최근 들어 기업지배구조 측면에서 이슈가 되고 있는 사안은 바로 경영 투명성에 관한 것이다. 경영투명성이란 기업의 가치가 외부투자자와 시장 에게 얼마나 정확하고 신속하게 전달되고 있는 가를 의미하는 것으로 일 반적으로는 재무제표 등 회계 및 경영관련정보와 이를 시장에 전달하는
7) 38건의 스톡옵션 중 31건이 부여일 전 3개월간 평균종가를 행사가격으로 하고 있다.
공시제도, 보다 적극적인 주주관계활동(IR) 등에 의해서 평가될 수 있다.
기업지배구조와 경영투명성이 우리의 관심사항이 되는 이유는 바로 이들 이 기업의 주가와 궁극적으로는 기업의 가치에 상당한 영향을 미칠 수 있다는 것 때문이다. La Porta et. al(2002) 등 국내외 기업의 지배구조와 기업가치간의 관계에 대한 기존의 연구에 따르면 기업지배구조가 우량할 수록 기업의 경영성과와 시장에서 평가된 기업의 가치는 높은 것으로 나 타난다. 특히 Joh(2002)나 Baek-Kang-Park(2002) 등 국내기업에 관한 연구 결과에 따르면 대주주의 직접보유지분(cash right)과 계열사 등을 통한 간 접지분(control right)간의 차이가 클수록 이해상충의 문제가 심각해져 기 업가치에 부정적 영향을 미치는 것으로 나타나며 이러한 문제는 재벌기 업의 경우 더욱 심각해지는 것으로 확인되고 있다. 또한 지배구조 뿐만 아니라 ADR발행과 같이 높은 경영투명성이 요구되는 기업일수록 주가상 승률이나 경영성과가 우량한 것으로 나타나고 있다.
본 연구에서는 최근 한국증권거래소와 코스닥주식시장이 실시한 기업 지배구조 현황 설문조사에서 나타난 국내기업의 기업지배구조와 경영투 명성, 배당 등 주주에 대한 과실배분 및 경영효율성간의 관계를 분석함으 로써 좋은 기업지배구조와 높은 경영투명성이 경영성과와 주식시장의 투 자자에게 어떠한 영향을 미치는 가에 대해 살펴본다. 분석에 있어 기업지 배구조와 관련된 항목으로 이사회의 구성, 이사회의 활동상황, 소수주주 권 보호와 형평성 등이 평가되었으며, 경영투명성과 관련된 항목으로는 공시활동, IR활동 등이 고려되었고 과실배분과 관련된 항목은 배당수익 률, 중간배당여부 등이 고려되었고 경영효율성으로는 주가수익률과 자기 자본대비 경상이익 등 수익성 지표가 사용되었다. 기업별 점수는 거래소 와 코스닥이 내부적으로 정한 기준에 따라 항목별 점수가 부여되었으며 통계분석은 이들에 대한 평가점수 또는 원자료를 이용하고 있다.
<표 9>는 거래소 상장기업중 제조업 기업에 대한 분석결과 각 항목간 상관관계를 보여주고 있다. 제조업의 경우 기업지배구조와 경영투명성은 주가성장률 또는 자기자본 경상이익률과 통계적으로 유의한 양의 상관관 계가 있는 것으로 나타나고 있어 기업지배구조가 우량하거나 경영투명성 이 높은 기업이 경영성과와 시장반응 측면에서 모두 긍정적인 결과를 나 타내는 것으로 해석된다.8) 또한 주주과실배분도 주가수익율이나 자기자
본경상이익율과 유의한 양의 상관관계를 나타내고 있어 배당이 높은 기 업의 주가반응이나 경영성과가 모두 좋다는 것을 보여주고 있다. 특히 국 내기업에 있어 cash right과 control right의 괴리로 인한 대리인 문제가 심각하다는 점에서 잉여현금흐름이 주주가치에 도움이 되지 않는 방법으 로 사용될 수 있으며 배당은 바로 이러한 대리인 문제를 해결하는 수단 이 된다는 점에서 투자자들에 의해 긍정적으로 받아들여지고 있는 것으 로 해석할 수 있다.
한편 금융기관의 경우는 기업지배구조와 경영투명성이 경영성과나 주 가수익률에 미치는 영향에 있어 제조업의 경우보다 다소 약한 관계를 보 이거나 차별화된 관계를 보이고 있다. <표 10>에서 금융기관 기업지배구 조의 경우 자기자본경상이익률과는 유의한 양의 관계를 나타내고 있으나 주가수익률에는 별다른 영향을 못 미치고 있는 것으로 나타난다. 반면에 경영투명성은 주가수익률에만 영향을 미치고 있고 수익성에는 별다른 영 향을 못 미치는 것으로 나타난다. 금융기관의 경우 제조업보다 기업지배 구조와 경영투명성이 성과나 주가에 미치는 영향이 다소 작은 것은 상대 적으로 금융기관의 지배구조나 투명성이 일반 제조업 기업보다 제도적으 로나 내용적으로 강화되어 있고 특정 대주주가 부재하여 대주주와 소수 주주간 대리인 문제는 별로 심각하지 않은 상황을 반영하는 것으로 해석 된다.
8) 다만 이러한 상관관계의 해석에 있어 인과관계의 문제점이 고려되어야 한다. 예를 들면 경영성과가 좋은 기업이 기업지배구조와 경영투명성을 강화할 내부자원을 가질 수 있다 는 점에서 역의 인과관계가 고려되어야 한다.
<표 9> 거래소기업의 지배구조, 경영투명성 및 성과변수간 상관계수표(제조업)
기업지배구조2) 경영투명성2) 주주
과실배분 주가수익율 자기자본
경상이익률 경영투명성2) 0.3147***
주주
과실배분 0.0203 0.1843***
주가수익율 0.0815* 0.1169*** 0.2216***
자기자본
경상이익률 0.1674*** 0.2162*** 0.5968*** 0.359***
경영효율성2) 0.1059** 0.1775*** 0.4355*** 0.7905*** 0.7583***
주: 1) ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10% 유의수준을 나타냄.
2) 기업지배구조는 이사회구성, 이사회운영, 주주권보호, 내부거래 등에 대한 평가점 수에 기초하고 있으며 경영투명성은 공시횟수, 신속성 등에 대한 평가점수에 기 초하고 있다. 경영효율성은 주가수익률과 자기자본경상이익률에 대한 평가점수를 합한 점수로 정의하였다.
<표 10> 거래소기업의 지배구조, 경영투명성 및 성과변수간 상관계수표(금융기관)
기업지배구조2) 경영투명성2) 주주
과실배분 주가수익율 자기자본
경상이익률 경영투명성2) 0.2786*
주주과실배분 -0.0687 0.0145
주가수익율 0.2261 0.2439* -0.0401 자기자본
경상이익률 0.3395** 0.0556 0.5425*** -0.0975
경영효율성2) 0.4235*** 0.2182 0.388*** 0.6445*** 0.6981***
주 : 1) ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10% 유의수준을 나타냄.
2) 기업지배구조는 이사회구성, 이사회운영, 주주권보호, 내부거래 등에 대한 평가 점수에 기초하고 있으며 경영투명성은 공시횟수, 신속성 등에 대한 평가점수에 기초하고 있다. 경영효율성은 주가수익률과 자기자본경상이익률에 대한 평가점 수를 합한 점수로 정의하였다.
다음으로 <표 11>은 코스닥 등록기업에 대한 유사한 분석결과를 보여 주고 있다. 거래소와 코스닥의 지배구조 관련 조사항목상의 차이로 인해 거래소 기업에 대한 분석의 경우와 다소 항목의 정의가 달라지고 있는데 코스닥 등록기업의 경우는 주가수익률 대신에 자기자본에 대한 요구수익 률을 조정한 초과수익률을, 자기자본경상이익률 대신에 ROE를 사용하고 있다. 분석결과에 따르면 코스닥 등록기업의 경우 기업지배구조 또는 경
영투명성과 기업성과나 주가수익률간의 관계는 거래소 상장기업에 비해 낮은 것으로 나타난다. 다만 경영투명성이 거래소에 상장된 금융기관과 유사하게 높은 주가상승률과 연계되어 있는 것으로 나타나 주식시장의 투자자는 기업지배구조 보다는 경영투명성에 보다 민감하게 반응하는 것 으로 해석할 수 있다. 주주과실배분이 ROE와 높은 상관관계를 보이는 것은 수익성이 좋은 기업이 배당도 많이 하는 상황을 보여주고 있다.
<표 11> 코스닥기업의 지배구조, 경영투명성 및 성과변수간 상관계수표
기업지배구조 경영투명성 주주과실배분 초과수익율 ROE
경영투명성 0.2055***
주주 과실배분
-0.0972 (-0.034)
-0.0409 (-0.0134) 초과수익율 0.0245
(0.063)
0.1525**
(0.1454**)
0.1089 (0.0702) ROE -0.0099
(0.0594)
0.0911 (0.0479)
0.5703***
(0.2362***)
0.2867***
(0.2307***) 경영효율성2) 0.0084 0.1505** 0.4329***
(0.3814***)
0.787***
(0.6804***)
0.8167***
(0.5302***) 주 : 1) ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 0% 유의수준을 나타냄.
2) 기업지배구조는 이사회구성, 이사회운영, 주주권보호, 내부거래 등에 대한 평가 점수에 기초하고 있으며 경영투명성은 공시횟수, 신속성 등에 대한 평가점수에 기초하고 있다. 경영효율성은 주가수익률과 자기자본경상이익률에 대한 평가점 수를 합한 점수로 정의하였다.
3) ( )안은 주주과실배분, 초과수익률, ROE의 원데이타를 이용하여 분석한 결과임.
한편 <표 12>는 거래소 상장기업을 대상으로 이상에서 정의된 기업지 배구조 관련변수들과 경영성과간의 관계를 계량분석한 결과를 보여주고 있다. 통제변수로서는 자산규모와 부채비율 및 금융기관더미를 사용하고 있다. 이에 따르면 기업지배구조가 자기자본 경상이익률에 유의한 양의 영향을 미치고 경영투명성은 토빈 Q에 영향을 미치는 것으로 나타난다.
즉, 기업지배구조가 우량한 기업이 실제 경영성과에서도 우량한 결과를 보이고 있으며 이를 주식시장에 적극적으로 알린 기업에 대한 시장의 평 가가 더욱 좋은 것으로 나타난다. 반면에 주가수익률은 기업지배구조나 경영투명성과는 별로 상관이 없는데 이는 분석대상기간이 1년으로 한정 되어 있어 우량한 기업지배구조와 경영투명성 효과가 이미 반영되어 있
을 경우 추가적인 주가상승으로 나타나지 않는 결과로 해석할 수 있다.
반면에 주가수익률은 주주과실배분과 유의한 양의 상관관계를 갖는 것으 로 나타나 지배구조 측면에서 잉여현금흐름에 의한 대리인 문제의 해소 가 시장에 의해 긍정적으로 받아들여지고 있는 것으로 해석할 수 있다.
한편, 기업지배구조와 경영투명성 및 주주에 대한 과실배분을 종합적 으로 평가한 항목(A+B+C)은 자기자본경상이익률에 유의한 긍정적 영향 을 미치는 것으로 나타나 기업의 전반적 지배구조가 기업의 성과와 밀접 한 관계가 있음을 보여주고 있다. 다변량 계량분석에서도 주가수익률을 종속변수로 한 모형보다는 자기자본경상이익률이나 Tobin Q를 종속변수 로 한 모형의 설명력이 더 높은 것으로 나타나는 것은 분석대상기간 이전 에 이미 주식가격에 지배구조효과가 반영되었기 때문인 것으로 해석된다.
<표 12> 거래소 상장기업 회귀분석 결과
종속변수 주가
수익률
자기자본
경상이익률 토빈 Q 주가
수익률
자기자본
경상이익률 토빈 Q 절편 -2.2161***
(-2.60)
-3.351***
(-7.38)
8.8003***
(5.02)
-1.9862**
(-2.30)
-3.0219***
(-5.84)
8.6017***
(4.85) 기업지배
구조(A)
-0.0036 (-0.30)
0.0153**
(2.39)
0.0114 (0.46) 경영투명성
(B)
0.0141 (0.58)
-0.0037 (-0.29)
0.1419***
(2.87) 주주
과실배분(C)
0.2000***
(4.11)
0.3591***
(13.87)
-0.3368***
(-3.37)
A+B+C 0.0112
(1.15)
0.0287***
(4.95)
0.024 (1.21) 자산규모 0.2182***
(4.15)
0.2176***
(7.79)
-0.1684 (-1.56)
0.2226***
(4.18)
0.2213***
(6.93)
-0.1638 (-1.50) 부채비율 0.0301
(0.09)
-1.0317***
(-5.66)
-6.1703***
(-8.75)
-0.5658*
(-1.80)
-2.0266***
(-10.73)
-5.1889***
(-8.02) 금융기관
더미
0.2516 (1.19)
0.061 (0.46)
0.931*
(1.80)
0.2944 (1.16)
0.0702 (0.46)
0.8827*
(1.69) Adj R-sq 0.0917 0.4541 0.1428 0.0667 0.2858 0.12
F Value 10.23 76.97 16.22 10.80 55.83 19.68 주 : 1) 2001년 말 한국증권거래소에 상장되고 자료가 이용가능한 549개 기업을 대상으 로 회귀분석한 결과임.
2) ( )은 t-값이며, ***, **, * 은 각각 1%, 5%, 10% 유의수준을 나타냄.
3) 경영효율성은 주가초과수익률과 ROE에 대한 평가점수를 합한 점수로 정의하였 다.