현 지 정 보

2018.12.20.(목)

현 지 정 보

제 목 최근 미 국채 시장의 주요 변화 및 특징

* 2018.12.3일 미 재무부, 미 연준 이사회 및 뉴욕연준, SEC, CFTC가 공동 개최한

「The Evolving Structure of the U.S. Treasury Market: Fourth Annual Conference」

에서 연준 이사인 Lael Brainard의 기조 연설 “The Structure of the Treasury Market:

What Are We Learning”의 주요 내용 중심으로 요약․정리

1. 개 황

□ 2014.10.15일 국채가격의 예상치 못한 급등(flash rally)을 계기로 미 국채 관련 정부기관 및 시장참가자들은 국채시장에 대한 이해를 제고하는 가운데 유사한 사건이 발생하지 않도록 대비해 오고 있음

o 이런 차원에서 2015.7월 재무부, 미 연준 이사회 및 뉴욕 연준, SEC, CFTC는 2014년의 flash rally의 원인 파악 및 대응방안 마련을 위한 공동보고서(Joint Staff Report: The U.S. Treasury Market On October 15, 2014)

를 발간

― 동 보고서의 권고(recommendation)에 따라 FINRA(Financial Industry Regulatory Authority)가 TRACE(Trade Reporting and Compliance Engine) 시스템을 통해 국채거래 데이터를 수집하고 있으며,

국채 관련 정부기관과 시장참가자들간 원활한 커뮤니케이션을 위해 연례 컨퍼런스를 개최해 오고 있음

― 특히 TRACE 시스템을 통해 수집된 국채거래 정보는 국채 관련 정 부기관이 국채시장에 대한 이해를 높이는 데 크게 기여한 것으로 평가

⇒ Flash rally 발생 후 4년간 국채시장의 변화와 특징을 살펴보고, 이를 바탕으로 향후 국채시장에 대한 전망 및 보완점을 도출할 필요

2. Flash Rally 이후 국채시장 관련 주요 변화 및 특징 (국채시장 여건의 주요 변화)

□ 딜러-브로커(dealer-broker) 기관과 자기계정거래 기관(proprietary trading firms)

간 중요한 구분 기준이었던 거래방식₍

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o 2014년 flash rally가 발생한 시기에는 자기계정거래 기관의 대부분이 flash rally의 주요 원인이었던 고성능 전산시스템을 통한 고빈도거래

(high-frequency trading) 기법을 활용한 반면 딜러-브로커 기관의 고빈도거 래 비중은 미미

― 최근에는 딜러-브로커 기관도 대부분 자체 시스템 구축 및 외주

(outsourcing) 등을 통해 고빈도거래를 수행

o 다만 딜러-브로커 기관의 경우 고객을 위한 거래를 한다는 점에서 FINRA에 대한 등록의무가 있어 감시대상이 되는 반면, 자기계정거래 기관의 경우 FINRA에 대한 등록의무가 없어 감독당국의 감시가 약하 다는 차이는 여전히 존재

□ 자기계정거래 기관의 영업환경이 크게 변화

o 자기계정거래 기관은 주로 소수투자자로부터 거액 자금을 유치하여 투 자하고 운용내역을 공개하지 않는 폐쇄적인 사모펀드 형태였으나, 최근 에는 공모(initial public offering)를 통해서도 자금을 조달

o 업계의 경쟁심화로 인한 수익성 하락에 대응하기 위해 자기계정거래 기관간 M&A도 활성화

o 일부 자기계정거래 기관은 딜러-브로커 서비스를 제공하거나 딜러-브로 커로 업종 전환을 고려

□ 국채 거래 및 결제 서비스 인프라 여건도 크게 변화

o JP Morgan이 3자간 국채 repo 거래의 청산․결제서비스를 중단함에 따라 BNY Mellon이 동 서비스를 독점적으로 제공

o 국채 공급자(sell-side) 및 수요자_(buy-side)가 딜러 또는 브로커를 통하지 않고 직접 거래를 할 수 있는 플랫폼이 등장

(국채시장의 특징)

□ flash rally 이후 구축된 TRACE 시스템의 데이터를 분석하여 알게 된 국채시장의 특징은 다음과 같음

① 연준의 정책금리 인상 및 대차대조표 축소 등 통화정책의 정상화가 국 채시장의 유동성을 악화시키지는 않은 것으로 판단

― 통화정책 정상화 이후 유동성 지표인 지표물(benchmark) 국채의 bid-ask spread에 큰 변화가 없었으며, 2018.2월 등 국채시장의 변동 성이 크게 확대된 시점에 국채시장은 질서 있게 운영되었음

② 국채시장에서 경과물(off-the-run)이 예상보다 활발하게 거래됨

― 경과물 국채 거래량은 전체 국채 거래량의 약 27%를 차지하며, 정 기적으로 이자를 지급하는 국채_(coupon)의 전체 거래량 중 3차 이상 경과물(older than the first or second off-the-run)의 비중은 약 14%

― 특히 인플레이션 연동 채권의 경과물 거래량은 지표물 거래량과 비 슷한 수준

국채 유형별 지표물 및 경과물 일평균 거래량

(십억달러) Coupon¹⁾ Bills²⁾ TIPS³⁾ FRNs⁴⁾

지표물 362 25 7.0 0.5

1차 경과물 31 8.3 1.2 0.1

2차 경과물 7.7 7.6 0.0 0.0

3차 이상 경과물

(Deep off-the-run) 64 28 5.5 0.9

주: 1) 정기적으로 이자를 지급하는 국채, 2) 만기시 이자와 원금을 일시에 지급하는 국채 3) 인플레이션 연동 국채, 4) 변동이자율 국채

자료: TRACE 데이터(17.8.1일~18.7.31일)를 이용하여 연준이 추산

③ 자기계정거래 기관이 국채거래 시장에서 은행 딜러를 대체할 수 있다 는 우려가 있었으나, 현재까지 이런 상황이 발생하지 않았음

― 전체 국채거래에서 딜러 비중이 50%를 초과한 반면 자기계정거래 기관 비중은 약 20% 수준

― 특히 Treasury bill의 경우 딜러는 발행되는 bill을 투자자에게 연결 하는데 큰 역할을 담당하고 있으며, 전체 Treasury bill 거래중 딜러 와 투자자간 거래가 약 72%를 차지

전체 국채거래 중 투자자별 비중¹⁾ Treasury bill 거래 유형별 비중¹⁾

주: 1) 17.8.1일~18.7.31일 기간중 평균 자료: TRACE 데이터를 이용하여 연준이 추산

④ 자기계정거래 기관은 신속한 처리를 요구하는 국채거래에서 중요한 역 할을 담당

― 주요 경제지표 발표 순간(8:30~8:35) 국채거래가 크게 증가하였는데 동 거래는 주로 자기계정거래 기관의 거래비중이 큰 전문중개기관 시장^* 전자거래시스템(electronic IDB<Interdealer broker> venue)에서 발생

* 딜러 등 대형 금융기관간 국채거래 시장

주요 경제지표(GDP, CPI, 실업률) 발표일 시간대별 거래규모 추이

3. 향후 전망 및 과제

□ 거래당사자간 직접 개별거래(all-to-all trading 또는 direct streaming)의 이용이 여전히 저조한 상황이나 앞으로 이용도가 제고될 것으로 예상되며,

다음과 같은 기술 또는 거래방식의 이용도 점차 증가할 가능성이 있는 것으로 판단

① 현재 전문중개기관 시장(IDB market)에서 일부 적용되고 있는 일괄 경매

(batch auction)^* 플랫폼의 활용도가 높아질 가능성

* 딜러-브로커가 몇 분 간격으로 특정 증권에 대한 bid 및 offer 가격을 모은 후, 수 집된 거래를 일시에 matching 시켜 거래를 완료하는 거래방식

― 전문중개기관 시장에서 인플레이션 연동 국채의 거래량을 5분 간격 으로 살펴보면 일괄 경매가 처리되는 시간대에 거래량이 크게 증가

․ 일괄 경매 방법은 특히 유동성이 적은 경과물 및 인플레이션 연 동 국채 거래의 원활화에 기여할 것으로 판단

전문중개기관 시장에서 인플레이션 연동 국채의 시간대별 거래량

② 그간 자기계정거래 기관은 경과물 국채를 거의 거래하지 않았으나 향 후 경과물 국채 거래 비중을 높일 것으로 예상

③ 거래당사자간 직접 개별거래 시스템도 그간 지표물 국채 거래에 적용 되었으나 경과물 국채 거래에서의 활용도 제고를 위한 노력이 진행중

□ 국채시장 여건이 크게 변하면서 그간 시장 유동성 수준, 거래비용 등을 측정하기 위해 사용되던 지표의 유용성이 낮아져 새로운 지표를 발굴할 필요

o 과거에는 시장이 불안해지는 경우 bid-ask 스프레드가 크게 확대되는 경향이 있었으나 최근 금융시장 급변동기에는 다른 움직임이 나타남

― 2014.10.15일 미국채 flash rally, 2016.10.7일 영국 파운드화 급락 및 2018.2.5일 VIX 급등시 전체 거래규모가 급등했으나, bid-ask 스프레 드에는 과거와 같이 크게 변화하지 않은 가운데 주요 시장참가자의 주문량은 크게 감소(Market depth 악화)

시간대별 국채거래량 및 order 금액이 가장 많은 3개 기관의 order 금액

o 예를 들어 주문을 결정할 시점의 가격(original decision price)과 실제 거래 체결가격(final execution price)간 차이(implementation shortfall) 등 시장 상황 을 잘 반영할 수 있는 지표에 대한 연구가 필요

□ 거래 마감이 얼마 남지 않은 오후 3시 직후 국채거래가 집중되는 현상이 향후 국채시장의 안정을 저해할 수 있으므로 이에 대한 대비가 필요 o 딜러-고객간(DTC: dealer to client) 거래의 경우 일반적으로 뮤추얼펀드는

매일 3시 일간 및 월간 포트폴리오를 조정하고 있으며, 전자시스템을 통한 전문중개기관_(IDB) 시장에서도 자기계정거래 기관이 매일 3시 전 후 포지션을 마감하고 있어 3시 직후 국채거래가 크게 증가하는데

동 현상이 특정 시간대의 가격 형성 과정 및 시장 유동성에 영향을 미 칠 수 있으므로 이에 대한 분석이 필요

o 국채거래의 대부분(95% 이상)이 거래 익일 이후 결제되고 있으나 거래당 일 결제되는 국채거래가 마감시간에 임박하여 크게 늘어날 경우 거래 가 체결되기 어렵거나 당일 결제가 어려운 상황이 발생할 수 있음

― 기존 flash event의 경우 금융시장 개장 후 이른 시간에 발생하여 가격이 정상화될 수 있는 충분한 시간이 있었으나

거래당일 결제가 완료되는 국채가 오후 늦게 거래된 상황에서 이전 과 같은 flash event가 발생하면 디폴트가 발생할 가능성을 배제하 기 어려움

시간대별 국채거래 규모 결제일별 국채거래 규모

□ 국채시장에 대한 이해도를 높이기 위해서는 심도 있는 분석이 필요하며 이를 위해 미시데이터 확충이 긴요

o 연준은 TRACE 데이터를 보완^*하기 위해 FINRA를 통해 주요 은행의 국채거래 데이터를 수집하는 방안을 마무리하고 있음

* TRACE 데이터는 FINRA 회원의 국채거래 정보로만 구성

o 연준은 정부기관 발행 MBS의 거래정보를 수집하는 방안을 마련하여 발표하고 이와 관련된 의견을 수렴중

4. 시사점

□ 금융당국이 적절한 금융정책 및 규제를 적용하기 위해서는 금융시장에 대한 정확한 이해가 필요하며, 이를 위해서는 시장참가자들과의 의사소 통 확대 및 시장 상황을 잘 반영하는 미시데이터 확충이 긴요

o 미 금융당국은 고성능 전산시스템에 의한 고빈도거래 확대 등 새로운 참가자 및 거래기법 등이 금융안정에 미칠 수 있는 부정적 영향을 최 소화하기 위해 시장참가자들과 다양한 채널을 통해 의사소통을 확대해 오고 있음

― 금융당국은 동 컨퍼런스를 통해 시장참가자들에게 향후 정책 방향 을 전달하는 한편 최근 시장상황 또는 정책 변화와 관련된 시장의 의견을 청취

o 미 금융당국은 금융시장 관련 미시데이터를 확충하기 위한 노력을 지속

― 2014년 flash rally 이후 FINRA의 TRACE 시스템을 통해 수집되고 있는 FINRA 회원 중심의 국채거래 데이터에

최근 연준이 추진하고 있는 FINRA 회원이 아닌 기관의 국채거래, MBS 거래 등의 미시데이터가 추가되면 금융당국이 금융시장을 더 잘 이해하고 적절한 정책을 수립하는 데 도움이 될 것으로 예상