환율변동과 기업성과 연구

김수동·안창모·장봉규·김의동·이연호

2013. 12.

환율변동과 기업성과 연구

환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향 을 미칩니다. 2012년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 2013년 9월 이후에는 더 가속화되고 있습니다. 현재 미국, 일본, 유로 존 등 대부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가 치를 절하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른 바 광범위한 통화전쟁에 돌입한 상태입니다. 이로 인해 원화 강세 기 조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정 적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있습니다.

본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석 하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마 련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수 립할 수 있는 근거를 모색해 보려 합니다. 더 나아가 환율변동에 대 한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공 하려 합니다.

이 보고서의 집필에는 본원의 김수동 박사가 참여하였으며, 제2장 의 환율이 기업성과에 미치는 영향 개관은 경상대학교의 김의동 교수 가 집필하였습니다. 제3장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영 향은 경상대학교의 장봉규 교수가 집필하였으며, 제4장 환율변동이 기업별 기업가치에 미치는 영향은 충북대학교 이연호 교수가 집필하 였습니다. 제5장의 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책은 경 상대학교 안창모 교수가 집필하였습니다. 제6장의 결론은 경상대학

신 산업연구원의 하병기 박사와 대외경제정책연구원의 최낙균 박사 께 감사드립니다. 그리고 경상대학교 연구조원으로 본 과제에 참여한 김인수 박사와 충북대학교 연구조원으로 참여한 손창현 조교께 감사 의 말씀을 전합니다. 마지막으로 본 보고서의 주장이나 의견은 필자 들의 개인적인 견해이며, 본 연구원의 공식 입장이 아님을 밝힙니다.

2013년 12월 산업연구원장 김 도 훈

머리말 ……… 3

요약 ………13

제1장 서론 ……… 37

1. 연구배경과 필요성 ……… 37

2. 연구방법과 범위 ……… 39

제2장 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관 ……… 43

1. 환율변동 추이 ……… 43

2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이 ……… 46

3. 환율변동에 대한 산업계 인식과 대응 ……… 55

(1) 주요 경제 단체의 손익분기점 환율 조사 및 내용 ……… 55

(2) 환율변동에 따른 업종별 영향에 대한 예측 ……… 57

4. 기업의 대응과 대정부 요구사항 ……… 59

5. 시사점 ……… 62

제3장 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향 ……… 65

1. 연구배경 ……… 65

2. 선행연구 ……… 68

3. 분석모형 ……… 70

(1) 이론적 검토 ……… 70

(2) 환율의 채산성 효과 정리 ……… 75

(3) 추정모형 ……… 78

4. 분석자료와 추정방법 ……… 79

5. 추정결과 ……… 83

(1) 우리나라 제조업의 특성 ……… 83

(2) 업종별 기업채산성 추이와 환율효과 추정결과 ……… 85

6. 산업에 대한 시사점 ……… 112

제4장 환율변동이 기업가치에 미치는 영향 ……… 117

1. 연구배경 ……… 117

2. 선행연구 ……… 119

3. 기업별 환노출 분석 ……… 125

(1) 분석모형의 설정 ……… 125

(2) 자료설명 ……… 128

(3) 추정결과 ……… 129

4. 환노출 결정요인 분석 ……… 137

(1) 모형과 자료의 설명 ……… 137

(2) 추정결과 ……… 137

5. 개별기업에 대한 시사점 ……… 142

제5장 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책 ……… 148

1. 환율마찰과 균형환율 논란 ……… 148

2. 원화의 장기 균형실질환율 추정모형 ……… 152

3. 통계자료 ……… 155

4. 장기 균형실질환율 추정 ……… 158

5. 환율과 통화정책 시사점 ……… 163

제6장 결론 ……… 167

[부표 1] 기업별 환노출 계수와 유의수준 ……… 183 [부표 2] 기업별 CAPM모형의 KOSPI지수의 계수와 유의수준 ……… 202 Abstract ……… 221

<표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리 ... 20

<표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 ... 27

<표 3> 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교 ...31

<표 3-1> 2000년 이후 우리나라 수출입 추이 ... 66

<표 3-2> 분석대상 기업 수 ... 80

<표 3-3> 제조업 기업의 단순평균 영업지표 ... 84

<표 3-4> 제조업 주요 지표 ... 85

<표 3-5> 음식료업 주요 지표 ... 86

<표 3-6> 음식료업 환율효과 추정결과 ... 87

<표 3-7> 섬유의복업 주요 지표 ... 88

<표 3-8> 섬유의복업 환율효과 추정결과 ... 90

<표 3-9> 종이목재업 주요 지표 ...91

<표 3-10> 종이목재업 환율효과 추정결과 ... 92

<표 3-11> 화학업 주요 지표 ... 93

<표 3-12> 화학업 환율효과 추정결과 ... 94

<표 3-13> 의약품업 주요 지표 ... 95

<표 3-14> 의약품업 환율효과 추정결과 ... 96

<표 3-15> 비금속광물업 주요 지표 ... 97

<표 3-16> 비금속광물업 환율효과 추정결과 ... 98

<표 3-17> 철강금속업 주요 지표 ... 99

<표 3-18> 철강금속업 환율효과 추정결과 ...100

<표 3-19> 기계업 주요 지표 ... 102

<표 3-20> 기계업 환율효과 추정결과 ... 103

<표 3-21> 전기전자업 주요 지표 ...104

<표 3-22> 전기전자업 환율효과 추정결과 ... 105

<표 3-23> 전기전자업(수출/내수기업) 환율효과 추정결과 ... 106

<표 3-24> 의료정밀업 주요 지표 ... 107

<표 3-25> 의료정밀업 환율효과 추정결과 ... 108

<표 3-28> 운수장비업(주요 세부 업종별) 환율효과 추정결과 ...111

<표 4-1> 국내 주요 연구결과 요약 ... 123

<표 4-2> 유의한 환노출 기업 수와 비중 ... 130

<표 4-3> 업종별 유의한 환노출 기업 수와 비중 ...131

<표 4-4> 환노출 결정요인 : 전반기(2004~2007) ... 139

<표 4-5> 환노출 결정요인 : 후반기(2009~2012) ...140

<표 4-6> 환노출 결정요인 : 전체 기간(2004~2012) ... 141

<표 5-1> Fundamental Equilibrium Exchange Rates 균형환율(2012년 10월 기준) .. 150

<표 5-2> 변수명과 통계자료 설명(1988.Q1~2014.Q4) ... 156

<표 5-3> 단위근 검정(1988.Q1~2012.Q4) ... 157

<표 5-4> Johansen ML 공적분 검정과 공적분 벡터(1988.Q1~2012.Q4) ... 159

<표 5-5> 2012년 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교 ...161

<그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이 ...15

<그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 ...17

<그림 3> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 ...19

<그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이 ... 44

<그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이 ... 45

<그림 2-3> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 매출액영업이익률 변화 추이 ... 50

<그림 2-4> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수출증가율(분기별) 변동 추이 ...51

<그림 2-5> 원/달러, 원/엔 환율과 업종별 수입증가율(분기별) 변동 추이 ... 52

<그림 2-6> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 시가총액 추이 ... 53

<그림 2-7> 원/달러, 원/엔 환율과 KOSPI 및 업종별 평균주가지수 추이 ... 54

<그림 2-8> 원/달러, 원/엔 환율과 ROS·ROE·ROA 변화 추이 ... 55

<그림 2-9> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율 ... 56

<그림 2-10> 환율하락에 따른 피해 유형 ... 60

<그림 2-11> 환율하락에 대한 기업의 대응 ...61

<그림 2-12> 환율하락에 따른 기업의 대정부 요구사항 ...61

<그림 3-1> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과 ... 78

<그림 3-2> 제조업의 채산성 지표 추이 ... 84

<그림 3-3> 음식료업 기업채산성 추이 ... 86

<그림 3-4> 섬유의복업 기업채산성 추이 ... 89

<그림 3-5> 종이목재업 기업채산성 추이 ...91

<그림 3-6> 화학업 기업채산성 추이 ... 93

<그림 3-7> 의약품업 기업채산성 추이 ... 95

<그림 3-8> 비금속광물업 기업채산성 추이 ... 97

<그림 3-9> 철강금속업 기업채산성 추이 ...100

<그림 3-10> 기계업 기업채산성 추이 ... 102

<그림 3-11> 전기전자업 기업채산성 추이 ...104

<그림 3-12> 의료정밀업 기업채산성 추이 ... 107

<그림 3-13> 운수장비업 기업채산성 추이 ... 109

<그림 4-3> 전체 기간 유의한 환노출 기업 비중 ... 133

<그림 4-4> 전반기(2004~2008) 10% 수준에서 유의한 환노출 기업 ... 134

<그림 4-5> 후반기(2009~2012) 10% 수준에서 유의한 환노출 기업 ... 135

<그림 4-6> 전체 기간(2008~2012) 10% 수준에서 유의한 환노출 기업 ... 136

<그림 5-1> 2012.10~2013.4 기간 중 각국의 실질실효환율 변화율 ...151

<그림 5-2> 실질실효환율(REER)과 실질균형환율(NATREX) ... 160

1. 서론

2012년 하반기 이후 시작된 원화 강세 추세가 2013년에도 여전히 지속되고 있다. 원화 강세 기조가 장기적으로 구조화될 가능성이 커 지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지 고 있다.

따라서 본 연구는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종 별로 분석하고 업종 및 기업 수준에서의 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매 뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색해 보려 한다. 더 나아가 환율변 동에 대한 정부정책 수립에도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거 를 제공하려 한다.

무엇보다 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫째, 국 내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기업은

환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이나 업 종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 또는 산업성과에 미치는 영향도 업종별·기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수 익성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개 별기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등의 문제를 살펴볼 필 요가 있다.

둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가, 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가?

요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성이 커졌다. 장별로 연구결과를 간략히 요약하면 다음과 같다.

2. 환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관

제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검 증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향을 몇 가지 지표의 시계열 자료를 통해 정리한다.

또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어떻게

대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리해 본다.

환율변동과 주요 업종별 매출액영업이익률 변화 추이를 살펴보면 원화강세기였던 2005~2007년 기간 동안 주요 업종 모두에서 매출액 영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬의류·

가죽, 목재·종이·인쇄, 석유화학, 비금속, 기계·전기전자 업종에 서 매출액영업이익률 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다. 한국 의 수출을 주도하는 주요 업종들의 매출액영업이익률이 악화 추세를 보인다는 것은 환율하락이 지속될 경우 한국의 주요 업종들이 받게 되는 부정적 영향이 크다는 것을 의미하며, 동시에 불리한 영향을 수 출단가 인상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화 하고 있음을 말해주는 것이다.

이런 결과는 환율변동이 기업의 채산성에 미치는 영향에 대한 선행

1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

2019 1817 1615 1413 1211 109 87 65 43 21 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

제조업 매출액 영업이익률 원/달러 원/백엔

(원) (%)

<그림 1> 환율과 제조업 매출액영업이익률 추이

자료 : 한국은행, ECOS 및「기업경영분석」각호.

연구의 결과와 별반 다르지 않다. 대부분의 선행연구에서도 원화 환율 이 하락할 경우 매출액영업이익률이 하락하는 것으로 나타나고 있다.

한편, 정부기관과 주요 경제단체(기획재정부, 한국무역보험공사, 전경련, 대한상공회의소, 무역협회, 중소기업중앙회)는 주기적으로 손익분기점 환율을 조사하는데, 원/달러 손익분기점 환율은 2012년 의 경우 1,071~1,086원, 2013년의 경우 1,082~1,100원으로 나타나고 있다. 원/엔의 경우 2012년 기준으로 1,286~1316원, 2013년 기준으로 1,185~1,316원으로 나타났다.

손익분기점 환율이란 수출계약을 체결한 뒤 수출대금 결제 시점에 환율이 하락할 경우 채산성이 악화되는 한계 환율로, 2013년 연초 이 후의 환율을 살펴보면 원/달러의 경우 거의 손익분기점 수준에서 움 직이고 있는 셈이며, 원/엔 환율의 경우 이미 손익분기점을 크게 하회 하고 있는 것으로 나타났다.

한편, 적정 희망환율 조사결과를 살펴보면 추정방식이나 추정시 기에 따라 상이하지만 원/달러 환율의 경우 글로벌 금융위기를 겪던 2009년에는 1,170~1,250원, 2011~2012년에는 1,050~1,138원, 2013년 에는 1,036~1,101원대로 나타나고 있다. 이 같은 환율변동에 대해 기 획재정부를 비롯한 각 경제단체들은 자동차, 전기전자, IT, 기계, 철 강, 섬유 업종 등 주요 수출업종에서 부정적 영향을 우려하는 한편 한 국은행은 이들 단체보다는 낮게 전망하지만 국내 수출 주력 업종의 교 역이 환율 변동의 영향에 부정적 영향을 받을 것으로 예상하고 있다.

환율 하락에 따른 피해 대응책 마련과 관련하여 업종 대표 기업들 의 경우 대부분 환위험 관리전담조직을 가동하여 환율 동향을 면밀 히 모니터링하면서 환위험을 최소화하고 있는 것으로 나타났다. 경제

단체들의 조사결과를 살펴보면, 전경련이 조사한 대기업들의 경우 약 3/4은 환위험 관리를 하고 있는 것으로 나타나는 데 반해 대한상공회 의소와 중소기업중앙회가 조사한 수출중소기업들의 경우 별다른 대 책이 없다는 답변이 과반 이상을 차지한 것으로 나타났다. 정부정책 대응과 관련해서는 환율 개입을 비롯해 수출금융 지원강화, 수출인 프라 구축, 기업 환위험 관리지원 등에 대한 요구가 높게 나타났다.

3. 환율변동이 업종별 재무성과에 미치는 영향

제3장에서는 2001년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채 산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따

1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200

0

1,0861,150 1,071

1,286 1,080

1,316

1,082 1,316

1,095 1,271

대한상의 2012

기획재정부 2013

대구상의 2013 중소기업중앙회

2012

한국무역보험공사 2012

원/달러

(원)

원/백엔

<그림 2> 각 기관의 원/달러, 원/엔 손익분기점 환율

자료 : 한국은행, ECOS 및「기업경영분석」각호.

른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석하였다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVAL- UE에서 구하였다.

(1) 분석모형과 추정방법

원/달러 환율의 상승이 기업의 채산성에 미치는 영향을 정리하면

<그림 3>과 같다. 그림에서 화살표는 원/달러 환율 상승에 따라 기 업채산성이 개선되어 가는 방향을 나타낸다. 해외 원료의존도가 낮 을수록, 수출시장 의존도가 높을수록 기업채산성이 개선될 가능성이 크다.

이를 반영하면 환율 변화가 기업채산성에 미치는 영향을 파악하기 위한 추정모형은 기업채산성 지표( )가 환율( ), 국내외소득( , ) 및 임금( ), 해외원자재가격( )의 선형 함수로 표현된다. 하첨자 j 는 각 업종의 j 번째 기업의 지표를 나타낸다고 할 때 추정모형은 다 음과 같다.

이 분석에 사용되는 자료 중 기업과 관련한 자료는 모두 NICE신용 평가정보가 제공하는 KISVALUE에서 구하였다. 제조업 업종은 음식 료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다.

분석대상 기간은 외환위기의 영향에서 벗어났다고 판단되는 2001 년부터 2012년까지의 기간이며, 기업별 자료의 일관성 때문에 연도별 자료를 활용하였다. 한편 분석에 필요한 시계열 확보가 어려워 각 산 업별 시계열-횡단면 자료를 통합한 패널분석 방법을 활용하였다. 고 정효과(fixed effects) 모형과 랜덤효과(random effects) 모형을 모두 추정하였지만 큰 차이를 보이지 않아 고정효과 모형을 중심으로 환율 효과의 추정결과를 제시한다.

(2) 추정결과

추정모형으로 환율이 기업채산성에 미치는 영향을 업종별로 추정 한 결과를 정리하면 <표 1>과 같다.

수 출 의 존 도

원자재의존도

[case 1] 원자재 수입 없이 오직 내수판매만 전담하는 기업 [case 2] 원자재 수입 없이 해외판매만 전담하는 기업 [case 3] 원자재를 수입하고 내수판매만 전담하는 기업 [case 4] 원자재를 수입하고 해외판매만 전담하는 기업

채산성 개선 (case 2)

채산성 개선 가능 (case 4)

채산성 불변 (case 1)

채산성 악화 (case 3)

<그림 3> 원화가치 하락이 기업채산성에 미치는 효과

음식료업의 경우 해외시장의 비중이 높지 않은 사업특성에도 불구 하고 환율 1% 상승은 매출액을 0.5% 증가시키고, 영업이익을 1.2%

증가시켰다. 섬유의복업의 경우 환율이나 해외 요인이 채산성에 큰 영향을 미칠 것으로 기대할 수 있다. 수출기업의 경우 환율 1% 상승 이 매출액을 0.7% 정도 증가시키는 것으로 나타나 내수기업에 미치 는 영향과 다른 것으로 나타났다. 종이목재업은 해외시장 의존도가 크게 높지 않지만, 수입원료에 대한 의존도가 높은 산업이므로 환율 의 영향력은 매우 클 것으로 예상된다. 환율 1%의 상승은 영업이익을

<표 1> 환율상승이 업종별 기업채산성에 미치는 효과 추정결과 정리 매출액

영업이익율 매출액 영업이익 비고

음식료업 ? + +

섬유의복업 + + + 수출기업 더미변수 사용

종이목재업 + + +

화학업 + + +

의약품업 ? ? ?

비금속광물업 ? ? ?

철강금속업 + + +

기계업 ? ? ? 전체 기업 대상

+ + + 수출기업만 대상

전기전자업

- ? ? 전체 기업 대상

+ ? ? 수출기업 대상

- ? ? 내수기업 대상

의료정밀업 - - ?

운수장비업

? ? ? 전체 업체 대상

+ + + 완성품 업체 대상

? - - 부품 업체 대상

주 : ?는 추정결과가 유의하지 않은 경우임.

1.7% 증가시키고 매출액영업이익률에도 긍정적인 영향을 미치는 것 으로 나타났다. 화학업은 주요 수출산업이며, 또한 수입원유 의존도 가 크기 때문에 환율의 영향도 클 것으로 예상된다. 예상한 대로 원/

달러 환율 1% 상승이 매출액을 0.4%, 영업이익을 1.3% 증가시키는 것으로 나타났다. 수출비중이 낮은 의약품업의 기업채산성은 환율 등 해외요인에 의해 거의 영향을 받지 않을 것으로 예상되는데 추정결 과도 이를 지지한다. 시멘트, 유리, 도자기 제조업 등으로 구성된 비 금속광물업은 수출비중이 낮고 원자재 부품의 해외의존도도 매우 낮 아 채산성이 환율 변화에 큰 영향을 받지 않을 것으로 예상할 수 있 다. 추정결과 역시 예상대로 환율의 영향을 받지 않는 것으로 나타났 다. 철강금속업은 해외시장의 중요성이 큰 산업이며, 또한 철강석 등 원자재의 해외의존도가 높고, 에너지 사용이 많은 산업이다. 추정 결 과, 원/달러 환율 1% 상승은 매출액을 0.5% 증가시키며, 영업이익을 2.9% 증가시키는 것으로 나타났다. 매출액영업이익률도 원/달러 환 율 상승에 긍정적 영향을 받는 것을 확인할 수 있었다. 기계업의 경우 수출비중이 높은 산업임에도 환율의 영향은 매출액, 영업이익 및 매 출액영업이익률 추정 모두에서 통계적으로 유의하지 않았다. 그러나 수출비중이 50% 이상인 수출기업만을 대상으로 하면 환율 1% 상승 은 매출액을 0.7%, 영업이익을 3.4% 증가시키며, 매출액영업이익률 도 개선시키는 것으로 나타났다. 전기전자업은 대표적 수출산업임에 도 원/달러 환율 상승은 매출액영업이익률을 악화시키는 것으로 나 타났다. 이 산업을 40개 수출기업과 17개 내수기업으로 나누어 추정 해 보면, 수출기업의 경우 예상대로 환율상승은 채산성을 개선시키 는 것으로 나타난 반면 내수기업의 경우 환율상승이 오히려 기업채

산성을 크게 악화시키는 것으로 나타났다. 이는 환율상승에 따른 원 자재 수입가격 상승을 국내 판매가격에 반영하기 어려울 경우 채산 성이 악화될 수밖에 없기 때문이다. 의료정밀업의 경우 원/달러 환율 상승은 이 산업의 매출액과 매출액영업이익률에 부정적 영향을 주는 것으로 확인되었다. 주요 수출산업인 운수장비업의 경우 예상과 달 리 원/달러 환율의 영향을 확인할 수 없었다. 그런데 완성품 제조업 체와 부품 제조업체를 분리하여 추정한 결과, 완성품 제조업체의 경 우 원/달러 환율의 상승은 매출액, 영업이익 및 매출액영업이익률을 모두 증가시켜 기업의 채산성을 개선시키는 것을 확인할 수 있었다.

반면 부품 제조업체의 환율 상승은 매출액과 영업이익을 악화시키는 것으로 나타났다.

(3) 시사점

안정적인 기업운영을 위해서는 환율변동에 따른 기업채산성 변동 이 크지 않아야 한다. 해외매출의 비중이 클수록 채산성 변동이 크므 로, 안정적인 기업채산성 확보와 관련하여 이 분석이 시사하는 점을 정리하면 다음과 같다.

첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 가격상승에도 시장점 유율 손실이 커지지 않는 품목을 개발하는 것이 좋은 전략이 될 수 있 다. 이를테면 상품의 브랜드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마 케팅 전략을 구사할 필요가 있다.

둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따 른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이다.

셋째, 해외매출 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일수 록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상 대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하 고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다.

4. 환율변동이 기업가치에 미치는 영향

제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영 향을 분석한다. 한국의 경우 1998년 외환위기 이후 외환시장이 대폭 개방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없 이 환율 변화에 의하여 기업의 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이 러한 환율의 급격한 변동에 대응하고 외부 충격을 완화하기 위해서 는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다. 특 히 본 연구는 각 개별기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융위기 를 기점으로 기간을 전·후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융 위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차별화 된다.

(1) 기업별 환노출 분석

국내외 선행연구와 모형을 종합하여 본고는 환노출 추정모형을 다 음과 같이 설정하였다.

: 무위험 수익률을 차감한 j 기업의 t 기 주가 수 익률

: 한국의 t 기 무위험 수익률(3년 만기 국고채 수익률) : t 기 외환 리스크 프리미엄

: 무위험 수익률을 차감한 t 기 KOSPI지수 수 익률

모형의 추정기간은 2004년 1월~2012년 12월이며, 글로벌 금융위 기 전후의 변화모습을 비교 분석하기 위해 2004년 1월~2007년 12월 과 2009년 1월~2012년 12월의 두 기간으로 나누어 분석하였다. 분석 대상 상장기업은 총 696개(2013년 3월 기준)이나, 전후반기와 전체 기 간의 균형 있는 추정을 위해 2005년 7월까지의 주가 자료가 있는 573 개 기업만을 추정에 포함시켰다. KOSPI 전체 상장기업의 개별 주가와 KOSPI지수는 KISVALUE의 자료를 사용하였다. 본 연구는 KOSPI의 업 종분류를 따라 22개 업종으로 나누어 환율과 주가 수익률 간의 관계를 조사한다. 그 외의 한국 자료는 한국은행의 경제통계시스템(ECOS), 미국 자료는 연방준비제도이사회(FRB)의 자료를 사용하였다.

(2) 분석결과

추정계수의 유의성과 White의 HACE(Heteroscedasticity and Auto- correlation Consistent Estimator)를 기본으로 추정결과를 요약 설명 하되, 10% 수준에서 White 추정에서는 유의성이 없었으나 OLS 추정 치에서 유의성이 있는 경우 OLS 추정결과를 적용하였으며, 유의성은 10%의 유의수준을 기준으로 판단하였다.

먼저 전체 기간(2004년 1월~2012년 12월)을 대상으로 할 경우, 유 의한 환노출을 보인 기업은 총 129개로 전체 기업의 22.5% 정도였다.

이 중 유의한 양의 환노출은 11%(59개), 음의 환노출은 12%(70개)로, 양과 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 거의 비슷하였다.

업종별로 보면 화학, 의약품, 전기전자, 의료정밀, 유통업, 통신업, 금융업의 경우 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 더 높았고, 특히 의료정밀과 통신업의 경우에는 양의 환노출 기업만 나타났다. 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높 은 업종은 음식료업, 섬유의복, 비금속광물, 철강금속, 기계, 운수장 비, 전기가스업, 건설업, 운수창고, 서비스업이며, 특히 섬유의복과 운 수창고업의 경우에는 음의 환노출 기업만 나타났다.

전반기(2004년 1월부터 2007년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환노출을 보인 기업은 총 113개로 전체 기업의 20% 정도였다. 이 중 유의한 양의 환노출은 15.8%(91개)이나 음의 환노출은 4.2%(22개)에 불과해 전체 기간과는 달리 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환 노출 기업 비중보다 월등히 높았다.

업종별로 보면 섬유의복, 전기전자, 운수장비, 금융업의 경우 양의

환노출 기업만 나타났다. 종이목재, 화학, 의약품, 기계, 전기가스업, 건설업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 월등히 높았으며, 음식료업, 철강금속, 유통업에서는 양의 환노출 기업 비중이 음의 환노출 기업 비중보다 다소 높았다. 음의 환 노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 높은 업종은 운수창 고 1개 업종에 불과하였다.

후반기(2009년 1월~2012년 12월)를 대상으로 할 경우, 유의한 환 노출을 보인 기업은 총 108개로 전체 기업의 19% 정도였다. 이 중 유 의한 양의 환노출은 8.20%(47개)이나 음의 환노출은 10.65%(61개)로 음의 환노출을 보인 기업의 비중이 양의 환노출 기업의 비중보다 다 소 높았다.

업종별로 보면 의약품, 전기전자의 경우 양의 환노출 기업만 나타 났다. 비금속광물, 운수장비, 금융업의 경우 양의 환노출을 보인 기업 비중이 음의 환노출 기업의 비중보다 높았고, 음식료업, 운수창고, 통 신업의 경우 음의 환노출 기업 비중만 나타났다. 전기가스업, 서비스 업의 경우에 음의 환노출 기업 비중이 양의 환노출 기업 비중보다 더 월등히 높았고, 섬유의복, 건설업도 음의 환노출 기업 비중이 양의 환 노출 기업 비중보다 높았다.

한편 환노출 결정요인을 추정해 보면, 전반기의 경우 영업이익률은 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 순외환차익 총계는 예상 대로 환노출을 일관되게 상승시키고 있다. 또한 기업규모는 일관되게 환노출을 줄이는 것으로 나타났다. 후반기의 경우에는 기업특성이 환 노출에 미치는 영향은 모든 변수가 유의하지 않은 것으로 추정되었 다. 이는 이 기간이 글로벌 금융위기 기간을 거친 이후이기 때문에 환

노출에 대한 기업의 대응이 달라졌을 가능성이 있어 기업특성이 환노 출에 별다른 영향을 미치지 않았을 수 있다.

전체 기간의 경우에는 기업특성 가운데 순외화자산이 환노출을 상 승시키는 주요 요인인 것으로 나타났다.

<표 2> 업종별 유의한 환노출 기업 비중 전반기

유의한 양의 환노출

전반기 유의한 음의

환노출

후반기 유의한 양의

환노출

후반기 유의한 음의

환노출

전체 기간 유의한 양의

환노출

전체 기간 유의한 음의

환노출

업종 전체

기업 기업

수 비중 기업

수 비중 기업

수 비중 기업

수 비중 기업

수 비중 기업 수 비중 음식료업 31 4 12.90 3 9.68 0 0.00 11 35.48 2 6.45 6 19.35 섬유의복 20 5 25.00 0 0.00 1 5.00 2 10.00 0 0.00 2 10.00 종이목재 21 4 19.05 1 4.76 1 4.76 1 4.76 2 9.52 2 9.52

화학 77 10 12.99 3 3.90 5 6.49 6 7.79 7 9.09 4 5.19 의약품 37 7 18.92 1 2.70 5 13.51 0 0.00 8 21.62 2 5.41 비금속광물 20 0 0.00 0 0.00 2 10.00 1 5.00 1 5.00 5 25.00

철강금속 38 2 5.26 1 2.63 3 7.89 3 7.89 3 7.89 12 31.58 기계 29 5 17.24 1 3.45 3 10.34 3 10.34 2 6.90 5 17.24 전기전자 50 9 18.00 0 0.00 7 14.00 0 0.00 7 14.00 3 6.00 의료정밀 4 0 0.00 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 25.00 0 0.00 운수장비 39 16 41.03 0 0.00 4 10.26 3 7.69 2 5.13 3 7.69 유통업 41 4 9.76 3 7.32 2 4.88 3 7.32 5 12.20 3 7.32 전기가스업 8 2 25.00 1 12.50 1 12.50 5 62.50 1 12.50 2 25.00

건설업 32 5 15.63 1 3.13 2 6.25 5 15.63 3 9.38 9 28.13 운수창고 16 1 6.25 2 12.50 0 0.00 4 25.00 0 0.00 2 12.50 통신업 3 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 33.33 1 33.33 0 0.00 금융업 40 11 27.50 0 0.00 5 12.50 2 5.00 9 22.50 2 5.00 서비스업 67 6 8.95 5 7.46 6 8.96 11 16.42 5 7.46 8 11.94

전체 573 91 15.88 22 4.19 47 8.20 61 10.65 59 10.99 70 12.22

(3) 시사점

본 연구에서는 각 개별기업별로 환노출을 추정하였고, 기간을 글 로벌 금융위기를 기점으로 전·후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별기업 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또한 각 개 별기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다.

개별기업이 외환리스크를 줄이는 방안으로 환변동 보험을 들 수 있 는데 우리나라의 경우 환변동 보험을 무역보험공사가 독점하고 있어 수요를 충족시키지 못하고 있다. 그러므로 기업들의 외환리스크 헤지 에 대한 수요를 충분히 충족시키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐가 시급하다. 파생상품거래에 대해서 기업내부에 공시 토록 하여 기업 내외부의 이해관련자의 감시와 감독을 통해 환 헤지 상품을 목적에 맞게 거래하도록 제도적 장치를 마련해야 한다. 또한 환위험관리에 대한 기업 간 환위험 지식정보공유 체계를 마련해야 한 다. 환율변동은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종 별 특성에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간 에는 환위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업규모에 따라 다른 대책이 필요하다.

5. 원화의 장기 균형실질환율 추정과 환율정책

제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만 이들 연구결 과는 상충하는 결과 때문에 논란의 여지가 많다. 환율왜곡 문제가 통 상마찰의 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하 고 이를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하다.

본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제의 특 성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 이용 하여 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정 과 함께 환율 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다.

(1) 원화의 장기 균형실질환율 추정모형

균형실질환율(equilibrium real exchange rate)은 지속가능하며 다 음 네 가지 특성을 지니는 것으로 정의된다. 첫째, 그 환율에서 대내균 형이 달성되어 가동률이 정상상태에 도달한다. 둘째, 그 환율에서 대 외균형이 달성되어 지급준비자산의 변동이나 투기적 자본이동이 발 생하지 않는다. 셋째, 현재 이자율 수준에서 투자자들이 국내외 자산 구성에 만족하므로 포트폴리오 균형이 이루어진다. 넷째, 순해외부채 (자산)의 GDP 비율이 내생적으로 지속가능한 상수에 수렴한다. Stein and Lim(2002)은 이러한 특성을 종합하여, 균형실질환율 은 시 간에 따라 변하는 펀더멘털 벡터 가 주어졌을 때 조건부 분포의 평균, 즉 으로 정의한다.

본 연구는 기본적으로 안창모(2006)의 동태적 최적화모형을 이용 하여 한국경제의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법을 따른다. 장기 균형 자본스톡을 , 장기 균형 순해외 자산을 , 펀더멘털 변수벡터를 라고 할 때 장기 균형실질환율의 축약식은 다음과 같다.

여기서 은 실질환율, 는 총요소생산성, 은 국내(외) 실질이 자율, 는 시간선호율, 는 수입중간재 투입요소, 은 인구부양비 율의 증가, 는 수입재에 대한 기호 등이다.

연구의 분석기간은 1988.Q1~2012.Q4 기간의 분기별 자료를 사용 하였다.

(2) 장기 균형실질환율 추정

장기 균형실질환율을 추정한 결과는 <표 3>에 정리하였다. 1997년 외환위기와 2008년 글로벌 금융위기 이후 수년간 원화의 실질실효환 율은 장기 균형환율에 비해 각각 최고 34% 및 23%까지 저평가된 경 우가 있었다. 그 이외의 기간에는 장기 균형을 중심으로 순환적으로 5~6% 이내의 고평가와 저평가를 교대로 보인 것으로 나타났다.

특히 원화의 고평가가 문제되기 시작한 2012년의 경우 원화의 분 기별 고평가율(%)을 <표 3>에 정리하였다. NATREX 모형으로 추정 한 균형환율 대비 원화의 실질실효환율은 3/4분기부터 0.47% 고평

가, 4/4분기에는 5.25% 고평가된 것으로 나타났다. 2012년 평균으로 보면 원/달러 균형환율은 1,135원, 원/엔 균형환율은 1,423원으로 추 정된다.

원/달러 환율도 이와 비슷한 추세를 보인다. 균형환율 대비 원/달러 환율은 2012년 중 저평가되었으나 4/4분기부터 4.71% 고평가된 것으 로 나타났다. 2012년 4/4분기 원/달러 장기 균형환율은 1,141원이다.

2012년 원/달러 장기 균형환율 평균은 1,123원이 된다.

또 균형환율과 비교할 때 원/엔 환율은 2012년 4/4분기부터 7.62%

고평가되면서 고평가 속도가 빨라지고 있다. 2012년 원/엔 장기 균형 환율은 4/4분기에 1,457원으로 추정된다. 2012년 원/엔 장기 균형환 율의 평균은 1,448원이 된다.

세 가지 기준의 장기 균형환율을 종합해보면 원/달러 균형환율,

<표 3> 실제 환율과 추정된 장기 균형환율의 비교

단위 : 원, % 2012.Q1 2012.Q2 2012.Q3 2012.Q4 (실제 원/달러 환율) (1,131) (1,151) (1,133) (1,090)

(실제 원/엔 환율) (1,427) (1,436) (1,441) (1,346) KRW Multilateral based

원/달러 장기균형환율 1,125 1,128 1,138 1,150 원/엔 장기균형환율 1,419 1,407 1,448 1,420 원화 REER 고평가율(%) (-0.54) (-2.05) (0.47) (5.25)

USD/KRW Bilateral based

원/달러 장기균형환율 1,104 1,122 1,126 1,141 원화 고평가율 (%) (-2.49) (-2.55) (-0.56) (4.71)

JPY/KRW Bilateral based

원/엔 장기균형환율 1,556 1,365 1,416 1,457 원화 고평가율(%) (8.32) (-5.20) (-1.74) (7.62)

원/엔 균형환율 등 개별통화에 대한 균형환율은 실효환율 기준의 균 형환율과 다른 속도로 고평가 또는 저평가된다는 점을 알 수 있다. 특 히 2012년 10월부터 2013년 4월까지 6개월간 원화 실질실효환율이 4.7% 평가상승하고, 엔화 실질실효환율이 19.73% 평가하락한 것을 감안하면 2013년 상반기 중 원화는 엔화에 대해 약 30% 가까이 고평 가 상태인 것으로 추정할 수 있다.

(3) 환율과 통화정책 시사점

추정결과를 바탕으로 원화의 고평가를 해소하기 위해서 몇 가지 통 화정책에 대한 시사점을 도출할 수 있다.

첫째, 원화가 2013년 상반기와 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다.

중장기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요 하다. 총요소생산성 향상은 장기 균형실질환율에 양(+)의 효과를 미 침으로써 원화의 고평가 정도를 완화시키고 극복할 수 있는 대표적인 전략이다. 따라서 장기적으로는 기업의 총요소생산성 향상만이 기초 체력을 보충하고 2013년과 같은 원화 고평가를 극복하는 장기적 전략 이 될 수 있다. 또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장 기적 증가를 감안하면, 인구정책과 노인복지정책을 종합하고 경기순 환에 연동하여 탄력적으로 운영할 수 있는 전략도 수립할 필요가 있 다. 수입소비재 기호의 영향을 고려하면 장기적으로 국산 소비재의 브랜드 가치제고 전략도 필요하다.

둘째, 통화정책이 장기 균형실질환율에는 장기적 영향을 줄 수 없

더라도, 단기에 경쟁국의 양적완화에 따른 환율왜곡을 완화시키는 방 향으로 통화정책을 수행할 필요가 있다. 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시켜 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국과의 환율정책 협의 과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다. 단기간일지라도 외 국의 통화정책이 명목환율을 심각하게 왜곡시키는 요인이 된다면 한 국도 단기적인 통화정책 대응이 필요하다. 미국과 일본이 양적완화 정책을 고수할 때 한국이 장기적인 통화정책 중립성에만 초점을 두 고 단기 대응을 무시한다면 환율왜곡을 심화시켜 불안정을 심화시킬 뿐만 아니라 균형회복 속도도 지연시킬 수 있다. 또 급격한 자본이동 과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완화하기 위해 거시건전성 조 치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위한 금리조정도 적절하게 구 사해야 한다.

6. 결론

각 장의 분석 결과 시사점을 정리하면 다음과 같다.

첫째, 가격비탄력적인 상품을 수출하는 업종이나 기업의 경우, 환 율하락에 대해 외화표시 수출가격에 되도록 많이 전가하여 해외매출 손실을 적게 하는 방안을 강구할 필요가 있다. 이를테면 상품의 브랜 드를 강화하고 브랜드 충성심을 높이는 마케팅 전략을 구사할 필요 가 있다.

둘째, 가격탄력적인 상품을 수출하는 업종의 경우, 환율하락에 따

른 외화표시 수출가격 인상을 적게 하여 시장점유율을 안정시키는 것 이 기업의 재무적 성과를 덜 악화시키는 방안이 된다.

셋째, 해외매출의 비중이 높은 기업일수록 환율하락에 따른 채산 성 악화가 크게 나타나는 반면, 해외 원자재 수입 비중이 높은 기업일 수록 채산성 악화는 적게 나타난다. 따라서 환율하락이 예상될 경우, 상대적으로 가격이 저렴해진 해외 원자재를 적극적으로 활용하여야 하고, 국내생산보다 해외생산의 비중을 늘리는 것이 기업의 재무성과 악화를 줄이는 방안이 될 수 있다.

넷째, 개별 기업 주가가 얼마나 환율에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통해 환율 변화에 대한 개별 기 업의 대응방안도 모색할 수 있다(부록 참조). 또한 각 개별 기업을 업 종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종에 어떠한 영향을 미치 는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다.

다섯째, 기업들의 외환리스크 헤지에 대한 수요를 충분히 충족시 키기 위해서 외환 파생상품시장 발달을 위한 규제 철폐, 파생상품거 래에 대한 기업 내부 공시를 통한 감시와 감독, 환위험관리에 대한 기 업 간의 환위험 지식정보공유 체계 등을 마련해야 한다. 환율변동의 영향은 업종별로 다르게 나타나므로 정책시행에 있어서 업종별 특성 에 맞는 대응책을 마련해야 한다. 또한 중소기업과 대기업 간에는 환 위험에 대한 차이가 있을 수밖에 없으므로 기업 규모에 따라 다른 대 책이 필요하다.

여섯째, 원화가 2013년과 같은 고평가 상태일 때 이 고평가를 완화 시키는 전략은 단기와 중장기로 구분하여 구사할 필요가 있다. 중장

기적으로는 총요소생산성을 향상시키는 기업들의 노력이 필요하다.

또 노령인구의 급격한 증가와 그에 따른 부양인구의 장기적 증가를 상쇄시킬 인구정책 및 노인복지정책도 탄력적으로 운용될 수 있는 방 안을 지금부터 수립하는 것이 필요하다.

일곱째, 한국처럼 소규모 개방경제이면서 경제가 해외와의 무역 및 금융연계에 심각하게 영향을 받는 국가는 단기 통화정책 목표에 물가 외에도 환율을 동시에 포함시킬 것을 고려할 수 있다. 원화 고평가 시 통화확대 전략으로 대응하는 것이 환율왜곡을 줄이고, 일본이나 미국 과의 환율정책 협의과정에서 협상력도 높이는 효과를 거둘 수 있다.

여덟째, 급격한 자본이동과 환율의 역전으로 발생할 불안정성을 완 화하기 위해 거시건전성 조치 이외에도 국내외 금리격차 유지를 위해 금리조정도 시기적절하게 구사할 필요가 있다.

서 론

1. 연구배경과 필요성

환율변동은 여러 경로를 통해 기업의 수익성과 기업가치에 영향을 미친다. 2012년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 2013 년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 현재 미국, 일본, 유로존 등 대 부분의 선진국들은 경기회복과 고용창출을 위해 자국통화 가치를 절 하시키거나 적어도 절상시키지 않는 방향으로 유지하는, 이른바 광범 위한 통화전쟁에 돌입한 상태이다. 이로 인해 원화 강세 기조가 장기 적으로 구조화될 가능성이 커지면서 환율변동이 미칠 부정적 영향에 대한 예측과 전망이 쏟아지고 있다.

대부분의 선진국은 정부부채 부담 때문에 재정정책이 한계에 봉착 해 있다. 따라서 대부분 양적완화를 통해 경쟁적 통화가치 절하를 꾀 하고 있다. G-20과 G-7은 글로벌 불균형을 비난하고, 최근의 G-20 회 의에서 일본이 환율타기팅을 하지 않겠다는 약속을 하도록 강조하였

다. 브라질은 이미 환율조작 문제를 WTO로 가지고 간 상태이다. 미 국, 일본, 유로존 이외에도 경제규모가 크고 부국인 선진국들이 통화 전쟁에 돌입했거나 통화전쟁 돌입을 고려하고 있다. 스위스는 수출시 장 경기침체에 직면하여 경상흑자를 계속 유지하기 위해 과감한 개입 으로 2012년 최대의 환율조작국으로 떠올랐다. 일본은 아베정부 출범 이후 엔화 가치를 달러화에 대해 30% 절하시켰다. 프랑스도 유로존이 경기침체에서 탈출하는 유일한 방안으로 유로화 약세를 요구해왔다.

한편, 환율이 고평가되고 경상수지 적자를 기록하는 많은 피해국들 은 방어적인 외환시장개입 조치를 취했고 이 조치들은 정당화되고 있 다. Bergsten and Gagnon(2012)은 2012년 현재 20여 개국을 환율조 작국으로, 91개국을 방어적 외환시장 개입국으로 지목하고 있다. 따 라서 최근 세계 각국은 양적완화, 환율조작, 방어적 개입이라는 세 가 지 정책을 뒤섞어 광범위하게 자국 통화를 경쟁적으로 절하시켜 왔고 이러한 추세는 앞으로 더 심해질 것으로 보인다. Bergsten(2013)은 최 근의 상황을 1930년대 근린궁핍화정책 시기와 유사하다고 보고 있다.

이러한 상황에서 두 가지 문제를 시급하게 분석할 필요가 있다. 첫 째, 국내 산업과 개별기업은 환율변동에 어떤 영향을 받으며, 개별기 업은 환율변동에 어떤 대응전략을 수립해야 하는가이다. 개별기업이 나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다. 이 때문에 환율변동이 기업 성과에 미치는 영향도 업 종별·기업별로 다르게 나타날 것이다. 따라서 환율변동이 기업 수익 성에 미치는 영향은 업종별로 어떻게 나타나는가? 환율변동이 개별 기업 주가와 기업가치에 어떤 영향을 미치는가? 업종 및 개별기업 수 준에서의 차별적인 대응전략은 무엇인가? 등을 살펴볼 필요가 있다.

둘째, 현재의 환율전쟁 와중에 원화가치는 균형수준에서 얼마나 벗 어나 있는가? 고평가 상태인가 아니면 저평가 상태인가? 균형에서 이 탈해 있다면 그 정도는 어느 정도인가? 환율 안정을 위해서는 어떤 정 책 대안이 필요한가? 등도 관심사이다.

요약하면 원화 환율수준이 적절한지, 안정을 원하는 기업과 산업 을 위한 대응전략은 무엇인지 등과 같은 문제를 심층 분석할 필요성 이 커졌다.

2. 연구방법과 범위

본 연구에서는 환율변동이 기업 수익성에 미치는 영향을 업종별로 분석하고 업종 수준에서 대응전략을 모색할 수 있는 기반을 마련하는 한편, 환율민감도에 따라 기업별로 차별적 대응 매뉴얼을 수립할 수 있는 근거를 모색한다. 더 나아가 환율변동에 대한 정부정책 수립에 도 실질적인 도움을 제공할 수 있는 근거를 제공한다.

이를 위해 제2장에서는 환율변동에 따른 기업성과에 대한 본격적 인 계량 검증에 앞서서 다음과 같은 몇 가지 사항을 개관한다. 우선 광 범위한 문헌조사를 통해 환율변동이 기업성과에 미치는 영향을 정리 한다. 또, 각 경제단체와 연구기관에서 생각하는 손익분기점 환율은 어느 수준인지, 기업이나 산업 차원에서 어떤 영향을 받고 있으며 어 떻게 대처하고 있는지, 그리고 정부에 대한 정책요구사항은 무엇인지 등에 관한 산업현장의 의견을 정리한다.

제3장에서는 2001년 이후 환율의 변화가 우리나라 업종별 기업채

산성에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석한다. 일관된 분석을 위하여 산업은 한국거래소의 상장기업 주가발표에 사용되는 분류방법을 따 른다. 더구나 환율의 영향은 주로 제조업 부문에서 발생하므로 업종 중에서 제조업을 중심으로 분석한다. 이 분석에 사용되는 자료 중 기 업과 관련한 자료는 모두 NICE신용평가정보가 제공하는 KISVALUE 에서 구하였다. 제조업 업종은 음식료품, 섬유의복, 종이목재, 화학, 의약품, 비금속광물, 철강금속, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 모두 11개 업종이다.

우선 환율 하락은 해외시장에서 외화표시 수출가격 인상을 유발하 여 판매량 감소를 초래할 것으로 예상되며, 특히 이를 원화로 환산할 경우 매출액 감소에 당면하게 되어 기업 재무성과에 부정적인 영향 을 줄 가능성이 높다. 하지만 환율 하락은 원화표시 해외원자재 가격 인하를 통하여 제품 원가를 하락시킴으로써 긍정적인 효과도 보일 것 으로 예상된다. 문제는 개별기업이나 업종에 따라 해외매출의 비중이 다르고, 사용하는 수입원자재의 비중이 다르다는 점이다. 이 때문에 환율변동이 기업성과에 미치는 영향도 업종별로 다르게 나타날 것이 다. 업종별 영향에 근거하여 업종별 대응전략도 살펴본다.

제4장에서는 환율변동이 개별기업 주가와 기업가치에 미치는 영향 을 분석한다. 한국의 경우 외환시장이 1998년 외환위기 이후 대폭 개 방되고 자유변동환율제도가 도입되어 기업의 펀더멘털과 관계없이 환율 변화에 의하여 기업 가치가 결정되는 측면도 강해졌다. 이러한 환율 변동성 확대에 직면해 일부 기업들은 부적절한 환위험 관리로 막대한 손실을 입은 바 있으며, 최근 원화 가치가 빠른 속도로 절상되 면서 환율 하락으로 수출기업의 수익성 또는 수출물량이 위축될 가능

성에 대한 우려도 제기되고 있다. 이러한 환율의 급격한 변동에 대응 하고 외부 충격을 완화하기 위해서는 먼저 환율이 기업가치에 미치는 영향을 파악할 필요가 있다.

여기서는 2004년 1월부터 2012년 12월의 기간 중 우리나라 상장기 업을 대상으로 환율이 개별 기업의 주가에 미치는 영향을 통해 환노 출(foreign exchange exposure)을 추정한다. 또 다양한 기업특성을 이용하여 환노출 결정요인을 분석하며, 분석결과로부터 기업의 환위 험 관리에 대한 시사점을 도출한다.

특히 본 연구는 각 개별 기업별로 환노출을 추정하고, 글로벌 금융 위기를 기점으로 기간을 전·후반기로 나누어 분석함으로써 글로벌 금융위기라는 구조적인 변화를 감안하였다는 점에서 선행연구와 차 별화된다. 이러한 실증분석을 통해 개별 기업의 주가가 얼마나 환율 에 민감하게 반응하는지를 알 수 있으며, 그 계수의 방향과 크기를 통 해 환율 변화에 대한 개별 기업의 대응방안도 모색해 볼 수 있다. 또 한 각 개별 기업을 업종별로 분류하였기 때문에 환율변동이 각 업종 에 어떠한 영향을 미치는지를 파악할 수 있어 업종별 대응방안을 수 립하는 데도 도움이 될 것으로 기대된다.

제5장에서는 논란의 여지가 많은 균형환율을 추정한다. 지금까지 여러 연구가 다양한 방법으로 균형환율을 추정해 왔지만, 이들 연구 결과는 상충되는 결과 때문에 논란의 여지가 많다.

따라서 한국 원화가 균형환율에서 얼마나 이탈해 있는지는 기존 연 구결과 이외에도 자체적인 연구가 필요한 분야이다. 환율문제가 통상 마찰 대상이 되고 있는 상황에서 정책수행의 벤치마크가 필요하고 이 를 위해서는 독자적인 균형환율 탐색작업이 반드시 필요하기 때문이

다. 본 연구는 기본적으로 동태적 최적화모형을 이용하여 한국경제 의 특성을 반영하는 NATREX(Natural Real Exchange Rate) 접근법으 로 원화의 장기 균형환율을 추정한다. 원화의 장기 균형환율 추정과 함께 환율의 고평가/저평가 시 환율 및 통화정책 시사점도 제시한다.

제6장은 결론과 함께 기업 및 산업 수준의 대응전략과 정부의 정책 대안도 제시한다.

환율변동이 기업성과에 미치는 영향 개관

환율변동은 기업성과에 지속적으로 영향을 미치면서 기업 및 업종 매출액과 수익을 좌우하는 중요한 요인이다. 따라서 3, 4, 5장의 환율 변동에 따른 기업성과에 대한 본격적인 계량 검증 및 균형환율 탐색 은 매우 중요한 과제로 등장한다. 이 장에서는 환율 관련 기존 문헌과 조사 자료를 정리하는 한편, 몇 가지 지표의 추세 파악을 통해 3, 4, 5 장에서 수행될 연구 내용의 기초적 논의를 제공한다.

1. 환율변동 추이

2012년 하반기 이후 원화 강세 추세가 지속되고 있으며 2013년 9월 이후에는 더 가속화되고 있다. 특히 일본 엔화 가치는 2012년 10월 이 후 아베노믹스의 결과로 급격히 하락하였다. 이러한 원화 강세가 단 기적·순환적 요인에 그치지 않고 장기적이면서 구조적으로 진행될

가능성이 높아지고 있다.

그 이유는 우선 대내적으로 2012년 400억 달러 이상의 경상수지 흑 자에 이어 2013년에도 경상수지 흑자 기조가 지속되고, 국가신용등급 상향 조정, 외국인 투자자금 유입 증대 등이 원화절상 압력으로 작용 할 것으로 보이기 때문이다. 대외적으로도 미국, 일본, EU 등 3대 경 제권과 여타 OECD 국가에서 경기부진에서 벗어나기 위해 금리인하 및 양적완화 정책을 추진하고 있으며 이런 추세가 장기화될 것으로 예상되기 때문이다.

2008년 세계 금융위기 이후 한국경제가 잘 버텨나갈 수 있었던 원 동력으로 두 축을 꼽을 수 있다. 하나는 기업의 지속적인 혁신이며, 다 른 하나는 장기간 기업들의 희망 환율 수준보다 높게 유지된 환율 상 승의 이점을 들 수 있을 것이다.

그러나 최근에는 원화강세에 따라 2008년 세계금융위기 이후 그나마 잘 버티던 한국의 기업경쟁력과 수출경쟁력이 타격을 받을 가능성이 높

2000.1 3 2001.1 3

2002.1 3 2003.1 3

2004.1 3 2005.1 3

2006.1 3 2007.1 3

2008.1 3 2009.1 3

2010.1 3 2011.1 3

2012.1 3 2013.1 원/달러

(원)

원/백엔 1,600

1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

<그림 2-1> 원/달러, 원/엔 분기별 평균 환율 추이

자료 : 한국은행, ECOS.

아지고 있다. 이러한 우려는 <그림 2-2>의 2000년 이후 환율변동과 수 출입 및 경상수지 추이 변화를 살펴보면 어느 정도 이해할 수 있다. 원/

달러, 원/엔 환율변동과 경상수지 및 수출입 증감 추세를 살펴보면 <그 림 2-2>와 <그림 2-4, 2-5>에서처럼 2005~2007년 환율 하락 기간에 수출 입 증가 추세가 위축되면서 경상수지도 악화되는 모습을 보이고 있음 을 알 수 있다.

더구나 2005~2007년 기간에는 세계경제성장률이 고성장 추세(연 평균 5.1%)였던 데 반해, 2012년에는 3.3%로 저성장 기조에 접어들었 고 이 추세가 2013년에도 지속될 것으로 전망된다는 점에서 우려가 더 커지고 있는 것이다(고덕기·정영석, 2013).

1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

경상수지/GDP 원/달러 원/백엔

(원) (%)

<그림 2-2> 원/달러, 원/엔 환율과 경상수지/GDP 비중 변화 추이

자료 : 한국은행, ECOS.

2. 환율하락과 업종 성과 지표의 변동 추이

여기서는 2000년 이후의 환율변동에 따른 기업경영성과 추이를 살 펴봄으로써 환율변동 효과를 개관한다. 특히 2000~2012년 기간 중 원/달러, 원/엔 환율변동과 매출액영업이익률(ROS), 수출입증가율, KOSPI 시가총액과 주가지수 추이의 변화 간 관계가 어떻게 움직여 왔 는가를 검토한다.

우선 환율변동에 따른 제조업과 주요 업종별 매출액영업이익률 변 화 추이를 살펴보면 <그림 2-3>에서 보듯이 환율이 상승하는 기간에 비해 환율이 하락하고 원화강세가 지속되었던 2005~2007년 기간과 세계경기가 급격히 위축되었던 2001, 2008년에 주요 업종 모두에서 매출액영업이익률이 위축되고 있음을 볼 수 있다. 특히 운송장비, 섬 의류·가죽, 목재·종이·인쇄, 석유화학, 비금속, 기계 전기전자 업종 부문에서 하락세가 두드러지고 있음을 알 수 있다.

이는 환율하락과 세계경제 저성장이 지속될 경우 한국의 주요 업종 들이 받는 부정적 영향이 클 뿐만 아니라 불리한 영향을 수출단가 인 상 등으로 해소하지 못하고 기업채산성의 악화를 통해 소화하고 있음 을 말해주는 것이다.

환율하락과 분기별 수출입증감률의 추이를 보아도 이런 특성을 발 견할 수 있다. 2001년과 2008년을 포함해 환율 하락기였던 2005~2007 년 기간에 수출입증가율이 확실히 위축되는 모습을 보이고 있음을 알 수 있다. <그림 2-4>에서 업종별 수출증가율 추이를 살펴보면, 섬유 류를 제외한 플라스틱·고무·가죽, 화학, 운송장비, 기계, 전기전자, 철강금속 업종 등 거의 전 업종에서 수출증가율이 위축되고 있음을