기업규모별 합병성과 분석과 정책제언
□ 발표자 : 송치승 연구위원(중소기업연구원)
□ 발표일 : 2008. 6. 13(한국경제연구원)
< 목 차 >
1. 서론
2. 인수합병에 대한 선행연구 3. 실증연구결과
4. 국내 ․ 외 M&A 현황분석
5. 국내 M&A 활성화 제약원인의 규명 및 Survey 분석결과 6. 중소 ․ 혁신기업에 대한 M&A 활성화를 위한 정책제언
7. 결론
1. 서론
□ 연구 대상
○ 기업결합 중 합병(merger)과 기업인수(acquisition)만을 대상으로 함
○ 실무적 측면에서 기업인수는 합병보다 선호되고 있음
― 예, 경영권지배와 청산관계, 우발채무관련 위험회피, 이질적 조직문화
□ 연구 배경
○ 중소․혁신의 육성 발전을 위한 M&A역할이 중요함에도 불구하고 그동안 M&A연구는 유가증권시장에 상장된 대기업 중심으로 이루어짐.
○ 중소․혁신기업에서의 M&A 필요성과 이의 활성화를 위한 연구 중요성↑
― 기술혁신형 경제체계로의 전환과정에서 기술혁신기업의 경제의존도↑추세→ 기술혁신 기업의 규모달성과 성장을 위한 M&A(중소기업 간, 중소기업과 대기업간)
― 중소기업 간의 양극화해소, 경제의 활력제고→부실기업 정리(규모경제, 효율적 자원의 배분) ― 벤처캐피탈의 투자기업에 대한 회수 원활화→ 중소․혁신기업에의 투자↑
[2007년 VC 회수(건수기준) : IPO(미국: 28.9%, 한국: 65.7%)
□ 연구 동기
○ 기업규모별 합병관련기업의 합병필요성
― 중소혁신기업입장 : 지속적인 기술개발, 경영혁신(제품, 조직, 마케팅), 규모경제달성 요구
― 대기업입장 : 안정적인 현금흐름에도 불구하고 미래 사업기회의 고갈[McCacardle&Viswanathan(1994)]
지배구조개선에도 도움[Fuller, Netter, Stegemoller(2002)]
○ 기업규모별 합병에 따른 예상 기대효과
― 대기업과 중소혁신기업 간 M&A : 가장 높은 경제적 효과 → 기업성장↑
― 중소․혁신기업 간 M&A : 자금부담 및 규모경제달성에 시간소요↑
― 대기업 간 M&A 시 : 시장지배력확대에 의한 폐해(시장경쟁제한, 가격↑)가능
□ 연구 목적
○ 기업규모별 합병조합에 대한 합병성과 ? → 실증분석
○ 우리나라 M&A 활성화 제약원인에 대한 규명과 검증→ survey study
○ M&A활성화를 위한 정책제언 → 자본시장부문, 합병세제와 출자제약부문
2. M&A 선행연구
□ 최근 해외 M&A 연구
○ Bruner(2002)의 연구결과
― 44개 합병기업에 대한 주주의 초과수익 측정 중 17개(+), 14(0), 13개(-)로 보고 ⇒합병기업의 주주는 합병을 통해서 평균적으로 정상적 수익률을 얻음
○ Fuller, Netter, and Stegemoller (FNS, 2002)의 연구결과
― 지급방법과 무관하게 인수합병기업성과는 인수합병대상기업의 비상장여부와 밀접 ― 인수합병대상기업이 상장기업 : 주식교부(-), 현금교부(+)
⇒ monitoring effect, liquidity discount effect
○ Moeller, Schlingemann, and Stulz (MSS, 2004) ― FNS(2002)와 유사한 연구결과
― 인수합병기업의 소규모효과(small effect)발견 ⇒ management hubris
○ Kohers(2004)의 연구 : 비상장 인수합병기업← 소유구조
□ 최근 국내 M&A 연구
○ 김위생, 서점식(2000)의 연구결과 ― 합병대상기업의 비상장효과
○ 장봉규, 정두식(2004) ― 합병기업의 소규모효과
○ 변진호, 안소림(2007)의 연구결과 ― 합병기업의 소규모효과
○ 송치승, 오승현(2008a, 2008b)
― 합병대상기업의 비상장효과
― 합병기업의 중소기업효과
○ 송치승(2008c)
― 합병기업의 상대적 규모효과
3. 실증연구결과
1) 연구방법론의 설계
□ 1991-2006년까지 유가증권과 코스닥 상장기업의 합병 사건들 중 연구주제별 표본대상
○ 송치승&오승현 : 2007 & 2008a(397개), 2008b(353)
<표 1> 분석 대상 자료
합병공시 년도 1그룹 2그룹 3그룹 년도별 합계
1991 1 3 4
1992 0 4 4
1993 2 3 5
1994 1 5 6
1995 2 9 11
1996 5 2 7
1997 3 8 11
1998 21 15 36
1999 11 39 50
2000 5 12 1 18
2001 5 15 15 35
2002 1 11 5 17
2003 2 11 13 26
2004 2 23 21 46
2005 1 26 21 48
2006 2 25 46 73
그룹별 합계 및 총계 64 211 122 397
□ 비정상 초과수익률의 계산
○ the market adjusted return model & market model
AR1
i,t= R
i,t- R
*m,t, -5≦ t ≦ +5, 합병공시일(t=0) AR2
i,t= R
i,t- R
*i,t, -5≦ t ≦ +5
R
i,t: t시점에서 기업 i의 일별 주가수익률 R
*i,t= a
i+ b
iR
m,t, -5≦ t ≦ +5,
b
i는 Ri,t= a
i+ b
iR
m,t+ e
i,t(-205≦ t < -5) 에서 추정됨 R
m,t: t시점에서 형성된 시장수익률
a
i, b
i 시장모형의 모수
⋯ ⋯
⋯ ⋯
⋯
⋯
2) 실증연구결과 1 : 2007 & 2008a
<표 2> 합병공시일 전후의 누적평균비정상수익률 추이 (전체기간)
합병공시일 전후기간
CAAR
평균값 t p-value
-5 0.002506 1.17 0.2422
-4 0.006012* 1.69 0.0921
-3 0.014178*** 3.32 0.0010
-2 0.023682*** 4.44 <.0001
-1 0.038523*** 5.95 <.0001
0 0.049579*** 7.35 <.0001
1 0.049155*** 6.96 <.0001
2 0.042803*** 5.61 <.0001
3 0.037148*** 4.51 <.0001
4 0.043384*** 4.85 <.0001
5 0.040222*** 4.19 <.0001
<표 3> 합병조합별 합병공시일 전후의 누적평균비정상수익률
표본구분 합병공시
전후기간일 1그룹 2그룹 3그룹
하위표본1 1991
~ 2000
-5 0.008752 -0.002470 -
-4 0.021914 -0.001800 -
-3 0.022589 0.008695 -
-2 0.041021** 0.016900* -
-1 0.053812** 0.026061** -
0 0.051417** 0.026156** -
1 0.040492* 0.019993* -
2 0.034560* 0.013350 -
3 0.039806** 0.007557 -
4 0.052718** 0.009799 -
5 0.047944** 0.008781 -
하위표본2 2001
~ 2006
-5 0.006774 0.000051 0.004852
-4 0.006469 0.002276 0.006125
-3 0.012611 0.005769 0.018802**
-2 0.000486 0.009065 0.030217***
-1 0.020201 0.021901** 0.051909***
0 0.011672 0.036990*** 0.076984***
1 0.027659 0.045405*** 0.076630***
2 0.013314 0.050889*** 0.061053**
3 0.001532 0.049602** 0.049376*
4 0.004357 0.057011*** 0.051770***
5 0.003505 0.054379** 0.045155*
<표 4> 상장유무 별 기업 규모 별 합병 조합의 합병 성과
(단위: %) 합병
대상 기업
합병 조합
C A A R
표본기간
전체기간 세부기간Ⅰ(1991 - 2000) 세부기간 Ⅱ(2001 - 2006)
평균값 중앙값 t-값 평균값 중앙값 t-값 평균값 중앙값 t-값
상장기업
A. 유가증권시장 상장 합병기업
(L, L)A
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5)
4.988* 5.465**
-0.477
0.635 1.183 0.092
1.87 2.06 -0.38
5.771* 5.983* -0.212
1.866 1.466 0.300
1.88 1.95 -0.150
- - -
비 상 장 기 업
B. 유가증권시장 상장 합병기업
(L, L)B
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5))
3.838**
3.656***
0.181
1.551 1.615 -0.979
2.38 2.98 0.16
3.701 3.383* 0.318
0.546 1.604 -0.559
1.43 1.79 0.18
3.969* 3.920**
0.049
2.372 1.763 -1.204
1.99 2.44 0.04
(L, S)B
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5)
5.275**
3.360**
1.916
2.011 1.366 -0.377
2.30 2.47 1.07
1.985 3.891**
-1.907
0.003 3.306 -2.866
0.87 2.38 -0.95
9.388**
2.695 6.694**
3.377 -0.419
1.439
2.21 1.17 2.23
(S, S)B
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5)
4.360 4.297**
0.063
0.173 0.822 -2.141
1.18 2.62 0.02
-0.738 1.496 -2.234
2.396 -0.538
0.749
-0.17 0.61 -0.65
6.458 5.450**
1.008
-0.593 2.023 -2.588
1.32 2.63 0.28 C. 코스닥시장 상장 합병기업
(L, S)C
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5)
-1.955 -3.205 1.250
-7.542 -2.820 -2.165
-0.38 -1.26 0.35
- - -
-1.955 -3.205 1.250
-7.542 -2.820 -2.165
-0.38 -1.26 -0.35
(S, S)C
(-5,+5) (-5, 0) (+1,+5)
5.052**
9.279***
-4.227***
0.721 5.541 -5.115
2.32 5.44 -3.09
- - -
5.208**
9.546***
-4.337***
0.770 5.992 -5.437
2.37 5.61 -3.15
2) 실증연구결과 2 : 2008b
4. 국내 ․ 외 M&A 현황분석
□ M&A 규모와 건수, 건수 당 M&A규모, 상장기업별 합병기업 비중
< 그 림 4 ‐1 > 한 국 M & A 규 모 와 건 수
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 연 도
총 금 액 (백 만 달 러 )
0 100 200 300 400 500 600 총 건 수
총 금 액 ( 백 만 달 러 ) 총 건 수
< 그 림 4 ‐2 > 한 국 M & A 평 균 규 모
0 100 200 300 400 500 600 700
1996 1997
1998 1999
2000 2001
2002 2003
2004 2005
2006 2007 연 도
M & A 평 균 규 모 ( $ 백 만 )
총 금 액 / 총 건 수
자료 : bloomberg
주 : M&A가 성공기업만을 대상으로 함
○ 특이사항
― 2002년 이후 건당규모↓, 건수↑→SME↑?
― 코스닥시장의 합병비중 증가 추세
< 그 림 4 ‐3 > 한 국 상 장 시 장 별 M & A 비 중
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
1991 1992
1993 1994
1995 1996
1997 1998
1999 2000
2001 2002
2003 2004
2005 2006
2007 연 도
총 합 병 건 수
0. 00 0. 20 0. 40 0. 60 0. 80 1. 00 1. 20 비 율 ( % ) 총 합 병 건 수
유 가 증 권 시 장 비 중 코 스 닥 시 장 비 중 비 상 장 기 업 비 중
년 도
총계 미국 영국 프랑스 한국 일본 독일
건수 규모($, BIL) 건수 규모 건수 규모 건수 규모 건수 규모 건수 규모 건수 규모
93 1,599 153.2 1,530
(0.96)
142.4 (0.93)
50 (0.03)
7.4 (0.05)
8 (0.01)
1.2 (0.01)
0 (0.00)
0.0 (0.00)
11 (0.01)
2.2
(0.01) . .
94 1,033 197.6 971
(0.94)
183.9 (0.93)
47 (0.05)
10.4 (0.05)
4 (0.00)
0.4 (0.00)
0 (0.00)
0.0 (0.00)
11 (0.01)
2.9
(0.01) . .
95 1,291 323.8 1,210
(0.94) 266.2
(0.82) 72
(0.06) 57.2
(0.18) 5
(0.00) 0.2
(0.00) 0
(0.00) 0.0
(0.00) 4
(0.00) 0.3
(0.00) . .
96 1,225 451.4 1,143
(0.93)
413.4 (0.92)
61 (0.05)
26.5 (0.06)
13 (0.01)
11.1 (0.02)
3 (0.00)
0.1 (0.00)
5 (0.00)
0.2
(0.00) . .
97 2,218 907.7 2,013
(0.91)
791.7 (0.87)
156 (0.07)
66.8 (0.07)
33 (0.01)
31.6 (0.03)
3 (0.00)
1.9 (0.00)
13 (0.01)
4.2 (0.00)
25 (0.01)
11.6 (0.01)
98 8,380 1751.5 7,529
(0.90)
1581.4 (0.90)
680 (0.08)
105.4 (0.06)
68 (0.01)
31.9 (0.02)
26 (0.00)
7.7 (0.00)
77 (0.01)
10.8 (0.01)
113 (0.01)
14.3 (0.01)
99 10,334 2451.2 8,907
(0.86)
1830.2 (0.75)
1,023 (0.10)
273.3 (0.11)
141 (0.01)
205.5 (0.08)
86 (0.01)
16.1 (0.01)
177 (0.02)
89.1 (0.04)
353 (0.03)
36.9 (0.02)
00 11,900 2811.7 9,515
(0.80) 2092.2
(0.74) 1,702
(0.14) 400.5
(0.14) 273
(0.02) 110.5
(0.04) 96
(0.01) 15.1
(0.01) 314
(0.03) 88.6
(0.03) 975
(0.08) 104.7 (0.04)
01 10,559 1759.8 7,568
(0.72)
1361.9 (0.77)
1,617 (0.15)
136.5 (0.08)
328 (0.03)
37.1 (0.02)
123 (0.01)
23.9 (0.01)
923 (0.09)
143.8 (0.08)
566 (0.05)
56.6 (0.03)
02 8,995 1003.5 6,064
(0.67)
725.3 (0.72)
1,350 (0.15)
98.2 (0.10)
245 (0.03)
48.2 (0.05)
377 (0.04)
25.4 (0.03)
959 (0.11)
54.6 (0.05)
479 (0.05)
51.6 (0.05)
03 9,648 952.8 6,623
(0.69)
649.9 (0.68)
1,356 (0.14)
129.7 (0.14)
271 (0.03)
48.3 (0.05)
587 (0.06)
23.4 (0.02)
811 (0.08)
64.2 (0.07)
430 (0.04)
37.3 (0.04)
04 10,999 1511.7 7,611
(0.69)
1023.1 (0.68)
1,651 (0.15)
224.3 (0.15)
287 (0.03)
119.1 (0.08)
521 (0.05)
11.8 (0.01)
929 (0.08)
107.3 (0.07)
382 (0.03
26.1 (0.02)
05 11,680 1800.5 7,977
(0.68) 1258.1
(0.7) 1,613
(0.14) 223.6
(0.12) 285
(0.02) 66.9
(0.04) 239
(0.02) 15.9
(0.01) 1,566
(0.13) 174.1
(0.10) 335
(0.03) 61.9
(0.03)
06 13,064 2457.6 8,398
(0.64)
1809.6 (0.74)
1,694 (0.13)
227.2 (0.09)
419 (0.03)
182.9 (0.07)
682 (0.05)
46.1 (0.02)
1,871 (0.14)
107.5 (0.04)
421 (0.03)
84.4 (0.03)
□ 주요국의 M&A건수 및 규모 비중
자료 : bloomberg(단, M&A 성공, 실패, 협상 중인 모든 자료를 포함).
□ 주요국별 GDP대비 M&A규모
< 그 림 4 ‐ 5 > 국 가 별 G D P 대 비 M & A 규 모 비 중
0 0 . 0 5 0 . 1 0 . 1 5 0 . 2 0 . 2 5
1990 1991
1992 1993
1994 1995
1996 1997
1998 1999
2000 2001
2002 2003
2004 2005
2006 연 도
총 금 액 / GDP
U. S . A S . Kor e a F r a nc e Ge r ma ny U. K.
J a pa n
5. 국내 M&A 활성화 제약원인의 조사 및 분석
1) 활성화 제약원인의 규명과 연구가설
□ 미국의 M&A작동 요인에 대한 우리 수준의 비교
구분 우리수준 전망
금융체계
2005년 시가총액/GDP(World Bank)
․한국은 91%로 프(80%), 독(44%)보다 높음
․반면 미국은 137%이고, 영(139%), 일(104%)임
․우리의 경우 2000년의 33.5%에 비해 금융산 업의 불균형은 매우 빠르게 완화되는 과정임.
․자통법 제정으로 자본시장과 은행의 균형발전↑
자본 시장
질적 발전
․자본시장통합에 의한 증권선물거래소 출범
․코스닥시장이 정규시장으로 편입
․투자자보호와 지배구조개선을 위한 공시확대 추 세로 자본시장의 질적 발전 가속
양적 발전
․수요기반의 확대
-기업연금제도실시, 적립식펀드증가, 연기금의 주식매입증가 ․시장의 유동성 증가 조직 및 사회
문화정서
․지배대주주의 소유권이상의 의결권행사
․종업원들의 외부조직에 대한 배타성
․사회적 자본수준이 매우 낮음
․사회적 자본수준을 제고하기 위해서는 많은 시 간이 소요됨
M&A제도
․미국보다는 공격수단과 방어수준이 낮음.
․일본과 같은 강력한 방어수단(예, poison pill, 차등의결권 주) 도입 주장
․영국의 경우 우리보다 방어 및 공격수단이 낮음 에도 불구하고 M&A가 활성화됨
․우리의 지배구조 현실에서 방어수단 강화 곤란?
□ M&A활성화 제한요인의 분석 : hostile M&A가 일어나기 어려운 원인 ?
○ 기업의 소유․지배구조 관점
구분 분석내용 비고
소유와 경영분리
․지배대주주존재와 경영권 직접 행사
․지배대주주와 관련된 순환출자방식으로 경영권 장악
→ 지분소유이상의 의결권 행사하는 구조
경영권 행사
- 지배대주주의 사적이익 > 기업가치 ?
소수주주의 보호 지배대주주로부터의 소수주주에 대한 보호 미흡
⇒ 지배대주주가 경영권을 행사하는 기업은 인수합병 대상기업으로서 M&A 시도 가능성이 낮음 .
○ M&A 시장구조관점
구분 분석내용 비고
시장구조 ․seller initiative market, F. M&A > H. M&A
․M&A 시장의 초과수요 발생→ 과다한 인수비용이 발생
․F. M&A 대상기업이 부실 또는 문제기업일 가 능성이 높은 시장
․투자은행의 M&A중개업무가 요구
․중개기관의 가치평가기법의 제고 요구
․PEF 참여 적극 요망 대상기업에 대한
Valuation 수준
투자은행역할의 부족과 M&A대상기업에 대한 valuation 기법과 수준이 낮음→ M&A 중개기관의 가치평가불신 가능성이 높고, 가격형성기회 ↓
⇒ 매도자위주의 시장구조와 가치평가수준의 낙후로 M&A 활성화가 제약됨 .
○ 경제주체들의 사회문화적 정서관점
구분 분석내용 비고
국민적 정서 M&A를 통한 기업경영의 효율성 측면보다는 다른
기업의 경영권 탈취라는 부정적 정서가 만연 ․체제는 자본주의이나 의식은 사회주의성향(?) → H. M&A가 곤란
․H. M&A부족 현상이 창업CEO들의 비판적 사고에 영향을 미침.
․물리적 합병은 가능해도 화학적 합병이 어려운 조직문화 창업CEO 정서 경영권의 매각은 실패한 CEO라는 자기 비판적 사고
가 강한 분위기 존재
종업원 정서 조직에 대한 공동체의식이 강한 분위기이나 타 조직 에 대해서는 배타적임.
⇒ 경영권탈취라는 부정적 국민의식 , 기업매각에 대한 CEO 의 오명인식 , 종업원의 배타성 하에서는 적대적
M&A 가 일어나기 어려움 .
2) 설문조사 및 결과분석
□ 설문조사 내용 및 방법
○ 조사대상
― 2007.7월말 코참비즈에 수록된 유가증권시장(675개) 및 코스닥시장(985개) 상장 기업 ▪ 전체상장기업 : 유가증권시장(736개), 코스닥시장(992개)
― 2006.6-2007.7 벤처캐피탈 투자 469개 기업 중 300개 기업을 확률적 추출
― 대한상공회의소 코참비즈 DB에 수록된 벤처기업 12,460개 기업 중 699개 기업을 확률 적 추출
○ 조사내용
― M&A에 대한 인식수준, M&A활성화 제약요인 등
○ 연구방법론
― 빈도분석에 의한 가설검정 실시
구분 유가증권시장 상장집단
코스닥시장 상장집단
비상장 벤처기업집단
모집단 736 992 12,460
설문조사
표본 675 985 999
회수
기업 수 100 82 100
회수율
(%) 14.8 8.3 10.0
표본오차 ±0.0912 ±0.1037 ±0.0976
구분 평균 중간값 10분위 25분위 75분위 90분위
설립년도 1971.2 1972.0 1949.5 1960.0 1982.0 1999.5 종업원수 1,290.1 370.0 90.5 188.5 937.0 3,388.5 자본금 2,256 258.5 68.2 122.5 1,682.6 6,823.5 설립년도 1989.3 1991 1969 1981 1997 1999 종업원수 250.1 145.5 49.0 76.0 300.0 500.0
자본금 97.7 63.4 26.0 34.5 93.9 200
설립년도 1999.3 2000.5 1990.5 1998.5 2003.5 2005.0
종업원수 24.2 17.0 5.0 8.0 30.0 45.0
자본금 7.54 3.0 0.5 1.5 6.7 14.8
□ 결과분석
○ 설문회수현황 및 회수기업의 기술적통계량
<설문회수현황> <설문회수기업의 기술적 통계량> (단위 : 명, 억원)
구분
유가증권시장 상장기업
코스닥시장 상장기업
비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
사적이익측면의
경영권 행사 35 39.77 32 43.24 51 56.67
소유 지분 이상의
경영권 행사 20 22.73 22 29.73 20 22.22
이사회 장악에 의한 적대적
M&A 곤란
17 19.32 14 18.92 12 13.33
우호적 M&A보다 인수합병비용이
많이 발생
15 17.05 6 8.11 4 4.44
소수 주주보호와 경영 투명성 수준이 낮음
1 1.14 0 0.00 3 3.33
소계 88 100.00 74 100.00 90 100.00
χ2 33.59 20.05 86.11
자유도 4 3 4
p-value 0.0001 0.0002 0.0001
구분
유가증권시장 상장집단
코스닥시장
상장집단 비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
매우 높다 9 9.00 13 15.85 18 18.00
높다 49 49.00 34 41.46 40 58.00
보통이다 30 30.00 27 32.93 32 32.00
낮다 12 12.00 8 9.76 9 9.00
매우 낮다 0 0.00 0 0.00 1 1.00
소계 100 100.00 82 100.00 100 100.00
χ2 41.04 21.32 51.50
자유도 3 3 4
p-value 0.0001 0.0001 0.0001
○ 기업의 소유․지배구조 측면에 대한 검증
<소유지배구조에 의한 M&A 제약가능성> (단위 : 건, %) <지배대주주의 존재가 M&A를 어렵게 만드는 이유>(단위 : 건, %)
구분
유가증권시장 상장집단
코스닥시장
상장집단 비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
매우 높다 9 9.57 5 6.25 13 16.88
높다 56 59.57 48 60.00 40 51.95
보통이다 25 26.60 24 30.00 20 25.97
낮다 4 4.26 3 3.75 3 3.90
매우 낮다 0 0.00 0 0.00 1 1.30
소계 94 100.00 80 100.00 77 100.00
χ2 70.17 65.70 54.49
자유도 3 3 4
p-value 0.0001 0.0001 0.0001
구분
유가증권시장 상장기업
코스닥시장 상장기업
비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
초과수요 발생에 의한 과다한 인수비용
13 13.00 9 10.98 13 13.40
적대적 M&A가
어려운 시장 23 23.00 17 20.73 13 13.40
인수합병대상기업이 경영부실 또는 재무적
곤란기업 가능성
27 27.00 29 35.37 30 30.93 적절한 가치평가가
이루어지지 못하는 시장
35 35.00 24 29.27 32 32.99 재무적 투자자의
역할이 높지 않은 시장
2 2.00 3 3.66 9 9.28
소계 100 100.00 82 100.00 97 100.0
0
χ2 32.80 27.51 23.77
자유도 4 4 4
p-value 0.0001 0.0001 0.0001
○ M&A 시장구조측면에 대한 검증
<M&A시장구조에 의한 M&A 제약가능성> (단위 : 건, %) <M&A 활성화를 제약하는 우리나라 M&A시장구조문제> (단위 : 건, %)
구분
유가증권시장 상장집단
코스닥시장
상장집단 비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
매우 높다 14 14.58 17 20.99 22 26.19
높다 62 64.58 46 56.79 49 58.33
보통이다 16 16.67 14 17.28 10 11.90
낮다 4 4.17 4 4.94 3 3.57
매우 낮다 0 0.00 0 0.00 0 0.00
소계 94 100.00 81 100.00 84 100.00
χ2 83.67 48.23 58.58
자유도 3 3 3
p-value 0.0001 0.0001 0.0001
구분
유가증권시장 상장기업
코스닥시장 상장기업
비상장 벤처기업
빈도 비율 빈도 비율 빈도 비율
경영권 탈취라는
부정적 정서 45 45.45 28 34.15 47 47.47
경영권 매각에 대한
CEO의 오명 9 9.09 6 7.32 13 13.13
노동조합에 의한 인수합병 재구축의
곤란
7 7.07 5 6.10 5 5.05
고용불안정성과 노동시장의 낮은 유연성
15 15.15 12 14.63 11 11.11 지배대주주의 소유 및
경영 집착(자력성장) 23 23.23 31 37.80 23 23.23
소계 99 100.00 82 100.00 99 100.00
χ2 47.92 36.92 55.19
자유도 4 4 4
p-value 0.0001 0.0001 0.0001
○ 경제주체들의 사회문화적 정서 관점에 대한 검증
<경제주체들의 사회문화적 요인에 의한 M&A 제약가능성> (단위 : 건, %) <M&A 활성화를 제약하는 사회․문화적 정서> (단위 : 건, %)
M&A제약
환경요인 극복 가능성 해결방안
경제주체의 사 회․문화적인 정서(M&A부 정적 정서)
▪낮은 사회적 자본(social capital) 수준에 기인
- 소규모 집단간 연대는 강하나 타 집단간의 공동체 의식은 약함
▪사회공동가치를 함께 효과적으로 달성하려고 행동하는 trust, norms, social life network이 부족
▪사회적 자본의 확충은 법과 제도로서 해결되기 어려움
▪극복에는 상당한 시간이 요함
▪사회적 자본의 확충
- 경제 및 금융발전의 인프라로서 경제추체들의 합 의와 참여가 필요
기업의 소유․
지배구조문제 (지배대주주의 경영권행사)
▪우리의 대기업 중심의 압축성장과 정부의 산업 및 금융지원정책에 기인
▪과거 우리경제발전에 공헌하였으나 새로운 전환이 필요
- 글로벌경제체계, 주주중시의 자본주의, 시장(제품 및 증권시장)에서의 감시
▪금융위기 이후 대기업의 지배구조는 개선
-증권거래법, 증권관련집단소송제, 공정거래법→M&A에 의한 해결이 보다 바람직함
▪향후 자본시장의 질적 발전에 따라 소유지배구조문제는 완화
▪자본시장의 질적 발전을 추진
- 시장규율 강화 및 시장 감시체계 작동
M&A 시장 구조
▪적대적 M&A곤란← 경제주체의 사회적 정서
▪매도자 주도의 시장과 초과수요←소유․지배구조 문제
▪가치평가곤란 ← 자본시장의 낮은 수준 : 투자은행 출현으로 해결가능
▪M&A 시장구조문제 중 가치평가문제는 해결이 가능
▪금융투자회사의 본연 역할을 위한 여건과 제도개선 - 투자분석 전문인력의 보유, 위험관리체게의 구축 - NCR비율의 적정화
□ 분석결과에 대한 해결가능성
구분 투자시점 및 자금형태
지원내용 자본시장 연계성
Seed money Mezzanine level Pre-IPO
벤처캐피탈 ○ ○ - 자금 및 경영지원 IPO예비 후보자 공급기능
PEF × ○ ○ “ “
투자은행 × △ ○ 자금지원 매각 및 IPO 주선
고려요인 투자기업에 대한 객관적 자료부족 및 평가 곤란
영업활동에 대한 어느 정도 객관적 평가 가능
투자위험이
상대적으로 낮음 - -
현황 문제점 정책방안
▪자금회수(exiting)의 애로
▪단계별 자금지원이 아닌 초기 투자금액의 전액투자 지원체계
▪감시체계의 미흡
- 비정기적 방문, 연 기준 재무보고서수령
▪round financing ×
- 투자성과에 기초한 자금지원
▪적극적 의결권행사 ×
- 경영진 교체, 핵심종업원에 대한 보상결정, 이사회 참여 등
▪투자기업의 도덕적 해이와 성과통제가 곤란
▪지배구조개선에 의한 성과미달기업의 M&A 정리
▪투자 및 감시체계의 관행개선 유도 - round financing
- monitoring 철저 - 적극적 의결권 행사
6. 중소 ․ 혁신기업에 대한 M&A 시장의 활성화를 위한 정책제언
□ 자본시장부문의 정책제언
< 중소․혁신기업에 대한 지분투자 금융기관의 역할>
○ 벤처캐피탈의 역할증대 방안
현황 문제점 정책방안
▪자본시장통합법 제정에 따른 투자은행으로서 가치평가, 매수, 중개, 매각 등의 역할기대
- 전문 인력 확보 및 위험관리체계구축 중
▪과도한 영업용순자본비율(NCR)의 규제 - M&A와 같은 투자활동에의 제한
- 자기자본규제로 투자기회 및 수익성 손실
▪NCR규제비율
- 적기시정조치 : 150%
- 신탁업인가(200%), 장외파생상품인가(300%)
▪투자은행으로서의 적극적 투자에 제한
- 투자금액은 영업용순자본에서 공제, 투자위험↑
▪타 금융권보다 과도한 자기자본 규제로 금융산업 의 공정거래 훼손
- 적기시정조치 150%에대한 타금융권 환산비율 NCR 100%→ 은행 BIS비율 8%,
보험사 지급여력비율100%
▪ 위험관리가 불충분한 증권사에 대한 NCR인하는 시장안정성을 훼손할 가능성 존재
▪ NCR비율의 일률적인 인하보다는 금융투자회사의 취급상품과 위험관리시스템 구축정도에 따라 차등 적인 인하 필요
- 취급상품의 노출위험 정도(시장위험, 신용위험 등) - 위험관리시스템 구축 및 운용
Ex) 기존 증권업 80%, 장외파생상품 취급 120%
(단, 위험관리시스템 구축 감안 20-30%축소)
현황 문제점 정책방안
▪ 2004년 12월 도입이래 2007년 3월 현재 28개 PEF 등록 - 약정금 누계(6.44조), 출자집행률(39.9%)
▪ 자산운용 및 차입에 대한 제약→ PEF본연의 고위험, 고수익 추구 기능이 제한
- 자금차입은 재산10%(간투법 144조 8항) - 투자대상기업 출자 10%이상(동법 144조 7항)
▪M&A에 있어서 재무적 또는 전략적 투자 제한
▪규제역차별→라자드 한국기업지배구조펀드
▪PEF의 자산운용, 차입에 대한 직접규제는 PEF의 본연 특성과 배치
▪외국의 경우 본래 PEF에 대한 규제는 없고. 최근 대형화에 의한 시장안정성 차원에서의 간접규제 방식 - 미국 상원금융위원회 법안제출[2007.7, 자본이득 세(15%)→법인세(30%)]과 반발
- 영국 금융기관의 PEF 대출현황에 대한 반기별 감시 실시예정(2008년)
▪ pre-IPO 단계의 벤처기업 및 중소․기술혁신기업 에 대한 지분인수 및 기업매수 촉진 차원에서 - 차입규정 : 현재 → 200% - 300% 규제완화 점진적 철폐
- 투자규정 : 현재→ 3-4%↓, 점진적 철폐
○ 금융투자회사의 역할증대 방안
○ 사모투자전문회사(PEF)의 역할증대 방안
현황 문제점 정책방안
▪ 2000년 3월 출범 제3시장에서 2005년 7월 프리 보드시장으로 개편
- 2007. 7. 11 현재 54개 지정기업 - 2003년 이후 코스닥 상장실적 전무
▪ 프리보드시장의 본연 역할 절대부족
- 자본조달보다는 투자자에 대한 유동성 제공
▪시장의 신뢰부족
- 지정기업에 대한 정보접근성의 제한으로 투자 자에 의한 시장감시가 미흡
- 우량 중소․혁신기업의 진입 부족
▪시장의 선순환과정이 비구축→lemon market
- 우량기업 진입→충분한 정보제공→옥석가리기→
정규시장에의 상장으로의 선순환과정 필요
▪ 우량기업진입의 인센티브제공
- 우대금리, 법인세절감, 합병과세 특혜부여
▪ 투자자에 의한 감시와 가격신호에 의한 규율체계 - 충분한 정보의 제공
- 일정조건(예, 가격, 거래량, 재무상태, 공시 등) 미 달 기업에 대한 과감한 퇴출
현황 문제점 정책방안
▪ 2005년 1월 조직화된 정규시장으로 편입 - 시장의 신뢰성 제고
▪ 신시장으로서 Nasdaq 시장 다음으로 높은 거 래규모 달성
- 벤처캐피탈 투자기업의 IPO 및 투자회수 역 할 담당
▪제공정보의 불충분에 대한 개선조치로 100개 기업에 대한 분석보고서 작성 프로젝트 실시 중임
▪유가증권시장에 비해 질적 발전이 상대적으로 취약 - 경영투명성 공시가 부족
- 상장기업의 지배구조 취약
▪ 지배구조 개선을 위한 법적 조치가 코스닥시장에 는 거의 유명무실한 상태
- 증권거래법 제191조 16항(자산규모 2조원이상 법 인 사외이사 1/4, 감사위원회 2/3 사외이사선임) - 유가증권시장(85개, 11.5%)
코스닥시장(3개, 0.3%)
▪ 지배구조의 개선과 경영투명성 공시의 강화
- 가격신호에 의한 기업가치의 증감이 결정되는 구 조의 정착
- 지배구조 불량기업의 M&A target
▪ 지배구조개선과 미 충족기업의 시장퇴출 - EX)
1.자산규모 요건 자산 2조→5,000억 이상기업으로 확대 2.시가총액 4조원 이상기업
3.이사회설치(1조이상), 감사위원회(2조이상)
○ 프리보드시장의 역할증대 방안
○ 코스닥시장의 역할증대 방안
□ 비자본시장부문의 정책제언
○ 인수합병세제(과세특례요건, 기업인수)관련 개선방안
― 경제적 실상이 기업인수에도 과세특례제도 허용 등
○ 출자총액제도의 개선방안
― 규제의 실익과 경제적 측면을 고려한 비상장 중소․혁신기업의 M&A에 대한 적용배제
구분 연구결과 연구결과의 의의
합병성과
▪ 2001년 이후 합병성과(2008a)
- 상장기업과 비상장기업간 합병>상장기업간 합병
▪ 2001년 이후 합병성과(2008b)
- M(LL, US)KSE>M(LL, US)KOSDAQ>M(LL, LL)KSE
▪ 상장 대기업과 비상장 중소기업간의 M&A가 기업가치를 제고시킨다는 주장에 대한 실증증거
▪ 적대적 M&A에 대한 부정적 인식의 개선에도 도움 M&A규모 ▪ M&A규모와 건수는 증가추세
▪ 경제규모 대비 M&A 비중은 결코 낮지 않음
▪ M&A규모에 대한 오해 불식
▪ M&A 확대 가능성이 높음
M&A제약환경 요인과 검증
▪ 기업의 소유․지배구조, M&A시장구조, 경제주체의 부 정적 인식
- 경제주체의 M&A에 대한 부정적 인식 극복에는 많은 시간과 노력이 필요
- 소유․지배구조문제와 M&A시장구조문제의 상당부분 은 극복 가능성이 높음
▪ M&A 제약환경요인의 극복은 M&A 작동 인프라의 구축임
▪ 제약요인 중 사회적 자본의 확충에 의해 해결되어야 할 부분은 장기적 관점의 정책접근이 필요
▪ 제약요인 중 자본시장의 발전에 의해 해결 가능한 부분 - 시장규율과 투자자보호의 강화
▪ 참여금융기관의 역할에 의해 해결 가능한 부분 - 여건과 제도개선 추구
M&A 시장 활성화 제언
▪ 자본시장부문 정책제언
▪ 비자본시장부문의 정책제언
▪ 비상장 중소․혁신기업의 M&A 활성화에 기여하는 종합적 정책방안 (단, 사회적 자본 확충에 대해서는 방안 제시하지 않음)
