of management
Proportion of state-owned or controlled banks
International financial centers 10 largest OECD countries Established OECD/BIS membership
Functional quality of capital markets
Private bond market capitalization/GDP Turnover of interest rate derivatives
Stock market capitalization scaled by turnover
<표 7> Opacity-Factor와 구성요소
Country
C L E
A R O-Factor
Argentina 56 63 68 49 67 61
Brazil 53 59 68 63 62 61
Chile 30 32 52 28 36 36
China 62 100 87 86 100 87
Colombia 48 66 77 55 55 60
Czech Republic 57 97 62 77 62 71
Ecuador 60 72 78 68 62 68
Egypt 33 52 73 68 64 58
Greece 49 51 76 49 62 57
Guatemala 59 49 80 71 66 65
Hong Kong 25 55 49 53 42 45
Hungary 37 48 53 65 47 50
India 55 68 59 79 58 64
Indonesia 70 86 82 68 69 75
Israel 18 61 70 62 51 53
Italy 28 57 73 26 56 48
Japan 22 72 72 81 53 60
Kenya 60 72 78 72 63 69
Lithuania 46 50 71 59 66 58
Mexico 42 58 57 29 52 48
Pakistan 48 66 81 62 54 62
Peru 46 58 65 61 57 58
Poland 56 61 77 55 72 64
Romania 61 68 77 78 73 71
Russia 78 84 90 81 84 84
Singapore 13 32 42 38 23 29
South Africa 45 53 68 82 50 60
South Korea 48 79 76 90 73 73
Taiwan 45 70 71 56 61 61
Thailand 55 65 70 78 66 67
Turkey 51 72 87 80 81 74
UK 15 40 53 45 38 38
Uruguay 44 56 61 56 49 53
USA 25 37 42 25 48 36
Venezuela 53 68 80 50 67 63
<표 8> 각국의 Opacity-Factor와 이에 따른 비용
Country O-Factor Tax-Equivalent(%)
Opacity Risk Premium (Basis Points)
Argentina 61 25 639
Brazil 61 25 645
Chile 36 5 3
China 87 46 1,316
Colombia 60 25 632
Czech Republic 71 33 899
Ecuador 68 31 826
Egypt 58 23 572
Greece 57 22 557
Guatemala 65 28 749
Hong Kong 45 12 233
Hungary 50 17 317
India 64 28 719
Indonesia 75 37 1,010
Israel 53 19 438
Italy 48 15 312
Japan 60 25 629
Kenya 69 32 848
Lithuania 58 23 584
Mexico 48 15 308
Pakistan 62 26 674
Peru 58 23 563
Poland 64 28 724
Romania 71 34 915
Russia 84 43 1,225
Singapore 29 0 0
South Africa 60 24 612
South Korea 73 35 967
Taiwan 61 25 640
Thailand 67 30 801
Turkey 74 36 982
UK 38 7 63
Uruguay 53 19 452
USA 36 5 0
Venezuela 63 27 712
<표 9> PER을 통해본 Korea discount
Korea Historical Estimated "PE-Discount"
KOSPI neg 8.8
S&P 500 42.5 20.2 -56%
Bloomberg Europe Index 45.4 21.0 -58%
Nikkei neg 48.7 -82%
Hang Seng 18.2 17.0 -48%
Singapore 22.1 19.4 -55%
Taiwan 90.7 21.4 -59%
Source: Bloomberg, 5-Jun-02
PER
<그림 1> 유럽식 기업지배구조와 영미식 기업지배구조의 비교
영미식모형 유럽, 아시아, 남미모형
Institutional context Institutional context
Independence and performance
Capital market liquidity
Shareholder
environment Dispersed
ownership
Non-executive- majority boards
Broadly incentives aligned Sophisticated
institutional investment
High disclosure Active private
equity market (includingIPOs)
Active takeover market
High
of shareholder equality degree
Transparency and accountability Shareholder
environment Independence and
performance
Transparency and accountability Capital market
liquidity
Inadequate minority protection
Limited disclosure
Limited takeover market Underdeveloped new-issue market
Incentives with core shareholders aligned
‘Insider’
boards
Reliance on family, bank, and public finance
Concentrated ownership
<그림 2> 우리나라 기업들의 ROE 추세
<그림 3> 우리나라 기업들의 매출액 순이익률 (ROS)
<그림 4> 우리나라 기업들의 총자산회전율
<그림 5> Williamson의 The New Institutional Economics
<그림 6> Global Information Quality Index의 분포
3
2 10
10 to
10 1 to
102
10 to
L1 : social theory
L2 : economics of property right/positive political theory L3 : transaction cost economics
L4 : neoclassical economics/agency theory continuous
Purpose Frequency
(years) Level
L2
L3
L4 L1
Get the marginal conditions right 3rd order economizing Get the governance structures right 2nd order economizing Get the institutional environment right
1st order economizing Often
nincalculative;
spontaneous (caveat:
see discussion in text)
Institutional environment:
formal rules of the game-esp.
property(polity, judiciary, bureaucracy)
Governance:
play of the game -esp. contract (aligning governance
structures with transactions)
Resource allocation and
employment (prices and
quantities;
incentive alignment) Embeddedness :
informal institutions,
customs, traditions, norms
religion
<그림 6> Global Information Quality Index의 분포
<그림 7> Informational Quality와 1인당 GDP의 관계
<그림 8> Functional Quality of Capital Markets과 1인당 GDP의 관계
<그림 9> Institutional Governance Environment와 1인당 GDP의 관계
세미나 토론내용
◈사회 : 김병주 교수(서강대)
◈토론 : 정혜영 교수(경희대)
김정수 부소장(중앙일보경제연구소)
제갈정웅 부회장((주)대림INS)
김병주 교수 : 시간이 되었으므로 토론에 들어가겠습니다. 앞에서 세분의 발표가 있었습니다. 세 분의 주제에 대해서 지정토론자 세 분이 나오셨습 니다. 이미 소개가 있었습니다만 정혜영 교수, 그 다음에 김정수 부소장, 그 다음에 제갈정웅 부회장, 이 세 분이 토론하겠습니다. 한 분이 약 10 분 정도로 토론을 해주셨으면 좋겠습니다. 그리고 난 후에 발표한 분들의 응답, 그 다음에 여기 방청석에 계신 분들도 의견을 개진할 수 있는 기회 를 갖도록 하겠습니다. 그러면 먼저 정혜영 경희대학교 교수님께서 토론 을 해주시겠습니다.
정혜영 교수 : 안녕하십니까. 경희대 정혜영 교수입니다. 원래 슬라이드 를 준비해 왔습니다만, 프로젝터 작동이 잘 안 되는 관계로 다소 차질이 있는 것 같습니다. 양해해 주시기 바랍니다. 요즘 특히 IMF 구제금융체 제 이후에 지배구조개선과 투명성이 우리나라 경제의 두 가지 화두였는 데, 이렇게 적절하게 연구발표회를 개최하고 또 제가 토론회에 참석하게 되어 영광으로 생각합니다. IMF 직후에 한국에 진출한 자딘 플레밍이라 는 영국계 증권회사가 있는데 그 지배인이 신문에 쓴 걸 한번 본 적이 있습니다. '한국에서 투명성이 선진국수준만 된다면 주가수준이 6배로 오 를 것이다' 그런 전망을 한 적이 있습니다. 코리아 디스카운트가 굉장히 심각하고 국부의 손실이 엄청나게 클지도 모른다는 그런 생각을 했습니 다.
오늘 세 분 발표를 들으면서 주로 제가 ‘투명성과 기업가치’ 세미나라는 얘기를 듣고 적어도 이런 주제들이 다루어졌으면 좋겠다 라는 생각을 했 습니다. 그런데 제가 생각한 것과 오늘 발표된 것은 조금 차이가 있습니 다. 그런 부분에 대해서 말씀을 드리도록 하겠습니다. 첫째 기업투명성에 관한 정의에 관한 것입니다. 박경서․조명현 교수님 팀에서 정의하기로 는, 기업가치가 외부투자자와 시장에게 얼마나 정확하고 신속하게 전달이 되는지 이런 식으로 정의를 하고 있습니다. 이것이 아마 일반적인 투명성 에 대한 정의인 것 같은데, 저는 이제까지 투명성에 대한 정의가 주로 공 시를 잘해야 투명해진다라는 공시측면을 강조한 것 같아요. 제 개인적으 로는 좀 더 원인이 되는, 예를 들어서 지배구조라든지 아니면 공시제도라