자본구조

자본구조

재무구조

부채비율

Note

• 재무관리는 기업활동을 크게 영업활동과 재무활동으로 구분한다 . 영업활동 과 재무활동을 구분하는 기준은 다음과 같다 . 재무활동은 자본을 조달하는 활동이고 영업활동은 자본을 운영하는 활동이다 . 수업에서는 지금까지 주 로 영업활동을 분석하였지만 이제부터 재무활동을 다룬다 . 즉 기업가치의 극대화를 위해 어떻게 재무활동을 해야 하는가를 분석한다 . 바꾸어 말하면 기업가치의 극대화를 위해 어떻게 자본을 조달해야 하는가가 과제이다 .

• 기업가치의 극대화는 NOPAT 를 증가시키거나 WACC 를 낮춤으로써 달성 할 수 있다고 배운 바 있다 . NOPAT 를 증가시키는 일은 영업활동에 속하고 WACC 를 낮추는 것은 재무활동에 속한다 . 그러므로 재무활동의 목표는 WACC 를 낮추는 것이다 . WACC 를 낮추면 기업가치가 커지기 때문이다 .

• 재무활동에서 가장 기본은 자본구조를 결정하는 것이다 . 그렇다면 기업가 치의 극대화를 위해서 자본구조를 어떻게 결정해야 하는가 ? 자본구조에는 재무구조 , 배당정책 , 지배구조 등 하위의 주제들이 있다 .

• 이외에도 재무활동에는 다양한 주제들이 있다 . 예를 들어 자본을 구매하는 것이 좋은가 아니면 리스하는 것이 좋은가 ? 차입을 통해 자본을 조달하기로 하였다면 , 어떤 금융기관으로부터 어떤 방식으로 차입하는 것이 좋은가 ? 주식과 채권 발행을 통해 자본을 조달하기로 하였다면 어떤 절차를 따라야 하는가 ? 이 모든 행위들이 기업가치의 극대화에 영향을 미치는 재무활동들 이다 . 리스 등에 대해서는 11 주차 수업부터 배우기로 한다 .

WHY the Capital Structure?

영업활동을 잘 하면 재무활동을 잘하면

NOPAT, OCF 이 커진다 WACC 가 낮아진다

Capital budgeting : NPV, IRR 이 커진다 Performance management : EVA 가 커진다

고로 기업가치가 극대화된다 !!!

• 기업경영의 목적은 기업가치의 극대화이다 . 기업가치의 극대화를 위해서는 자본비용 (WACC) 이 낮아야 한다 .

• 자본구조를 배우는 이유는 자본구조가 자본비용 (WACC) 을 낮출 수 있는 가 ? 그렇다면 어떤 자본구조가 바람직한가 ?

Background 자금조달의 3 가지 방법

유동부채비유동부채 사채

장기차입금

자본금자본잉여금 이익잉여금 자본

22,874 9,192 500 3,072

1,654 24,873 13,277 39,765

부채 32,066

사내유보 (retained earn- ing)

신주

부채 : 회사채 , 금융기관 차 입

내부자금 외부자금

• 기업이 자금을 조달하는 방법에는 크게 3 가지가 있다 . 첫째 회사채를 발행 하거나 금융기관으로부터 차입하는 방법 , 둘째 새로 주식을 발행하는 방법 , 셋째 사내에 유보된 이윤 , 즉 이익잉여금과 자본잉여금을 이용하는 방법이 있다 . 첫째 방법은 타인자본조달이며 둘째와 셋째 방법은 자기자본조달이 다 . 또한 첫째와 둘째는 외부자금조달이며 셋째는 내부자금조달이다 .

Background 타인자본과 자기자본의 차이

유동부채비유동부채 사채

장기차입금

자본금자본잉여금 이익잉여금 자본

22,874 9,192 500 3,072

1,654 24,873 13,277 39,765

부채 32,066

타인자본

- 정해진 날짜에 정해진 이자 를 상환해야 한다

- 정해진 만기일에 정해진 원 금을 상환해야 한다

• 타인자본인 부채에는 만기일과 이자 지급 일자가 정해져 있다 . 만기일에는 원금을 상환해야 하며 정기적으로 이자도 지급해야 한다 . 따라서 자금을 조 달하는 기업은 불리하며 , 자금을 제공하는 채권자는 유리하다 .

• 자기자본인 주식에는 만기일이 없으며 배당을 지급해야 하는 날짜와 금액도 정해져 있지 않다 . 따라서 기업은 배당을 지급하지 않아도 된다 . 자금을 조 달하는 기업은 유리하며 , 자금을 제공하는 주주는 불리하다 .

자기자본

- 배당의 금액 , 일자가 정해 져 있지 않다

- 정해진 만기일이 없다

Background 부채비율이 상승하는 중요한 이유

유동부채비유동부채 사채

장기차입금

자본금자본잉여금 이익잉여금 자본

22,874 9,192 500 3,072

1,654 24,873 13,277 39,765

부채 32,066

순손실 발생

• 기업의 영업실적이 나빠지면 순손실이 발생한다 .

• 순손실의 발생은 자본계정의 이익잉여금을 감소시킨다 . 이에 따라 자 기자본이 감소하므로 부채비율은 상승한다 .

• 계속해서 순손실이 발생하면 이익잉여금과 자본잉여금이 모두 사라질 수 있다 . 그러면 자본금이 감소한다 . 이를 자본잠식이라고 한다 . 어쨌 든 자기자본이 감소하므로 부채비율은 상승한다 .

이익잉여금 감소 자본금 감소 : 자본잠식

부채비율 상승

Note

• 자본예산에서 배운 바와 같이 기업가치를 극대화하기 위해서는 두 가지 요건 이 충족되어야 한다 . 첫째 세후영업이익 (NOPAT) 또는 영업현금흐름

(OCF) 이 커야 한다 . 둘째 가중평균자본비용 (WACC) 이 낮아야 한다 . 이 중 첫째 문제는 영업활동과 관련된 것이므로 이전 수업까지 배웠던 것이다 . 이후 수업에서는 둘째 문제 , 즉 가중평균자본비용을 낮출 수 있는 방법에는 무엇이 있을까 ? 바꾸어 말하면 어떤 자본구조가 가중평균자본비용을 낮추 는가 ?

• 재무활동에서 가장 기본은 자본구조를 결정하는 것이다 . 자본구조란 타인 자본과 자기자본의 구조를 말하는데 , 어떻게 자본을 조달할 것인가의 문제 라고 생각하면 된다 . 그런데 타인자본과 자기자본의 구조가 결정되면 부채 비율 , 배당정책 , 경영권 등이 전반적으로 영향을 받는다 . 따라서 경영자는 부채비율 , 배당정책 , 경영권 등을 고려하여 자본구조를 정해야 한다 .

• 자본은 크게 타인자본과 자기자본으로 이루어져 있다 . 타인자본은 회사채 , 금융기관으로부터의 차입으로 구분할 수 있다 . 자기자본은 신주 발행 , 사 내유보로 구분할 수 있다 . 이 중 사내유보를 내부자금이라고 부르고 나머지 는 모두 외부자금이다 . 자기자본을 자세히 구분하면 다음과 같다 . 신주로 는 보통주와 우선주가 있고 , 사내유보로는 자본잉여금과 이익잉여금이 있 다 .

자본조달

 타인자본 (Debt capital)

 차입

 회사채

 자기자본 (Equity capital)

 신주발행

 보통주 (common stock)

 우선주 (preferred stock)

 내부자금 = 사내유보 (retained earning)

 자본잉여금 : 주식발행초과금 , 감자차익 , 합병차익 등

 이익잉여금 : 이익준비금 , 기타법정적립금 , 임의적립금 등 유동부채비유동부채

사채

장기차입금

자본금자본잉여금 이익잉여금 자본

22,874 9,192 500 3,072

1,654 24,873 13,277 39,765

부채 32,066

• 내부자금은 자본잉여금과 이익잉여금을 말한다 . 이를 사내유보라고도 하는 데 , 같은 말이라고 생각하면 된다 . 내부자금은 경영진이 투자를 위해 곧바 로 사용할 수 있는 자금이다 . 즉 주총이나 이사회 동의 없이도 쓸 수 있다 .

퀴즈

 다음 중 외부 자금조달 방식이 아닌 것은 무엇인가 ? (1) 회사채 발행 (2) 금융기관 차입

(3) 사내유보금 (4) 신주 발행

부채비율

Note

• 자본구조는 크게 세 가지 주제로 구분한다 . 첫째 부채비율 , 둘째 배당정책 , 셋째 지배구조이다 . 순서대로 수업을 진행하게 될 것이다 .

• 부채비율은 자본구조에서 가장 기본적인 주제이다 . 이 주제의 핵심 질문은 다음과 같다 . 부채비율이 얼마일 때 기업가치가 극대화되는가 ?

• 이 질문에 답하려면 두 가지를 분석해야 한다 . 첫째 부채비율은 기업가치에 어떤 영향을 미치는가 ? 쉽게 말하면 , 부채비율이 높아야 기업가치가 큰가 아니면 부채비율이 낮아야 기업가치가 큰가를 알아야 한다 . 둘째 기업이 부 채비율을 결정할 때 실제로 직면하게 되는 문제에는 어떤 것이 있을까 ? 여 기에는 꽤 어려운 이슈들이 포함되어 있다 .

• 우선 첫째 질문 , 부채비율이 기업가치에 미치는 영향을 정리해 보자 . 지금 까지의 수업에서 이미 배운 것들이 있다 . 1) 재무비율을 배울 때 부채비율은 안정성지표라고 하였다 . 즉 부채비율이 높으면 장기적인 채무지불능력이 하락하여 안정성이 떨어지고 WACC 는 상승하여 기업가치는 하락한다 . 2) DuPont 시스템을 배울 때 부채비율은 ROE 를 높이는 역할을 한다고 하였 다 . 따라서 부채비율이 높으면 기업가치는 상승한다 . 3) 자본비용을 배울 때 부채비율이 높으면 세제혜택이 있어서 WACC 는 하락하므로 기업가치는 증가한다고 하였다 . 이처럼 부채비율이 기업가치에 미치는 영향은 복잡하 다 .

자본구조

 자본구조 (Capital structure)

 자기자본과 타인자본의 구조에 관한 문제

 광의의 개념 : 재무구조 ( 부채비율 ), 배당정책 , 지배구조 등 경영권

 협의의 개념 : 부채비율

 최적의 부채비율는 존재하는가 ?

 부채비율은 WACC 에 어떤 영향을 미치는가 ?

 부채비율은 기업가치에 어떤 영향을 미치는가 ?

 부채비율이 높을수록

 재무분석

 안정성 비율 악화 : 위험 증가 → 불리

 DuPont 시스템 : ROE 상승 → 유리

 재무레버리지 : 위험 증가 → 불리

 자본비용

 조세혜택으로 WACC 하락 → 유리

 추가로 파산비용 , market friction 등이 작용

Review 재무분석

자기자본 당기순이익

ROE = ⅹ

매출액 당기순이익

= 총자산

매출액

자기자본

ⅹ 총자산

매출액 ⅹ 당기순이익

= 총자산

매출액

자기자본 부채 + 자기자

ⅹ 본

수익성 활동성 자본구조

매출액순이익률 ⅹ

= ⅹ 총자산회전율 ( 부채비율 +1)

 부채비율이 높으면 ?

 안정성 비율 악화

 DuPont 시스템 : ROE 상승

 재무레버리지 상승

→ 안정성 악화 → 위험은 증가

→ 수익성 개선 → 기대수익은 향상

→ 안정성 악화 → 위험은 증가

Review Tax effect on WACC

 자금의 원천

 자기자본 S : r_s

 타인자본 B : r_B

 가중평균자본비용 (Weighted Average Cost of Capital : WACC) WACC = S

S + B

B S + B

× r_s + × r_B(1 – t)

WACC

B/S( 부채비율 )

• 부채비율이 높으면 조세혜택이 커져서 WACC 는 하락한다 . 하지만 부채비 율이 너무 높아지면 오히려 WACC 는 상승한다 .

Effects of Capital structure on WACC

 가중평균자본비용 (Weighted Average Cost of Capital : WACC)

WACC

=

S S + B

B S + B

× r_s + × r_B(1 – t)

• 자본구조는 WACC 를 높일 수도 있고 낮출 수도 있다 . ROE 상승 효과

조세효과

안정성 악화 재무레버리지 증가

r_s 와 r_B 가 상 승

퀴즈

 다음 중 부채비율이 높을수록 WACC 를 낮추는 요인이 아닌 것은 무엇인가 ? (1) ROE 상승 (2) 조세효과

(3) 자본 확대 (4) 안정성 악화

자본구조의 이론

Note

• 첫째 질문 , 즉 부채비율이 기업가치에 미치는 영향을 종합한 이론이 MM 정 리이다 . 이에 따르면 부채비율은 기업가치에 영향을 미치지 않는다는 것이 다 . 조금 더 확장해서 말하면 , 자본구조는 WACC 에 영향을 미치지 않으므 로 긍극적으로 기업가치에도 영향을 미치지 않는다는 주장이다 . 바꾸어 말 하면 자본구조를 포함한 재무활동은 기업가치에 영향을 미치지 않는다 .

• 따라서 MM 정리는 다음과 같이 말한다 . 기업가치에 영향을 미치는 것은 재 무활동이 아니라 영업활동이다 ! 따라서 기업가치의 극대화를 위해서는 영 업활동을 잘 해야 한다 . 그것이 기업가치 극대화를 위한 유일한 방법이다 .

• MM 은 왜 그렇게 생각했을까 ? 앞에서 부채비율이 WACC 에 미치는 영향으 로 세 가지가 있다고 배웠다 . 1) 부채비율이 높으면 장기적인 채무지불능력 이 하락한다 . 2) DuPont 시스템에서 부채비율은 ROE 를 높이는 역할을 한 다 . 3) 부채비율이 높으면 세제혜택이 있다 . 1) 의 효과는 부채비율이 높을 때 기업가치가 작다는 것이고 , 2) 와 3) 의 효과는 부채비율이 높을 때 기업 가치가 크다는 것이다 . 즉 이 세 가지 효과는 서로 다른 방향으로 작용한다 . 따라서 이 효과들은 서로 상쇄되기 마련이다 . 따라서 부채비율이 기업가치 에 미치는 영향은 미미하며 , 기업가치에 영향을 미치지 못한다고 말할 수 있

• MM다 . 정리가 옳다면 경영자는 부채비율에 신경쓰지 않아도 된다 . 오로지 영 업활동만 잘 하려고 하면 된다 . 영업활동만이 기업가치에 영향을 미친다 .

자본구조의 이론

MM 정리 파산비용효과

부채는 파산비용 초래 조세효과 부채는 조세혜택

 자본구조는 기업가치와 무관  자본구조는 기업가치에 중요

Trade-off 이론

파산비용효과와 조세효 과는 상쇄된다

Pecking order 정보의 비대칭성 Agency cost 대리인비용

• Modigliani 와 Miller 는 파산비용 , 법인세 및 소득세 , 비대칭적 정보 , 대 리인비용 등이 없다고 가정하였다 . 그런데 파산비용과 법인세 및 소득세가 있음은 명백한 사실이므로 그들에 대한 비판이 쏟아졌다 . 이에 Modigliani 와 Miller 는 파산비용의 효과와 법인세 및 소득세의 효과가 상쇄되므로 자본 구조는 기업가치에 영향을 미치지 못한다는 상충이론을 다시 제시하였다 . 그랬더니 이번에는 정보의 비대칭성 , 대리인비용이 있다는 비판이 가해졌 다 .

 가정

 파산비용이 없다

 법인세 및 소득세가 없다

 market friction 이 없다 : 비대칭적 정보 , 대리인비용 등이 없다

 MM 정리 : 부채를 이용하지 않는 기업의 가치와 부채를 이용하는 기업의 가치 는 같다 . 자본구조는 기업가치와 무관하다 (Irrelevance).

Modigliani-Miller 정리

기업가치

부채비율

• 파산비용 , 법인세 및 소득세 , 비대칭적 정보 , 대리인비용 등이 없으면 자 본구조는 WACC 와 무관하므로 기업가치와도 무관하다 . 이것이 MM 정리 이다 .

WHAT does MM teach us?

매출액매출원가 매출총이익

판매비와 일반관리비 인건비

감가상각비

연구개발관련비용 영업이익영업외손익

순금융비용 외화관련손익 지분법손익 세전계속사업손익 법인세비용

계속사업손익 당기순이익

235,01 9 183,39 8 51,621 45,975 8,818 2,104 2,591 5,646 9,223 631 266 12,939 14,869 2,645 12,224 12,224

Operating activity is important

Financing activity is NOT impor- tant

중요한 것은

미래의 현금흐름 창출능력이다

!

Note

• 부채비율이 WACC 에 미치는 영향 중 첫째 , 즉 1) 부채비율이 높으면 장기 적인 채무지불능력이 하락한다는 것은 널리 알려져 있다 .

• 부채비율이 높으면 기업이 추가적인 비용을 지불하게 된다는 뜻이다 . 즉 부 채비율이 높은 기업이 회사채를 발행하면 더 많은 이자를 주어야 하고 , 금융 기관으로부터 차입할 때도 더 많은 이자를 주어야 한다 . 게다가 부채비율이 높은 기업은 신주를 발행하기도 어렵다 .

• 부채비율이 높은 기업은 다른 기업보다 더 많은 이자를 지불해야 하는데 , 이 를 파산비용 (bankruptcy costs) 이라고 한다 . 부채비율이 높을수록 파산 비용이 크고 , 파산비용이 크면 타인자본비용이 상승하여 WACC 는 상승한 다 . 따라서 부채비율이 높을수록 기업가치는 하락한다

• 파산비용에는 두 가지 유형의 것이 있다 . 첫째 파산 이후 기업의 자산을 처 분할 때 실제 가치 이하로 매각할 수 밖에 없음으로써 발생하는 비용이다 . 예를 들어 해운회사가 파산하였다고 할 때 파산절차에 따라 자산을 매각한다 면 제 값을 받고 팔기는 어려울 것이다 . 실제 가치 이하로 매각하게 될 때 그 차이 만큼이 파산비용이다 둘째 실제로 파산이 선고된 것은 아니지만 파산 가능성이 있어서 그에 따라 발생하는 비용이 있다 . 예를 들어 파산 가능성이 있는 기업의 경우 자금조달 자체가 어려워질 뿐 아니라 자금조달 시 높은 이 자를 주지 않으면 안 된다 . 또한 원재료 구입도 어려워질 것이며 매출 또한 타격을 입지 않을 수 없다 . 이러한 잠재적인 비용도 파산비용이다 .

상충이론 (Trade–off Theory)

기업가치

부채비율 파산비용이 있다

법인세 및 소득세가 있다

기업가치 적다 기업가치 크다

조세효과

파산비용효과

 두 가지 효과가 작용한다면 ?

투자자금 부채로 조달

• 파산비용의 효과와 법인세 및 소득세의 효과는 반대 방향으로 작용한다 . 따 라서 두 효과가 상쇄되면 자본구조가 WACC 에 미치는 영향 , 즉 기업가치 에 미치는 영향은 미미해진다 . 이것이 Modigliani 와 Miller 의 반론이다 .

Note

• 앞에서 두 가지 분석을 한다고 말했다 . 첫째 부채비율은 기업가치에 어떤 영 향을 미치는가 ? 둘째 기업이 부채비율을 결정할 때 실제로 직면하게 되는 문제에는 어떤 것이 있을까 ? 여기에서는 둘째 질문에 대한 답을 하게 된다 .

• 기업이 부채비율을 결정하게 될 때 직면하는 문제에는 여러 가지가 있다 . 본 수업에서는 정보의 비대칭성만을 다루려고 한다 . 이외에도 대리인비용 등 의 효과가 있다 . 이 비판들은 Modigliani 와 Miller 에 대한 적절한 비판이

• 다 .비대칭적 정보 (asymmetric information) 란 다음과 같은 것이다 . 가장 유 명한 예는 중고차시장이다 . 중고차 판매자는 자신이 타던 차이므로 중고차 의 상태를 정확히 알고 있다 . 하지만 중고차 구매자는 중고차의 정확한 상태 를 알 수 없다 . 즉 중고차 판매자는 중고차에 대한 정보를 갖고 있지만 구매 자는 정보를 갖고 있지 않다 . 물론 중고차 판매자는 중고차의 상태가 매우 좋다고 말한다 . 하지만 구매자는 그것이 거짓말일지도 모른다고 생각한다 .

• 자본시장에도 비대칭적 정보는 작용한다 . 기업 경영자는 기업의 상태를 정 확히 알고 있다 . 하지만 주주와 채권자 등 투자자는 기업의 정확한 상태를 알 수 없다 . 즉 경영자는 기업에 대한 정보를 갖고 있지만 투자자는 정보를 갖고 있지 않다 . 물론 경영자는 기업의 상태가 매우 좋다고 말하면서 자금을 제공해달라고 요청한다 . 하지만 투자자는 그것이 거짓말일지도 모른다고 생각한다 . 따라서 주주와 채권자는 매우 조심스럽게 투자 여부를 결정한다 .

 비대칭적 정보 (asymmetric information)

비대칭적 정보

중고차 구매자 이 중고차의 품질은 정말

로 좋은가 ? 중고차 판매자

정보를 가지고 있다

주주 및 채권자 이 기업의 실적은 정말로

좋은가 ? 경영자 정보를 가지고 있다

 가정

자금조달순위이론 (pecking order theory) : Myers

경영자 주주

비대칭적 정보

기업 내부의 재무정

보를 갖고 있다 기업 내부의 재무정

보를 갖고 있지 않다

채권자 부채조달 : 재무상태가 좋다는 신호

신주발행 : 재무상태가 나쁘다는 신호

외부투자자

정보의 비대칭성이 크면 신주발행을 못하 고 주로 부채를 이용해 자금을 조달한다 그러므로 정보의 비대칭성이 큰 기업의 부 채비율이 높다

Note Pecking order theory

• 자본비용을 설명할 때 , 부채에 의한 타인자본비용보다 신주발행에 의한 자 기자본비용이 높다고 설명한 바 있다 . 그 이유를 설명하기로 한다 .

• Myers 는 자본시장에 비대칭적 정보가 있음을 지적하였다 . 즉 경영자는 투 자자에 비해 더 많은 정보를 가지고 있다 . 이제 채권자와 주주 등 투자자의 입장에서 생각해 보자 . 어떤 기업이 부채로 자금을 조달하려 한다고 생각해 보자 . 그러면 투자자들은 이렇게 생각한다 . “ 부채비율을 높아져서 안정성 이 약화됨에도 불구하고 부채로 자금을 조달하려는 것을 보니 이 기업의 재 무상태가 좋다는 신호이군” 그래서 부채 발행은 투자자에게 긍정적인 신호로 받아들여진다 . 하지만 그 기업이 신주 발행을 통해 자금을 조달하려 한다고 생각해 보자 . 그러면 투자자들은 이렇게 생각한다 . “ 신주를 발행하려는 이 유는 부채비율을 낮추려는 것일 텐데 그렇다면 이 기업의 재무상태는 나쁘겠 군” 즉 외부 투자자에게 신주 발행은 부정적인 신호이다 . 따라서 신주는 저 평가되고 WACC 가 상승하여 기업가치는 작아진다 .

• 이 이론에 따르면 자금조달에는 순위 (Pecking order) 가 있다 . 1 순위는 내 부자금 ( 사내유보 ), 2 순위가 부채 , 3 순위가 신주 발행이라는 것이다 . 즉 사내유보도 없고 부채에 의한 자금조달에도 실패한 기업이 신주를 발행한

• 다 .따라서 정보의 비대칭성이 큰 기업은 주로 부채를 통해 자금을 조달한다 . 반 면에 정보의 비대칭성이 작은 기업은 상대적으로 신주 발행을 통해 자금을 조달한다 . 따라서 정보의 비대칭성이 큰 기업의 부채비율이 높다 .

자금조달순위이론 (pecking order theory)

 투자기회가 많은 성장기업의 부채비율이 높다 ?

투자기회 많고 내부자금 적음

투자기회 적고 내부자금 많음

부채비율 낮음 부채비율 높음

• 자금조달순위이론의 결론은 정보의 비대칭성이 큰 기업의 부채비율이 높다 는 것이다 . 예를 들어 삼성전자는 잘 알려진 기업이므로 정보의 비대칭성이 적다 . 따라서 삼성전자의 부채비율은 높지 않다 . 하지만 잘 알려지지 않은 중소기업은 정보의 비대칭성이 크다 . 따라서 잘 알려지지 않은 중소기업의 부채비율은 높다 . 이외에도 중요한 시사점들이 많다 .

• 이 이론에 따르면 성장기업의 부채비율은 높다고 한다 . 성장기업이란 투자 기회가 많은 기업이다 . 또한 성장기업은 내부자금이 적다 ( 보통 성숙기업의 내부자금이 많다 ). 따라서 투자를 많이 해야 하는 성장기업은 외부자금에 의 존할 수밖에 없다 . 외부자금으로는 신주발행보다 부채가 더 유리하므로 성 장기업들은 주로 부채를 통해 자금을 조달한다 . 따라서 성장기업의 부채비 율은 높은 편이다 . 예를 들어 벤처기업의 부채비율은 높은 편이다 .

부채비율이 높을수록

 DuPont 시스템

 조세효과

 파산비용효과

 정보의 비대칭성 효과

Summary 자본구조이론

기업가치는…

(+) (+) (–)

(+)

• DuPont 시스템과 조세효과에 따르면 , 부채비율이 높을수록 기업가치는 크 다 . 반면에 파산비용효과에 따르면 , 부채비율이 높을수록 기업가치는 작 다 . 끝으로 정보의 비대칭성 효과에 따르면 , 정보의 비대칭성이 큰 기업의 경우 부채비율이 높을수록 기업가치는 크다 . 이처럼 부채비율은 기업의 특 성에 따라 선택해야 한다 . 즉 부채비율은 낮을수록 좋다는 말은 지나치다 .

• 경영자는 여러 요인을 고려하여 최적의 자본구조를 찾아야 한다 . 파산비용 이 크다면 부채비율은 낮아야 한다 . 하지만 파산비용이 크지 않다면 높은 부 채비율이 나쁘다고 볼 수는 없다 . 그러니 초점은 여전히 파산비용이다 .

예시 최적자본구조분석

 가정 : 부채비율에 따라 타인자본비용이 증가한다고 가정

 예상주식가격 = 기대 EPS / 자기자본비용

 Optimal capital structure : 40%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

– 8.0%

8.3%

9.0%

10.0%

12.0%

15.0%

2.40 2.56 2.75 2.97 3.20 3.36 3.30

12.0%

12.2%

12.6%

13.2%

14.0%

15.2%

16.8%

20.00 20.98 21.83 22.50 22.86 22.11 19.64

12.00%

11.46%

11.08%

10.86%

10.80%

11.20%

12.12%

부채비율 타인

자본비용 기대 EPS 자기

자본비용 예상주가 WACC

연습문제

 법인세만 존재하는 완전자본시장에서 법인세율이 50% 인하된 경우 기업의 자 본조달과 관련하여 나타날 수 있는 현상으로 옳은 것은 ?

1) 가중평균자본비용이 상승한다 2) 기업이 처한 위험이 증가한다

3) 최적자본구조를 달성하기 위하여 부채를 더 사용한다

4) 자기자본비용은 증가하지만 그 증가율은 점점 더 감소한다

정답 ) 1 ( 타인자본비용은 법인세가 낮아지면 조세효과가 감소하게 되고 세후 타인 자본비용이 상승한다 . 따라서 가중평균자본비용이 증가한다 )

WACC = S S + B

B S + B

× r

s

× r

+

[ 참고 ] EBIT–EPS analysis : 재무레버리지의 효과



자산이 200 인 기업

확률 영업이익 (EBIT) 이자비용

세전이익 법인세 (28%) 순이익 주당이익 (EPS)

기대수익 표준편차

0.2 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0

0.60 40.0 0

40.0 0 11.2 0 28.8 0 2.88

0.20 80.0 0

80.0 0 22.4 0 57.6 0 5.76

0.20 0.00

- 12.00 0.00 - 12.00 -2.40

0.60 40.00

28.00 7.84 20.16 4.03

0.20 80.0 0

68.0 0 19.0 4 48.9 6 9.79 부채 / 자본 = 100%

( 주식수 5, 타인자본비용 12%)

부채 / 자본 = 0%

( 주식수 10)