(1) 역사적 배경
Murphy(2005)에서는 프랑스 기업소유구조에 영향을 준 것 은 일련의 역사적 사건이었으며, 특히 John Law의 Mississippi System 생성과 붕괴, assignats(혁명정부화폐) 발행 등으로 야 기된 주가버블, 초인플레이션(hyperinflation) 등의 연속적인 금 융충격이 기업소유구조에 큰 영향을 미쳤다고 보여진다. John Law(1671-1729)의 Mississippi system은 황폐화된 프랑스 재 정을 구하기 위해 추진되었으나 주식시장 버블을 유발, 결국 버블 붕괴를 통해 프랑스 재정뿐만 아니라 프랑스 귀족, 상인 등 모든 국민들로 하여금 금융시장에 대한 비관론을 확산, 프 랑스 주식시장 발전에 큰 제약요인으로 작용하였다. 또한 혁 명정부 당시 개혁을 위해 필요한 비용을 충당할 목적으로 무 분별하게 발행된 화폐(assignats)는 Hyperinflation을 유발시켜 금융시장에 대한 프랑스국민의 불신을 더욱 악화시키는 결과 를 초래했다. 일련의 금융충격을 경험하면서 국민들은 금융시 장과 금융기관에 대해 불신하게 되었으며, 이로 인해 프랑스에 서는 영국과 달리 주식시장이나 은행시스템 등 금융시장 발전 이 매우 부진했다. 프랑스에서 주식시장, 은행시스템 등이 발 달되지 못함에 따라 고리대금업법(usury law)에 의한 고리대금 이 성행하게 되었고, 공증인(Notaries)들을 매개로 거래가 이뤄
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점지는 대리은행시스템(surrogate banking system)이 자본시장 을 대체하면서 민간부문의 자본조달이 원활하게 이루어지지 못 했다. 19세기 프랑스 은행시스템은 단지 자본이 풍부한 지역 에서 자본이 부족한 곳으로 옮기는 역할에 불과하였으며, 영국 의 증권거래소가 경제적으로 중요한 역할을 수행한 것과 달리 파리증권거래소(Paris bourse)는 19세기~20세기 초에 걸쳐 산 업화를 위한 자본조달 창구로서 거의 제 역할을 하지 못했다.
Kindleberger(1984)는 프랑스 금융기관과 금융시장이 영국에 1백 년 이상 뒤쳐졌을 것으로 추정된다.
이로 인해 19세기 산업화 과정에서 프랑스 기업들은 기업설 립 및 확대를 위한 자본조달에 있어서 주로 self-financing에 의존할 수밖에 없었으며 이것은 창립가족(founding family)이 기업을 대대로 지배하는 결과를 가져 왔다. 한편, 나폴레옹 정 부에 의한 상속법(Inheritance Law) 개정도 프랑스 기업소유구 조의 특징 중의 하나인 가족의 기업소유권 형성에 영향을 미쳤 다. 나폴레옹 정부는 장자상속으로 되어 있는 상속법을 장자를 포함한 모든 자식들에게 동일하게 유산을 상속하도록 개정했 다. 모든 자식들은 부모 자산에 대한 이해관계자(stakeholder) 가 되었으며 장자 한 사람이 아닌 가족(family)이 기업소유권의 주요 참가자로 등장하게 되었다. 가족의 기업소유권을 막는 유 일한 방법은 기업소유자가 죽기 전에 자신의 기업을 다른 사람 에게 매각하는 것이었다.
제III장 6개 국가별 기업 소유지배구조
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[그림 Ⅲ-15] 프랑스 기업소유구조에 영향을 준 요인
Self-financing
미약한 은행 및 자본시장 발달
Law 시스템, assignats 등의 금융충격 기업소유구조
(Corporate Ownership)
가족소유 (Family Ownership)
상속법 개정 (Inheritance Law)
국영화/민영화
연금시스템(Pay-as-you-go) 기업인수합병 등 법체계
국가 (State)
자료: Murphy(2005)
1차 세계대전 이전 프랑스에서는 회사의 주식보다는 정부의 채권이나 외국증권에 투자하는 경향이 강했다. 1870년 당시 프 랑스 국내 저축액 중 1/3 이상이 해외에 투자되었으며 1910년 에는 해외투자 비중이 50% 이상 수준으로 증가하였다. 대부분 의 기업들도 외부자본(external capital), 은행으로부터 융자 등 에 대한 적대감이 남아 있었으며 증자를 위해 은행에서 빌리 기보다는 financing이 주를 이루었다(1913년 2/3가 self-financing이었음). 이로 인해 프랑스에서는 주식회사의 설립이 부진했고 주식시장 발달도 영국 등과 비교할 때 매우 미진하였 다. 프랑스의 GDP 대비 주식시장 시가총액 비율은 1990년대까 지 상당히 낮은 수준이었다.
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점(2) 법제도적 기반 및 최근 변화
1) 프랑스 소유권 법제도의 특징: 이중의결권 제도
프랑스의 소유구조의 중요한 특징 중의 하나는 이중의결권 (Double-Voting rights)이 있다는 점이다. 프랑스에서 허용되 고 있는 주식의 장기보유자에 대한 이중의결권 제도는 실상 미 국과 스웨덴 기업들에서 허용되고 있는 다중의결권(Dual-Class shares) 제도와는 몇 가지 점에서 차이를 가지고 있다. 먼저 프 랑스의 이중의결권은 등록된 장기 주식보유자에게 소속된 것으 로 타인에게 해당 의결권이 판매될 경우에 다중의결권은 사라 지게 된다. 따라서 주식을 일정 기간 이상 보유한 등록된 장기 주식보유자에 한해서만 추가적인 의결권이 생성되게 된다. 또 한 다중의결권의 경우 시장에서 주식의 종류가 달라서 시장가 격이 다르게 형성되는 반면에 이중의결권은 기존의 다른 보통 주식과 다를 바 없이 하나의 가격만이 형성된다는 점이다. 오 히려 다중의결권 제도는 프랑스 상장기업들에서 거의 찾아보기 어려우며 이탈리아와 같은 무의결권주식이 존재하고 있으며 전 체 주식의 25%가량을 차지하고 있다.
5)
프랑스에서의 이러한 이 중의결권은 프랑스 기업들 가운데 68.3%가 실제 사용되고 있는 것으로 나타나 매우 광범위하게 활용되고 있는 것으로 지적된 다.6)
5) Belot(2010) 참조.
6) Ginglinger and Hamon(2009) 참조.
제III장 6개 국가별 기업 소유지배구조
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2) 피라미드 출자구조 및 상호출자 구조에 관한 법률 제도 현황 프랑스에서의 피라미드 출자구조와 상호출자에 대한 법률적 규제 현황을 살펴보면 아래와 같다. 프랑스의 경우 피라미드 구 조는 프랑스 법률 하에서 특별히 규제되지 않으며 계약 자유의 원칙 하에서 피라미드 출자구조가 존재한다. 피라미드 출자구 조는 개별 주주들에 의해서 형성되며 주주가 법인일 경우 의사 결정은 회사대표에 의해서 결정된다. 반면 기업 분사로 인한 주 식 출자와 같은 일부의 상황에서는 주주총회의 결정이 필요할 수 있다. 다만 공시와 관련하여 연차보고서에는 그 회사의 자본 구조(주식과 관련된 권리와 의무에 관한 세부사항 포함), 그 회 사에 통지된 직간접 주식보유, 주식보유자의 신분 및 지배권(이 러한 권리에 관한 설명도 포함), 그리고 조례에 있는 의결권 및 주식이전에 관한 제재 등의 정보가 포함되어야 한다.
프랑스의 상호주식보유는 상법 제233-29조 및 233-31조에 의거한다. 프랑스에서 상호주식보유에 적용되는 제재조치를 정 의하기 위해 세 가지 경우로 나눠볼 필요가 있다.
(i) 기본적 상호주식보유: 상대회사가 10% 넘게 이 합자 회사의 자본을 보유하고 있을 경우 또 다른 회사(another company)의 주식을 소유하지 못할 수 있다. 또한 이 합자회사 가 상대회사의 자본을 10% 넘게 보유할 경우 합자회사가 아닌 다른 회사는 이 합자회사가 발행한 주식을 보유하지 못할 수 있다.
(ii) 직접지배 상호주식보유: 한 기업이 직접적으로 다른 기 업을 지배하는 경우, 피지배기업이 지배기업에 대해 갖고 있는
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점주식은 그 의결권이 박탈된다. 지배기업이 10% 넘는 피지배기 업의 자본을 보유하는 경우, 기본적 상호주식보유 규범이 적용 된다. 피지배기업은 지배기업의 주식 보유가 허용되지 않을 수 있다.
(iii) 간접지배 상호주식보유: 한 기업이 간접적으로 또 다른 기업을 지배하는 경우, 피지배기업이 지배기업에 대해 갖고 있 는 주식은 그 의결권을 박탈당한다. 이 경우 기본적 상호주식 보유에 관한 규칙이 적용되지 않는다. 그리고 한 기업(기업A)이 또 다른 기업의 지분(기업B의 지분)을 기업B를 대신하여 매수 하는 것이 금지된다.
기본적 상호주식보유는 10% 한도까지이다. 지배기업이 피지 배기업 자본을 10% 넘게 소유하는 것에 기반하는 경우(혹은 이 와 관련된 경우) 이는 금지된다. 그렇지 않을 경우, 피지배기업 이 보유한 지배기업 주식은 그 의결권이 박탈된다. 간접지배 상 호주식보유로서 피지배기업이 보유한 지배기업 주식은 그 의결 권이 박탈된다.
(3) 기업 소유지배구조의 현황
1) 프랑스 기업소유구조의 변화와 현황
프랑스 기업소유구조의 특징은 먼저 기업의 소유권이 집중되 고, 광범위한 가족 소유권이 있었으며, 다수의 기업을 지배하는 지주회사의 역할이었다는 것이다. 프랑스의 경우, 비상장기업의
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약 40%가 개인이 자본의 50% 이상을 직접 소유하는 기업이며, CAC 40 기업들에 대해서도 개인은 최대주주가 아니면서도 의 결권의 약 30%를 소유하면서 효과적으로 기업을 지배하고 있 다.
7)
1992년 기준 상위 1,000개 기업 중 28.3%가 가족(family) 에 의해 지배 받고 있는 것으로 조사된다.8)
1993~1998년 사이 프랑스 250개 상장기업에 대해 조사한 결과, SBF250의 57%가 가족세습기업으로 나타났으며, 개인 또는 가족이 10% 이상의 지분을 보유하고 있는 것으로 조사되었다(Blondel, Rowell &Van der Heyden (2002)). 게다가 세습기업은 1993년 48%에서 1998년 57%로 증가한 것으로 나타났다. 프랑스기업에서 지주 회사(holding company)의 역할이 중요했던 것은 미국, 영국과 달리 상대적으로 빈약한 은행시스템과 자본시장 때문인 것으로 추정된다.
9)
Comet and Pizarro(2011)의 연구에 의하면 프랑스 기업집단 의 소유구조의 특징은 가족기업에 의한 피라미드 출자구조가 지배적인 형태로 나타난다. 이러한 소유구조 네트워크는 주요 산업 기업집단들을 소유하고 있는 주요 은행들을 중심으로 클 러스터화되어 있다. 또한 Agardi and Alcouffe(2007)에 의하면 프랑스의 기업집단 소유구조는 최근 글로벌 금융화에 의해서 금융시장이 자유화되고 외국인 투자가 확대되면서 변화되고 있 지만 오히려 1998년에서 2006년 사이 외국인 자본투자는 CAC
7) Bloch & Kremp(2001) 참조.
8) Allouche & Amann (1995) 참조.
9) Levy-Leboyer(1980) 참조.
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점40대 기업의 40%를 차지함에도 불구하고 기업 간 소유구조 형 태는 오히려 더욱 공고해진 것으로 나타난다. 이러한 소유구조 형태는 상호출자를 통해서 보다 견고하게 되는데 은행과 금융 기관들 간의 상호출자, 에너지 그룹인 Total과 Areva의 상호출 자관계 등이 나타나는 것으로 제시된다.
10)
Murphy(2005)의 연구에 의하면 프랑스 기업집단의 특징을 세 가지로 정리하고 있는데 소유집중화 현상, 광범위한 가족소 유권, 지주회사의 역할을 말한다. 프랑스 기업집단의 소유구조 와 의결권 구조를 분석한 기존 연구들을 정리하면서 저자들은 프랑스 비상장 기업들의 약 40%가량이 소유권과 의결권을 50%
이상 보유하고 있는 가족들이 존재하고 있다고 제시하고 있다.
프랑스의 대표적인 CAC 40 기업들의 경우에도 직접적인 소유 지분은 크지 않지만 간접지분까지 포함한 최종 소유자의 지분 은 30%가량의 소유권과 지배권을 갖는다고 지적하고 있다. 이 러한 프랑스 소유구조 시스템은 세계대전 이후 전후 경제회복 과정에 기인한다고 지적된다. 정부가 국가 기간산업에 있어서 국가적 챔피언을 육성함으로써 세계경제에서의 경쟁에 나갈 수 있도록 정책을 추진하면서 이 과정에서 대규모 기업집단 구조 가 도출되었다고 제시하고 있다. 또한 1986년부터 시작된 공공 기업의 민영화는 이러한 민간 기업집단의 성장에 기여하게 된 다. 1986년과 1988년 사이 CGE (now Alcatel), Saint-Gobain, Sociét Générale, Matra, Paribas, and Suez (or TF1) 등의 대규
10) Comet and Pizarro(2011) 참조.
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모 기업들이 민영화되었다. 이러한 과정에서 기업들은 금융시 장에서의 자금조달을 위해 무의결권주를 발행하였다. 1993년 이후에도 2차 민영화가 진행되었는데 Seita, Renault, BNP, Rhôe-Poulenc, Elf, UAP, Usinor, Péhiney 등의 대형 기업들이 민영화가 되었다.
이 과정에서 대부분의 주식들은 다른 국내기업에 의해서 유 입되면서 민간 기업집단의 성장이 있었다. 외국인 소유지분은 프랑스 주식시장의 미발전으로 매우 적은 수준에 머물렀고 이 과정에서 소비자 그룹들도 주식매수에 큰 관심을 보이지 않았 으며 결과적으로 기업집단의 민영화된 기업들의 지분들은 자연 스럽게 기업집단 내의 다른 국내기업에 의해 매수됨으로써 상 호출자의 형태를 가지게 된다. 이러한 상호출자는 상호지분을 통해 외부의 적대적 인수합병 시도에 효과적인 방어수단이 될 수 있으며 이들 지분들은 프랑스 기업집단의 핵심적인 요소라 고 불리어진다. 이 과정에서 기업집단들의 소속 기업들은 전문 경영진에 의한 경영이 이루어지고 이는 주로 프랑스의 명문학 교인 Grandes Éoles 출신들에 의해 이루어짐으로써 프랑스 기 업지배구조의 큰 특징인 기업과 정치/행정가들 간의 자연스러 운 고위층의 네트워크가 형성되었다.
그러나 Harbula(2007)의 연구에 의하면 이러한 상호출자의 소유구조 관계들은 2000년대에 들어서면서 완화되는 현상들을 보여 주고 있다. 1990년대 중반부터 성장한 국제금융이 대규모 프랑스 기업들로 하여금 기업집단의 다변화보다는 중점사업 중 심의 집중화를 요구하면서 이러한 다양한 기업집단을 보장해
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점주는 상호출자관계가 줄어들게 된다. 이러한 경향들은 개별 기 업집단들의 사례에서도 볼 수 있는데 1990년 민영화된 Alcatel 기업집단의 경우에도 민영화 당시 출판 분야의 Générale Occidentale, 전기건축분야의 Cegelec, 케이블 분야의 Nexans 등 매우 다양한 사업영역과 기업들을 보유하고 있었고 2000년 초에는 정보통신 OEM에 집중하면서 이 분야에서 성장하게 된 다. Suez 그룹도 유사한 양상을 보이는데 기존에 보유하던 금 융서비스와 미디어 사업을 분사하고 순수 Utility 기업집단으로 사업영역을 집중화하는 양태를 보였다.
<표 Ⅲ-6> 1995년부터 2003년까지 CAC 40 회사들 사이의 상호소유
상호출자 수 1995 1997 1999 2001 20030 — 1 12 13 19 26 29
2 — 5 16 17 13 10 8
5 — 10 6 5 5 2 1
10 + 6 5 3 2 2
Total 40 40 40 40 40
평균적인 상호출자 지분비율 1995 1997 1999 2001 2003
Less than 2% 3 3 10 22 20
2% — 5% 10 9 18 10 16
5% — 10% 23 25 10 7 4
More than 10% 4 3 2 1 0
Total 40 40 40 40 40
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<표 Ⅲ-7> 1986년부터 2005년까지의 주식보유량 구조
소유분산구조 “Hard-core”
소유구조
Large Reference Shareholder
Reference Shareholder
Structure 총합
정부 4 5 2 8 19
가족 7 27 28 62
프랑스 기업 2 8 6 8 24
해외기업 2 1 3 3 9
노동자/경영자 3 2 2 2 9
독일금융기관 4 8 2 4 18
해외금융기관 4 1 2 2 9
전체 26 25 44 55 150
자료: Harbula, 2007
2007년 프랑스의 상장기업의 소유구조는 외국인 투자자 비 율이 41%로 가장 높고, 그 다음으로 민간금융기업이 29%를 차 지하고 있다. 이 외에는 민간 비금융기업, 공공부문, 개인투자 자 비율이 각각 비슷하게 13%, 10%, 7%를 차지하고 있다.
[그림 Ⅲ-16] 상장기업의 소유구조 - 프랑스(2007년)
Foreign Investors Private Financial enterprises
Private Non-Financial companies/ organisat.
Individual Investors/ Households Public Sector
10
29 13
7
41
(%)
자료: FESE(2008)