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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점제II장 기업집단 기업지배구조 분석의 이론적 배경
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한국의 기업지배구조 원칙은 1주1의결권 원칙을 제시하고 있 으며 우선주 등의 의결권제한은 법이 정한 바에 따른다고 적시 하고 있다. 자산운용협회의 기업지배구조원칙에서도 특별한 제 안사항을 담고 있지 않다. 일본의 경우에 경단련에서는 프랑스 의 장기주주에 대한 복수의결권을 언급하면서 장기주주에 대한 의결권 등의 측면에서 혜택을 고려해 줄 것을 제안하고 있다.
1주1의결권 원칙에 있어서도 OECD와 ICGN의 기업지배구조 원칙은 다소 상이한 입장을 보이고 있는데 OECD가 동종의 주 식에 대한 동등 의결권을 제안하고 최적화된 자본구조는 기업 에게 최적화된 구조로 기업의 선택할 사항이라고 제시하고 있 으며 1주1의결권의 원칙을 채택하고 있지 않다고 명확하게 제 시한다. 이에 반해 ICGN의 기업지배구조 원칙에서는 1주1의결 권 원칙을 제안하면서 그렇지 않은 경우 공개와 더불어 정당화 되어야 한다고 제안하고 있다.
1주1의결권 원칙을 벗어나게 하는 CEMs(Control Enhancing Mechanism)
1)
의 형성요인에 대해서는 Bebchuk et al.(1999) 이 이론적 배경을 제시하고 있다. CEMs의 구조가 사익추구와 tunneling의 가능성을 높임으로써 대리인이론과 소유지배괴리 이론에서 주장하는 바와 같이 기업지배구조 상의 대리인 비용1) CEMs는 Control Enhancing Mechanism을 의미하며 주주가 가지고 있 는 주식지분, 주주권에 비해서 지배권, 즉 주주총회에서의 의결권을 강화 할 수 있는 수단들을 의미함. 예를 들어 1:10, 1:100의 의결권을 행사할 수 있도록 하는 다중의결권이나 피라미드 출자구조를 통한 타기업 출자에 의 한 의결권 강화 등이 대표적인 사례라고 할 수 있음. CEMs를 가진 구조를 CMS(Controlling Minority Shareholder) 구조라고 명명하기도 함.
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점과 비효율성을 증대시킨다는 이론적 예측과는 달리, 이런 비효 율적인 기업조직 및 지배구조 시스템이 글로벌 경쟁시대에도 미국
2)
을 제외하고 대부분의 국가에서 50년 이상 상당기간 동안 지속되고 있는 이유를 설명하기 어렵다. CEMs 구조에서 대리인 비용이 높다는 것을 이론적으로 제시한 Bebchuk et al.(1999)의 연구논문에서는 결론 부분에 이르러서 “Our results indicating the large size of potential agency costs under CMS structures suggest a puzzle that calls for an explanation. What explains the common existence of these structures notwithstanding their large agency costs? ”라고 의문을 제기하고 있다. 마찬가 지로 지대추구이론에서 주장하는 바와 같이 기업이 지대추구 행위와 정치적 연관성을 통해 CEMs 구조를 유지한다고 하면 CEMs 구조가 각각의 나라에서 정치적, 사회적 조류의 변화가 장기간 동안에 걸쳐서 형성, 유지되어 왔으며 글로벌 경쟁의 압력을 이겨내고 있다는 점을 설명하기 어렵다.이에 대해 Bebchuk et al.(1999)은 CEMs 구조가 상당한 대리 인 비용을 초래하지만 ① 대리인 비용을 초래하는 구조를 제한 하는 다른 체제가 작동할 수 있다는 것과 ② 대리인 비용을 능 가하는 이익이 CEMs 구조를 통해서 나타날 경우에는 CEMs 구 조의 이러한 광범위하고 장기적인 지속의 이유를 설명할 수 있 다고 제시한다. 즉 CEMs가 구조가 광범위한 대리인 비용을 초
2) 미국은 다른 국가들에 비해 오히려 예외적인 경우라고 할 수 있다. 미국의 지주회사 형태의 기업집단체제가 실질적으로 해체된 데는 경제적인 고려보 다는 직접적인 규제의 영향이 크다고 볼 수 있다.
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래할 수 있지만 그럼에도 불구하고 CEMs 구조와 기업집단이 광 범위하고 지속적인 이유는 CEMs 구조가 가져오는 효율성의 증 대요인이 있기 때문이라는 것이다. Bebchuck et al.(1999)에서 는 “One line of research in search of an answer to this puzzle might be to search for countervailing efficiency benefits associated with CMS(Controlling Minority Shareholder) structures that offset their agency costs. Such factors might naturally explain the existence of CMS structures.”라고 말한다.
CEMs가 구조적으로 controlling minority shareholder의 지 배의 사적이익과 tunneling을 추구하게 할 가능성을 높여 주고 이로 인한 기업의 대리인 비용을 높여 줄 수 있다고 하더라도 내외부적으로 이러한 대리인 비용의 발현을 제한할 수 있는 구 조가 구축되어 있다면 이러한 대리인 비용으로 인한 폐해가 줄 어들 수 있다. 이러한 사회적 제도에는 사회적 평판과 여론의 압력, 은행의 감독과 채권자 보호시스템, 노동조합의 역할, 정 부의 감시자 역할 등을 들 수 있다.
이 가운데서 가장 많이 지적되고 있는 것은 ‘사회적 평판과 신뢰’라고 할 수 있다. 소액지배주주가 비록 tunneling의 유인 이 있다 하더라도 기업의 사회적 평판은 기업의 성과와 생존에 중대한 영향을 미치기 때문에 기업의 사회적 평판을 훼손할 수 있는 지배의 사적이익추구와 tunneling을 줄이게 된다고 설명 하고 있다. 또한, CEMs를 통한 기업구조의 경우 장기적인 지배 구조의 안정성이 존재하기 때문에 다양한 이해관계자와의 장기 적인 관계구축이 중요하며 이들 상호 간의 신뢰를 해칠 수 있
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유럽 주요국 기업집단의 소유지배구조: 현황과 시사점는 부당한 tunneling에 대한 유인을 감소시킬 수 있다. Barr et al.(1997)은 남아프리카의 기업집단의 경우 사회적 평판이 좋을 수록 CEMs 구조에 있어서 더욱 적은 지분을 소유하고 있다고 지적하고 있으며 소액주주착취나 tunneling에 대한 부정적인 평판을 갖는 경우 자본조달비용이 상승하게 된다고 지적한다.
가족기업의 경우, 장기간에 걸친 경영권 상속에 대한 유인으로 인해 이러한 사회적 평판의 중요성은 더욱 높아지며, 가족기업 의 장기적 관계형성과 안정성으로 자본조달비용이 타기업에 비 해 낮은 것으로 실증분석연구결과는 말한다(Anderson et al., 2003). 일본의 경우 내부승진자가 계열기업집단을 지배하는 경 우에도 사회적 평판에 대한 중요성, 평생직장이라는 개념, 회사 의 이익과 자신의 이익을 동일시하는 관행 등 이러한 요인들이 중요하게 작용함으로써 CMS로 인한 부당한 이익추구를 제한할 가능성이 있다.
일본과 스웨덴의 경우 실질적으로 소액주주 권한 보호체계 가 상대적으로 영미식 시스템에 비해 매우 부족한데도 불구하 고 미국과 영국에서 나타나는 기업부정 스캔들이 거의 나타나 지 않는 것은 이들 국가들에서 경영자들의 사회적 평판과 여론 의 압력이 대리인 비용을 실질적으로 제한하고 있다고 볼 수 있다. 독일과 일본 등의 은행중심의 기업지배구조 시스템에서 는 은행이 실질적인 감독자의 역할을 담당하고, 노동조합의 역 할이 큰 유럽국가들의 경우 노동조합과 정치적 세력이 기업경 영의 감시자 역할을 함으로써 CEMs 구조로 인한 대리인 비용 의 상승을 제한하게 된다고 볼 수 있다.
제II장 기업집단 기업지배구조 분석의 이론적 배경