표5 장내 주식시장의 상장요건 비교179)
위의 표에서부터 알 수 있는바 창업판의 상장요건은 메인보드 시장 에 비교하여 다소 완화되어 있다. IPO를 통하여 중국시장에 복귀한 VIE 기업은 폭풍과기, XUNYOU닷컴, KEDI DAIRY회사가 대표적이다. 폭풍과 기와 XUNYOU닷컴은 모두 선전거래소 창업판 시장에 상장하였고 KEDI DAIRY는 선전거래소 중소기업판 상장에 성공하였다. 그 중 폭풍과기는 VIE 모델을 해체하여 처음으로 A주 시장 상장에 성공한 인터넷 기업이 다. 아래에서는 폭풍과기의 해체과정을 살펴보도록 한다.
2.1.1 VIE모델 해체배경
폭풍과기는 중국의 인터넷 기업 중 대표적인 온라인 동영상 관련 서비
179) 관련 규정의 내용을 참고하여 정리하였다.
주식시장 메인보드/중소기업판 창업판
매출요구
최근 3년 연속 흑자, 동 기간 누적 순이익 3천만 위안 이상
① 최근 2년 연속 흑자, 동 기간 누적 순이익 1천만 위안 이상
② 또는 최근 1년간 순이익 500만 위안 이상, 매출 5천만 위안 이상, 최근 2년간 매출증가율 30% 이상 시가총액 유통주식 시가총액 5천만 위안 유통주식 시가총액 3천만 위안 지배구조
최근 3년간 이사, 경영진, 실 제 지배인의 중대한 인사변동 없음
최근 2년간 이사, 경영진, 실제 지 배인의 중대한 인사변동 없음
경영 기간 3년 이상 3년 이상
현금흐름
최근 3년간 현금흐름 총액이 5 천만 위안 이상 또는 누적매출 액이 3억 위안 이상
없음
순 자산 무형자산 대비 순 자산 비중이 20% 미만
무형자산이 2천만 위안 이상, 미보 전 결손금이 부존재
주식보유총액 5천만 위안 이상 3천만 위안 이상
스를 제공하는 기업으로 나스닥 상장을 목표로 VIE모델을 구축하였으나 이후 여러 원인으로 인하여 VIE모델을 해체하고 선전거래소 창업판 시 장에 상장하였다. 그 원인은 주로 다음과 같다. 첫째, 시장의 변화. 당시 온라인 미디어업계의 판도 변화와 저작권 보호에 대한 인식이 강화됨에 따라 시장경쟁이 가속화되었다. 중국 내 Youku, Tudou와 같은 동영상 웹사이트의 흥행과 함께 웹사이트 사이 저작권 분쟁과 판권 확보 문제가 날로 심화되어 이런 배경 하에서 온라인 미디어 시장을 선점하여 이익을 창출하는 것이 불투명하였다. 둘째, 메인유저 문제. 폭풍과기의 메인 유 저는 중국 유저이고 미국에서의 인지도가 중국 시장보다 현저히 떨어져 나스닥 시장에 상장하더라도 좋은 평가를 받기 어렵다고 경영진이 판단 한 것으로 보인다. 셋째, 화이브라더스 등 기업의 성공으로 인하여 중국 내 상장에 대하여 긍정적으로 평가한 것으로 판단된다. 당시 중국의 나 스닥 시장으로 불리는 창업판 시장이 출범하여 중국 대표적인 엔터사인 화이브라더스와 같은 기업이 창업판 시장 상장에 성공하였고 창업판 상 장조건과 역량을 갖춘 폭풍과기는 창업판 상장을 통한 자금조달을 시도 할 인센티브가 있다.
2.1.2 VIE모델 구축 및 해체과정
일정 구분 내용
2005.08.05 내자법인 Kure(酷热科技) 설립
펑신을 대표로 하는 창업멤버들은 desktop video 프로그램 개발을 목 표로 내자법인을 설립한 후 2006년 Kure codec 프로그램을 출시.
2006.05.15 Kure의 주주가 역외에 Kuree 설립
창업멤버들은 외국투자자를 유치하 여 자금을 조달할 목적으로 IT업계 의 관행에 따라 역외에 Kuree를 설 립.
2006.07.03 Kuree의 자회사인 Huruan(互软 Huruan을 VIE구조에서의 역내 플랫
科技, 즉 WFOE) 설립 폼으로 활용.
2006.08.11 Kuree의 주식분할 및 시리즈 A1 투자진행
① Kuree, Huruan과 Kure 및 그 주 주사이 VIE계약 체결. ② 주식분할 후 IDG에 제3자 배정의 방식으로 신주발행.
2006.09.01
Longlink Capital Ltd.로부터 Storm Codec 관련 지식재산권 구매하여 Kure가 사용하도록 함
① Storm Codec 관련 지식재산권은 Zhou Shengjun(周胜军)의 개인소유 로 되어 있었고 당시 desktop video 시장을 선점한 상황.② Kure Codec 는 개발, 운영, 프로모션을 통하여 일정한 기술과 유저를 보유한 상황 ㅇ에서 사업규모를 확대하고 시장점 유율을 높이기 위하여 Storm Codec 관련 지식재산권을 구입하여 Kure가 관련 지식재산권을 사용하도록 함.
2007.01.18 내자법인 BaoFengWangJi(暴风 网际) 설립
Kure의 기술과 Storm Codec의 브랜 드를 결합시켜 BaoFengWangJi를 운 영주체로 하여 Storm Codec 프로그 램의 사업화 단계에 진입
2007.07.26 Kuree의 시리즈 B+ 투자 진행
① Kuree, Huruan과 BaoFengWangJi 및 그 주주사이 VIE계약 체결. ② Kuree, IDG에 제3자 배정을 통하여 신주발행
...
해당 기간 동안 임직원의 스톡옵션 행사와 이직에 따른 Trippo(Esop 플랫폼)의 지분인수와 Kuree의 신주발행 절차가 반복적으로 이루어 짐.
2010.12.02 Kure지분 양도
① VIE해체 준비 및 Kure의 지분구 조 조정. ② Kure의 주주는 펑신, 채문승으로 변경.
2010.12.15
Kuree, Huruan, BaoFengWangJi, Kure 및 그 주 주, IDG, Matrix와 Goldstone, Harmonious Growth 등 새로운 투자자와 구조조정 합의서 체 결 후 2011년 8월 31일 관련
구조조정합의서의 주요내용:
① Goldstone, Harmonious Growth 등 새로운 투자자가 Kuree로부터 Huruan의 전부 지분을 인수. ② 각 당사자는 기존의 채권채무관계에 대 한 확인 및 변제. ③ IDG 및 Matrix
표6 폭풍과기의 VIE 모델 구축 및 해체과정180)
폭풍과기는 VIE모델을 통하여 역외 상장을 시도하려고 하였으나 시장 변화 등 원인으로 역외상장을 포기하고 중국내 시장으로 상장하였기 때 문에 사유화 절차가 필요 되지 않는다. 따라서 폭풍과기는 위와 같은 절 차를 통하여 외국인투자자를 역외 상장회사로부터 퇴출시키고 WFOE의 지분을 역내 투자자가 인수하여 내자법인으로 전환한 후 VIE 관련 회사 들을 말소하여 최종적으로 VIE모델을 완전히 해체시키는데 성공하였다.
2012년 3월 폭풍과기는 창업판 상장신청을 하였으나 중국 증감위가 IPO 를 잠정적으로 중단함에 따라 상장이 연기되면서 매각위기에 놓이게 되 었다. 이후 2014년 증감위의 신규 IPO 심사가 재개됨에 따라 상장절차를 계속하여 추진하여 결국 3년에 거쳐 2015년 3월 창업판에 상장하였고 상 장 후 29일 연속 상한가를 기록하였다.
180) 폭풍과기의 투자설명서 참고.
보충계약 체결 의 지분을 Kuree가 인수. ④ VIE계 약 종료
2010.12.15 종료계약서 체결
Kuree, Huruan과 BaoFengWangJi, Kure 및 그 주주의 모든 VIE계약을 종료.
2011.01.17 Huruan지분 양도 후 내자법인 으로 전환
Kuree는 Huruan의 전부 지분을 Goldstone, Harmonious Growth에 양 도한 후 Huruan으로부터 퇴출.
2011.07.14 Kuree는 IDG, Matrix의 전부 지 분을 인수
IDG, Matrix의 전부 지분을 Kuree가 인수하여 외국인투자자를 Kuree로 부터 퇴출.
2012.05.10 VIE 관련 회사를 말소 Kure, Huruan, Kuree를 전부 말소하 여 VIE모델을 완전히 해체함.
표7 폭풍과기의 VIE 해체 거래구조182) 181) Trippo는 ESOP 플랫폼이다.
182) 폭풍과기 투자설명서 등 관련 자료를 참고하였다.
5%
2.5%
92.5%
BaoFengWangJi FengXin
IDG Matrix
HuRuanKeJi(WFOE) Kuree International Ltd .(Cayman)
韦婵媛 FengXin 酷热科技
Keli(BVI) Baolink(BVI) Trippo(BVI)181) 王宝珊
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역외
역내
Gold stone
Harmonious Growth 등
2.2 치후360 우회상장 사례
우회상장이란, 비상장기업이 상장기업과 결합을 통하여 상장심사 등의 정상적인 상장절차를 거치지 않고 상장기업이 되는 것을 의미한다(금융 감독원 금융지식센터 금융용어사전). 중국 A주 시장의 상장요건을 충족 시키지 못한 기업은 우회상장을 통하여 중국 시장으로 복귀한다. 미국 나스닥에 상장한 중국의 디지털 광고회사인 포커스 미디어와 인터넷 보 안 회사인 치후360과 뉴욕증권거래소에 상장한 중국의 온라인 게임개발 회사인 Giant Network 등 기업들은 모두 우회상장을 통하여 A주 시장 상장에 성공하였다. 아래에서는 치후360의 해체과정을 살펴보도록 한다.
2.2.1 치후360의 우회상장 배경
치후 360은 2005년 9월에 설립된 중국의 대표적인 보안프로그램 회사 이다. 치후 360이 우회상장을 결정한 원인은 다음과 같다. 첫째, 기업가 치의 저평가문제. 2011년 3월 뉴욕거래소에 상장된 후 치후360은 지속적 인 성장을 기록하였으나 2015년 5월 말 기준 시가총액 규모가 과거 대비 절반가량 줄어들었다. 치후360은 광고와 유료 소프트웨어 다운로드 수익 을 기반으로 무료 백신을 내세워 쾌속 적인 성장을 이루었고 중국 내에 서 인지도를 쌓았으나 이러한 비즈니스모델은 미국 자본시장에서 투자자 들의 환영을 받지 못하였고 같은 시기 중국 증권시장에 상장한 인터넷 보안회사의 PER에 비교하여 상반된 모습을 보였다. 저우훙웨이(周鸿祎, 현 치후360 CEO)를 비롯한 경영진은 치후360의 실적 대비 주가가 저평 가되어 실제 기업가치가 시가총액에 제대로 반영되지 못하였다고 판단하 여 나스닥 대신 중국의 A주 시장을 선택하였다. 둘째, 중국내 주식시장 의 변화. 2010년부터 시작된 공매도 공격으로 인하여 중국개념주들이 크 나큰 손실을 보았고 외국 투자자들의 VIE모델에 대한 불안감이 고조되 어 Giant Network 등을 비롯한 중국계 회사들의 복귀 열풍이 일어났다.
또한, 중국 정부는 중소기업판, 창업판 및 신삼판 개설 등과 같은 다층 적인 자본시장 구축에 공을 들여 중국기업들의 자금조달 경로를 다양화 시키고 이에 유리한 시장환경을 마련하였다. 셋째, 국가 안보문제. 치후 360의 주된 사업은 인터넷 보안인데 정보보안 문제는 국가 이익과 밀접 한 관련이 있다. 치후360의 메인 유저가 여전히 중국에 있고, 보안프로 그램은 개인, 기업, 정부 기관까지 보급되어 정보유출 등 사태가 발생하 면 국가정보 안전에도 위협을 줄 가능성이 있으므로 장기적인 시각에서 보면 중국 본토시장으로 복귀하는 것이 불가피하기 때문이다. 치후360은 결국 상장폐지를 결정하고 중국 시장으로 복귀하는 작업을 시작하였다.
표8 치후360의 주가변동 차트183)
2.2.2 치후360 우회상장과정
183) 新浪财经, 2019.06.05., https://stock.finance.sina.com.cn/usstock/quotes/QIHU.html