사, 임원 사용인이 투자은행, 투자회사와 같은 과거 증권업 계열회사 로 분류되던 법인에 겸직이 허용되었다.117) 그리고 1934년 증권거래 법, 1940년 투자회사법, 1940년 투자자문법상의 브로커와 딜러의 개념 에서 은행이 배제되어 있던 것을 폐기하였다.118)
2. 증 권
(1) 이해상충에 따른 행위규제
대부분의 브로커-딜러는 상장증권을 매수 또는 매도하는 경우 고객 을 위한 브로커 또는 대리인으로 행동하지만, 장외거래에 대해서는 고 객의 이익과 자신의 이익의 상충가능성이 존재한다. 그러나 명시적인
수탁자 또는 신인 수탁자로서 신탁부서나(수탁자로서의 원칙과 기준의 준수여부에 대하여 은행 감독기관의 감독을 받는)다른 부서에 의하여 신탁업무를 수행하면서 해당업무에 기초한 수수료, 관리하는 자산의 일정비율 등 일정한도를 넘지 않는 범 위에서 수수료를 받는 경우는 증권법상의 규제를 받지 않는다.
117) 미국 은행들은 대공황 이후 Glass-Steagall Act에 의하여 증권업 겸업이 금지됨에 따라 수익을 창출할 수 있는 기반이 기본적으로 제한되어 있었다. 이후 은행 및 은 행지주회사에 대한 업무 규제가 완화되는 과정에서 일분 증권업이나 보험업에 대 한 진출이 이루어졌지만 은행의 취급업무는 여전히 제한적이였다. 이에 비하여 1970년대 이후 비은행 금융기관들은 금융혁신을 통해 새로운 금융기법을 이용한 유사업무 취급이 확산되면서 은행의 업무영역이 오히려 잠식해가고 있었다. 이후에 미국은 금융서비스의 통합이 진행되게 되었고, 유럽의 완전 겸업화된 금융산업과의 경쟁이 심화됨에 따라서 경쟁력 제고 차원에서 겸업화를 일정 수준까지 수용할 수 밖에 없었다. 그리고 이러한 일련의 조치는 Gramm-Leach-Bliley Act에 제정에 의하 여 이루어지게 되었다. (이종한․전창환․송원근, 주요국 금융규제개혁에 관한 비 교연구, 한국행정연구원 (2006.12), 141-43면)
118) 이러한 입법적 조치는 1999년 Gramm-Leach-Bliley Act(GLBA)에 의하여 이루어졌다.
즉, 1999년 제정된 Gramm-Leach-Bliley Act(GLBA)는 미국의 증권ㆍ금융 규제의 주축을 이루고 있는 1934년 증권거래법, 1940년 투자회사법, 1940년 투자자문법의 내용을 개 정하게 하여, 은행의 증권업 겸영을 허용하게 하였다. 이러한 입법적 내용은 미국이 영국과 달리 법적 형식에 있어서는 기관별 규제의 모습으로 보일 수 있으나, 이러한 입법적 조치에 의하여 사실상 기능별 규제가 이루어지고 있다고 평가할 수 있다.
거짓이 없는 이상 고객의 이익보다 자신의 이익을 앞세운 브로커-딜러 의 거래를 명백한 사기로 인정할 수 없다. 따라서 이러한 부당한 업무 관행에 대한 제동을 걸기 위해 SEC는 이른바 간판이론(shingle theory) 을 주장119)하여 법원이 이를 받아들였다.
즉, 증권업자라고 간판을 내건 브로커-딜러는 고객에 대하여 공정하 고, 정직하게, 성실하게 업무를 수행하겠다는 묵시적인 표시를 하였으 므로 고객과 이해상충이 있을 수 있다는 점과 기타 고객이 투자판단을 함에 있어서 중요한 사실들을 고객에게 공시하지 않고 고객과 거래를 한 경우 그 행위는 증권관련법의 사기금지조항을 위반한 것으로 본다. 간판이론이 적용되는 몇 가지 증권업자에 대한 행위규제에는 다음과 같은 경우가 있다.120)
① 부당가격 (excessive prices) : 시가와 차이가 많이 나는 가격으로 증권을 매매하는 경우 부당한 행위로 간주된다.
② 과당거래 (churning) : 일임매매권한을 가지고 있는 계좌에 대해 수수료 수입을 늘리기 위해 과다한 매매를 체결할 우려가 있으
119) Charles Hughes v. SEC, 139 F. 2nd 434 (2d Cir.1943) (간판이론은 일반적으로 적 합성의 원칙과 깊은 관련을 가진다. 즉 적합성 원칙은 1930년대의 불법적 증권 중 개행위를 방지하기 위한 미국의 간판이론(shingle theory)의 유래에서 정립되었다고 할 수 있다. 간판이론은 Charles Hughes 판결사례를 계기로 정립되었는데 간판을 내걸고 있는 브로커-딜러가 증권투자상품을 권유하는 경우 권유내용에 고객에 대 하여 성실하게 업무를 수행하겠다는 묵시적인 표시(implied representation)를 하였다 고 보며, 간판을 내걸 때는 합리적인 근거(resonable basis)가 있어야 하고, 그 전제 로서 권유 증권에 대한 합리적인 조사를 행하여야 한다는 이론이다. Charles Hughes사례는 증권브로커가 고객에게 특정 증권을 시가보다 훨씬 높은 가격에서 강매시켜 증권거래위원회의(SEC)가 행정처분을 내린 사례이다. 1930년대 미국의 증 권 중개업자 Charles Hughes가 미망인 등을 상대로 주식투자를 권유할 때 종전의 거래경험에서 얻은 신임을 미끼로 고객들에게 주식의 시세를 알리지 않은 채 시가 보다 터무니없는 가격으로 주식을 매입해 주고 그 차액을 수수료로 챙겨 고객이 이의 제기한 사례이다. 미국 증권거래위원회의(SEC)는 설명하지 않고 시세보다 훨 씬 높은 가격을 제시하여 중개한 행위는 증권거래법에 위반하는 사기행위로 판결 하고 면허를 취소하는 행정처분을 내리게 되었다.)
120) 법제처, 전게보고서, 133면.
거래(계좌의 규모나 성격에 비추어 과도한 양이나 빈도의 거래) 를 금지한다.
③ 지위공시: 브로커-딜러는 거래의 대리인과 본인이라는 이중적 지 위를 이용하여 이익을 추구할 수 있으므로 거래 자격확인 및 누 구를 대리하는지를 명시해야 한다.
④ 주문에 대한 대가 지급 (payment for order flow) : 제3시장에서의 거래는 전형적으로 시장조정자에 의해 거래가 이루어지므로 주 문을 받는 대가로 브로커-딜러에게 대가를 지급하는 관행이 있 었다. 이에 자신의 이익을 위하여 고객의 이익과 무관하게 거래 소의 거래를 제3시장으로 옮길 위험성이 있다.
(2) 미국의 이해상충 해소 방안
① 법제의 정비
미국의 증권회사(브로커-딜러)를 규율하는 증권거래법(1934년법)과 투자자문업자(자산운용사)를 규율하는 투자자문업자법(1940년법)은 특 별히 증권회사의 자산운용업 겸업을 제한하는 조항을 두고 있지 않 았기 때문에, 증권업자가 관련법규에 의해 투자자문업자로 SEC에 등 록하는 한, 증권업과 자산운용업의 본체 겸영은 원칙적으로 허용되었 다. 따라서 증권업과 자산운용업의 본체 겸영에 따른 이해상충의 법 적 규제는 증권거래법, 투자자문업법, 투자회사법이 중요한 법제를 구성한다고 할 수 있다. 이러한 법제들은 과당매매(churning), 자기거 래(self-dealing), 쌍방대리(dual agency) 및 스캘핑(scalping)을 포함한 다 양한 이해상충 행위를 규제하기 위해 이중 삼중의 법적 규제가 마련 하고 있다.
이러한 배경으로서 증권회사의 자산운용업 겸업은 1920년경 시작되 었고 다양한 유형의 이해상충행위를 경험한 점들을 바탕으로 1940년에
투자자문업법과 투자회사법을 제정하여 이러한 이해상충행위를 적절하 고 체계적으로 규제할 수 있는 수단을 마련하였다. 이는 미국의 초기 간접투자기구는 투자신탁(investment trust)이었고 자산운용업은 주로 증 권회사가 담당하였다. 그런데 이 때 성행하였던 투자신탁에서는 투자 자의 이익을 침해하는 이해상충행위가 만연하였기 때문이다.121)
② 증권업과 자산운용업의 본체 겸영의 현실적 제약
증권회사가 자산운용업을 겸영할 때는 크게 두 가지 유형의 이해상 충 문제가 발생한다. 첫째로, 증권회사의 자기이익과 펀드투자자들의 이익이 상충하는 경우와 둘째로 증권회사의 고객의 이익과 펀드투자 자들의 이익이 상충하는 경우이다.
세부적으로 증권회사의 자기이익과 펀드투자자들의 이익이 상충하 는 경우는 ① 고유자산운용부서와 자산운용부서 간의 이해상충, ② 인수업무부서/기업금융부서와 자산운용부서 간의 이해상충, ③ 위탁매 매부서와 자산운용부서 간의 이해상충, ④ 시장조성부서와 자산운용 부서 간의 이해상충, ⑤ 조사분석부서와 자산운용부서 간의 이해상충,
⑥ 증권회사 펀드 판매부서와 자산운용부서 간의 이해상충 등이 있 다.122) 그런데, 미국에서는 증권업자의 자산운용업의 사내겸영은 활발 하게 이루어지고 있지는 않다. 이러한 상황의 중요한 이유는 ① 투자 은행업무와 자산운용업무 간의 이해상충 문제는 그 정도가 심각해서 해소에 많은 비용과 노력이 들며 완전한 제거가 매우 어렵다는 점과
② 자산운용업이 경쟁적인 산업이어서 전업 자산운용사에게 유리하다
121) 이러한 이해상충행위의 사례는 다음과 같다. ① 과당매매 : 증권회사가 간접투 자기구로 하여금 자신을 중개인으로 선임토록 함으로써 과도한 유가증권거래를 하 도록 하여 중개수수료의 수입증대를 도모하는 행위, ② 자기거래, 쌍방매매 : 증권 회사가 불공정가격으로 간접투자기구에 유가증권을 매매하여 자기이익을 도모하는 행위, ③ 인수관련 자기거래 : 증권회사가 자기 발행 유가증권을 간접투자기구에 인수시키는 행위 등
122) 김필규ㆍ박연우ㆍ김동철, 전게보고서, 37면.
fund) 에 진입을 자제하고 있으며 자산운용업 중 투자자문업, 투자 일임업에 제한적으로 참여하고 있는 실정이다.124)
③ 증권업과 자산운용업의 본체 겸영시 정보차단벽(Chinese wall)의 사용 미국에서 정보차단벽(Chinese wall)은 처음에 증권회사의 자발적 정 책과 절차였으나 차후 SEC는 모든 증권회사가 차단벽을 설치 운영할 것을 법규요건으로 정하게 된다. 정보차단벽은 증권회사내의 내부자 거래를 방지하고 이해상충 문제를 해결하기위해 사용하는 내부규칙과
123) 미국의 대표적인 집합투자기구는 뮤추얼펀드(Mutual Fund)를 기초로 하는 투자회 사(Investment)에 의한 집합투자라고 할 것이다. 미국에서 뮤추얼펀드(Mutual Fund)가 성행하게 된 이유는 투자자들에게 다음과 같은 이점이 있기 때문이다. 뮤추얼 펀드 는 투자자들의 자본을 모아서, 이들 투자자들을 위하여 전문적인 자산운용인이 투 자를 하게 하는 일종의 투자매개방법이라고 할 수 있다. 뮤추얼 펀드는 다음과 같 은 주요한 이점이 있다. 첫째로, 분산되어 있는 투자자들의 금융자본을 집결시킴으 로써, 투자자들로 하여금 낮은 비용으로 전문 자산운용인에게의 접근을 가능하게 한다. 이러한 뮤추얼 펀드는 증권시장을 대상으로 금융투자를 하게 된다. 성공적인 투자운영은 전문적인 지식과 판단을 요구하게 된다. 투자를 위하여 주식을 선택하 는 하는 경우에 투자자문을 하는 자들은 광범위한 경제적․재정적 조사를 수행하게 된다. 이러한 조사는 목적은 수집된 정보를 발전시켜서 펀드에 의한 증권투자의 이 익을 남기는 것이라고 할 것이다. 따라서 전문적인 투자운영을 일반 투자자들은 수 행하기 어렵기 때문에, 전문적인 자산운용인을 필요로 하게 되고, 뮤추얼펀드의 경 우에는 낮은 비용으로 이러한 이득을 얻을 수 있게 해준다고 할 것이다. 둘째로, 뮤 추얼 펀드는 낮은 비용으로 증권시장 내에서 광범위하게 분산되어 있는 기업에 대 한 소유권, 즉 지분을 취득할 수 있게 해준다. 이러한 지분을 취득하는 과정에 있어 서는 포트폴리오를 구성하는데 있어서 많은 위험이 따르게 된다. 그런데 분산되어 져 있는 주식 즉, 지분들은 분산의 정도가 크면 클수록 위험이 낮아진다고 할 수 있다. 대신에 그 지분에서 얻을 수 있는 수익 또한 낮아진다고 할 것이다. 따라서 뮤추얼펀드는 분산의 정도와 위험의 정도 그리고 수익의 정도를 전문 자산운용인에 의하여 조정함으로써, 최적화된 위험의 부담과 수익을 얻을 수 있게 된다. (Wallace Wen Yeu Wang, Corporate Versus Contractual Mutual Funds - An Evaluation of Structured and Governance, 69 Wash. L. Rev. 927 (October, 1994), at 935~36.)
124) 일부 증권회사(Morgan Stanley, Merrill Lynch)는 비교적 대규모의 자회사 형태로 특정 분야(예: international equity)에서 펀드산업에 진입해 있는데, 증권회사가 운영하는 헤지 펀드와 사모펀드도 대개 자회사의 형태를 취하고 있다는 점은, 정보차단벽(Chinese wall) 의 실효성이 제한적임을 시사한다고 할 수 있다.
절차를 의미하며 증권회사의 한 부서가 얻은 정보를 차단하고 당해 정보가 회사내 타부서로 유포되는 것을 방지하는 것을 목적으로 하고 있다. 정보차단벽은 투자은행부서를 위탁매매, 조사분석, 자산운용, 기 타 다른 부서와 실질적으로 분리하는 효과를 가지는데, 이러한 정보 차단벽(Chinese wall) 설치의 법적 근거는 1934년 증권거래법 Rule 14e-3이다. SEC는 1980년에 1934년 증권거래법 Rule 14e-3을 채택하면 서 정보차단벽(Chinese wall)의 사용을 법적으로 승인하였다.125) Rule
125) Rule 14e-3 Transactions in Securities on the Basis of Material, Nonpublic Information in the Context of Tender Offers
(a) If any person has taken a substantial step or steps to commence, or has commenced, a tender offer (the offering person), it shall constitute a fraudulent, deceptive or manipulative act or practice within the meaning of section 14(e) of the Act for any other person who is in possession of material information relating to such tender offer which information he knows or has reason to know is nonpublic and which he knows or has reason to know has been acquired directly or indirectly from:
(1) The offering person,
(2) The issuer of the securities sought or to be sought by such tender offer, or (3) Any officer, director, partner or employee or any other person acting on
behalf of the offering person or such issuer, to purchase or sell or cause to be purchased or sold any of such securities or any securities convertible into or exchangeable for any such securities or any option or right to obtain or to dispose of any of the foregoing securities, unless within a reasonable time prior to any purchase or sale such information and its source are publicly disclosed by press release or otherwise.
(b) A person other than a natural person shall not violate paragraph (a) of this section if such person shows that:
(1) The individual(s) making the investment decision on behalf of such person to purchase or sell any security described in paragraph (a) of this section or to cause any such security to be purchased or sold by or on behalf of others did not know the material, nonpublic information; and
(2) Such person had implemented one or a combination of policies and procedures, reasonable under the circumstances, taking into consideration the nature of the person's business, to ensure that individual(s) making investment decision(s) would not violate paragraph (a) of this section, which policies and procedures may include, but are not limited to,
(ⅰ) those which restrict any purchase, sale and causing any purchase and sale
고 증권을 거래할 수 없도록 금지하는 규칙이다. 예외적으로 Rule 14e-3의 (b)항에서는 특정 증권사의 자산운용자가 공개매수에 관한 중 요정보에 대해 알지 못하고 있다는 점, 그리고 자산운용자가 Rule 14e-3을 위반하지 않도록 당해 회사가 합리적인 정책과 절차를 시행 했다는 점을 입증하는 경우에는 Rule 14e-3의 위반이 없이 증권을 매 매할 수 있다고 규정하고 있다. 즉, Rule 14e-3의 (b)항은 정보차단벽 을 채택한 회사에게 공개매수 관련 거래 시 책임을 부담하지 않는 안 전항(safe harbor)을 제공하고 있는 셈이 된다. 따라서 SEC는 Rule 14e-3 제정을 통해 자산운용업을 겸업하는 증권회사가 정보오용으로 인한 책임을 회피하는 한 방법으로서 정보차단벽을 설치하는 것이 적 절함을 공식적으로 승인했다고 볼 수 있다.126) 또한 Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith, Inc. 사건에서 Merrill Lynch의 화해 이후 다 른 증권회사들도 SEC의 내부자 거래 조사 대상이 되지 않기 위해서 자발적으로 정보차단벽을 설치하였으나 이러한 정보차단벽 중에는 실 효성이 없는 것이 많아서 내부자 거래 위반이 계속해서 발생하였다.
그래서 이러한 상황에 대응하기 위하여 미의회는 1934년 증권거래법 15조(f)항에 적절한 정보차단벽의 설치를 위한 법정요건을 만들었 다.127) 1988년 내부자거래 및 증권사기 규제법(Insider Trading and
of any such security or
(ⅱ) those which prevent such individual(s) from knowing such information.
126) 김필규‧박연우‧김동철, 전게보고서, 39면.
127) Securities Exchange Act of 1934 Section 15 Registration and Regulation of Brokers and Dealers
(f) Prevention of misuse of material, nonpublic information
Every registered broker or dealer shall establish, maintain, and enforce written policies and procedures reasonably designed, taking into consideration the nature of such broker's or dealer's business, to prevent the misuse in violation of this title, or the rules or regulations thereunder, of material, nonpublic information by such broker or dealer or any person associated with such broker or dealer. The
Securities Fraud Enforcement Act of 1988)의 일부로 채택된 15조(f)항은 증권회사로 하여금 피고용인에 의한 미공개정보의 부적절한 오용을 방지할 정보차단벽을 수립할 것을 명시적으로 요구하고 있다. 15조(f) 항에서 요구하는 정보차단벽을 갖추지 못한 증권회사를 대상으로 다 수의 SEC 집행절차가 이루어지게 되었다. 이에 따라 증권회사들은 15 조(f)항에서 요구하는 정보차단벽을 갖추기 위해 모든 차단벽 절차를 주의 깊게 고안하고 시행ㆍ감독하고 있는 상황에 이르게 되었다.128)
(3) 투자권유에 따른 행위규제
증권에 대한 조사의무 및 부당권유를 금지(know your security)하고 있다. 즉 브로커-딜러는 충분한 정보가 없는 증권에 대하여 매매가격 을 제시하는 행위, 즉 시장조성행위를 할 수 없도록 하고 있다. 이는 매매가격을 제시하기 위해서 발행회사의 공모자료나 계속 공시자료 또는 기타 규칙에서 열거하는 자료를 검토하고 신뢰할 만한 합리적 근거를 가져야 한다는 것을 의미한다. 따라서 이러한 내용은 적합성 의 원칙(know your customer or suitability)과 관련을 갖게 되고, 고객의 투자목적, 투자경험, 자금력 등에 비추어 적합한 권유를 할 의무를 증 권회사나 증권업에 종사하는 자들에게 부담되어진다.129)
Commission, as it deems necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors, shall adopt rules or regulations to require specific policies or procedures reasonably designed to prevent misuse in violation of this title (or the rules or regulations thereunder) of material, nonpublic information.
128) 김필규ㆍ박연우ㆍ김동철, 전게보고서, 40~41면.
129) 이외에도 투자회사와 투자자문회사에 대한 규제로서 투자회사 주식의 판매와 환매수는 매일 계산된 회사의 순자산에 의하며 매도시의 순자산가치보다 저가로 판매하는 것을 금지한다. 또한 과다한 판매비용을 금지하고 NASD는 상한을 규정 하고 있으며, 운용수수료에 대해 과도한 보수가 책정될 우려가 있으므로 투자자문 업자가 보수 등을 수령함에 있어 투자회사에 대하여 신임의무와 관계인(affiliated person)과의 거래에 대한 제한을 두고 있다. 또한 투자자문 수수료를 실제 수익률과 연계시키는 성공보수(contingency fee)를 금지하며, 투자자문업자는 고객의 동의 없 이 자문계약을 양도하지 못하게 하고 있다. (법제처, 전게보고서, 361~62면)