장기 균형실질환율을 추정하기 위해 NATREX 축약식 (5)를 Johan-sen ML 검정을 사용한다. 과다식별 검정(over-identifying restriction test) 결과 NATREX 축약모형의 모든 변수들이 유의하지는 않았다. 그 결과 시간선호율, 수입원자재 투입요소, 교역조건을 제외하면 장기 균형실질환율은 <표 5-4>의 REER-III로 귀결된다. 장기 균형실질환율 의 상승은 원화의 강세를, 하락은 원화의 약세를 의미한다.
공적분 벡터의 수는 유일하게 1개로 결정되며 장기 균형실질환율 은 총요소생산성과 국내외 실질금리차에 양(+)의 장기 영향을 받는 다. 총요소생산성의 향상이 균형환율의 가치상승에 양의 영향을 준 다는 의미를 달리 표현하면, 원화가 고평가 상태일 때 총요소생산성 이 증가하면 원화의 고평가를 해소시켜 준다는 의미이다. 따라서 원 화의 강세가 지속될 때 생산성 향상은 원화의 고평가를 극복하는 유 용한 수단이 된다.
국내외 실질금리차도 마찬가지이다. 이론에서는 장기에 국내외 실 질금리차가 0에 수렴해야 하나 실증적으로 유위험 금리평형이 이루 어지는 경우는 없다. 국내 실질금리가 상승하면 국내투자가 감소하고 또 저축이 증가하여 경상수지가 개선된다. 이것이 장기적으로는 원화 의 장기 균형환율을 평가상승시킨다. 외국 실질금리의 상승은 그 반 대방향의 영향을 미친다. 따라서 유위험 금리평형이 달성되지 않은 상황에서 국내외 실질금리차는 단기와 중기에 균형환율로의 평균회 귀에 영향을 준다고 볼 수 있다.
반대로 원화의 고평가가 지속될 때 인구부양비율의 증가는 장기 균
<표 5-4> Johansen ML 공적분 검정과 공적분 벡터(1988.Q1~2012.Q4) REER-I REER-II REER-III BRER-I BRER-II 최적시차 Var(1) Var(1) Var(1) Var(1) Var(5)
공적분 벡터수 1 1 1 1 1
Statistic(95% Critical Value)
(null) 70.9** (58.0) 68.9** (52.1) 63.4** (40.5) 62.6** (40.5) 55.3** (46.5) (null) 43.4 (52.1) 35.3 (46.5) 27.4 (34.4) 23.5 (34.4) 35.7 (40.5) (null) 240.2** (204) 198.1** (166) 140.5**(103) 132.0** (103) 150.3** (132) (null) 169.3 (166) 129.2 (132) 77.1 (76.0) 69.3 (76.0) 95.0 (103)
Johansen ML estimation with restricted constants and no trends
Multilateral Bilateral
REER-I REER-II REER-III USD/KRW JPY/KRW 0.928
Error Correction Model for -0.431
주 : 1) 최적시차는 Schwarz Bayesian Information criterion(SIC)과 adjusted-LR 기준.
2) ( ) 안은 standard error.
형실질환율에 음(-)의 영향을 주어 고평가 정도를 더욱 심화시킨다.
유년인구와 노령인구의 비중증가는 장기적으로 경제의 가격경쟁력 에 심각한 부담으로 작용한다. 소비자의 수입소비재에 대한 선호도도 마찬가지다. 수입소비재 선호도가 증가하면 장기 균형실질환율에 음 (-)의 영향을 주어 원화의 고평가 정도를 더욱 심화시킨다.
인구구성의 변화는 장기적인 추세이고 단기에 변화를 도모하는 것 이 쉽지 않은 변수이다. 경쟁력 향상을 위해서는 장기 인구정책의 과 제로서 출산율 증가를 통한 장기적 부양비율 감소를 염두에 두어야 할 변수이다. 수입소비재 선호도 역시 단기간에 변화를 유도하기 힘 든 변수이다. 그러면 가장 중요한 변수는 총요소생산성 변수가 된다.
원화 고평가시기에 이를 극복하는 효율적인 수단은 생산성을 향상시 키는 것이다.
한편 NATREX 모형의 장기 균형실질환율에 가장 적합한 환율은 실 질실효환율(REER)이지만, 양자간 실질환율(Bilateral Real Exchange
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60
(2010=100)
1988.Q1 1990.Q4 1993.Q3 1996.Q2 2001.Q4 2004.Q3 2007.Q2 2010.Q1 2012.Q4
NATREX
REER REER 고평가율(%)
1999.Q1
<그림 5-2> 실질실효환율(REER)과 실질균형환율(NATREX)
Rate)에도 적용해볼 수 있다. <표 5-4>의 BRER-I은 원화의 대달러화 실질환율에 대해서, 그리고 BRER-II는 원화의 대엔화 실질환율에 대 해 NATREX 모형을 추정한 결과이다.
<그림 5-2>는 BIS가 발표하는 원화의 실질실효환율(REER-narrow indices)과 NATREX 모형(REER-III)으로 추정한 실질균형환율(NA-TREX)을 그림으로 표시한 것이다. 그림 아래의 막대그래프는 원화 실질실효환율의 고평가 정도를 %로 표시한 것이다. 1997년 외환위 기 이후, 2008년 글로벌 금융위기 이후 수년간 원화의 실질실효환율 은 장기 균형환율에 비해 각각 최고 34% 및 23%까지 저평가된 경우 가 있었다(<그림 5-2>의 막대그래프 참조). 그 이외의 기간에는 장기 균형을 중심으로 순환적으로 5~6% 이내의 고평가와 저평가를 교대 로 보인 것으로 나타났다.
<표 5-5> 2012년 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교
단위 : 원, % 2012.Q1 2012.Q2 2012.Q3 2012.Q4 (실제 원/달러 환율) (1,131) (1,151) (1,133) (1,090)
(실제 원/엔 환율) (1,427) (1,436) (1,441) (1,346) KRW Multilateral (REER-III) based 원/달러 장기균형환율 1,125 1,128 1,138 1,150
원/엔 장기균형환율 1,419 1,407 1,448 1,420 원화 REER 고평가율 (-0.54) (-2.05) (0.47) (5.25)
USD/KRW Bilateral (BRER-I) based 원/달러 장기균형환율 1,104 1,122 1,126 1,141
원화 고평가율 (-2.49) (-2.55) (-0.56) (4.71) 100JPY/KRW Bilateral (BRER-II) based 원/엔 장기균형환율 1,556 1,365 1,416 1,457
원화 고평가율 (8.32) (-5.20) (-1.74) (7.62)
특히 원화의 고평가가 문제되기 시작한 2012년의 경우 원화의 분 기별 고평가율(%)을 <표 5-5>에 정리하였다. NATREX 모형(REER-III) 으로 추정한 균형환율 대비 원화의 실질실효환율은 1/4분기와 2/4분 기에 각각 0.54%와 2.05% 저평가되었으나, 3/4분기부터 0.47% 고평 가, 4/4분기에는 5.25% 고평가된 것으로 나타났다. 2012년 평균으로 보면 원/달러 장기 균형환율은 1,135원, 원/엔 장기 균형환율은 1,423 원으로 추정된다.
원/달러 환율도 이와 비슷한 추세를 보인다. NATREX 모형(BRER-I) 으로 추정한 균형환율 대비 원/달러 환율은 2012년 1/4분기에 2.49%
저평가, 2/4분기에 2.55% 저평가, 3/4분기에 0.56% 저평가되었으나 4/4분기부터 4.71% 고평가된 것으로 나타났다. 2012년 원/달러 장기 균형환율 평균은 1,123원이 된다. 이 환율은 실효환율 기준의 2012년 균형환율 1,135원보다는 12원 낮은 수준이다.
NATREX 모형(BRER-II)으로 추정한 균형환율과 비교할 때 원/엔 환율은 2012년 1/4분기에 8.32% 고평가, 2/4분기에 5.20% 저평가, 3/4분기에 1.74% 저평가되었으나 4/4분기부터 7.62% 고평가되면서 고평가 속도가 빨라지고 있다. 2012년 원/엔 장기 균형환율 평균은 1,448원이 된다. 이 환율은 실효환율 기준의 2012년 균형환율 1,423원 보다는 25원 높은 수준이다.
세 가지 기준의 장기 균형환율을 종합해보면 원/달러 균형환율, 원/엔 균형환율 등 개별통화에 대한 균형환율은 실효환율 기준의 균 형환율과 다른 속도로 고평가 또는 저평가된다는 점을 알 수 있다. 더 구나 <그림 5-1>이 보여주는 것처럼 2012년 10월부터 2013년 4월까 지 6개월간 원화 실질실효환율이 4.7% 평가상승하고, 엔화 실질실효
환율이 19.73% 평가하락한 것을 감안하면 2013년 상반기 중 원화는 엔화에 대해 약 30% 가까이 고평가 상태인 것으로 추정할 수 있다. 한 편 이 같은 원화의 고평가에도 불구하고 2013년 중 한국의 경상수지 흑자가 지속되고 있는 것은 환율의 영향보다는 경기침체에 따른 국내 총지출의 급감이 더 큰 영향을 미치고 있기 때문인 것으로 보인다. 본 연구에서 추정한 균형환율은 장기균형 개념이므로 단기적인 경상수 지 실적과의 관계도 장기적 시각으로 볼 필요가 있다.