최근 들어 중국 채권시장은 많은 발전을 이루었지만 회사채시장 발전의 낙후현상은 여전히 변하지 않고 있다. 현재의 기업채권시장을 발전시키기 위해서는 감시관리사고방식을 바꾸고 규제를 완화하며 시장주도의 새로운 메커니즘을 구축하는 것이 중요하다. 더 나아가 시장위상을 바로잡고 인식의 폐단을 없애며, 오랫동안 회사채가 주로 중소기관 투자자와 개인 투자자들을 대상으로 했던 방식에서 은행간 채권시장을 통한 기관투자자를 대상으로, 상업은행의 회사채 투자를 허용하여 회사채 시장의 건전하고 신속한 발전을 추진해야 한다.
1. 긴박한 중국의 회사채 시장 발전
현재 중국 금융시장 융자구조의 불균형은 크게 다음 세가지 형태로 나타나고 있다.
첫째, 직접유자와 간접융자간 비율이 부조화를 이룬다. 국제결제은행(BIS) 자료에 따르면, 선진국의 직접융자 비중은 대부분 50% 이상으로서, 미국의 경우 직접융자가 융자총액에서 차지하는 비중이 88%에 이르고 있다. 그러나 중국은 간접융자가 주를 이루며 직접융자가 보조해 주는 구조를 보이고 있다. 2005년 중국의 은행 신규 대출은 1조 8천 3백 억 위안으로 사회전체 융자총액에서 72.8%의 비중을 차지한다. 이에 반해 같은 기간 동안 증권, 국채, 회사채 등 신규 직접융자 규모는 6천 8백 억 위안으로 27.2%에 불과하다. 둘째, 직접융자에서 채권융자 규모와 증권융자 규모가 부조화를 이룬다. 해외 채권시장 규모는 일반적으로 증권시장의 규모를 크게 능가한다. 예를 들어, 미국 채권시장의 경우 채권시장 잔액의 규모는 주식시장의 두 배를 초과한다. 최근 2년 들어 채권발행은 지속적인 증가추세이고, 증시는 계속해서 위축되는 가운데 중국의 채권시장규모는 여전히 작아, 2005년 채권잔액은 7조 2천 2백 억 위안이고 주식시가는 3조 9천 억 위안이다. 셋째, 채권시장에서 회사채가 차지하는 비중이 매우 낮다. 외국 회사채 시장은 일반적으로 그 규모가 큰 편이고, 심지어 국채 규모를 능가하기도 한다. 미국의 예를 들면, 2004년 회사채 발행량은 7천 백억 달러로 같은 기간 국채 발행량과 비슷한 수준이다. 2004년 말 기준 회사채 잔액은 4조 7천억 달러로 국채잔액의 1.2배이며, 이는 전체 채권 규모의 20%를 차지하여 GDP대비 40%를 차지했다. 2005년 중국의 회사채 발행량은 2천 억 위안으로 채권발행총량의 4.77%에 불과한 수준이며, 이것은 같은 기간 국채 발행량의 3분의 1에도 못 미치는 수치이다. 회사채 잔액은 2천 8백 억 위안으로 국채 발행 잔고의 10.7%, 전체 채권발행(存量)의 3.9%, GDP대비 1.5%규모에 불과한 실정이다.
회사채시장 발전의 침체는 경제발전을 제약했고, 사회경제운영 비용을 증가시켰다. 첫째, 회사채시장 발전의 침체는 기업의 자금수요를 은행대출에 의존하게 하였고 대량의 자원이 은행대출을 통해 유치되는 과정에서, 은행 시스템에도 많은 리스크를 가져다 주었다. 둘째, 회사채시장 발전의 침체는 자원배분의 루트를 순조롭지 못하게 했으며 배분효율의 저하를 가져왔다. 한편으로는, 직접투자의 루트가 부족함에 따라 투자자는 상이한 리스크에 따른 자발적인 투자종목의 선택이 불가피해 지고, 사회적으로는 대량 유휴자금의 효과적인 투자전환이 불가해졌으며. 또 한편으로는 많은 발전잠재력을 가진 기업의 자금 조달 수요를 만족시킬 수 없게 되었다. 현재 은행 시스템의 대출을 통한 자원재분배 능력은 이미 포화상태에 도달했으며, 주식시장의 뿌리깊은 모순을 효과적으로 해결하기 어려운 상황에서 회사채권 시장의 발전 필요성은 그만큼 절박 할 수 밖에 없다. <국무원의 자본시장 개혁개방과 안정적인 발전에 관한 의견> 발표를 통하여‘리스크에 대한 엄격한 통제를 토대로, 자격을
갖춘 기업들의 회사채 발행을 통한 자금조달을 독려하고, 채권융자 시스템이 상대적으로 발전하지 못한 상황을 개선하며, 채권시장의 종목 다양성을 꾀하고, 자본시장의 균형적인 발전을 촉진한다’는 지침을 명확히 밝힘으로써 향후 회사채 시장의 발전 방향을 제시한 바 있다.
2. 현재 중국 회사채시장의 몇 가지 오류
중국의 회사채 시장 발전 초기에는 행정수단을 이용하여 회사채를 발행 관리하였으며, 회사채는 종종 지방정부가 국가신용대출규모 관리 체제를 회피하여 지방정부의 기초건설 자본조달의 수단이 되었고, 지난 90년대 초기에 회사채 만기 도래시 지불 불능 문제가 자주 발생하여 금융질서를 혼란시키기도 하였다.
1993년 중국은 정부 차원에서 부실채권 정리를 시작하였는데, 회사채 만기도래시 지불불능 위험을 방지하고자 관리부문은 회사채권의 ‘제로 리스크’ 관리를 통하여 발행대상과 규모를 엄격하게 제한하였으나, 그 결과 비록 위험발생을 최대한으로 예방하고 시장의 안전적인 운영을 보장하였지만 오히려 회사채시장 발전의 객관적인 환경을 무시함으로써 현재 회사채 시장의 규모가 작고 낙후되는 국면을 초래하였고, 더욱 문제가 되는 것은 과도한 통제관리로 회사채시장의 발전 동력을 잃게 되었다. 이는 결과적으로 중국의 회사채시장의 발전을 저해하는 3대 오류가 생기게 되었다.
오류1 : 주요 회사채 투자가 중소기관투자자와 개인 투자자에 집중
회사채가 중소기구투자자와 개인 투자자를 대상으로 발행하게 된 것이 중국의 회사채 시장발전의 첫 번째 문제이다.
회사채 시장 발전 초기, 중국 국민의 투자 루트는 유일하게 오직 은행에 돈을 저금하는 것뿐이었다.
회사채의 이자는 은행 저축금리보다 높아 사회적으로는 회사채를 일종의 복지 수단으로 간주되었으며 일반시민이 그 이득을 얻게 하기 위하여 개인투자자를 대상으로 회사채를 발행토록 하였다.
경제체제의 개혁이 심화됨에 따라 경제발전을 위한 직접 융자를 활성화하고 은행예금의 다양한 사용을 위하여 중소기관투자자와 개인투자가를 대상으로 한 회사채 발행현상이 지속되었다.
그렇지만 중소기관투자자와 개인투자자는 보편적으로 채권투자의 전문지식과 투자분석의 기술이 떨어지고 위기리스크 대응능력이 부족하여 일단 채권발행주체가 제때에 원금 및 이자를 지불하지 못할 경우, 사회의 안정을 저해할 가능성이 있기 때문에 정부 혹은 채권판매수탁기구가 책임과 손실을 떠맡게 되고, 지불의 위험발생 가능성을 방지하기 위하여 관리처는 당연히 회사채발행의 엄격한 관리를 실행하게 된다.
국제적으로 회사채시장의 주요한 참여자는 기관투자자이고 개인투자자는 일반적으로 회사채권에 직접 투자하지는 않고 기금 등 상품을 통해 간접적으로 투자한다. 미국에서는 회사채시장의 최대참여자는 보험회사와 외국기관투자자로서 대략 25%를 점유하며, 개인투자자는 채권기금과 채권신탁투자조합의 간접투자방식을 통해 회사채를 구매한다. 소수의 중산층이상의 개인투자자만이 직접구매의 방식으로 회사채를 구매한다. 신흥 시장국가도 유사한 특징을 보이는데 예를 들어 한국의 회사채권의
최다보유자는 신탁회사로서 점유율은 37% 정도이고 그 다음은 은행이 약 20%, 개인투자자의 비율은 2% 정도이다.
오류 2 : 상업은행의 회사채 매입과 리스크의 증대
상업은행의 회사채 매입이 위험성을 증가시킨다는 인식은 중국의 회사채 시장 발전의 두 번째 오류이다. 상업은행의 자금원은 저축예금인데, 저축예금의 절대적인 안전을 보장하기 위해
<기업채권관리조례>는 저축자금을 기업채권에 투자할 수 없도록 규정해 놓고 있다. 그 밖에 은행신용대출자금이 규정을 어기고 증시로 유입되어 발생한 리스크에 대한 우려에 대해 상업은행 자금으로는 증권을 구매할 수 없도록 규정하고 있다. 그러나 회사채의 위치가 불명확함에 따라 회사채를 증권과 동일시하며 상업은행의 회사채 구매도 은행에 큰 리스크를 가져올 수 있다고 여기고 있다. 또한 <상업은행법>에서 상업은행의 업무범위를 정할 때 상업은행이 회사채를 구매할 수 있는지 여부를 명확히 해 놓지 않아 객관적으로 상업은행의 회사채 구매를 제한하고 있다.
현재 중국의 융자구조체계는 상업은행이 주도하고 있고, 상업은행에 대량의 자금이 집중되어 있는데, 만일 상업은행이 참여를 안 한다면 회사채는 가장 중요한 기관투자자가 줄어드는 것으로, 이는 회사채 시장 규모의 확장에 불리한 것이다. 한편, 상업은행의 입장에서 볼 때에도 회사채는 엄격한 신용평가 및 정보공개를 통해서 발행되기 때문에 은행의 일반 대출시 필요로 하는 정보수집 및 평가 코스트를 절감하게 해준다. 또한 회사채는 매우 좋은 유동성을 구비하고 있고 공개발행을 통해 발행인의 재무건전성에 대한 신뢰도를 높이기 때문에 회사채 구매의 위험성은 결코 전통적인 대출보다 높지 않으므로 상업은행의 대출은 허용하면서 회사채 구매를 제한하는 제도는 합리적이지 못하다.
국제시장발전의 경험에서 봤을 때 상업은행은 보통 회사채의 중요한 투자자다. 예를들면, 일본의 경우 상업은행이 30%의 회사채를 보유하고 있고 한국의 상업은행은 15%의 회사채를 보유하고 있다.
오류 3 : 회사채의 위험을 피하기 위하여 회사채 발행을 엄격히 제한하여 극소수의 우량 대기업에게만 발행을 허용
회사채의 해약가능성이 사회안정성의 위험을 초래할 수 있다는 우려 때문에 주관부문은 회사채 발행인의 자격과 발행 규모에 대해 엄격한 제한을 두고 있으며, 그 결과 오직 극소수의 우량 대기업들만이 채권을 발행할 수 있고 이 또한 중앙기업 혹은 시 정부 배경을 가진 대기업들만을 대상으로 한다. 이것이 회사채 시장 발전의 세 번째 오류이다.
현실적으로 볼 때 이러한 대기업들은 융자루트가 다양하다. 이들은 종종 은행의 VIP 고객이기에 은행에서 자금을 지원받을 수 있고 또한 주식시장을 통해서도 자금을 모을 수 있기 때문에 채권발행을 통한 자금 모집 필요성이 그다지 크지 않다. 그러나 다수의 중소형기업들, 특히 전도유망한 첨단기술 기업들은 자금융자의 필요성이 절실하지만 회사채 발행 방식을 통한 자금 해결이 곤란한 실정이다. 회사채 발행 주체에 대한 엄격한 제한은 발전잠재력이 높은 회사의 직접융자를 어렵게 하고 회사채 시장 규모의 확대에도 불리하게 작용한다.
선진국제시장의 경우, 일반적으로는 발행주체에 대하여 엄격하게 제한하지 않는다. 미국의 채권시장에는 신용도가 높은 투자적격의 채권도 있고, 또한 신용등급이 낮으나 수익률이 높은 채권(통칭 정크본드)도 있다. 발행 관리면에서도 비교적 느슨하여 일반적으로 등록제(備案制)를 채용하고 있다. 회사채의 리스크를 효율적으로 방지하기 위해 비교적 완벽한 신용평가와 정보공개제도 및 시장화 제어시스템을 채택하고 있다.
완벽한 신용평가와 정보공개제도는 채권 투자 리스크에 대해 충분히 알 수 있게 해 주고, 투자자의 정보수집 코스트를 절감하여 투자결정에 중요한 판단기준의 근거가 된다.
동시에 신용등급이 상이한 회사채는 통상적으로 상이한 채권프리미엄이 있기 마련이다. 일반적으로 신용등급이 현저히 낮아진다는 것은 채권만기 도래 시 발행인이 자금지불을 못할 리스크를 내포하고 있고 이는 바로 높은 이익프리미엄을 나타내는데, 일부 리스크가 특별히 높은 채권은 비록 높은 이익률을 나타내지만 투자자로 하여금 구매욕구를 떨어뜨리게 한다. 이것이 통상 시장화 시스템을 통해 자연스럽게 리스크가 높은 발행 주체들을 퇴출하게 되고 보다 효율적으로 회사채 리스크를 예방한다.
3. 중국의 회사채시장을 발전시키기 위한 정책건의
(1) 회사채권시장화의 발행운영 메커니즘을 점차 구축하고 회사채권 발행기관에 대한 규제를 완화하며 다른 신용등급 기업의 채권발행을 허가한다.
회사채 시장을 발전시키자면 우선 관념의 틀을 깨고 체제를 혁신시켜 시장화 발행 주체의 건립과 정돈된 제도를 통해 리스크를 예방해야 한다. 국제적인 경험으로 볼 때, 완벽한 신용평가와 정보공개 제도 등 시장화 시스템은 효율적으로 위험을 방지할 수 있고 회사채 시장의 건전한 발전을 보장하는 중요한 수단이다.
신용평가제도를 더욱 업그레이드하고 신용평가 기구를 양성하여 신용평가기구의 공신력을 높여 평가결과의 객관성과 공정성을 보장해야 한다. 또한, 완벽한 정보공개제도를 수립하여 발행인이 채권 발행 전 및 채권 유통 기간동안 채무상환 능력이나 채권가격에 영향을 끼칠 수 있는 중요한 정보를 정확하고 시의적절하게 제공토록 보장하여 시장 투명도를 높여야 한다. 시장의 공개, 공평, 공정 등을 보장하여 투자자가 제때에 정확한 소식을 얻어 리스크를 식별, 판단토록 해야 한다.
이런 기초 위에서, 관리개념을 바꾸어 회사채 발행 주체에 대한 제한을 완화하고, 각종 신용등급의 기업으로 하여금 회사채를 발행할 수 있도록 허가하고, 발행 주체에 대한 엄격한 심사제도를 점진적으로 취소하여 회사채 발행관리의 현재 심사제도를 등기제도로 바꾸도록 추진하며, 회사채의 발행여부와 발행량 등의 결정권은 시장에 맡겨야 한다.
실력이 있고 신용위험이 비교적 낮은 대기업의 회사채 발행을 허용하고, 또한 초기의 발전잠재력을 구비한 기업에게도 회사채 발행을 허용해야 한다. 신용등급과 위험도의 차이에 따라 상이한 프리미엄을 통해 서로 다른 리스크 선호 투자자의 투자 수요를 만족시킨다.
외국의 경험상 회사채 발행 주체에 대한 규제를 완화함으로써 각 기업들로 하여금 채권시장을 통한 자금모집 수요를 보다 더 폭넓게 만족시킬 수 있고, 회사채 시장의 발전 잠재력을 발휘하고 시장 규모를 확대할 수 있다.
(2) 기관투자자를 주요 대상으로 하는 회사채 발행 및 상업은행의 회사채 투자를 허용한다 고정수익의 수단으로 채권은 상대적으로 확실한 미래 현금 흐름을 갖추고 있지만 투자수익률이 비교적 낮아 소액 자금에 있어서는 거래 비용이 높고 수익이 낮은 편이다. 따라서 채권은 보통 거액의 자금이나 각종 자금의 집합형식으로 거액 거래로 이뤄지는 기관투자자 위주의 시장이다. 아울러 채권발행 주체의 신용상황 차이에 따라 채권시장은 다른 신용등급의 채권상품이 존재할 수 있으며 특히 회사채권은 신용등급 차이가 커서 투자자가 전문지식과 기술을 갖춰 많은 정보를 수집하고 업무를 처리할 줄 알아야 한다. 그래야만 회사채권의 이상적인 투자자가 시장 리스크를 식별하고 리스크 대응 능력을 갖춘 기관투자자가 될 수 있다. 따라서 향후 개인 대상의 현재 회사채 발행 방식을 바꾸어 기관투자자를 위주로 회사채를 발행해야 할 것이다.
상업은행은 적합한 기관투자자로서 똑같이 회사채시장의 중요한 참여자여야 한다. 첫째, 상업은행 자체 경영관리 수요 측면에서 회사채권을 보유하고 있는 것은 상업은행이 자산관리를 효율적으로하고, 자산구조를 최적화하는 것이며 우량자산과 부채가 균형을 이뤄 안전성, 유동성, 영리성을 일체화 시키는 것이다. 특히 현재 상업은행의 신용대출기한구조가 심각하고 예금의 단기화, 대출의 장기화 현상이 두드러지면서 자산에서 채권비율을 늘리고, 다른 신용등급채권의 보유를 포함하여 유동성 리스크를 방지함과 동시에 영리를 함께 고려해야 한다. 둘째, 상업은행이 스스로의 자산부채 구조와 위험 감수능력에 근거하여 회사채 투자 여부를 결정할 수 있도록 허용하면 기업으로 하여금 은행대출 일변도의 자금조달에서 벗어나 직접융자의 비율을 높이도록 촉진시키며, 사회 전체의 융자구조를 우량화시키고 금융체계의 위험성을 낮춰준다.
（3）은행간 채권시장을 통해 회사채권시장을 대대적으로 발전시킨다
지난 십 여년 동안의 발전을 통해, 현재 중국채권시장은 이미 은행간 채권시장이 주가 되고 채권교역소 시장에서의 거래는 부가 되었고, 이 두 시스템의 상호보완 및 협력을 통해 다양한 채권시장의 시스템을 이루어 각각 다른 투자자의 수요를 만족시켜 왔다.
채권시장 거래소는 비록 근래 발전이 있었지만 자체적인 시스템상 특징으로 말미암아 여전히 중소 기관투자와 개인투자자를 대상으로 하고 있다. 회사채 교역의 대규모성과 기관투자자 위주의 특징으로 인해 회사채 거래는 주로 장외시장(OTC)에서 진행되었다.
왜냐하면 장내거래의 경우 일반 투자자로서는 일정 가격 수준에서의 대량 교역에 대해 같은 가격 혹은 더욱 유리한 가격으로 상반된 대량 거래를 추진하기 어렵고, 설령 그러한 거래가 이루어진다 하여도 시장 가격에 대한 충격이 매우 클 수 밖에 없다. 그러나 장외거래의 경우 경쟁력 있는 중개상은 가격 흥정을 통하여 적시에 대량 거래를 처리할 수 있고 시장 가격에 대한 충격도 완화할 수 있다.
은행간 채권시장은 바로 이러한 입찰구동제의 특징을 지니고 주로 기관투자자의 장외시장에 맞추기 때문에 중국회사채권시장이 발전하기에 가장 적합한 장소이다. 9년의 발전을 통해 은행간 채권시장은 이미 막강한 리스크 판단능력과 대응능력을 갖춘 합격한 기관투자자로 발전했다. 2005년 말까지 은행간 채권시장 참여자는 5,508개사에 이르고 그 중 상업은행 274개사, 신용사 687개사, 증권회사 107개사, 보험기관 91개사, 기금 501개사, 기타 비은행권 금융기구 122개사, 일반기업 3,726개 등으로 대규모의 개방된 적격 기관투자자 시장이 이미 형성되었다. 또한, 은행간 채권시장은 이미 완벽한 관리제도와 등기 결산체계, 안정된 발행, 거래 및 결산 제도 등을 구축하였으며, 회사채 시장 발전을 위한 좋은 기초를 완성하였다.
2004년 이래 상업은행은 은행간 채권시장에서 준 채권과 일반 금융채권을 성공적으로 발행하였고 철도건설채권이 유통되었다. 이러한 비국가 신용등급 채권의 도입은 은행간 채권시장의 투자상품을 다양하게 해주었을 뿐만 아니라 회사채권이 은행간 채권시장에 대규모로 유입되는 데 바람직한 모델이 되었다.
은행간 채권시장을 통해 회사채권을 발전시키는 것은 회사채권 투자자의 유형과 수량을 다양하게 해 줄 뿐만 아니라 시장영역을 넓혀 주며 시장의 적재능력을 키워 회사채권시장 발전에 중요한 역할을 할 수 있다.
작자이름：펑광화(ø§˛ˆ⁄ )
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