독일

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의 개인이 2개 회사에서 이사를 역임)가 도입되면서 은행과 기 업 간 공식적 관계(교류)가 형성될 수 있는 계기가 마련되었다.

Fohlin(2005)은 Fohlin(1999)의 자료를 인용하면서 베를린 증 권거래소 상장기업 데이터를 통해 1882~1898년 연동 이사회 가 산업 내에 확산되면서 은행과 산업기업 간 공식적 교류가 상당히 진전되었다고 평가했다. 즉 1884년 이전에는 기업의 감 독 이사회에 은행의 이사가 입명된 사례는 흔치 않았다. 그러나 1904년에는 주식합명회사(Joint-stock company)의 감독 이사 회에 은행가가 포함되지 않은 경우는 1/3 수준에 불과했다. 그 결과 많은 기업들의 지배구조는 서로 연계성을 띨 수밖에 없었 으며, 대형은행의 관여가 기업 지배구조의 시스템의 일부로서 작동하게 되는 계기로 작용했다. 1895~1912년 사이, 기업이 은 행 이사를 감독이사회에 의장 또는 부의장으로 둔 경우는 22%

미만이었고, 대형 은행의 이사가 기업의 의장 또는 부의장 자 리를 역임했던 경우는 5% 미만이었다. 은행은 기업의 감독 이 사회의 지위에 접근함으로써 기업의 전략과 투자의사 결정에 상당한 영향력을 행사할 수 있었다.

대형 은행이 감독 이사회에 의석을 보유한 기업들에 비해 상 대적으로 적은 지분만 가지고도 의석을 차지할 수 있었던 것 은 또 다른 수단이 존재했기 때문이었다. 그 대표적인 수단이 대리 투표였다(실제 주주가 은행에게 투표권을 위임). 1차 세 계대전이 있기 전에는, 실제로 많은 투자자들이 은행의 대리투 표를 가치 있는 서비스로 인식하면서 소액 주주들의 경우 자 신의 투표권을 은행과 같은 금융기관에 전달해 주었던 것으

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로 사료된다. 일반 주주(투자자)들에게 있어 은행은 기업에 대 해 신규 채권 발행(placement of new issues), 보호 예수(Safe deposit services), 주식 담보 대출(lending secured by stock) 등의 서비스를 제공해 주고 있었기 때문에, 은행은 합리적 인 대리 투표 파트너였다. 일반 주주 모임(general assembly, Generalversammlung)에서 투표권을 획득한 은행은, 직접적으 로 감독 이사의 선입에 영향을 미쳤고, 그 결과 간접적으로 기 업 경영과 전략에 영향력을 행사할 수 있었던 것으로 보인다.

감독 이사회에서 은행이 주주 대표성을 부여 받을 수 있었 던 것은 주주가 그들의 투표권을 직접 행사하지 않은 것과 밀 접한 관련이 있다. 더욱이 소액 주주의 주주권 행사는 극단적으 로 낮았으며, 주주권 행사 비율도 1970년대 중반부터 1990년대 초반까지 지속적으로 감소되었던 것으로 나타난다. 대리투표는 독일의 3대 은행(Deutsche, Dresdner, Commerz)이 연례 주주 총회에서 주주 대표권을 확보하는 결정적 수단으로 사용되었 던 것으로 나타난다. 1986년, 빅3 은행은 소유 분산된 32개 대 기업에 대해서는 평균적으로 64.5%의 주주 대표권을 확보했던 것으로 나타났다. 또한 하나의 은행이 단독으로 주주총회를 지 배했던 경우는 그리 많지 않았으며, 이들 3대 은행이 더불어 주 주권 행사를 했던 것으로 나타난다. 반면에 지배적 대주주가 존 재하는 기업집단에 대해서는 일반 은행들은 물론 빅3 은행들도 거의 대리투표권을 확보할 수 없었다. 이는 집중된 주식소유 구 조를 가진 기업, 비상장 기업에 대해서는 은행의 지배력이 제 한적이었음을 시사한다.

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(2) 법제도적 기반 및 최근 변화

1) 기업지배구조 관련 법률 현황

Bradely and Sundarama(2003)는 기업소유지배구조와 관 련한 독일 상법의 변화에 대하여 설명하고 있다. 독일의 대 규모 기업에 대한 법적인 조직형태는 크게 주식회사인

“Aktiengesellschaften”(AG)와 유한회사인 “Gesellschaften mit beschrankter Haftung ”“GmbH ”( )의 두가지 형태로 나뉘어진 다. 두 회사형태의 차이점은 AG 회사들의 경우 주식시장에서 거래가 된다는 점이다. 독일 회사들과 영미식의 기업들과의 중 요한 차이점은 이중 이사회 제도에 있다. 독일의 상법에 의하 면 모든 AG들과 대규모 GmbH들은 감독이사회(“Aufsichtsrat”) 와 경영이사회(“Vorstand ”)를 두도록 하고 있다. 감독이사회 는 경영전략의 수립과 이사 선임과 경영진 선임 등에 역할을 두고 있는 반면 경영이사회는 전략의 수립에 역할을 두고 있 다. 독일 기업지배구조의 가장 중요한 점은 감독이사회에 노동 자 대표들이 일정부분 참여하도록 함으로써 경영의 공동의사결 정을 하도록 한다는 점이다. 이것은 법적으로 회사의 근로자들 이 경영전략 수립과 기업경영에 참여하도록 한다는 것이다. 이 러한 독일 상법은 1937년에 처음 도입되었다가 1965년에 수정 되었다. 1937년 법에서는 “The managing board is, on its own responsibility, to manage the corporation for the good of the enterprise and its retinue(Gefolgschaft), the common weal of the folk (Volk) and the state (Reich)”. 실상 독일 상법에 있어

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서 주주에 대한 언급은 1965년 개정 상법에서 처음 등장하게 된다. 또한 독일 상법은 기업이 공공의 이익에 반하는 행동을 할 때 정부에 의해서 해체될 수 있다고 제시하고 있다. 최근에 주주가치에 대해서 상법이 인정하고 있음에도 불구하고 독일의 전통적인 상법은 주주는 다양한 이해관계자들 가운데 하나라는 것을 명확하게 하고 있다. 독일 기업지배구조의 또 다른 특징 은 독일 기업들의 소유권이 상당 부분 금융기관에 의해서 행사 되고 있다는 점이다. 독일의 경우 무기명주식의 형태로 거래되 는 주식들이 많은데 이들 주식들은 은행들에 저축의 형태로 위 탁되는 부분들이 존재하고 독일의 상법은 이들 은행들이 이러 한 무기명 주식에 대해서 위탁자가 주식에 대한 의결권 행사에 대해서 가이드라인을 주지 않는 한 의결권을 행사할 수 있도록 하고 있다. 은행들의 의결권 행사에 더 큰 영향을 주는 것은 비 은행권 주주들의 경우 상당수 기업정관에서는 일정 지분 이상 (예를 들어 전체 의결권의 5% 혹은 10% 이상) 의결권을 행사 할 수 있도록 하는 voting caps가 존재한다는 점이다. 또한 대 부분의 기업들은 기업주식을 상장할 때 무의결권 주식만을 상 장하는 관행들이 존재하고 있다. 이 과정에서 독일 기업들의 금 융조달은 주로 주거래은행으로부터의 대출에 의존하였으며 이 러한 관행들은 당연히 적대적 인수합병과 leveraged buyouts 를 불가능하게 하는 측면들이 존재한다.

³⁾

그러나 이러한 독일의 기업지배구조 시스템은 1990년대부터

3) Bradely and Sundarama(2003) 참조.

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과거에 비해서 주주가치에 대한 보다 우호적인 환경으로 변화 하고 있다. 최근의 이러한 변화들은 상법에서의 규제환경의 변 화와 맞물려 있다. 독일 기업지배구조에 있어서 노동자의 경영 의사결정참여를 법적으로 보장한 것은 1951년 Coal and Steel Codetermination Act에 의해서 석탄과 철강산업에 대해서만 적용이 되었다. 이들 산업에서의 감독이사회들은 노동자 대표 와 주주 대표가 동일한 수로 감독이사회에 참여하게 되었다.

1952년에 이 법은 모든 산업으로 확장되었으며 500인 이상 기 업들의 경우 감독이사회의 1/3이 노동자 대표로 참여하게 하였 다. 1976년 Codetermination Act에 의하면 2000명 이상 기업들 의 경우 감독이사회의 절반이 노동자들에 의해 선출되도록 하 고 있다. 금융측면에서는 1990년 이전에 독일에 금융시장에 대 한 통합된 법체계가 없었다. 이는 상법, 증권거래법, 은행법 등 에 의해서 규제되었는데 1990년의 Prospectus Act가 제정되면 서 처음으로 독일 금융시장의 투자자들을 목적으로 하는 “First Financial Market Promotion Act”가 제정되었다고 할 수 있다.

1995년에는 “Second Financial Market Promotion Act”가 제정 되었는데 내부자 거래에 대한 감시를 주목적으로 제정되었으나 독일의 주식시장과 관련한 모든 부분에 영향을 미치게 된다. 이 를 통해 미국의 SEC와 같은 역할을 하는 Financial Supervisory Office on Securities Trading (FSO)가 처음 세워지게 되었다.

1998년에는 “Third Financial Market Promotion Act”가 제정 되었는데 여기에서 광범위하게 주주의 중요성과 주주총회, 은 행의 의견권 행사, 스톡옵션, 기업 간 주식 소유구조의 공개,

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voting caps의 사용 등 다양한 주주가치와 관련된 사항들을 광 범위하게 다루게 된다. 동일하게 세법에서는 2001년 개정을 통 해서 2002년부터 기업이 보유한 주식들의 처분에 있어서 나타 나는 자본소득에 대해 세제를 제거하게 되며 특별히 독일 은행 들이 가지고 있는 기업부문의 주식들을 줄일 수 있는 인센티브 를 제공하였다. 이들 목적은 당시 독일 주식시장의 40%를 차지 하고 있는 기업 간 주식보유의 형태를 줄이고자 하는 노력들이 었다. 또한 2002년에는 처음으로 독일 상장회사들의 인수합병 과 관련된 법률인 “Securities Acquisitions and Takeover Act of 2002”가 제정된다. 이를 통해 인수합병과 관련한 일련의 절차 들과 감독이사회의 행동에 대한 규정들이 마련된다.

⁴⁾

2) CEMs에 관한 법률 제도 현황

독일에서 소유지분 대비 의결권의 차등을 가져오는 기제들 (Control Enhancing Mechanisms, CEMs)에 대한 법적규제 현 황은 아래와 같다. 여기에서는 복수의결권 등 차등적 의결권을 표시하는 주식에 대한 규제현황과 우리나라와 유사한 형태의 피라미드 출자, 상호출자와 순환출자에 대한 규제 현황에 대해 서 살펴본다.

EU(2007)에서는 복수 의결권 주식에 관하여 독일의 주식회 사에 관한 법률(Aktiengesetz-“AktG”) 제12조 제2항에 따르면 복수 의결권은 허용되지 않는다. 복수 의결권이 정관의 승인 하

4) Bradely and Sundarama(2003) 참조.

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에 허용될 수 있다고 명시했던 예전의 항목은 회사의 자본지분 과 그 지분에 의해 부여된 의결권을 일치시키기 위해서 기업부 문의 감독과 투명성에 관한 법률 제1조 제2항에 따라 1998년 에 폐지되었다. 주주 총회에서 해당 날짜(2003년 6월 1일) 안으 로 지속기간을 결정하고, 최소 4분의 3 이상의 주주가 결의안 에 동의하지 않은 한 기존의 복수 의결권은 5년간의 과도기를 거친 후 2003년 6월 1일에 만료되었다.

이와 더불어 우선권이 없는 무의결권 주식은 발행될 수 없 다. 우선 배당의 부여가 의결권을 대체하는 것으로 보고 이러 한 예외를 법률에서 보장하기 때문에 우선 배당 부여는 무의결 권 주식 이행을 위한 선행조건이기 때문이다. 따라서 우선권이 없는 무의결권 주식의 이행을 위해 채택된 주주 총회의 어떠한 결의안이든지 모두 법에 의해 무효가 된다. 무의결권 우선 주식 에 관해서는 1937년 이래로 독일의 주식회사에 관한 법률하에 무의결 우선 주식을 발행될 수 있었다. 독일의 주식회사에 관 한 법률 제202조 제1항에 의하면, 회사의 정관은 관리 위원회 를 5년 이하의 기간 동안 인가하여, 출자를 담보로 한 신규 주 식을 발행함으로써 특정량의 주식자본을 증가시킬 수 있다.

의결권 한도에 관해서는 독일의 주식회사 법률에 의하면 비 상장 회사의 정관만 의결권 한도를 줄 수 있다. 상장 회사의 경 우 의결권 한도가 적용되지 않는다. 이 규정의 유일한 예외는 상장된 Volkswagen AG이며, 이 정관은 회사의 주식의 20% 이 상을 소유한 모든 주주에게 20%의 의결권 한도를 준다. 이에 대한 법적 근거는 Volkswage GmbH의 민영화에 관한 법률의

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제1조 제1항에 있다.

황금주에 관해서는 일반적으로 독일법 하에서 가능하지 않으 나, 폭스바겐 법(Volkswagen Act, VWG)은 예외적 적용을 받는다.

피라미드 구조는 독일 법률규제에서 가능한데 다만 상장 주식 회사 간의 전략적 협약의 경우에는 공시사항이 적용되지 않지만 모회사와 상장된 자회사 모두에게는 특정 공시 사항이 적용된 다. 피라미드 구조는 법률의 직접적인 규제가 적용되지 않지만 주식 취득 및 인수에 관한 법률에 의하면 대상 회사의 지배권을 획득하는 사람은 대상 회사의 모든 발행 주식의 획득을 위한 공 개 입찰을 해야 한다고 제시하고 있다(여기서 지배권의 정의는 대상 기업의 최소 30%의 의결권을 가지는 것으로 정의된다).

상호출자에 대해서는 회사법에 따르면 회사가 법인으로서 설 립되어 독일에 위치하고 다른 회사의 주식을 25% 이상 보유하 고 있는 방식으로 회사 간에 서로 연결되어 있으면 상호출자기 업이라고 간주하고 있다. 이는 소위 일반적인 상호출자(common cross shareholding, einfache wechselseitige Beteiligung) 기업으 로 제한적인 상호 출자(qualifizierte wechselseitige Beteiligung) 와는 구별된다. 제한적인 상호출자는 관련 기업 간에 의존성이 존재하는 경우이며 이에 실질적 회사(faktische Konzerne)에 대 한 규정을 적용하는 것이 특징이다.

상호출자에 대한 규제에 관해 살펴보면 먼저 회사가 다른 회 사와 상호출자를 맺은 경우 이러한 회사들은 서로에게 그들 이 보유한 주식 수와 이로 인해 발생하는 변경 사항에 대해 서 면으로 즉시 통보해야 한다(주식법 제328조 제4항 참조). 주식