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문제제기 : 금융과 기업 경영자 자본주의의 변화 기업경영에 미치는 영향 향후 전망 및 대응
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문제제기 : 금융과 기업
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금융과 기업간 관계
• 1990년대 이후 각국의 금융시스템 변화가 본격화되면서 금융이 기업과 실물경제에 미치는 영향력이 증대
[ 금융환경 변화가 기업에 미치는 영향 ]
금 융
시장형 관계형 정부개입형
글로벌화
펀드화 복
합 화
기 업
지배구조
- 주주구성의 변화 - 금융·기업간 파워관계 - 대리인 관계의 변화
투자행태 및 재무
- 투자규모 및 효율성 - PEF 및 벤처펀드의 역할 - 자금조달구조의 변화
자 본
통제권/
정 보
실물 경제
고 용
소 비
투 자
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금융과 기업간 관계
• 新금융자본주의가 기업경영에 미치는 영향과 관련 다양한 가설과 주장이 제기
̶ 新금융자본주의는 기업경영에 어떠한 영향을 미치는가?
̶ 新금융자본주의는 국가별로 수렴하는가 ?
•일본, 독일 등 고유의 금융시스템을 갖고 있는 국가들의 변화 속도
• 외환위기 이후 정부주도형 금융시스템의 해체와 자본시장의 급격한 개방이 이루어진 국내에서는 어떠한 변화가 진행 중인가?
̶ 특히 국내의 경우 금융산업 육성 문제와 기업의 환경 적응이라는 이중의 과제에 직면
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경영자 자본주의의 변화
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소유자와 경영자의 Power Shift(美國)
소유자 자본주의
(Owner Capitalism): 19C 중반 ~ 20C 초
경영자 자본주의
(Manager Capitalism): 1920년대 ~ 90년대 초
新금융자본주의
(New Finance Capitalism): 1990년대 ~ [ 기업지배구조 : 주주와 경영자 간 Power Balance ]
주주 경영자
60~
70年代
80年代
90年代
M&A를 통한 감시 / 기관 투자가
주주 활동
스캔들 비판
적대적 인수/LBO
포이즌필 반대 주주제안
경영자퇴진압력 경영자보수 반발 이사회 개혁 요구
거대기업化
M&A방어책 (포이즌필 등)
지배구조원칙 제정 이사회 개혁
자료: NRI
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新금융자본주의 하의 기업지배구조
[ 경영자 자본주의와 新금융자본주의 하의 기업지배구조 비교 ]
주주 vs. 전문소유자 vs. 전문경영자 대주주 vs. 전문소유자 vs. 전문경영자
소유와 경영의 일치 (PEF) (大)주주 vs. 경영자
대리인 문제
펀드의 경영 지배 - 자금 제공 + 경영자의 역할 은행·보험
- 자금 제공 및 감시 금융의
산업 지배
기관투자 외국인 투자 개인투자 (시장형)
법인투자 (관계형) 주주 구성
新금융 자본주의
경영자 자본주의
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1. 주주 구성의 변화 (1) 미국
•
1980년대 중반 이후 미국기관투자가의 주식소유 비중이 증가
̶ 공적 및 사적 연기금의 주식보유 비중 : 4%(60년) Î 28%(85년) Î
23%(07년)
• “연기금 사회주의”: P. Druker
̶ 펀드의 주식보유 비중
: 5%(60년) Î 6%(85년) Î 30%(07년)
• “펀드자본주의”: G.L.Clark
[ 미국의 경제주체별 상장기업 주식보유 비중 ]
(시가기준, %)
자료: FRB, 『Flow of Funds Accounts』에서 작성 0
10 20 30 40 50 60 70 80 90
1960 1970 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2007 가계
외국인 은행 및 보험 연금 펀드
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1. 주주구성의 변화(1) 미국
• 미국식 투자형태의 글로벌화가 진행
[미국의 세계 펀드산업 주도]
• 세계 뮤추얼펀드 순자산 중 미국계 비중이47.8%
̶ 유럽계 뮤추얼 펀드의 1.3배
̶ 아시아계 펀드 순자산의 4.2배
[주요국 뮤추얼펀드 순자산 추이(2006)]
자료: ICI
[미국의 글로벌 투자 증가]
• 금융산업을 주도하며 해외투자가 증가
̶ 투자액 중 해외투자 비율이
‘01~’06년간 22.2%에서 35.6%로 상승
[미국 투자자의 해외주식 보유 추이]
자료: Flow of Funds Accounts, Department of Treasury 0
1,000 2,000 3,000 4,000 5,000
1994 1997 2001 2003 2004 2005 2006 0 10 20 30 40
(십억달러) (%)
미국 투자자의 해외 주식 보유 금액
미국 투자자의 해외주식 보유 금액÷ 미국 기관투자자의 주식 보유 금액
0 5 10 15 20 25
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 기타 아시아태평양 유럽
미국 (조 달러)
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1. 주주 구성의 변화 (2) 독일
• 관계형 금융시스템의 대표주자인 독일에서도 변화의 징후가 발견
̶ 주주구성의 가시적 변화 속도는 느림
̶ EU 자본시장 통합의 영향으로 UK, US 펀드의 독일 대기업 지분 투자 증가
• 금융 주치의로 불리던 Haus Bank의 역할이 변화
̶ 은행의 기업 지분 : 12.8(93년) Î 9.0(03년)
• 은행 처분주식을 보험사가 인수
̶ 보다폰의 만네스만 인수 時 도이치뱅크는 M&A 방어조치를 동원하지 않음
• 당시 도이치뱅크는 만네스만 감독이사회에 이사를 파견 중
[ 독일 경제주체별 상장기업 주식보유 비중 ] (시가기준. %)
자료: Deutsche Bundesbank, 『Flow of Funds』
S. Vitols(2005), “Changes in Germany’s Bank-Based Financial System : implications for corporate governance,” Corporate Governance Vol. 13. No.3 에서 재작성
정부 외국인 연금/
투신/ 증권 은행/
보험 사업
개인 법인
0.9 17.1 13.5
22.1 32.5
13.9 2003
0.6 12.5 14.4
19.8 36.2
16.5 2000
2 10.1 8.9
20.9 40
18.1 1997
1.8 8.2
6.2 19.2
45.8 18.8 1995
2 10 6
19.3 42.8
19.9 1993
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1. 주주 구성의 변화 (3) - 일본
• 일본 역시 주주구성의 변화 속도는 느리지만, 외국인 투자 비중이 급증
̶ 개인 직접투자 감소, 펀드 투자 증가
• 은행의 상호보유 지분이 감소하면서 Main Bank System의 변화가 진행
̶ 은행의 기업차별(戰後~1980년대 중반) Î 기업의 은행차별(1980년대~90년대 초) Î 상호차별의 시대(1990년대 초 ~)
※ “---일본은 前戰까지 자본시장 중심의 금융시스템을 갖고 있었다. ---21세기의 일본경제는 다시 주식시장 중심으로 돌아갈 가능성이 높으며 은행이 아닌 기관투자가와 M&A시장이 기업을 규율하게 될 것이다. ” (T. Hoshi & A. Kashyap)
0.3 28.0 10.0
22.9 20.7
18.1 2006
0.2 18.8 9.0
30.8 21.8
19.4 2000
0.3 4.2 6.6
38.9 29.5
20.5 1990
0.5 3.0 4.3
35.0 25.9
31.3 1980
0.6 4.9 3.4
29.5 23.9
37.7 1970
정부 외국인 연금/
투신/
증권 은행/
보험 사업
개인 법인
[ 일본의 경제주체별 상장기업 주식보유 비중 ] (시가기준. %)
자료: 全國證券取引協議會, 『株式分布狀況調査』에서 작성
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2. 금융의 산업지배(1)
• 펀드에 의한 기업규율이 본격화 Wall Street Rule
• “싫으면 팔고 나가라”
̶ Sell a stock rather than try to change the company's
policies
̶ 은행이 新탁재산으로 보유하고 있는 주식의 의결권 행사에 대한 기본원칙
̶ 투자대상 기업의 경영이 악화될 경우 경영에 간섭하기 보다는 주식을 매각하여 손실을 최소화하고 유동성을 확보
Fund Activism
• “싫으면 경영진과 싸워라”
̶ 기관투자자 지분 증가로 유동성이 저하
Î 처분 시 가격 하락에 따른 손실을 감수하거나 장기에 걸쳐 매각
Î 경영진과 의견대립이 있을 경우 지분을 처분하기 보다는 적극적으로 기업에 영향력을 행사
̶
CalPERS는 기관투자자 행동주의의 대명사13
2. 금융의 산업지배(1)
• 펀드의 유형과 경영개입
̶
포트폴리오와 주주권 행사 비용의 감내 정도에 따라 경영개입을 수익성 확보 수단으로 활용
• 적극적 행사
• 주주제안권 및 이사추천권 행사
• 적극적 권리행사
• 주주제안권 활용
• 의결권 행사 無
• shadow voting 의결권 행사
• 경영진 교체
• 경영전략 수정
• 투명한 지배구조
• 대화채널 중시
• 월 스트리트 룰 수익 향상 수단
• 소수기업에의
• 거대펀드 집중투자
• 분산투자 원칙
• 1기업당 대규모 투자
• 1기업당 투자규모 포트폴리오 소액
• M&A펀드
• 대규모 개인투자 (PEF)및 매수펀드
• 공적 연금기금
• 대형 연ㆍ기금 및 기관투자가
• 개인투자가
• 뮤추얼 펀드
• 중소형 기관투자가 주요투자가
경영전략 관여형 지배구조 중시형
트레이더(Trader)형 투자유형
속성
[주주행동주의와 투자가들의 주주활동 유형 ]
染宮秀樹(1998), “美國コ-ポレ-トガバナソスの展開:株主と經營者の攻防,” 『財界觀測』, 7月號에서 재작성
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2. 금융의 산업지배(1)
• 관계형 금융의 전유물이었던 기업감시기능이 시장형 금융으로 이전
̶ 미국의 SEC는 기관투자가들이 일본과 독일의 주거래은행과 같은 역할을 수행함으로써 기업의 경쟁력을 강화시켜 주기를 기대
[ 금융의 기업규율 기능 비교 ]
M&A 펀드 PEF의 인수 자금지원
경영진 교체 사후적 감시
(ex post monitoring)
주주제안권
경영진 교체 및 이사회 참여 인적 교류
(例: 이사회 참여) 중간적 감시
(interim monitoring)
기업분석, 투자기간 결정 신용분석, 대출 심사
사전적 감시
(ex ante monitoring)
시장형 금융 관계형 금융
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2. 금융의 산업지배(2)
• 각종 펀드와 기관투자가는 은행과 달리 거래기업의 경영상황에 대한 정보 측면에서 한계
̶ 주주제안권과 이사회 참여 등을 통해 정보의 비대칭성을 극복하고 자신의 이해를 관철
•미국에서는’01~’07년 기간 중 기업지배구조 관련 주주제안이 평균 623건
•이 중57%인 356건이 투표에 들어감
3 66
31 독약처방제안
1 32
67 초다수결제 폐지
2 65
33 누적투표제
1 31
68 비밀이사회 반대
2 66
32 이사회 관련
4 66
31 경영진 보수
기권 반대
찬성
[’07년 주주제안 투표 결과(美國)]
(투표참가 주식수 기준, %)
자료: Georgeson & Company에서 작성 자료: Georgeson & Company에서 작성
[주주제안권 행사 및 투표 건수(美國)]
0 200 400 600 800 1,000
2001 02 03 04 05 06 2007
건수 투표건수
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2. 금융의 산업지배(2)
• 기업지배구조 펀드(Relational Investors, LENS 等) 의 출현
̶ 例) ’07년 Relational Investors의 Home Depot 주주제안과 경영참여
※ “기업지배구조 펀드는 1970년대 성가신 불청객(Gadflies) 에서 막대한 자원을 보유하고 사회적 호감을 받으며 그 어떤 기업의 CEO 보다 긴 재임기간을 누린다.” (NY Times ’07.1.5.)
• 펀드의 경영개입과 성과에 대한 비판도 제기
̶ 기업지배구조와 관련된 주주제안이 기업 성과로 직결되지 않음
• 핵심역량이 다른 펀드경영자의 경영 개입이 성과로 연결되기는 어려움
̶ 특히 공공연금의 경우 정치적 압력에 따른 이해상충 문제에 직면
• Iowa 州 공무원 연금의 사례 : 경영진의 적대적 M&A 방어장치 도입에 반대하다가 구조조정과 일시해고로 州 정부가 정치적 어려움에 처하자 反인수 장치를 지지 (자료 : R.Romano(1993), “ Pension Fund Activism in Corporate Governance,”
Columbia Law Review 93.)
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2. 금융의 산업지배(3)
[은행과 펀드의 사후적 감시기능 비교]
LBO PEF
대상 기업
인수 방법
수익확보 전략
• 현금흐름의 안정성
• 부채비율 低
• 추가자본 투입 필요성 低
• 재무적 관점 외에 성장투자 포함
• 성장성 평가
※Carlyle의 루 거스너 회장 영입
• 적대적 M&A
• 차입 매수
(부채 : 자본 = 10 : 1)
• 우호적 인수
• 레버리지 안정 지향 (부채 : 자본 = 2 : 1)
• 대규모 해고
• 자산 매각
• 해고 및 자산 매각 최소화
• 업무 및 조직개선에 의한 가치 제고 : KKR의 1백일 플랜
• 설비투자 및 R&D 투자
• Build-up 전략
: Wilbur Ross 펀드 – 철강
• 기업 제휴
: Blacksone은 타임워너와 식스 플래그스 공동인수 후 타임워너에 매각
은 행
• 주거래 기업
• 소유권 변동 거의 없음
• 자금 지원(채무조정)
• 경영진 교체
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2. 금융의 산업지배(3)
• PEF가 기업인수를 통해 새로운 거대기업 형태로 진화
̶ 1990년대 구조조정 시장을 지배하며 일종의 conglomerate化
̶ 미국은 물론 은행 주도의 구조조정에서 어려움을 겪은 일본과 독일, 정부주도형 구조조정이 한계에 달한 아시아의 기업을 인수
690 300,000
TPG
400 250,000
Silver Lake Partners
560 237,000
KKR
500 300,000
Blackstone
400 370,000
Carlyle
연간수입(억 달러) 종업원 수(명)
PEF名
자료: Institutional Investors, 2006. 3월호에서 작성
[ 대표적 PEF의 인수기업 규모 ]
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2. 금융의 산업 지배(3)
• 전통적 대기업 vs. PEF Business
대기업(Conglomerate) PEF
기존 전략
새로운 전략
• Buy to Keep - 선택과 집중(GE)
- 기존 사업과의 시너지(P&G)
• Buy to sell
- 인수기업의 성장성 평가 - 매각을 전제로 한 수익창출
• 기존 사업부문의분할 및 매각
•PEF와의 공동출자
- Blackstone과 타임워너의 식스플래그스 공동인수
•PEF를 독자적 비즈니스로 모색 - 일본의 종합상사
• 상장을 통해 상설기업으로 변신 - 사업수행에 장애가 되는 정부와
민간의 부정적 인식에 대응 - 이익실현과 안정적 자금원
• 투자은행의 PEF 자회사 설립 및 제휴 증가
- JP 모건, Goldman Sachs의 PE 관련 수입이 급증
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3. 대리인 문제(1)
• 주주 vs. 경영자의 전통적인 대리인관계가 重層化
̶ 기관투자가(혹은 펀드경영자)는 엄밀한 의미에서 수탁 대리인
Î 소유자의 이익이나 기업가치의 제고가 아닌 자신들의 이익 극대화에 몰두할 기회와 유인이 존재
• 예: 만기가 서로 다른 2개의 펀드가 동일기업에 투자한 경우 지분 매각 결정
̶ 기관투자가의 의결권 행사를 정당화함과 동시에 수탁자 책임(fiduciary responsibilities)을 강화
•88년 종업원퇴직소득보장법(ERISA)과 92년 SEC의 위임장 행사 규칙 개정
• Who monitors the monitors?
̶ 펀드가 기업경영의 감시 주체로 등장한 환경에서는 펀드 자체에 대한 통제가 중요하지만 내부통제시스템이 취약한 경우가 대부분
̶ 펀드와 기관투자가의 운영내역과 의결권 행사 등에 대한 공시와 책임 문제가 제기
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3. 대리인 문제(2)
• 대주주 vs. 경영자 vs. 기관투자가 사이의 대리인 문제도 발생
̶ 대주주 : 전략적 투자(후속세대, 평판 등) vs. Tunneling
̶ 전문경영인 : 주주가치 vs. empire building
̶ 기관투자가 : 중장기 기업가치 vs. shortermism
• 대주주 vs. 기관투자가 vs. 경영자의 협력과 갈등이 발생
̶ HP와 Compaq의 합병 사례
•대주주(HP 지분 18% 보유)의 반대에도 불구하고 기관투자가의 지지를 받은 경영자의 의도대로 합병이 성사(찬성 對 반대 = 27% 對 24%)
•합병 이후 경영실적이 기대에 미치지 못하자 합병을 추진한 CEO의 사퇴를 촉구
•최근 실적이 개선된 HP 최후의 승자는 기관투자가 (“Thank Carly”: Forbes 2007. 7. 28.)
22
3. 대리인 문제(3)
• PEF는 소유와 경영의 일치로 회귀하는 제3의 기업 소유지배 형태
̶ 『기업인수 - 상장폐지(Going Private) – 구조조정 – 재상장』
̶ 대리인 비용을 해소하는 새로운 기업형태로 주목
•
풍부한 자금 + 경영능력을 구비했다면 상장의 장점은 소멸
•
Sarbanes Oxley Act 이후 상장유지비용만 年 400만 달러 추정
Î 07년 3월 독일 SGL 그룹 자회사의 상장폐지 결정• 소유와 경영의 일치(경영진 동기부여)
• 주주간 이해조정 불필요(新속한 의사결정)
• 주주의 단기실적 압박에서 해방
• 레버리지 활용에 의한 성장 추구 가능
Going private
• PEF와 비공개가족기업 경영유인은 다름
• 주주 對 경영진의 긴장감 소멸
• 주식시장 축소로 유동성 및 효율성 저하
• 주식을 통한 국민경제적 분배효과 소멸
상장폐지에 대한 비판
vs.
23
기업경영에 미치는 영향
23
24
1. 新금융자본주의와 기업 투자(1)
긍정적 기대효과
• 자본유입을 통한 투자 확대
̶ 펀드 등 기관투자가의 자본 유입으로 투자재원을 확보한 후 장기적 관점에서 미래
수익사업에 투자
• 투자의 효율성 강화
̶ 투자이익의 극대화를 위해 투자의 수익성을 중시함에 따라 투자효율성 ㅈ고
부정적 기대효과
• 투자율 하락
̶ 주주이익 제고를 위해 투자의 효율성을 중시함에 따라 투자율이 하락
• 단기주의 강화로 장기투자 위축
̶ 비교적 단기의 투자기간 내에 투자이익을 극대화 하기 때문에 경영과 투자에서 중장기 전략이 취약해질 우려
25
• 기업의 투자율 하락은 주요국들의 공통적인 현상
̶ G7국가(독일 제외)의 GDP 대비 설비투자 비율은 1990년대 10% 이상에서 10% 이하로 하락
• 미국 非금융기업의 자산 대비 투자 비율은 4% 이하로 하락
̶ 4~5% 수준을 유지하던 미국 非금융기업의 투자율(고정투자/총자산)은 1990년대 후반 이후 완만한 하락세
[ 선진국 非금융기업의 자본지출/GDP 추이 ] [ 미국 非금융기업의 투자 추이 ]
1. 新금융자본주의와 기업 투자(1)
주: 2000년 실질가치 기준 자료: 산업은행
자료: FRB, Flow of Funds Accounts y = -0.0985x + 11.774
R2= 0.4756 8
9 10 11 12 13
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
(%)
0 200 400 600 800 1,000 1,200
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 200
7 0 1 2 3 4 5 6 고정투자금액
(십억 달러)
고정투자/자산 (%)
26
0.0308 0.2916 -0.0139
영업이익
***
*** 0.0260 ***
-0.0371
**
-0.0212
△(기관투자가)
* 0.0433 0.0236
0.0316 추세
* 0.1374
***
0.3702
***
0.4937 GDP 성장률
순이익 고정자본형성
자본지출
△(이익/GDP)
△(투자/GDP) 종속변수
설명변수
주1) IMF와 OECD의 1980~2001년 연간 자료를 사용하여 추정 2) 대상 국가는 미국, 영국, 독일, 프랑스, 이태리, 캐나다, 일본 등 7개국 3) 기관투자가 변수는 (기관투자가 금융자산/GDP) 비율 4) ***, **, * 는 각각 99%, 95%, 90% 新뢰수준에서 유의함을 의미
• 기관투자가의 비중이 높아질수록 투자가 감소하는 경향
̶ 투자의 효율성을 중시하여 투자 project에 대한 의사결정기준이 엄격해짐에 따라 확장지향적인 투자행태가 감소
̶ 경영자 자본주의에서 新금융자본주의로 이행하는 과정에서 과잉투자 경향이 조정
• 기관투자가의 비중이 높을수록 기업이익에는 긍정적으로 작용
̶ 수익성 중심의 투자의사결정에 따라 기관투자가의 영향력이 확대될수록 기업의 순이익도 증가하는 경향
※ 단, 지급이자나 세금을 고려하기 전의 영업이익에 미치는 영향은 비유의적
1. 新금융자본주의와 기업 투자(1)
27
• 2000년대 이후의 투자율 하락은 新금융자본주의적 현상 외에도 다양한 원인들이 작용
̶ 자본재 상대가격의 하락으로 과거 보다 적은 자금으로 투자가 가능
• 명목 투자율 하락의 약 ½은 자본재 상대가격 하락에 기인
̶ 과도한 부채비율 상승에 대한 반작용
• 2000년대 초반의 주가 하락으로 부채비율이 급등한 데 따른 조정으로 이익을 재투자하거나 배당으로 지급하기 보다 부채상환에 충당
̶ 시장충격에 대한 취약성 보강 및 경제상황 악화 시의 신용경색 위험에 대비하기 위해 내부자금에 대한 의존도를 증가시킴
̶ 주식 취득 증가
• 해외 직접투자 증가, 가계 및 정부로부터 주식 재매입
• 미국: 1990년대 후반 이후 현금조달 인수합병 및 주식재매입 프로그램
1. 新금융자본주의와 기업 투자(2)
자료: IMF(2006), “Awash with Cash: Why Are Corporate Savings So High”, World Economic Outlook
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• PEF가 투자를 증가시킨다는 주장도 제기
̶ AT Kerney는 PEF가 참여한 기업의 고용증가율이 비참여기업에 비해 높다는 조사결과를 발표
̶ 조사대상 기업의 85%는 고용 증가는 기업인수가 아니라 PEF 투자에 의한 조직 확장에 따른 것이라고 응답
1. 新금융자본주의와 기업 투자(2)
자료: AT Kerney, “Creating New Jobs and Value with Private Equity”
[ 고용증가율 비교 ]
유럽 (2000~2004)
5.4%
2.9% -0.2%
PE EU25 평균 DJ Stoxx 600
미국 (2000~2003)
2.3%
-0.7%
PE 평균
영국 (2000~2005)
14.0%
3.0% 0.3%
PE FTSE 100 평균
독일 (1998~2003)
4.5%
2.2%
PE Non-PE
29
• PEF는 기업 인수 후에 기업가치 제고를 위한 다양한 전략을 구사
̶ Bottom-line initiative : 구조조정 및 부채상환을 통해 현금흐름 개선
̶ Top-line programs : 매출 증대를 통한 수익 제고
̶ 사업 구조조정 : 기존 사업을 구조조정하고 핵심 역량에 집중
• Business level : 사업 철수, 합병 등
• Value chain level : 경쟁력이 낮은 프로세스를 아웃소싱
• Product level : 성공적인 제품에 역량을 집중
• 사업구조조정 과정에서 특정 부문 인력의 해고, 기업의 분할 매각 등이 발생
̶ Buy & Build : M&A, Joint venture, R&D 또는 판매 제휴
Resolution, Borden Chemical, Bakelite의 합병으로 탄생(2005)
Apollo Hexion 화학
건설장비 의료장비
금융 소프트웨어 모터사이클
제조 업종
Siemens로부터 인수하여 사업구조조정을 통해 건설장비업계 리더로 부상
Demag KKR Crane
1997~2003년 중 직원 수 2배로 증가 Permira, EQT &
Madison Dearborn Sirona
직원 수4천명 증가 Wincor KKR
Nixdorf
1991년 PEF에 인수된 이후 고용이 10배 증가 BC Partners 등
KTM
인수PEF 변화내용 회사명
1. 新금융자본주의와 기업 투자(2)
30
• 금융의 펀드화는 투자위험이 큰 첨단산업 투자를 통해 산업구조 고도화에 기여
̶ 불확실성이 높고 고도의 사업 선별안이 필요한 벤처투자의 활성화에 유리
• 미국의 경우 다양한 펀드가 벤처기업에 활발하게 투자
̶ 벤처 투자는 미국의 IT산업 발전의 원동력으로 IT버블 붕괴 이후 크게 감소했으나, 2004년 이후 다시 증가 추세
1. 新금융자본주의와 기업 투자(2)
자료: National Venture Capital Association
[ 미국 벤처캐피털의 투자 추이 ]
0 2,000 4,000 6,000 8,000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0
20 40 60 80 100 120 건수 금액
(건) (십억달러)
31
2. 재무구조의 변화(1)
• 기업의 부채비율이 감소
̶ 순이익 증가에도 불구하고 투자형태가 엄격한 수익성에 맞춰지고 외부 금융은 지분형 투자 중심으로 재편된 결과 부채비율이 감소
• 미국: 159.7(1995년) → 131.5(2006년)
• 일본: 209.6(1995년) → 146.9(2005년)
• 독일: 356.7(1994년) → 254.2(2004년)
자료: 한국은행, 기업경영분석
[ 주요국 제조업의 부채비율 추이 ]
100 140 180 220 260
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200 240 280 320 360
(%) (%)
독일(우)
미국(좌)
일본(좌)
32
• 지급이자 및 세금 감소 등으로 주요국 기업들의 세후 순이익이 증가
̶ 2004년 순이익은 1990년대 중반에 비해 평균 2.1% 증가
̶ 영업이익의 소폭 감소에도 불구하고 순이익이 증가한 것은 지급이자 감소(-1.3%), 세금 감소(-0.4%) 등에 기인
̶ 지급이자 감소는 저금리 기조와 함께 부채비율 하락 등에 기인
• 주요국 기업의 영업이익은 큰 변화가 없음
̶ G7 국가(캐나다 제외)의 2004년 총영업이익은 1990년대 중반에 비해 0.3% 감소
[주요국 영업이익 변화(1990 중반 ~ 2004)]
자료: IMF, OECD
[주요국 순이익 변화(1990 중반 ~ 2004)]
자료: IMF, OECD
2. 재무구조의 변화(1)
1.8 -2.1
-1.6
-0.3
3.3 -0.4
일본 영국 이태리 프랑스 독일
미국 평균 -0.3%
6.5 -0.8
0.3
3.5 4.0 0.5
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가빠른 나라
일본 영국 이태리 프랑스 독일
미국 평균 +2.1%
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가느린 나라
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가 빠른 나라
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가느린 나라
33
2. 재무구조의 변화(1)
• 높은 위험을 부담하면서 고수익을 추구하는 지분형 투자 경향이 확산
̶ 개인 : 저축에서 투자(직접투자, 펀드 등)로 이동
̶ 상업은행 : 전통적 예대업무의 비중이 감소하고 자본시장 관련 사업 비중이 증가
̶ 글로벌 투자은행 : 전통적 IB업무를 탈피하여 자기자본투자(PI) 등을 확대
̶ 펀드 : PEF 등 지분형 투자를 통해 고수익을 추구하는 형태의 펀드가 성장
[ 골드만삭스의 수익구조 변화 ]
377억 달러 133억 달러
합계
64억 달러 (17%) 32억 달러 (24%)
자산운용업무
57억 달러 (15%) 44억 달러 (33%)
투자은행업무
256억 달러 (68%) 57억 달러 (43%)
자기거래, 자본투자
2006년 1999년
항목
̶ 정보의 비대칭성이 줄어들어 Agency 수수료가 감소하면서 경쟁이 치열해지고 수익성이 저하
̶ 글로벌 IB는 정보의 비대칭성을 적극적으로 활용하기 위해서 Principal 관련 사업을 강화 Æ 단순 수수료보다 capital gain을 추구
변화 이유 : 수익 모델의 변화
34
• 주요 선진국의 평균 배당성향이 상승
̶ G7 국가(캐나다 제외)의 2004년 배당성향은 1990년대 중반(1994~1996년 평균)에 비해 평균1.3%p 상승
̶ 미국 기업의 배당성향은 1980년대 이후 상승 추세
• 기관투자가 및 투자회사 성장이 빨랐던 국가의 배당성향이 큰 폭으로 상승
̶ 특히 은행 중심 금융시스템에서 기관투자가 및 투자회사의 비중이 빠르게 상승하고 있는 국가의 배당성향 상승폭이 높음(독일, 프랑스 등)
[ 주요국 배당성향 변화 (1990 중반 ~ 2004) ]
자료: IMF, OECD
[ 미국 기업의 배당 추이 ]
자료: FRB, Flow of Funds Accounts
2. 재무구조의 변화(2)
1.0 -1.3
0.3
3.1 3.3 0.6
일본 영국 이태리 프랑스 독일 미국
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가 빠른 나라
기관투자가 및 투자회사 금융자산 비중의 증가속도가느린 나라 0
100 200 300 400 500 600
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 20070
10 20 30 40 50 60 70 80 90
배당금액 배당성향
(십억 달러) (%)
35 자료: Flow of Funds Accounts
자료: Deutsche Bundesbank
[ 미국 기업의 자금조달 ]
[ 독일 기업의 자금조달 ]
• 자금조달에서 내부자금이 차지하는 비중이 증가
̶ 순이익은 증가한 반면, 투자가 감소
̶ 미국 기업의 내부자금조달 비중 : 1980년대 평균 56.4%
Î 1990년대 평균 65.9%
Î 2000년대 평균 72.8%로 상승
̶ 독일 기업의 내부자금조달 비중 : 1990년대 평균 56.5%
Î 2000년대 평균 72.3%로 상승
2. 재무구조의 변화(3)
0 20 40 60 80 100
1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
(%)
내부자금조달 외부자금조달
-20 0 20 40 60 80 100 120
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
(%)
내부자금조달 외부자금조달
36
[ 비금융기업 투자/GDP ]
[ 비금융기업 내부자금조달/투자 ]
주: 유럽 3개국 – 프랑스, 독일, 이태리의 GDP 가중평균 자료: IMF(2006)
2. 재무구조의 변화(4)
• 외부충격에 대한 투자 및 자금조달 변화 양상은 금융 시스템에 따라 차이
• 주식가격 버블 이후 기업의 투자 및 자금조달 행태에 차이가 존재
̶ 관계형 금융이 약한 미국은 일본이나 유럽 국가들 대비 투자가 큰 폭으로 감소
̶ 미국은 일본 및 유럽 국가들 대비 투자자금의 내부자금 의존 비율이 빠르게 상승
70 80 90 100 110
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
(%)
미국 일본
유럽3개국
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
미국
일본 유럽3개국
50 70 90 110 130 (%)
37
향후 전망 및 대응
37
38
• 국내에서도 펀드화, 복합화, 글로벌화는 더욱 심화될 것으로 예상
̶ 고수익을 추구하는 펀드에 대한 수요가 증가하고 국민연금과 퇴직연금의 규모가 급성장할 전망
• GDP 대비 펀드 비율(2007년) : 미국 55.6%, 한국 33.6%
̶ 금융산업 육성을 위한 규제완화 및 개방 확대 기조가 지속
• 금융권의 장벽이 완화되면서 각 금융기관의 자본시장 참여가 확대
• 외국자본뿐 아니라 국내 기관투자가의 경제적 위상도 크게 강화될 전망
̶ 연기금을 비롯한 국내 기관투자가의 사모펀드, 헤지펀드 투자도 증가
̶ 기관투자가의 기업 지배구조 및 경영에 미치는 영향력도 더욱 확대
[ 펀드 자산의 對 GDP 비율 추이 ]
1. 구조변화 추세 지속
주: 한국은 수익증권, 미국은 뮤추얼펀드 기준 자료: 한국은행, FRB 0
10 20 30 40 50 60
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
한국 미국
(%)
39
2. 정책적 대응(1)
• 新금융자본주의의 순기능을 살리면서 역기능을 조절
̶ 영국은 ’81~’02년 사이 금융산업이 경제성장의 약 44%를 달성
• PEF 관련 고용 280만 명, 투자소득을 통한 wealth effect 등
̶ 반면 금융의 급성장에 따른 리스크 확대, 산업 지배, 분배 격차 등에 대한 전세계적 우려도 존재
• Rajan & Zingales(2003)는 新금융자본주의의 경제적 효율을 활용하기 위한 정책 조정을
“Saving Capitalism from Capitalists”라고 표현
[ 영국과 일본의 경제성장에 대한 금융산업 기여도 비교(%p, %) ]
0.29 금융 0.53
제조
일본
2.31 2.56
1.12 0.04
’81~’02
성장률 성장률
금융 제조
영국
자료: 일본은 내각부, 영국은 OECD statistics에서 추정
40
2. 정책적 대응(2)
• PEF, 금산분리 등의 규제를 글로벌 스탠다드에 맞추어 정비하고 금융산업의 투명성과 책임성을 더욱 강화
̶ 펀드가 경제의 새로운 권력 기관으로 등장하고 있는 만큼 펀드의 지배구조 건전화와 공시 강화가 필요
•헤지펀드의 등록 및 공시제도 강화
•국민연금 자산운용의 합리화 및 투명성 제고 방안 모색
̶ 펀드 및 펀드 매니저 평가시스템의 개선 등 국내 펀드 스스로의 경쟁력 제고 노력도 필요
•현재는 모집된 자금의 성격에 관계없이 평가기간이 단기(6개월 or 1년)이기 때문에 기업가치 제고 보다는 단기 주가 상승에 주력
• 新금융자본주의를 벤처기업 투자 활성화와 중견기업 구조조정에 활용
̶ 현재 국내 은행 및 자본시장에서 소외되고 있는 벤처기업 투자 등에 활용될 수 있는 제도적 인프라를 구축
̶ 연기금과 대기업을 비롯한 민간부문의 PEF 참여 활성화
41
2. 정책적 대응(3)
• 기업들이 금융환경 변화에 적응하고 적극 활용할 수 있도록 제도적 인프라 지원
̶ 기업의 경영권 방어 관련 제도를 글로벌 스탠더드 수준에 맞게 정비
○
○ X ○
○ 시차임기제
∆
∆
∆
○ ∆ 기간산업보호
X
○
○
○
○ 차등의결권
X
○ X ○
○ 독약처방
X X ○
X ○ 강제공개매수 제도
○
○
○
○ ○ 대량주식보유(5%)
보고 규제
한국 독일
일본 영국
미국
[ 국가별 경영권 방어수단 비교 ]
42
