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국내문헌 중에서 소유지분이 아니라 전문경영과 소유경영이라 는 두 가지 경영형태에 주목하고 전문경영인이 경영하는지 아, 니면 소유경영인이 경영하는지 여부 즉 경영체제, (management 의 선택이 기업성과에 미치는 효과를 분석하는 연구는 regime)
많지 않다 김아리 조명현. ･ (2011)은 소유지분이 분산되어 있고 소유와 경영이 분리된 서구 기업들과는 달리 대부분의 국내 기 업들은 소유와 경영이 일치하고 있다는 데에 주목하고 소유경, 영기업만을 대상으로 하여 최고경영자 교체의 효과를 분석한 바 있다.5) 이들은 최대주주 또는 특수관계인이 이사회 구성원 으로 경영에 참여하는 기업을 소유경영기업으로 분류하고 이를, 다시 지배주주 또는 특수관계인이 대표이사직을 수행하는가 여 부에 따라 소유경영자경영 소유경영기업과 전문경영자경영 소유- -경영기업으로 구분하였다 이들의 연구에서 지배주주가 해당기. 업의 이사회에만 참여하고 있을 때에는 전문경영자경영 소유경 -영기업으로 분류된다 성과측정 변수로 김아리 조명현. ･ (2011)은 영업이익과 감가상각비의 합을 총자산으로 나눈 현금흐름수익 률(CFR: Cash Flow Returns) 및 제조업 평균 현금흐름수익률을 차감한 산업조정 현금흐름수익률(industry-adjusted CFR)을 사용
5) 우리나라 주요 기업들 중에서는 완전한 전문경영기업으로 볼 수 있는 기업 들이 많지 않은데 공기업에서 민영화된 포스코와 같은 경우를 생각해볼, 수 있을 것이다.
하였다 이들은 경영성과가 좋을수록 전문경영자가 경영하는 소. 유경영기업은 소유경영자인 최고경영자로 교체될 확률이 높아 짐을 발견하였다 즉 우리나라에서도 경영성과가 좋을수록 소. , 유경영자가 직접 경영하기를 선호한다는 Barth et al.(2005)의 주장을 지지하는 것으로 나타났다.
나영 장대준･ (2008)은 2001~2004년 동안 증권거래소 상장 제 조업체 196개를 소유경영기업과 전문경영기업으로 구분하여 두 경영유형 간 성과차이를 단순한 검정으로 확인한 바 있다 이t- . 들에 따르면, t-검정에서 두 경영형태 간에 영업자산이익률 로 측정한 성과차이가 나타나지 않았으나 부채비율 배
(ROIC) , ,
당성향 기업나이 등을 통제한 선형회귀분석에서는 소유경영더, 미가 5% 수준에서 유의한 정(+)의 값으로 나타났으며 이러한, 결과로부터 소유경영기업이 전문경영기업에 비해 경영성과가 더 높다고 할 수 있다.6)
배현정 외(2009)의 연구에서는 대표이사가 대 주주에 포함되5 는지 여부를 기준으로 포함될 때는 소유경영기업 포함되지 않, 을 때는 전문경영기업으로 구분하고 소유경영자와 전문경영자, 가 공동대표인 경우 소유+전문경영자기업으로 분류하였다 이.
들이 1999~2005년의 표본기간 및 비금융 상장기업을 대상으로
6) 나영 장대준･ (2008)의 선형회귀분석에서 소유경영기업 더미가 5% 수준에서 유의한 정(+)의 값을 가지는 것으로 추정되었으나 이들은 소유경영과 전문 경영 간 차이가 없는 것으로 해석하였다 나영 장대준. ･ (2008)의 연구에서는 경영체제 선택에 있어서의 내생성은 언급하지 않고 있으므로 더 정교한, 분석모형을 사용하는 것은 논외로 하고 이들의 연구에서와 같이 단순 OLS 분석을 따른다고 하면 회귀계수 0.069 및 t-값 2.41은 소유경영기업이 더 나은 성과를 보이는 것으로 해석된다.
소유경영기업과 전문경영기업 간에 경제적 부가가치의 차이가 있는지를 단순 t-검정한 결과 전문경영기업의 경제적 부가가치, 가 더 높았으며 회귀분석에서도 전문경영기업 더미는 유의한, 양의 값을 나타냈다 그런데 이들의 회귀분석은 패널자료를 이. , 용하기는 했지만 풀링 패널, (pooling panel)에 단순 OLS를 적용 한 결과라는 한계가 있다.
한편 안세연 박동준, ･ (2013)은 소유경영기업이 경영권을 승계 했을 때 전문경영인 또는 소유경영인 여부가 해당 기업의 장기, 성과에 어떤 차이를 가져오는지를 분석하였다 산업 기업나이. , , 규모 승계시점 등을 통제한 이들의 사례연구에서 전문경영체제, 를 도입한 기업의 경우 최고경영자 교체 직후에는 전문화의 이 점이 나타났으나 전문경영인의 단기 및 사적 이익추구에 따른, 비용이 증가됨에 따라 장기 성장과정에서 전문화의 단점이 두 드러진 반면 소유경영체제를 유지한 기업은 꾸준한 성장을 유, 지하는 것으로 나타났다 이들의 연구는 가족소유기업에서 전문. 경영인 체제의 도입이 단기적으로는 기업의 성과에 긍정적 영 향을 미칠 수 있으나 장기적으로는 오히려 부정적 영향을 미칠 수 있고 전문경영진에 의한 단기적 수익창출보다는 소유경영자, 에 의한 장기적 가치와 전략의 추구가 기업의 장기생존에 더 도 움을 줄 수 있음을 시사하는 것이다.
해외문헌에서는 소유경영 또는 가족경영기업(family firm)의 성과가 우수하다는 연구결과가 많다 그런데. , Miller et al.(2007) 에서는 가족경영기업(family firm)의 성과는 기족경영을 어떻게 정의하느냐에 따라 달라지는 것으로 나타났다 이들은 마이크로.
소프트사와 같이 설립자 외에는 어느 친척도 경영에 참여하지 않는 기업(lone founder business)을 복수의 가족구성원들이 경 영진에 참여하는 가족경영기업(true family business)과는 구분 하였다 이들에 따르면. , Fortune 1,000대 기업 중에서 전자만이 전문경영인 기업(non-family business)에 비해 시장성과(market
valuation)가 우수한 것으로 나타났다 그런데 범위를 넓혀서. ,
랜덤 표본을 대상으로 할 경우에는 가족 기업형태가 우수한 시 장성과를 보여주는 것은 아니어서 특정 경영체제가 우수한 성, 과로 이어진다고 단정하기는 어려웠다.
개의 비금융 유럽기업을 대상으로 적극적 가족경영
1,672 (active
소극적 가족경영
family control), (passive family control), 비가족 경영기업(nonfamily firm)으로 구분하고 수익성을 분석
한 Maury(2006)의 연구에서는 적극적 가족경영일 때 가장 수
익성이 높은 것으로 나타났다 그는 대표이사 명예회장 회장. , , , 부회장 등 개별 기업의 최고위 직위 개 중에 하나 이상을 가족2 구성원이 차지하고 경영에 참여하는 경우 적극적 가족경영으로 분류하였는데 그에 따르면 시장가치는 소극적이든 적극적이든, 상관없이 가족경영에서 더 높았다. Maury(2006)는 가족경영 기업이 누리는 가치 프리미엄을 가족경영이 지니는 주주보호 에서 찾고 있다 그에 따르면 가족경영
(shareholder protection) . ,
은 주주와 경영자 간에 발생할 수 있는 대리인 문제를 줄인다. 그러나 주주보호 제도가 잘 갖추어지지 않은 경우에는 가족 주, 주와 소액주주(minority shareholder) 간 이해상충의 문제가 여 전히 존재할 수 있다. Faccio et al.(2001)에 따르면 투명성이 낮
은 동아시아 국가에서의 가족경영은 소액주주의 이익을 해치는 것으로 나타났다 반면 소액주주 보호의 법적 환경이 잘 갖추어. , 진 서유럽의 경우에는 가족기업이 가치 프리미엄을 누리는 것으 로 나타났다. Maury(2006)의 연구에서 가족경영은 비가족기업과 비교하여 토빈 가Q 7% 더 높았고, ROA는 16% 더 높았다.
그러면 가족기업이 비가족기업에 비해 더 높은 성과를 보이, 는 이유는 무엇인가 주주와 경영자 간 발생하는 대리인 문제? 가 가족기업에서는 완화되는 데에서 찾을 수 (agency problem)
있다 그러나 여전히 소액주주. , (minority shareholder)와 경영자 로서의 지위를 누리는 대주주 간에는 이해상충이 발생할 수 있 고 소액주주의 이익이 침해되는 과정을 통해 기업가치나 성과, 가 낮아질 수 있다(Barth et al., 2005).
에서는 가족기업이 비가족기업보다 Anderson and Reeb(2003)
더 나은 성과를 보이고 가족소유지분과 성과 간에는 오목한 관, 계 비선형관계 를 지니는 것으로 나타났다 이들의 연구에서는( ) . 소유지분이30% 이상이 되면 가족경영(family control)의 장점이 줄어드는 것으로 나타났다.
은 창업자가 로 활동하는 경우 Villalonga and Amit(2006) CEO
또는 전문경영인이 경영하더라도 창업자가 이사회 의장으로 활 동하는 경우에는 창업자 및 가족 지분의 크기와 기업가치 간에 정(+)의 관계가 존재한다는 연구결과를 제시하였다 그런데 이. , 들의 연구에서 창업주 이후부터는 소유경영자와 기업가치 간에 부 의 관계가 있는 것으로 나타났다 이러한 연구결과는 전형(-) . 적인 주주 경영자의 이해상충 문제가 설립자 단계에서는 소유경
-영자 기업에서 덜하고 설립자 이후 단계에서는 전문경영인 기, 업에서 덜하다는 것을 뜻한다.
한편, Barth et al.(2005)에서는 가족 외부에서 고용된 전문경 영인이 경영하는 가족기업의 생산성이 비가족기업만큼 높은 반 면 소유주 가족에 의해 경영되는 가족기업의 생산성은 낮았다, . 이러한 생산성 차이는 경영체제(management regime)에 존재할 수 있는 내생성을 통제한 후에도 유지되었다 이들은 기업 소유. 에서의 두 가지 모드(two modes of ownership) 즉 가족소유 기, 업인지 비가족소유 기업인지를 구분한 후 경영체제(management 에 따른 생산성 차이를 비교하였다 이들에 따르면 소
regime) . ,
유주 가족(owner family)이 아닌, 외부로부터 고용된 경영자에 의해 경영되는 가족기업(family-owned firm)의 경우 비가족기업 에 필적하는 수준의 생산성을 보이지 (non-family-owned firm)
만 소유주 가족에 의해 경영되는 가족기업은 비가족기업에 비, 해 생산성이 떨어지는 것으로 나타났다 경영형태 선택에 있어. 서 나타날 수 있는 내생성 즉 기업이 어려울 때 또는 성과가, 좋지 않은 기업은 전문경영인이 경영하고 기업이 좋은 실적을, 보일 때 또는 성과가 좋은 기업은 소유주 가족이 경영하는 경향 을 통제하게 되면 소유주 가족이 경영하는 가족기업의 부정적 효과는 더 커지는 것으로 나타났다.
경영형태를 소유경영으로 할 것이냐 전문경영으로 할 것이냐 의 선택을 하는 경우에 기업은 경영능력과 인센티브 간 상충관
계(trade-off)에 직면하게 된다 소유경영자는 기업성과에 합치.
하는 인센티브를 가지고 있는 반면 전문경영자는 기업 운영을,
더 효율적으로 할 수 있는 능력을 가지고 있다 전문경영인은. 보다 넓은 풀에서 선택되기 때문에 소유경영인보다 경영능력이 뛰어날 가능성이 크다 그런데 경영자 시장이 덜 발달되어 있. , 거나 소유경영자가 단계적으로 경영수업을 받는 우리나라의 경, 우 전문경영자의 이점이 적을 수 있다.
는 가족소유 기업은 일정한 조건이 갖추어진 경 Andres(2008)
우에만 우수한 성과를 달성한다는 것을 발견했다. Andres(2008) 의 연구에서 설립자 가족(founding-family)이 이사회나 감사위원 회 등을 통해 여전히 활동할 때에만 가족기업이 우수한 성과를 보였으며 설립자 가족이 이사회나 감사위원회 등에서는 활동하, 지 않고 단순히 대주주로만 있는 경우에는 가족기업이 비가족기 업에 비해 나을 것이 없었다 즉 후자의 경우 소유경영 분리로. , 인한 주주 경영자 간 대리인 문제를 그대로 겪게 되는 것이다- .
대주주로서의 소유주 가족의 존재는 주주 경영자 간에 존재하 -는 대리인 문제를 완화시킬 수 있다 많은 문헌들도 가족기업의. 경우에 주주 경영자 간 대리인 문제를 완화시키는 긍정적 효과 -가 부정적 효과를 상쇄한다는 연구결과를 제시하고 있다 한편. , 가족기업의 경우 소액주주의 희생하에 대주주의 사적 편익을 추구하려는 유인도 존재한다 가족경영 기업. (family controlled 이 비가족경영 기업 에 비해 나은 성과를
firm) (nanfamily firm)
보여주는 소유지분율 구간이 있을 수도 있는데 이는 주주 경영, -자 간 대리인 비용과 소액주주 지배주주인 경영-자 간 대리인 비 -용의 상대적 크기에 달려 있을 것이다.
의 연구는 가족주주가 일반적인 대량 보유주주
Andres(2008) “
이상으로 기업성과에 긍정적 역할을 하는가 라는
(blockholder) ”
물음에 대한 답을 제시하고 있다 가족기업. (family firm)에 관한 기존 문헌들이 주로 일반적인 대주주 효과‘ ’ (blockholder effect) 를 다루는 것과 달리 그는 특별한 대주주‘ ’ (blockholder)로서의 가족주주의 역할에 주목하고 있다. Andres(2008)의 연구에서 설 립자 가족이 이사회나 감사위원회에서 활동할 때에는 가족기업 이 좋은 성과를 보이지만 이러한 활동 없이 단순히 대주주로만, 있는 경우에는 가족기업의 두드러진 성과는 나타나지 않는다. 따라서 설립자 가족이 수행하는 일종의 청지기 역할에 주목할, 필요가 있다.
소유와 경영의 분리현상하에서 발생하는 주주와 경영자 간 의견상충 즉 대리인 문제, (agency problem)는 주주에 의한 감시 에 의해 완화될 수 있다 그런데 주식소유가 분산
(monitoring) . ,
되어 있는 경우 충분한 정보획득이 어렵고 개별 주주가 모니터, 링에 비용을 지출할 유인도 적어서 주주가 수행하는 감시활동 에 있어서도 무임승차자(free-rider)의 문제가 발생한다 그러나. , 대규모 투자자의 경우 자신의 지분이 크기 때문에 대리인 비용 을 감소시키기 위해 자원을 투입할 유인이 존재한다 또한 대. , 규모 투자자는 보유하고 있는 상당한 투표권을 이용해 경영자 를 압박하는 것이 가능하며 소수의 대규모 투자자 간 의견조율, 은 다수의 소액투자자들 사이의 의견조율에 비해 상대적으로 용이할 수 있다 반면 대주주는 자신들의 효용극대화를 추구하. , 는 데에 통제권을 사용함으로써 소액주주의 이익을 희생시킬, 수 있다 통제권을 행사하는 대주주의 경우 투표권. (voting right)