대가들의 투자전략은 통했을까?

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I 키움증권 리서치센터 투자전략팀 I Quant Analyst 최재원 최근 격화되었던 미국과 중국간의 무역분쟁 이슈가 소강 상태에 접어들고, 연초 이후 올해 에 좋은 성과를 보일 스타일에 대한 논의가 재개됨. 다만, 이전에는 뚜렷한 흐름을 보였던 스타일별 성과가 최근에 들어서는 시장의 방향성에 따라 함께 등락을 보이며 차별화되지 않는 모습을 보임.

*+@ 코로나19 등 외부 충격으로 변동성이 높은 상황에는 기준에 입각한 투자 수요↑

스타일별 차별화가 두드러지지 않은 상황에서 대표적인 가치/성장 투자자로 불리는 투자 대가들이 제시했던 투자 전략을 활용하여 국내 증시에서의 스타일별 성과를 검증. 유니버 스는 코스피 200 기업을 대상으로 했으며, 벤치마크와 비교했을 때 종목 선별의 우위를 보 임. 다만, 최근 대형주를 중심으로 편중되는 모습이 심화되며 대가의 전략들은 부진한 모습 이 나타나기도 함. 이를 개선하기 위해 대가들의 선별 기준과 함께 편입 비중을 변화시킴 에 따라 나타나는 특성을 함께 살펴봄.

*style rotation 잦아

투자 대가들의 전략을 국내 증시에 적용해 본 결과 조엘 그린블라트가 제시한 ‘마법 공식’

전략이 종합적으로 우수한 성과를 기록. 특히 변동성이 높고, 실적 개선세가 부재한 상황에 서도 양호한 성과를 보인 점은 시장 방향성의 전환 가능성이 높은 현 상황에서 활용도가 높을 것으로 판단됨.

(2)

I. 국내 증시 현황? 4

글로벌 무역분쟁 이후 실적 전망 하향 4

주요 스타일별 성과 비교 7

II. 대가들의 투자전략 9

국내 증시에서 대가들의 전략 검증 9

그러나 시장 주도주가 뚜렷할 때는? 14

향후 어떤 전략을 선별하는 것이 유리한가? 16

부록: 대가들의 스크리닝 전략 배경 17

조엘 그린블라트 스타일 모델 포트폴리오 19

고지사항

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KIWOOM 이슈 분석

투자 대가들의 스크리닝 tool : 여전히 작동할까?

국내 증시 현황

국내증시는 올해 초 반등세를 이어갔으나 코로나19가 전세계적으로 확산되며 글로벌 경기둔화 우려가 높아지자 단기간에 급격한 조정을 보이며 변동성이 높아짐. 여기에 오는 11월 미 대선 등 굵직한 이벤트들을 앞두고 글로벌 증시의 불확실성이 높아진 상황에서 국내 기업들의 실적 개선 역시 지연되는 모습.

시장에서는 이들 요인을 감안한 유망 스타일에 대한 논의가 활발히 이루어지고 있지만, 과거에 비해 스타일 전략 간의 차별화 정도가 약해지고, 스타일 로테이션이 역시 빠르게 나타나는 상황에서 스타일 전략의 적절한 대응 ‘타이밍’을 포착하는 것이 어려워짐.

대가들의 투자전략은 통했을까?

그렇다면 우리에게 널리 알려진 투자 대가들은 최근의 증시 환경에서도 좋은 성과를 기록했을까? 이를 확인하기 위해 대표적인 가치/성장 투자자로 불리는 '워런 버핏, 벤자민 그레이엄, 조엘 그린블라트, 윌리엄 오닐 이상 4인의 대가들의 전략을 활용하여 국내 증시에서의 성과를 검증.

2002년 4월 이후 현재까지를 분석 기간으로 설정하고, 코스피 200 내 기업을 대상으로 연간 1회 리밸런싱을 가정하여 성과를 측정. 동일가중 포트폴리오로 구성한 대가들의 전략은 2002년 이후 벤치마크 수익률(K200)을 상회했지만, 작년과 같이 주도주가 뚜렷한 경우 그 성과가 약화되는 모습을 기록. 위 문제를 보완하기 위해 시가총액 가중 전략을 적용한 경우 해당 국면에서 성과가 개선되는 모습을 확인.

대가들의 성과를 종합해 본 결과 조엘 그린블라트가 제시한 ‘마법 공식’ 전략은 연 환산 수익률 11.4%를 기록하면서 K200의 수익률인 6.8%를 큰 폭으로 상회하며 종합적으로 우수한 성과를 기록. 특히 포트폴리오 편입 비중을 달리함에 따라 강세를 보이는 국면이 상이함을 감안할 때, 시장의 변동성이 높은 현 상황에서 해당 전략에 관심을 가져볼 필요가 있음.

(4)

I. 국내 증시 현황?

글로벌 무역분쟁 이후 기업 실적 전망 하향

국내증시는 2017-2018년 중반까지 IT 업종 호조에 힘입어 상승세를 보였으나 2019년에 들어서 미국과 중국간 무역분쟁이 격화되자 기업실적의 하향 조정과 함께 하락 전환되었다.

이후 미중 무역분쟁이 다소 완화되면서 국내 증시는 반등하는 모습이 나타났지만, 코로나19 사태가 전세계적으로 확산됨에 따라 경기둔화 가능성이 높아지며 재차 하락했다.

2020년 기업들의 영업이익 전망은 현재 코스피200 기준으로 155.7조원으로 이는 2019년 전망치인 122.7조원에 비해 약 26.9% 증가한 수준이다. 그렇지만 기업들의 실적 개선세가 지연됨에 따라 코스피200의 2020년 영업이익 전망치는 1년 전(211.8조원)과 3개월 전 (161.9조원)에 비해 각각 26.5%, 3.8% 하향 조정되었다. 2018년 중반부터 이어진 실적 전 망의 하향 조정이 현재까지도 이어지고 있는 것이다.

코스피 지수와 주당순이익 전망치

자료: Fnguide, 키움증권 리서치센터

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 코스피(좌) 코스피 EPS(Fwd. 12M, 우)

(pt) (원)

(5)

국내 기업 영업이익 추이

자료: FnGuide, 키움증권 리서치센터

코스피 200 기업의 영업이익 추정치 변화 코스피 200 기업의 순이익 추정치 변화

자료: FnGuide, 키움증권 리서치센터 자료: FnGuide, 키움증권 리서치센터 113.2

133.5

176.9 182.4

122.7

155.7

190.0

0 50 100 150 200 250

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

K200 KOSPI (조 원)

211.8

166.9 161.9 155.7 192.0 187.7 190.0

0 50 100 150 200 250

1년전 6개월 전 3개월전 현재

2020 2021 (조 원)

151.5

116.7 112.4 106.8 135.9 131.6 133.1

0 50 100 150

1년전 6개월 전 3개월 전 현재

2020 2021 (조 원)

(6)

코스피 200기업의 순이익 전망치 역시 크게 다르지 않다. 2020년 순이익 전망치는 현재 106.8 조원으로 1년 전(151.5조원)과 3개월 전(112.4조 원)에 비해 각각 29.5%, 5.0% 하향 조정되었 다. 물론, 실적 전망치의 하향 조정폭이 축소되며 바닥을 다지는 모습이 나타나고, 2월 수출이 플러스 전환을 기록한 점은 긍정적이다. 하지만 코로나19의 여파로 대중국 수출 수요 둔화가 불가피한 점은 본격적인 실적 개선에 대한 기대를 낮추는 요인이다.

한편, 기업들의 실적 개선세가 제한되는 상황과 주요국의 완화적인 통화정책 기조가 지속되면서 최 근 국내증시에서는 성장주가 여타 스타일 대비 양호한 흐름을 보였다. 주요국의 부양적인 통화정책 에 기댄 풍부한 유동성은 가시적으로 성장성이 높은 기업으로의 자금 유입으로 이어졌고, 저성장, 저금리 상황의 지속은 가치주에 대한 투자 매력을 낮추며 성장주에 우호적인 환경을 만들어 주었다.

코스피와 국내 수출 증가율 추이

자료: Bloomberg, FnGuide, 키움증권 리서치센터

가치주/성장주 상대성과와 주요 중앙은행 기준금리

자료: Bloomberg, FnGuide, 키움증권 리서치센터

-40 -20 0 20 40 60

-60 -40 -20 0 20 40 60 80

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

코스피(좌) 수출(우)

(YoY, %) (YoY,%)

0 2 4 6 8 10 12

0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

가치/성장(MSCI) 미 연방목표금리(우) ECB 목표금리(우) (%)

(배)

(7)

주요 스타일별 성과 비교

그렇다면 성장주 스타일이 다른 스타일 전략과 비교했을 때 계속해서 양호한 흐름을 지속할 까? 이를 살펴보기 위해 과거 주요 스타일별 연간 성과를 보면 다음과 같다.

스타일별 초과 수익률을 연도별로 살펴보면 2009년 이전에는 뚜렷한 패턴과 지속성이 나타 났다. 주가의 상승이 기업 실적 개선과 동반되며 나타났던 만큼 가치주가 벤치마크 대비 높은 성과를 보였으며, 그 외에도 모멘텀, 배당주, 저변동성 스타일 모두 초과수익률 기록했다.

한편, 2012년부터 2015년까지는 주가가 오랜 기간 횡보했던 일명 '박스피' 구간이 나타나면 서 저변동성 스타일이 지수 대비 초과수익을 자주 기록했다. 반면, 여타 스타일들은 뚜렷한 흐름이 지속되는 모습을 찾아볼 수는 없었다.

2017년 이후에는 이런 흐름이 더욱 강화된 모습을 보였다. 스타일별 성과가 지수의 방향성 에 의해 움직이되 방향성의 지속이 짧고, 과거처럼 스타일 전략이 차별화되기 보다는 명확 하게 구분되지 않은 모습이다. 즉, 지난 3년간은 스타일 간의 차별화가 극적으로 나타나지 않고, 대체로 시장의 방향성에 따라 등락을 보이는 모습을 보였다고 볼 수 있다.

주요 스타일별 연간 초과수익률(K200 대비)

*K200은 증시의 방향성 확인을 위해 절대수익률로 표기, 각 스타일은 MKF500 기준

(%) 가 치 성 장 모 멘 텀 고 배 당 주 저 변 동 성 K2 0 0 * 2002 12.40 -4.52 5.05 21.34 11.95 (8.16) 2003 23.26 -4.36 27.77 27.81 -3.70 31.73 2004 24.60 -14.75 0.90 20.38 23.79 9.54 2005 41.59 3.83 33.69 -3.62 18.99 53.95 2006 13.04 0.29 17.23 4.10 10.31 4.49 2007 20.23 15.14 59.71 10.13 7.28 30.14 2008 -3.49 -14.66 3.11 3.68 10.00 (39.34) 2009 16.83 -7.91 -0.91 -4.80 -19.23 51.60 2010 4.81 -0.51 7.35 4.16 -4.85 22.23 2011 -2.36 -3.04 21.40 7.04 16.14 (12.21) 2012 -1.20 -11.62 -2.38 -2.36 5.79 10.85 2013 3.40 -7.52 -2.03 4.71 17.07 0.12 2014 0.73 2.97 15.21 -3.11 8.15 (7.64) 2015 -2.08 -0.28 9.42 1.57 7.94 (1.50) 2016 8.54 -17.37 -19.25 4.12 -9.42 8.17 2017 -9.89 -2.89 -2.92 -6.13 -10.90 24.90

2018 8.14 6.48 4.56 5.51 4.75 (19.33)

2019 -16.52 -2.05 -18.36 -14.63 -16.79 12.13

(8)

이처럼 스타일별 차별화가 과거만큼 두드러지지 않음에도 불구하고, 시장 참가자들은 여전히 이 전 시장 국면에 따라 가치주와 성장주라는 두 가지 투자 스타일을 바탕으로 한 접근방식을 선호 하고 있다. 가치주가 아니면 성장주를 선택하는 전략인 것이다.

국내 증시에서는 2008년 금융위기가 발발한 이후 기업실적 개선 흐름이 약화되고, 저금리 기조 가 동반되면서 성장주로의 투자가 많이 이어졌고, 장기적으로 보면 성장주의 강세가 완만하게 지 속되는 추세가 나타났다. 그리고 저성장, 저금리 기조가 추세적으로 이어질 것으로 전망되는 만 큼 당분간 성장주가 양호할 것이란 전망이 계속되고 있다.

가치 스타일과 성장 스타일의 12개월 수익률(rolling) 차이

하지만, 이분법적인 접근을 통한 스타일 전략 성과가 과거에 비해 지속성이나 강도가 약화되고 있음 을 감안한다면 전략에 변화를 줄 필요가 있다. 장기적으로 보면 성장주의 강세가 완만하게 지속되는 추세로 보이나 기간을 좁혀서 살펴보면 가치주가 성장주 대비 상대적인 강세를 보였던 시기도 나타 나기 때문이다. 미국 대선 이후 경기 부양책에 대한 기대감과 금리 인상이 이루어졌던 2016년 후반 과 미중 무역 분쟁이 고조되며 글로벌 증시의 불확실성이 고조되던 2018년 말이 이에 해당된다.

과거에 비해 성장 및 금리 환경의 뚜렷한 변화가 제한되는 상황에서는 특정 스타일의 추세적인 흐름 이 나타나기보다는 스타일 전략 사이의 전환이 빠르게 나타나는 모습이 나타난다. 결국, 단순히 ‘성 장성’ 그리고 ‘저평가’의 기준에 입각한 성장주 혹은 가치주의 선택은 정확한 시장 타이밍을 맞추지 않는 한 수익률을 높이는 데 한계가 있다.

이를 위해 가치주 그리고 성장주 스타일로 금융시장에서 널리 알려진 해외 투자 대가들이 제시하는 전략들의 국내 증시에서의 성과를 살펴보고, 이를 바탕으로 향후 국내 증시에서 적합한 전략을 점검

50 100 150 200 250

-40 -20 0 20 40 60 80 100

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 가치-성장(12개월 수익률) MSCI 가치/성장 (우)

(%) (2001.1=100)

(9)

II. 대가들의 투자전략

국내 증시에서의 대가들의 전략 검증

일반적으로 가치주 혹은 성장주 지수를 구성할 때 사용되는 지표들은 가치평가 지표(PER, PBR, PDR, PSR 등) 혹은 EPS의 성장률 등을 이용해서 상대적으로 간단한 방식으로 종목 을 선별한다. 이는 단순한 기준으로 종목을 구분한다는 편의성은 있지만, ‘좋은’ 종목을 걸러 내는 데에는 한계점이 있다. 따라서 ‘가치’ 그리고 ‘성장’ 스타일 투자자로 널리 알려진 4명 의 대가들이 제시하는 종목 선별 전략을 이용하여 각 전략의 성과를 비교해보고자 한다.

먼저 가치 스타일 전략으로는 대표적인 가치 투자자로 알려진 워렌 버핏과 그의 스승이자

‘가치투자의 아버지’라고도 불리는 벤자민 그레이엄의 전략을 이용했다. 또한, 간단한 지표 만을 이용해 가치투자를 바탕으로 한 퀀트 전략의 지평을 연 조엘 그린블라트의 ‘마법 공 식’도 함께 살펴봤다. 한편, 성장주 전략으로는 ‘CANSLIM’ 전략으로 잘 알려진 윌리엄 오 닐의 전략을 사용했다. 이상의 네 가지 전략 모두 코스피 200 구성종목을 유니버스로 설정 했고, 매년 1회 리밸런싱을 가정했다.

투자 대가들의 전략 (공통) 유니버스: 코스피 200 매년 1회 리밸런싱 (4월 초), 동일비중

워렌 버핏(가치) 벤자민 그레이엄(가치)

ㄱ. PBR 하위 50%에 포함 ㄴ. ROE 상위 50%에 포함 ㄷ. 위 조건을 만족하는 종목 중,

변동성(260일) 하위 30개 종목 선별

ㄱ. 유동비율 > 100%

ㄴ. 부채비율 < 100%

ㄷ. 최근 2년 EPS 모두 양수 ㄹ. 최근 PBR < 1.5배

ㅁ. PER < 15배 (3년 평균 EPS 이용) ㅂ. 이 중 EPS 성장률(5y) 상위 30개 종목

조엘 그린블라트(가치) 윌리엄 오닐(성장)

ㄱ. 이익수익률 순위

((EBIT)/(시가총액+순차입금)) ㄴ. 자본수익률 순위

((EBIT)/(순운전자본)+(순고정자산)) ㄷ. 두 순위를 합산한 최종 순위 상위 30개 종목

ㄱ. EPS 성장률(1년) 상위 50% 포함 ㄴ. 매출액 증가율(1년) 상위 50% 포함 ㄷ. EPS 3년 평균 성장률 상위 50% 포함 ㄹ. 위 조건을 만족하는 종목 중,

최근 1년 주가 상승률 상위 30개 종목 자료: “Buffett’s Alpha(2013), AQR”, 저서 참조, 키움증권 리서치센터

*각 전략별 기준 및 선택 배경에 대한 내용은 부록 참조

(10)

K200과 전략별 수익률(배당수익률 포함) 추이 (2020.2.28일 기준)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터

*분석의 시작점인 2002년 4월 이후로의 수익률 추이는 부록 참조.

2002년 4월 이후 전략별 요약 통계치(2020.2.28일 기준)

2009년 1월 이후 전략별 요약 통계치(2020.2.28일 기준)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터 -50

50 150 250 350

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

K200 워렌 버핏 그레이엄 그린블라트 윌리엄 오닐

(%)

Portfolio

Statistics K200 MSCI 한국 가치

MSCI 한국 성장

워렌 버핏

벤자민 그레이엄

조엘 그린블라트

윌리엄 오닐 총 수익률 226.34 254.93 212.58 493.57 396.17 589.69 282.74

CAGR(%) 6.83 7.33 6.57 10.45 9.35 11.38 7.78

최대 손실폭 -52.41 -48.47 -59.24 -63.63 -55.36 -57.73 -64.04

표준편차(연간화) 21.13 21.30 24.33 22.08 19.58 21.40 22.32

샤프비율 0.43 0.45 0.40 0.59 0.58 0.65 0.47

Portfolio

MSCI 한국 성장

워렌 버핏

윌리엄 오닐

총 수익률 119.85 108.49 182.36 139.01 78.59 172.95 100.65

CAGR(%) 7.31 6.80 9.74 8.12 5.33 9.41 6.44

최대 손실폭 -27.33 -27.42 -30.24 -32.39 -29.88 -26.83 -30.27

표준편차 (연간화) 16.82 17.34 19.43 16.05 15.20 16.31 17.27

샤프비율 0.39 0.36 0.49 0.45 0.28 0.53 0.33

(11)

2002년 4월 이후 각 전략별 누적 총 수익률을 살펴보면 네 전략 모두 벤치마크인 K200을 상회했다.

특히 벤치마크 지수인 K200의 연평균성장률(CAGR)은 6.83%를 기록한 반면, 조엘 그린블라트 11.38%, 워런 버핏 10.45%의 전략은 비교적 단순한 기준을 적용했음에도 뛰어난 성과를 기록했다.

또한, 국내 증시를 대상으로 한 MSCI Korea Value 그리고 MSCI Korea Growth 지수의 성과를 보면 2002년 이후 장기적으로 국내증시에서는 가치주의 성과가 더 뛰어났음이 확인된다.

하지만 앞서 살펴본 바와 같이 우리나라를 비롯한 글로벌 금융시장은 지난 2008년 금융위기가 발발 한 이후 시장의 성격이 변했기 때문에 그 이후의 성과를 구분해서 살펴볼 필요가 있다. 2009년부터 올해 2월말까지 K200은 연평균 7.31% 수익률을 기록했고, 같은 기간 MSCI Korea Growth의 성과 가 MSCI Korea Value 보다 높은 수익률을 기록하면서 2008년 금융위기 이후 장기적인 성장주의 강 세를 확인할 수 있었다. 한편, 전체 기간을 분석대상으로 했을 때와는 달리 2009년 이후 벤치마크보 다 우수한 수익률을 기록한 대가의 전략은 워런 버핏과 조엘 그린블라트 전략뿐이었다. 워런 버핏 전략은 연평균 8.12% 수익률을 기록했고, 조엘 그린블라트의 전략은 9.41%를 기록했다.

그렇다면 투자 기간을 2009년 이후로 더 짧게 설정한 경우 대가들의 전략의 성과가 2002년 이후로 설정한 경우에 비해 전반적으로 더 부진한 모습을 보인 까닭은 무엇인가?

K200 구성 종목들의 연간 수익률의 표준편차 추이(2003년 이후)

먼저 코스피200 내에서 종목별 수익률의 차별화 정도가 약화된 점을 그 원인으로 찾을 수 있 다. 2000년대 초반에는 종목별 성과의 차이가 컸기 때문에 ‘좋은’ 종목을 선별했을 때 높은 초 과 수익률로 이어지는 효과가 컸다. 하지만 2010년 이후로 종목별 차별화 정도가 약해지는 모 습이 나타나면서 종목 선별을 통한 수익률 제고 효과가 이전에 비해 미비해지게 되었다.

0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(12)

2004~2009년 동안 전략별 연간 초과 수익률(K200 대비)

2010~2019년 동안 전략별 연간 초과 수익률(K200 대비)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터 -50

-30 -10 10 30

2004 2005 2006 2007 2008 2009

워렌 버핏 벤자민 그레이엄 조엘 그린블라트 윌리엄 오닐

(%)

-30 -20 -10 0 10 20 30

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)

(13)

또한, 각 전략의 연도별 K200 대비 초과수익률을 살펴보면 2016년 이후 대가들의 전략이 벤 치마크 성과를 따라가지 못하며 크게 부진한 모습을 보였다. 이는 미중 무역분쟁 이슈로 인해 글로벌 증시가 가파른 조정을 보였던 2018년을 제외하고는 2016년, 2017년 그리고 2019년 까지 일부 대형주 중심으로의 쏠림 현상이 나타났기 때문이다. 특히 2017년과 2019년에는 반도체 업종을 중심으로 시장이 상승하면서 관련 종목이 포트폴리오에 포함이 되어있다 하더 라도 벤치마크에 상응하는 편입비중을 부여하지 못한 경우 벤치마크를 상회하지 못하는 결과 로 이어지게 되었다.

이러한 모습은 동일비중으로 측정한 K200의 수익률과 비교한 대가들의 전략별 초과성과를 통해서 확인해 볼 수 있다. 앞서 2016년, 2017년 그리고 2019년 대가들의 전략이 모두 벤 치마크를 하회한 것과는 달리 ‘동일비중 K200’의 성과와 비교해보면 전략별로 시장을 이기 는 구간이 나타나는 모습을 확인할 수 있기 때문이다. 이를 통해서 대가들의 전략이 ‘좋은’

종목은 선별해내는 능력이 있음을 확인할 수 있다.

코스피 대/중/소형주 연도별 수익률 코스피 200(동일비중) 대비 초과수익률

자료: Bloomberg, FnGuide, 키움증권 리서치센터 자료: Bloomberg, FnGuide, 키움증권 리서치센터 -20%

0%

20%

40%

2016 2017 2018 2019 KOSPI 대형주 KOSPI 중형주 KOSPI 소형주

-20 -10 0 10 20

14 15 16 17 18 19

워렌 버핏 벤자민 그레이엄

조엘 그린블라트 윌리엄 오닐 (%)

(14)

그러나 시장 주도주가 뚜렷할 때는?

앞서 시행한 대가들의 전략의 백테스팅은 포트폴리오에 포함되는 종목들의 성과를 모두 동일비중 방식으로 측정했다. 하지만 그런 경우 지난 2017년, 2019년처럼 시장의 주도주 가 뚜렷한 경우에는 벤치마크보다 열등한 성과를 기록할 가능성이 높다. 그렇다면 이들 전략 중에도 시가총액 가중 방식을 적용했을 때 우수한 성과를 내는 전략이 없을까?

이를 확인하기 위해 앞서 적용했던 투자 대가들의 전략을 동일한 조건 하에서 시가총액 가중 방식을 적용해서 살펴봤다. 2009년 이후의 백테스팅 결과를 살펴보면 코스피 200의 연평균 수익률이 7.31%를 기록했을 때, 벤자민 그레이엄의 전략은 12.78% 그리고 조엘 그린블라트의 전략은 12.85%를 기록하면서 동일비중 방식을 이용했을 때보다 더 우수한 성과를 기록했고, 벤치마크 수익률 역시 상회하는 모습을 보였다. 반면, 워런 버핏의 전략 은 오히려 동일비중 방식을 이용했을 때 보다 더 낮은 성과를 기록하면서 벤치마크를 하 회했다.

K200과 전략별 수익률(배당수익률 포함) 추이 (2009.1월 이후, 시총가중)

*분석의 시작점인 2002년 4월 이후로의 수익률 추이는 부록 참조.

-100 0 100 200 300 400

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

K200 워렌 버핏 그레이엄 그린블라트 윌리엄 오닐

(%)

(15)

2009년 1월 이후 전략별 요약 통계치(2020.2월말 기준, 시총가중)

한편, 최근에 들어서 주도주가 뚜렷했던 2016년 이후의 성과를 비교해보기 위해 벤치마 크 대비 연도별 초과 수익률을 살펴보면, 앞서 동일 비중 전략을 구성했을 때와 비교해서 시가총액 가중 방식을 이용한 대가들의 전략은 주도주를 잘 포착해내는 모습을 보이면서 2016년 이후로 벤치마크를 상회하는 수익률을 기록하는 모습이 나타났다.

2010~2019년 동안 전략별 연간 초과 수익률(K200 대비, 시총가중)

자료: Bloomberg, 키움증권 리서치센터 Portfolio

MSCI 한국 성장

워렌 버핏

윌리엄 오닐

총 수익률 119.85 108.49 182.36 96.20 282.81 285.46 130.39

CAGR(%) 7.31 6.80 9.74 6.22 12.78 12.85 7.76

최대 손실폭 -27.33 -27.42 -30.24 -37.22 -31.35 -29.98 -43.60

표준편차 (연간화) 16.82 17.34 19.43 18.80 19.92 20.31 20.95

샤프비율 0.39 0.36 0.49 0.31 0.64 0.64 0.38

-50 -30 -10 10 30

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(%)

(16)

향후 어떤 전략을 선별하는 것이 유리한가?

앞서 시행한 분석들을 종합해보면 조엘 그린블라트의 ‘마법 공식’ 전략이 동일 비중 방식 그리고 시가총액 가중 방식 모두에서 좋은 성과를 기록했다. 특히 종목을 ‘선별’하는 측면 에서 볼 때 조엘 그린블라트의 전략은 시장이 실적개선을 바탕으로 상승하는 국면에서도 강한 모습을 보이면서 전형적인 가치주의 특징을 보였다. 하지만 2012~2016년과 같이 실 적 개선이 이루어지지 않는 구간에서도 강세를 보이면서 전형적인 성장 스타일의 모습 또 한 나타났다. 일반적으로 실적 개선이 희귀한 구간에서는 단기적으로 성장성이 뒷받침 되 는 성장주에 대한 관심이 높아지는 시기지만, 조엘 그린블라트의 ‘마법 공식’은 ‘이익수익 률’과 ‘자본이익률’ 두 기준을 통해서 주가가 싼 기업이면서 동시에 수익성이 우량한 지를 동시에 평가함으로써 성장세가 결여된 구간에서도 강세를 보인 점이 특징이었다.

또한, 일반적으로 시가총액 가중 전략은 주도주가 강세를 보이는 구간에서 좋은 성과를 보 인다. 반면, 동일비중 전략은 과거 2012년~2016년 ‘박스피’ 구간처럼 시장이 횡보하는 모 습이 나타날 때 대체로 우수한 모습을 보이는 점이 특징이다. 이는 시장이 추세적인 흐름 을 이어가기보다는 단기적인 등락이 높을 때, 동일비중으로의 정기적인 리밸런싱 방식이 단기적으로 저평가되어 있는 종목을 매수하고, 고평가되어 있는 종목을 매도하는 효과를 가짐으로써 전략의 성과를 높일 수 있기 때문으로 보인다.

국내 증시는 미중 1단계 무역합의 이후 반등세를 보였으나, 최근 코로나19의 영향으로 상승폭이 컸던 종목을 중심으로 매물이 대거 출회되며 변동성이 높은 모습이 나타났다.

특히 코로나19 여파의 확산이 국내 기업들의 실적 개선 지연으로 이어질 가능성이 높은 가운데, 올 11월 치뤄질 미국 대선과 이후 남겨진 미-중간의 추가적인 무역협상 과정에 서 생길 마찰 등을 감안하면 향후 증시의 불확실성이 높을 것으로 전망된다.

따라서 시장 방향성의 전환 가능성이 높은 현 상황에서 편입 비중 조절을 통해 주도주를 포착할 수 있는 동시에 변동성이 높아지는 구간에서 양호한 성과를 보일 수 있는 조엘 그린블라트의 전략에 관심을 가져볼 필요가 있다.

(17)

부록 워렌 버핏의 전략 배경

“Buffett’s Alpha(2012), Andrea Frazzini et.al”의 논문에서는 워렌 버핏의 성공 요인을 세 부적으로 분해해보고, 매우 단순한 특징 세 가지를 찾아낸다. 저자들이 1980년부터 워렌 버 핏의 모든 거래를 조사해 본 결과 버핏은 원금의 1.7배 정도를 차입하고, (1) 싼 주식(ROE 대비 저 PER, 성장성 대비 낮은 PER 주식)을 대상으로 투자, (2) 위험한 주식은 피하고, (3) 변동성이 적은 주식을 가지는 특징을 가진다고 정리했다.

벤자민 그레이엄의 전략 배경

벤자민 그레이엄이 저술한 “현명한 투자자”에서 그는 7가지 질적∙양적 기준들을 언급하면서 종목 선택시 유념해야할 기준으로 제시한 바 있다. 여기에는 적정 규모, 재무구조, 수익의 안정성, 배당 성향, 수익의 성장, 적당한 PER과 PBR에 대해 구체적인 기준이 포함된다.

특히 그는 ‘안전마진(margin of safety)’에 대해 강조한 바 있는데, ‘회사가 청산되더라도 청산 후에 건질 수 있는 가치가 지금 주가보다 싸다면 안전 마진이 확보돼 있다’고 설명하 면서 현대의 가치투자의 기틀을 마련한 바 있다.

다만, 그의 저서에서 언급된 구체적인 기준들은 국내 증시에 그대로 적용했을 경우 이를 만 족하는 기업들의 수가 많지 않은 관계로 기준을 조금 완화하여 적용했다.

조엘 그린블라트의 ‘마법공식’ 배경

조엘 그린블라트는 1985년 고담캐피털 헤지펀드를 설립해 성공적인 운용 성과를 기록했다.

이후 그는 자신의 저서《주식시장을 이기는 작은 책》에서 간단한 기준의 마법공식을 제시하 면서 퀀트 투자 붐을 일으키기도 했다. 마법공식은 두 가지 단순한 회계지표에 주목 함으로 써 ‘좋은 회사를 싸게 산다’는 비교적 단순한 원칙에 충실한 모습을 보인다.

우선 이익수익률이 높은 종목을 찾음으로써 이익 대비 주가가 싼 기업을 찾아낸다. 그리고 이와 동시에 기업의 실적의 우량한 지의 여부를 판단하기 위해서 자본수익률이 높은 종목을 동시에 고려한다.

-이익수익률 = 법인세전이익(EBIT)/(시가총액+순차입금)

-자본수익률 = 법인세전이익(EBIT)/((유동자산-유동부채)+(비유동자산-감가상각비))

(18)

윌리엄 오닐의 ‘CANSLIM’ 전략 배경

윌리엄 오닐은 ‘오르는 주식을 가장 좋은 타이밍에 사는 방법’을 정립한 투자 전문가로 평 가된다. 그는 자신의 저서 《최고의 주식, 최적의 타이밍(How to make money in stocks: A winning system in good times or bad)》에서 가장 중요한 전략은 주가가 오를 때만 주식 을 사야 한다고 강조한 바 있다. 그리고 이 타이밍을 잡기 위해 필요한 기준으로 바로 캔슬 림(CAN SLIM) 전략을 제시했다.

첫 번째는 C(current earnings per share)전략으로 전 분기 대비 높은 주당순이익 상승이 나타났는지를 의미한다. 또 연간 순이익(annual earnings per share) 증가율 전망치가 높 은 종목에 주목하라는 게 두 번째 A전략이다. N은 신제품 등 새로운(new) 뭔가가 있는 종 목, S는 발행 주식 수(shares outstanding)가 적은 종목, L은 주도주(leader)와 느림보주 (laggard), I는 기관투자가(institutional sponsorship)의 매수세가 몰리는 종목, M은 시장 (market)이 상승 흐름에 접어들었는지 여부를 의미한다.

K200과 전략별 수익률(배당수익률 포함) 추이 (2002년 4월 이후, 동일비중)

K200과 전략별 수익률(배당수익률 포함) 추이 (2002년 4월 이후, 시총가중)

-200 0 200 400 600 800 1000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

k200 워렌 버핏 그레이엄 그린블라트 윌리엄 오닐

(%)

-150 50 250 450 650 850 1050 1250

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

k200 워렌 버핏 그레이엄 그린블라트 윌리엄 오닐

(%)

(19)

조엘 그린블라트 스타일 모델 포트폴리오

코드 기업 업종명 시가총액

(억 원)

종가

(원) 자본수익률 이익수익률 P/E (배) A005930 삼성전자 정보기술 3,283,380 55,000 0.15 0.17 11.25 A036570 엔씨소프트 커뮤니케이션서비스 145,116 661,000 0.43 0.13 16.70 A018260 삼성에스디에스 정보기술 129,995 168,000 0.17 0.09 15.81 A033780 KT&G 필수소비재 117,248 85,400 0.18 0.14 10.25 A066570 LG전자 자유소비재 98,352 60,100 0.11 0.18 8.38 A010130 고려아연 소재 77,461 410,500 0.13 0.15 11.84 A021240 코웨이 자유소비재 51,586 69,900 0.66 0.10 11.93 A086280 현대글로비스 산업재 45,938 122,500 0.16 0.16 7.33 A000720 현대건설 산업재 38,473 34,550 0.09 0.23 6.99 A078930 GS 에너지 37,909 40,800 0.11 0.17 5.18 A011070 LG이노텍 정보기술 32,542 137,500 0.13 0.15 9.61 A008770 호텔신라 자유소비재 31,948 81,400 0.24 0.08 15.84 A028050 삼성엔지니어링 산업재 27,538 14,050 0.30 0.13 8.72 A000210 대림산업 산업재 24,847 71,400 0.12 0.29 3.76 A081660 휠라홀딩스 자유소비재 23,193 37,950 0.19 0.13 7.49 A030000 제일기획 커뮤니케이션서비스 21,973 19,100 0.23 0.13 13.66 A006360 GS건설 산업재 20,825 26,000 0.13 0.19 3.96 A047040 대우건설 산업재 16,729 4,025 0.14 0.16 4.99 A051600 한전KPS 산업재 15,255 33,900 0.20 0.16 9.68 A111770 영원무역 자유소비재 14,047 31,700 0.13 0.19 7.19 A214320 이노션 커뮤니케이션서비스 13,320 66,600 0.18 0.26 13.78 A000990 DB하이텍 정보기술 11,388 25,650 0.22 0.41 7.87 A114090 GKL 자유소비재 10,423 16,850 0.19 0.11 11.41 A014680 한솔케미칼 소재 10,572 93,600 0.23 0.15 9.82 A042670 두산인프라코어 산업재 8,743 4,200 0.11 0.21 3.31 A004000 롯데정밀화학 소재 8,720 33,800 0.14 0.28 4.91

A069260 휴켐스 소재 7,440 18,200 0.16 0.19 9.76

A020000 한섬 자유소비재 6,121 24,850 0.12 0.19 6.65 A064960 S&T모티브 자유소비재 5,974 40,850 0.11 0.27 7.47 자료: Bloomberg, Fnguide, 키움증권 리서치센터

*3/2일 종가 기준