1.1 사유화의 정의
사유화의 개념은 미국 SEC의 Rule 13E-3171)에서 유래된 것이고 미국 과 같은 성숙된 자본시장에서 구조조정의 수단으로 흔히 사용되는 방식 이다. 위 규칙에 의하면, 강제매수를 시도하는 지배주주는 강제매수의 목적을 포함한 광범위한 내용의 공시의무를 부담하며 투자은행의 공정가 격 의견을 요약해서 공개해야 하고 최근과 과거의 주가를 포함한 회사의 재무정보를 공개해야 한다. 이는 소수 주주가 현금합병거래를 승인할 것 인가에 대해 충분한 정보에 의한 결정을 내릴 수 있도록 하기 위한 것이 다.172) 해당 조문은 상장폐지 과정을 규제할 목적으로 제정된 것이고 상 장폐지 과정의 절차와 공시의무에 관하여 규정을 두고 있을 뿐 사유화의 정의에 대한 명확한 해석은 없다. 사유화란 구체적으로 무엇인가에 대하 여 다양한 견해가 있다. 일부 학자는 사유화란 상장회사의 상장회사 자
171) SEC Going private Rules and Schedule 13E-3.
172) 김화진. (2009). 소수주식의 강제매수제도. 서울대학교 법학50(1). 제336면.
격을 취소하고 관련 공시의무를 부과하는 조건을 종료시켜 그 지배주주 (또는 중대한 지분을 보유하고 있는 주주)와 기타 상장회사의 관계자들 이 공개 주주가 보유한 주식을 삭감시키는 거래행위를 의미한다고 말한 다.173) 일부 학자는 사유화란 대상기업의 상장거래 지위를 박탈할 목적 으로 상장회사 또는 그 이해관계자가 사유화 제안을 먼저 제시하여 일련 의 거래를 통하여 기타 주주가 보유한 유통주식을 사들이고, 그 결과 해 당 기업의 지분구조가 고도로 집중되어 더 이상 상장조건에 부합되지 않 아 최종적으로 비상장회사로 전환하는 특정한 시장거래행위를 뜻한다고 주장한다.174) 다시 말해서 사유화란 대상기업의 상장폐지를 목적으로 사 유화를 추진하는 자가 그 기업의 주식을 사들이는 시장거래행위로 이해 할 수 있다.
1.2 사유화의 원인
1.2.1 공시비용 부담
상장회사는 공시의무의 이행을 위하여 시간과 비용을 투자하여야 한 다. 공시내용은 정확하여야 하고 그 내용에 대한 엄격한 심사가 이루어 지므로 상장회사에서 직접 자료를 만들어서 제출하는 것은 어렵다. 또 한, 허위공시, 부실공시 정황이 포착된 경우 거래소 규칙에 따라 처벌받 을 수 있고 그 정도가 심할 경우 거래정지 또는 상장회사의 자격 자체를 취소할 수 있다. 따라서 변호사, 회계사와 같은 전문가를 선임하여 공시 서류를 작성하고 감사를 진행할 수밖에 없다. 이 과정에 필요한 공시비 용 부담은 상장회사가 사유화를 시도하는 원인 중의 하나이다.
173) 李明阳. 中概股回归动因以及其私有化退市后在A股上市的路径分析[J]. 时代金融, 2018(35), 제167면.
174) 邓红军. 中国概念股私有化退市问题研究[D]. 暨南大学, 2014年硕士论文, 제16면.
1.2.2 기업의 경영전략에 따른 판단
상장회사의 주식은 유통성이 높기 때문에 개인 및 기관 투자자가 모두 해당 회사의 주식을 거래할 수 있다. 주식구조가 분산된 기업의 경우 소 액주주의 간섭을 피하고 지배권을 강화할 목적으로 사유화를 시도하게 된다. 따라서 사유화는 기업의 경영전략 차원에서 이루어질 수 있다.
1.2.3 기업가치의 저평가 문제
기업가치가 저평가되는 경우 해당 회사에 대한 투자가 활성화되기 어 렵고 회사의 자금조달이 원활히 이루어지지 않기 때문에 다른 경로를 통 하여 자금조달을 할 인센티브가 생기게 된다. 또한 저평가되어 있는 시 점에는 비교적 낮은 매수가격으로 회사의 주식을 인수할 수 있고 사유화 를 통하여 적대적 M&A의 위험으로부터 기업을 보호할 수 있다.
1.3 사유화 유형
사유화의 유형은 다음과 같은 세 가지로 나뉠 수 있다. 첫 번째 유형 은 공개매수(tender offer)이다. 미국 “증권거래법”에는 공개매수에 대 한 규제내용을 포함하고 있으나 그 정의에 대하여 별도의 규정을 두고 있지 않다. 공개매수는 신문 등을 통해서 대상기업의 주주들을 상대로 일정한 매수가액을 제시하고 그에 응하여 매도 의사를 표시한 주주들의 주식을 장외에서 매수함으로써 단기간 내에 대상기업의 경영권을 장악하 는 일련의 행위를 말한다.175) 미국 “증권거래법” Rule 14 1의 규정에 의하면 공개매수 기간은 20일 이상이어야 한다. 공개매수를 통하여 대상 회사의 90% 이상의 의결권 있는 주식을 취득한 경우 소수 주주의 동의 를 거치지 않고 간이합병(short form merger)의 방식으로 소수 주주를
175) 유도석. (2003). 공개매수제도. 상장2003(12). 제96면.
축출(squeeze out)할 수 있다. 두 번째 유형은 합병이다. 즉 법에서 정한 합병절차에 따라 합병을 통하여 주식을 취득하는 것을 말한다. 이 경우 인수회사와 피합병회사 사이에 합병계약을 체결하여야 하고 주주총회 동 의를 거쳐야 한다. 세 번째 유형은 역 주식분할(reverse stock split)이다.
역 주식분할은 주식분할과는 반대되는 개념으로 여러 개의 주식을 합하 여 종전보다 적은 수의 주식으로 하는 회사의 법률행위를 말한다.176) 회 사는 등기 주주의 수량을 줄이기 위하여 10:1 또는 100:1의 비율로 병합 하여 단주를 발생시킨다. 따라서 회사가 일정한 이유에 의해 주식을 병 합하게 되면 1주 미만의 주식을 보유하는 주주가 새기게 되고 그 주주들 에게 현금을 지급하게 되는 주주는 강제로 회사에서 축출된다.177) 사유 화를 추진하는 과정에 회사의 주식을 다시 사들여야 하므로 막대한 자금 이 필요 된다. 따라서 상장회사는 대부분 PE, VC, 은행 등으로부터 인수 자금을 조달하고 그 대가로 회사의 지분을 양도한다. 중국기업이 VIE모 델을 해체하는 과정에 주로 사용되는 방법은 합병 또는 공개매수 방법이 다.
1.4 사유화 절차
상장회사의 사유화 과정에 일반적으로 다음과 같은 절차를 거쳐야 한 다. ① 인수인이 매수제안을 제시한다. ② 대상회사가 공개매수 제안을 받았거나 받아들일 것을 공고한다. ③ 대상회사가 특별위원회를 설립하 여 거래가격과 조건을 협상한다. ④ 대상회사와 합병 자회사 사이에 합 병계약을 체결하고 SEC에 rule 13e-3에 따른 공시서류를 제출한다. ⑤ 이사회 또는 주주총회를 소집하여 합병안을 통과시킨다. ⑥ 사유화 거래 가 종료되고 대상회사의 주식이 거래 정지되고 상장 폐지된다.178)
176) 김재호. (2012). 주식분할과 병합의 절차 해설. 상장2012(12). 제98면.
177) 김화진 전게논문 제326면.
178) 美富律师事务所，“美国上市公司私有化指南”，2012.12.31 http://www.mofo.com.cn/resources/newsViews.jsp/726