균형실질환율(equilibrium real exchange rate)은 균형명목환율을 국내외 상대물가로 조정한 환율이다. 균형실질환율은 지속가능하며 다음 네 가지 특성을 지니는 것으로 정의된다. 첫째, 그 환율에서 대 내균형이 달성되어 가동률이 정상상태에 도달한다. 둘째, 그 환율에 서 대외균형이 달성되어 지급준비자산의 변동이나 투기적 자본이동 이 발생하지 않는다. 셋째, 현재 이자율 수준에서 투자자들이 국내외 자산구성에 만족하므로 포트폴리오 균형이 이루어진다. 넷째, 순해외 부채(자산)의 GDP비율이 내생적으로 지속가능한 상수에 수렴한다.
Stein and Lim(2002)은 이러한 특성을 종합하여, 균형 실질환율 R(t)은 시간에 따라 변하는 펀더멘털 벡터 Z(t)가 주어졌을 때 조건부 분포의 평균, 즉 R(t)=R[Z(t)]으로 정의한다.
펀더멘털을 이용해서 균형환율을 설명하려는 모형은 크게 네 가 지 종류가 있다. Fundamental Equilibrium Exchange Rate(FEER), Macroeconomic Balance Approach, Behavioural Equilibrium Ex-change Rate(BEER), Natural Real ExEx-change Rate(NATREX) 접근법 등이다.
본 연구는 NATREX 접근법을 이용하여 한국 원화의 장기 균형실질
환율을 추정한다. NATREX 접근법을 이용한 원화의 장기 균형실질환 율은 안창모(2006)가 시도한 바 있는데, 여러 가지 이유로 재검토할 필요성이 누적되었다. 첫째, 최근의 선진국 간 환율전쟁으로 균형환 율에 대한 시각이 아전인수 격으로 자국에 유리하게 표출되고 있어 한국의 경우에도 원화의 장기 균형실질환율에 대한 분석이 절실해졌 다는 점이다. 둘째, 국내 연구기관을 중심으로 간단한 형태의 FEER접 근이나 BEER접근에 의한 균형환율 추정노력을 해왔다. 그러나 이들 은 동태적 stock-flow모형에 근거한 것이라기보다는 일부 편더멘털 변수를 이용한 통계적 장기균형관계의 추정에 가깝고 또 각각의 연구 가 채택한 펀더멘털 변수의 포함 여부에 따라 분석결과가 매우 민감 하게 변하는 문제가 있었다. 셋째, 2006년 이후 충분한 시간이 경과함 에 따라 장기모형을 다루기에 적합한 데이터가 축적되었고 일부 시계 열은 그동안의 경제구조 변화를 반영하여 재조정되고 개선되었다는 점이다. 넷째, 장기균형에 더하여 중단기의 특성을 반영하여 분석할 필요성도 증가하였다.
본 연구는 기본적으로 안창모(2006)의 동태적 최적화모형을 이용 하여 한국경제의 특성을 반영하는 NATREX 접근법을 따른다. 모형의 구조를 간략히 설명하면 다음과 같다. 세계자본시장 규모를 감안할 때 한국은 소국이며, 신용도가 높아 리스크 프리미엄을 부담하지 않 는다. 또 한국은 수입원자재 및 중간재 의존도가 매우 높다. 이런 요 인을 감안하면, 한국형 동태적 최적화 모형은 대표적 경제주체가 자 본축적과 순해외자산축적의 제약조건하에서 평생효용을 극대화하는 문제, 즉 대표적 경제주체가 다음의 Hamiltonian을 소비(C)와 투자 (I)에 대해 극대화하는 문제로 귀결된다. 식 (1)의 Hamiltonian을 풀
면 소비(C), 투자(I), 저축(S), 경상수지(CA=B)는 식 (2)~(4)로 나타 낼 수 있다.
12)
(1) (2)
(3)
(4)
여기서 U(C)는 효용함수, C는 사회적 소비(민간+공공), K는 자본 스톡, B는 순해외자산, 는 자본 축적의 잠재가격, 는 순해외자산 축적의 잠재가격, 는 Tobin’s 은 국내(외) 실질이자 율, 는 수입중간재 투입요소 [중간재 고정투입 비율×(수입중간재 가 격/수입최종재 가격)], R은 실질환율(최종재 수입가격/최종재 수출가 격), 는 총산출, 는 총요소생산성을 각각 나타낸다. 대표적 주체의 동태적 최적화 결과를 경제 전체로 통합하는 과정에서 인구구성( ), 수입재에 대한 기호( ) 등이 중요한 역할을 하므로 이들도 고려 된다.
따라서 장기 균형자본스톡을 , 장기 균형 순해외자산을 , 펀
12) 여기서는 모형의 핵심적인 행태식만 논의한다. 상세한 모형은 안창모(2006) 참조.
더멘털 변수벡터를 Z라고 할 때 장기 균형실질환율의 축약식은 다음 과 같다.
(5)
장기균형 조건에서는 상태변수인 자본축적과 순해외자산의 축적 이 정상상태에 도달하고 국내외 금리평형이 이루어진다. 즉 식 (4) 에서 경제의 장기 균형에서 모든 상태변수가 정상상태에 도달하고,
이 되며, 이 성립한다. 그러나 축약형 추 정모형에서는 계수제약을 부과하지 않고 을 별도로 포함시 킨다.