미국에서는 오래전부터 상장회사의 주식 등 유동성 이 인정되는 주식은 매수청구권에서 제외하는 Market- Out Exception을 도입하였다. 미국 회사법의 양대 산맥 이라 할 수 있는 델라웨어 주 회사법과 MBCA가 이 예외 를 두고 있으며, 이러한 예외를 인정하는 주는 36개 주이 다. 1999년부터 2009년 사이에 이 예외를 채택한 주는 25개에서 36개로 비약적으로 늘어났는데, 이러한 현상은 시장의 기능에 대한 신뢰의 향상과 매수청구권의 부정적 기능에 대한 인식에 기반하고 있다. 1960년대 미국의 학 자 Manning이 표시한 바 있는 “매수청구권의 부여는 주 주의 기회주의적 행동을 촉발할 것”이라는 우려는 최근 에 미국에서 강한 현상으로 주목을 받고 있는 Appraisal Arbitrage 현상에 의해 현실화되고 있다. 헤지펀드 등의 기관 투자자들이 오로지 매수청구 소송을 제기할 목적으 로 주식을 대량으로 매입하여 차익을 노리고 회사를 압박
하는 수단으로 사용하고 있다. 델라웨어 주에서는 이러한 남소를 막기 위하여 회사법 개정안을 제안하여 둔 상태이 다. 우리나라의 경우에도 상장회사의 주식과 같이 시장이 유동성을 제공하는 경우 등 반대 주주가 주식을 매도하는 데 어려움이 없는 경우에는 이 예외의 도입을 적극적으로 검토할 필요가 있다. 회사의 근본적 변경의 경우에 주식을 팔고 회사를 떠나고자 하여도 마땅한 매수처가 없는 주주 를 위하여 회사가 유동성을 제공한다는 것이 매수청구권 의 취지이므로 그러한 유동성이 이미 시장에 의하여 부여 된 경우 이 권리를 부여할 필연적인 이유가 없다. 또한 우 리나라에서도 주가하락기에는 매수청구권의 행사 비율이 상승되고, 주가상승기에는 이와 반대 현상이 나타나 소수 주주보호는 명분에 불과하고 주식매수청구권의 실질은 선 도거래상의 풋옵션이라는 연구결과가 있다. 현대 회사의 기업지배구조는 다수결의 원칙을 전제로 하므로, 특별 결
반대주주의 주식매수청구권
사례 검토와 시사점: 미국의 경우
16-07
KERI 정책제언최 민 용 경북대학교 법학전문대학원 교수
(cmy@knu.ac.kr)
의로 성립된 회사의 근본적 변경은 소수 주주라도 이를 존중하여야 하며, 이때 소수 주주가 주식의 처분과 관련하여 경제적 손실을 입지 않도록 법이 배려를 할 필요는 있다. 그러나 효율적 시장이 작 동하는 정상적 상황 하에서 회사가 필요 이상의 매 입 비용을 부담할 필요는 원칙적으로 없다. 따라서
우리도 이 시점에 적정한 매수청구권의 부여 사유, 적절한 권리 행사의 절차 등을 다시 한 번 검토해 볼 시기가 되었다. 소수 주주의 기회주의적 권리 행사 때문에 회사가 대다수가 원하여 추구하는 기 업의 변경을 꾀할 수 없다면 이것은 법이 원래 이 권리를 부여한 취지가 아니기 때문이다.
Ⅰ. 논의 배경
□ 미국 회사법의 산물인 반대주주의 주식매수청구권 은 합병과 같은 회사의 ‘근본적(fundamental) 변 경’ 시에 이에 반대하는 소수 주주의 이익을 보호 하는 제도임.
◦ 반대주주의 주식매수청구권(Appraisal Right of a Dissenting Shareholder)은 일정한 의결사항 (영업양도, 합병, 분할합병, 주식교환 등)에 관 한 이사회의 결의에 반대하는 주주가 주주총회 전에 해당 회사에게 그 결의에 반대하는 의사 를 표시하여 회사로 하여금 그 자신이 소유하 고 있는 주식을 매수하여 줄 것을 청구하는 권 리를 말함.
◦ 합병과 같은 회사의 근본적(fundamental) 변경 이 있게 되면 회사는 주주가 투자하였던 그 회 사와의 동일성을 상실하게 되는데, 이러한 변화 에 맞서거나 반대하는 소수 주주의 이익을 보 호하고자 하는 것이 그 주된 취지임.
◦ 이러한 매수청구권은 회사로서는 주주의 반대 를 극복하고 변경을 추진할 수 있는 수단이자, 중요 의사결정의 신중성이나 공정성을 담보할 수 있는 장치임.
◦ 회사는 반대하는 주주에게 유동성(liquidity)을 제공하는 대신 필요한 의사결정을 추진하도록 하는 도구이기도 함.
□ 그러나 제도의 취지에 불구하고, 이 제도가 악용 되는 부정적 사례들이 적지 않게 발견됨.
◦ 소수 주주는 매수가격과 시장가격을 비교하여 권리를 행사하기도 하고, 합병을 추진하는 회사 로서는 매수가격에 대한 부담 때문에 합병을 포기하는 사례도 발생하고 있으며, 매수청구의 정도가 합병의 성사를 좌우하는 요소가 되기도 하는 등의 사례가 대표적인 예임.
◦ 또한, 변화에 반대하여 매도를 결정하기로 하여 주식을 매도하고자 하더라도 마땅한 매수자를 찾지 못하는 문제가 발생하기도 함.
□ 학계에서도 이 제도를 우려의 시각으로 바라보는 견해들이 존재하여 옴.
◦ 주주에 대한 출자환급이 광범위하게 허용되어 회사의 자본충실원칙과 회사의 존립에 심각한 위협이 될 수 있고, 주식매수청구권을 행사할 불순한 목적으로 주식을 매수할 것이 예상된다 는 것임.
- 특정 주주에 대한 회사의 출자 환급 보장은 강행 법규인 주주평등의 원칙에 위반되고, 회사에 대한 금전지급청구권에 있어 주주보다 우선적 지위에 있는 채권자에 대한 관계에서도 주주가 채권자보 다 우선하여 출자를 환급하여 간다는 문제점도 지적됨.
◦ 회사의 채권자는 합병거래의 상대방 회사의 자
산에 대한 충분한 정보가 없어 이 권리 행사에 대하여 채권회수에 불안을 느껴 일시에 채권회 수를 서두르는 경향을 보이기도 하는데, 아무리 재무구조가 건실한 회사라도 상당한 곤란을 느 끼게 되기도 함.1)
□ 이러한 우려를 극복하고 이 제도를 올바로 운용하 기 위해서는 우리가 도입한 원래의 미국법제를 다 시금 살펴보고 우리 법에 대한 함의를 모색할 필 요가 있음.
◦ 우리나라는 미국법을 모델로 하여 반대주주의 주식매수권 제도를 도입하였는데, 그 운용 환경 은 서로 다른 점에 주목하여야 함.
◦ 우리나라에서는 주식매수청구권은 비상장법인 뿐만 아니라 상장법인에 대하여도 적용되는데, 특히 상장법인에 대하여 이 제도가 먼저 도입 되었음.
◦ 우리 법원은 주식매수청구권 관련 판례에서 가 급적이면 반대주주의 이익을 보호하는 입장에 서 이 제도를 해석하고 있음.2)
- 지연이자의 발생 시기와 관련하여 ‘상법 제374조 의2 제2항의 회사가 주식매수청구를 받은 날로부 터 2월’이라는 문구는 주식매매대금 지급의무의 이행기를 정한 것으로 해석하고 이러한 법리는 그 기간 내에 주식의 매수가격이 확정되지 아니 하였다고 하더라도 다르지 않다고 판시
◦ 나아가 특히 최근 개정 상법에서는 그 동안 논 란이 있었던 무의결권 주식에 이 권리가 인정 되는가의 쟁점에 관하여 무의결권 주식에도 명 시적으로 이를 포함하는 것으로 조문을 개정한 점도 염두에 두어야 함.
□ 이러한 배경 하에서 본고는 미국의 제도의 모습과 운용을 살펴보고 이를 토대로 우리 법의 바람직한
운용방안을 모색하여 보고자 함.
◦ 우리 현실에 맞는 타당한 운용과 규제의 모습 을 하려면 특히 매수청구권 제도를 처음으로 창설한 미국에서는 이 제도가 현실적으로 어떤 모습으로 행사되고, 어떻게 제도가 운용되고 있 는지를 검토할 필요가 있음.
◦ 깊이 있는 검토를 통해 그 규제의 방향이 우리 법 운용에 제시하는 함의를 찾고 이를 참고하 여 우리에게 적합한 규제를 모색하여야 함.
Ⅱ. 우리의 M&A 현실과 반대주주의 주식매수 청구권의 행사 실태
□ M&A 시에 회사가 매수가격에 대한 부담 때문에 합병을 포기하는 사례도 적지 않게 발생하고 있으 며, 매수청구의 정도가 합병의 성사를 좌우하는 요소가 되는 주객전도도 발생함.
◦ 구체적인 사례를 볼 때, 2015년 11월 2일 금융 감독원 전자공시시스템에 따르면 2006년부터 2015년 9월 말까지 합병 결정을 공시한 332건 (소규모 합병 제외)에서 합병 반대주주들의 주 식을 사들이는 데 소요한 금액은 총 3조 689억 원으로 집계됨.
◦ 연간 평균 3,000억 원의 돈이 반대 주식 매수 에 소요되었고, 합병 추진 사례 가운데 44%인 146건은 ‘주식매수청구가 일정 수준 이상 넘으 면 합병이 무산될 수 있다’는 조건을 제시하기 도 하였으며, 이 중 5.5%인 8건은 실제로 주식 매수청구가 너무 많아 결국 합병이 결렬되었음.
◦2014년에는 삼성엔지니어링과 삼성중공업의 합 병이 무산되었는데, 그 이유는 매수청구가 예정 된 한도를 초과하였기 때문임.
1) 임재연,『2013 자본시장법』, 박영사, 2013, 653~654면.
2) 대법원 2011. 4. 28. 선고 2010다94953 판결.
- 결렬 후 회사는 “과도한 주식매수청구 부담을 안 고 합병을 진행할 경우 합병회사의 재무상황을 악화시켜 궁극적으로 주주들에게 피해를 줄 수 있다고 판단했다”는 의견을 피력함.
◦2015년 7월 한국예탁결제원에 따르면, 주주들
이 주식매수청구권을 행사함에 따라 상장기업 들이 한국예탁결제원을 통하여 실질주주에게 지급한 매수청구대금은 2천 710억 원으로, 같 은 해 상반기 920억 원 대비 큰 폭으로 증가하 였음.
<그림 1> 사유별 기업인수합병(M&A) 현황
70 (단위: 사)
39 60
50 40 30 20 10 0
13년 상반기
합병 주식교환 및 이전 합계
13년 하반기 14년 상반기 14년 하반기 15년 상반기
35
55
65 54
35
1 3
30
2 3
51
2 2
52
7 6 48
6
자료: 한국예탁결제원
<그림 2> 주식매수청구대금 지급현황
18 4,000
3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 16
14 12 10 8 6 4 2 0
(단위: 사) (단위: 억 원)
2,968
3,644
9
16 15
920
14
17
13년 상반기
회사수 매수청구대금
13년 하반기 14년 상반기 14년 하반기 15년 상반기
370
2,710
자료: 한국예탁결제원
Ⅲ. 미국법상 반대주주의 주식매수청구권
1. 제도의 연혁
□ 반대주주의 주식매수청구권은 미국 Model Business Corporation Act가 빚어낸 미국적 제도의 산물 이며, 이미 60년이 넘은 긴 역사를 지닌 제도 임.3)
◦ 주식매수청구권의 생성과 운용은 오랜 역사를 가진 미국 회사법의 제도임.
◦ 주주총회는 다수결의 원칙이 지배하는 곳이므 로 결의에 반대하는 주주가 있다고 하더라도 그것이 사원의 주주로서의 지위를 해체(주주의 주식을 매수함으로써)할 이유는 되지 못함.
◦ 따라서 주식매수청구권은 주식회사의 본질을 계약적 사상에 근거하여 이해하는 영미의 보통 법적 사고에 의해서 쉽게 설명될 수 있음.
◦ 그러나 주식회사를 단체법적 규율이 적용되는 합수적 조합(Gesamthandgesellschaft)으로 이해 하는 대륙법계의 전통에 의하면 이 제도는 주 식회사의 본질에 위배됨.
◦ 주식회사를 합수적 조합으로 이해하는 유럽의 경우 주주를 보호하는 일반적인 구제수단으로 매수청구권을 활용하고 있지 않으며, 독일과 이 탈리아 정도만 이와 유사한 제도를 운용하고 있다고 함.4)
◦ 그러나 독일에서도 반대 주주 보호를 위한 제 도를 두고 있는바, 흡수합병의 경우 합병에 이 의를 제기하는 모든 지분권자에 대하여 현금 등으로 보상할 것을 합병계약(안)에 제안하도록 하고 있음.
- 다른 형태의 회사에 의한 흡수 합병 또는 비상장
회사에 의한 상장회사의 흡수합병의 경우에 존속 회사가 합병결의에 대하여 서면으로 이의를 제기 하는 모든 지분권자에 대하여 그 지분 또는 사원 권을 적당한 현금보상액으로 매수할 것을 합병계 약 또는 합병계약안에서 제안하도록 규정(독일 조 직재편법 제29조 제1항)
- 지분권자가 이 현금보상액이 너무 낮다고 주장하 면 법원은 조정절차법에 따라 정당한 현금보상액 을 산정(동법 제34조)
◦ 우리나라와 일본에서는 이 제도를 마련하여 둠.
□ 20세기 미국에서는 합병과 같은 근원적 변경은 과반수 동의에 의하여 가능하고 반대 주주는 주 식매수청구권을 행사하여 변화된 회사를 떠날 수 있도록 하는 입법이 통과됨.
◦19세기 보통법 하에서 합병과 같은 근원적인 변경 시에는 주주의 만장일치가 요구되었음.
◦ 만장일치는 구성원의 관계가 친밀하였던 당시 의 시대적 특성에는 부합하는 제도였지만, 기업 규모의 확장에는 걸림돌이 되었음.
◦ 단 한 명의 주주라도 반대하는 경우에는 아무 리 기업에 유익한 변화라도 좌절될 것이기 때 문임.
◦ 이러한 반성적 고려에 기초하여 미국은 20세기 에 합병과 같은 근원적 변경은 과반수 동의에 의하여 가능하고 반대 주주는 주식매수청구권 을 행사하여 변화된 회사를 떠날 수 있도록 하 는 입법이 통과됨.
◦ 주주로서는 처음에 투자할 당시의 회사와는 동 일성이 완전히 상실된 회사로부터 투자를 회수 할 수 있도록 하는 한편, 기업에게는 바람직한 기업의 변화를 촉진하도록 하자는 것이 이 제 도의 핵심 취지임.5)
3) Peter P. Weidenbruch Jr., The Model Business Corporation Act at Sixty: The Case For Iterative Statutory Reform: Appraisal and the Model Business Corporation Act, 74 Law & Contemp. Prob. 253, 253(2011).
4) Reinier Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law 200-202(2d ed. 2009).
2. “변화된” 현실과 “변모”된 기능
□ 회사법의 기업지배구조는 이사회 중심의 권한 배 분과 주주총회의 다수결 원칙에 의한 의사결정이 기본임.
◦ 기업지배 구조 하에서 이사회는 점점 더 많은 회사의 경영권을 갖게 되고,6) 주주총회에서 의 사결정은 다수결에 의하여 이루어지는 것이 일 반적인 현상임.
◦ 따라서 회사의 주식에 투자하는 주주는 그러한 회사의 운용원리를 받아들이고 주주가 된다는 점이 전제가 되었다고 보아야 함.
□ 합병과 실질이 동일한 다른 거래를 통하여 매수청 구의무를 우회할 수 있는데, 이것은 탈법이 아니 라 기업의 선택의 자유로 인정됨.
◦ 회사는 합병 등을 계획할 때 매수청구권의 부 담을 회피하기 위하여 회피가 가능한 거래구조 를 이용할 수 있고, 이것은 탈법행위가 아니라 거래구조 선택의 자유로 인정됨.
- 델라웨어 주의 경우 대상회사의 자산 양도를 주 식매수청구권 부여 사유로 규정하지 않고 있으 며,7) 대상회사의 전 자산을 취득하면서 대상회사 를 청산하고 취득회사의 자기주식을 대상회사에 게 교부하면 합병과 동일한 거래로 봄.
- 또한 델라웨어 주는 합병에 따른 의무를 회피하 는 거래에 대하여 합병에 준하는 주식매수의무를 부과하는 ‘사실상의 합병이론(de facto merger)’
의 적용을 부인하고 있는바,8) 이처럼 거래를 꾀 하는 주체는 얼마든지 매수청구의무를 우회할 수 있음.
◦ 나아가 자회사를 설립하여 이를 합병의 주체로
활용하고 소멸회사의 주주에게는 모회사의 주 식을 교부하는 삼각합병(triangular merger)의 방법을 이용하면, 매수청구의무를 부담하지 않 고 합병 등을 할 수 있음.
□ 반대주주가 언제나 법의 보호적 수혜를 받아야 하 는 약자는 아니며, 이는 Appraisal Arbitrage 현 상에서 뚜렷이 나타남.
◦“Appraisal Arbitrage”라 불리는 현상은 최근 미국에서 뚜렷하게 나타나고 있어 예의주시를 요하는 현상임.
◦Hedge Fund와 주주 행동주의자들(shareholder activists)이 매수청구권 행사를 통해 보다 높은 대가를 받기 위하여 합병이 발표된 이후 대상 회사의 주식을 사들이는 것을 말함.
◦ 이로 인한 차익이 유인이 되어 델라웨어 주에 서는 소송 건수와 금액이 지속적으로 증가하고 있음(자세히는 항을 바꾸어 상술).
◦ 이러한 행태는 기업에게 불필요한 비용을 부담 하게 하고 증권시장에서 일종의 무위험 차익거 래(arbitrage)를 용인하는 결과를 초래함.
◦ 이와 관련하여서 델라웨어 주에서는 남소를 줄 이기 위하여 일정한 경우 법원에 재량기각의 권한을 부여하는 입법이 제안되어 있음.
□ 우리의 경우에도 합병 등의 공시 이후에 주식을 매수한 다음 매수청구권을 행사하여 차익을 얻거 나 반대로 주가가 매수청구가격보다 상승한 경우 시장에서 매도해 차익을 얻는 사례가 발생한 적 이 있음.9)
◦2005년 11월 코스닥 상장법인 N사는 비상장법
5) Robert B. Thompson, Exit, Liquidity, and Majority Rule: Appraisal's Role In Corporate Law, 84 Geo. L.J. 1, 4(1995).
6) Subprime Mortgage Crisis 이후 비대한 이사회의 권한을 효율적으로 견제하려는 노력이 세계 공통의 화두이긴 하지만, 주주에게 실체적 권한을 부여하는 방 법으로 이사회의 권한을 견제하는 것은 여러 가지 문제점이 있음.
7) Del. Code Ann. tit. 8, §262(001), 자산의 양도를 매수청구권 부여 사유에서 제외하고 있음.
8) Hariton v. Arco Eles., Inc., 188 A.2d 123, 125(Del. 1963).
9) 금융감독원 2007. 3. 6.자 보도자료(주식매수청구권 제도개선 추진).
인 I사와의 합병을 추진하면서 매수청구가격보 다 시가가 하락하였는데, 발행주식총수 28% 이 상의 매수청구권이 행사되었고 결국 합병비용 이 지나치게 늘어나 합병이 무산되었음.
◦ 이러한 폐해를 막기 위해 자본시장법 시행령을 개정한 바 있으며, 동 개정 후 매수청구권의 행사가 실제로 감소10)하였음.
- 동 개정에서 매수청구권 행사자격을 합병을 위한 이사회 결의 공시일 이전 취득을 원칙으로 하고, 이후 취득한 경우는 일정한 경우로 제한(자본시 장법 제165조의 5 제1항, 동시행령 제176조의 7 제1항)
□ 매수청구권 제도가 갖는 유동성(liquidity) 제공 기능은 오늘날 거의 소멸되었다고 할 수 있음.
◦ 원래 주식매수청구권은 투자 당시 선택의 전제 가 되었던 기업의 특성이 근본적으로 변경되는 상황을 맞이하여 투자를 회수하고 기업을 떠날 수 있도록 하기 위하며 마련된 제도임.
◦ 이때 항상 매도의 기회, 즉 유동성이 부여되는 것은 아니기 때문에 기업이 이를 제공하여 준 다는 것임.
◦A 법인의 주식을 소유하는 것과 B 법인의 주주 가 되는 것이 재산권적인 측면에서는 차이가 없이 대체가능한 것이 된다는 것임.
◦ 무엇보다 증권시장이 매수청구권이 보장하는
‘퇴로’가 필요하지 않는 정도로 ‘투자회수장’으 로서의 역할을 하고 있음.
◦ 이 제도가 만들어질 당시에 입법자가 염두에 둔 기능인 유동성 제공의 의미가 소멸되었다면,
이 제도의 존재 의의나 방향을 다시 검토할 필 요가 있음.
□ 오히려 현재 미국에서는 현금 교부합병 등 소수 주주 축출의 상황에서 지배주주나 이사 등의 기 회주의를 견제하는 기능이 이 제도의 중심이 되 고 있음.
◦ 매수청구권의 이러한 변모된 기능과 역할은 미 국의 다수 사례11)에서 반복하여 확인되고 있 음.
◦ 즉 주주에 대한 유동성 제공에서 벗어나, 과반 수 주주가 이와 같은 다수결의 원리를 이용하 여 부당하게 소수 주주를 축출(squeeze-out merger)하거나 회사를 떠날 것을 강요하는 기 회주의적 행위를 견제하는 역할이 강조되고 있 음.12)
3. Appraisal Arbitrage 현상
□ 델라웨어 주 주식매수청구 소송(appraisal petition) 은 최근 비약적인 증가 추세에 있음.
◦2010년까지만 하더라도 주식매수청구 소송은 이러한 권리가 부여되는 거래 전체의 대략 5%
정도에 불과하였으나, 2011년에는 10%, 2013년 에는 17%로 각 늘어남.
◦2011년 주식매수청구 소송은 동년 기준 과거 5 년 동안의 소송 건수의 2배를 상회하였고, 2013년과 2014년에도 지속적으로 증가하고 있 음.13)
◦2014년에는 40개의 청구가 제기되었으며, 2015 년 6월까지 28개의 청구가 추가되었으며,14) 금
10) 금융감독원 2011. 5. 3.자 보도자료(상장회사의 주식매수청구권 행사현황 분석).
11) Hariton v. Arco Eles., Inc., 188 A.2d 123, 125(Del. 1963) 등.
12) Ibid, at 4.
13) Dominick T. Gattuso, Samuel T. Hirzel, Delaware Insider: Statutory Appraisal: An Old Workhorse with a New Lease on Life, 2015 APR Bus. L. Today 1.
14) Timothy W. Greggg, Rebecca L. Butcher, The Latest Significant Delaware Appraisal Decisions and Potential Effects on Appraisal Litigation, 2015-OCT Bus. L. Today 1.
액 역시 비약적 증가세에 있는데, 2013년에 15 억 달러로 2004년 금액의 10배에 달함.15)
◦ 이러한 소송의 증가는 법원이 Transkaryotic Case에서 기준일(record date) 이후 합병의 주 주총회 결의일 전에 주식을 취득한 자라 하더 라도 이전의 소유자가 합병에 찬성하지 않았다 는 사실을 입증할 필요 없이 주식매수청구권을 행사할 수 있다고 판시한 것16)에서 상당 부분 촉발됨.
□ 주주 행동주의자들의 기회주의적 행동 태양이 관 찰됨.
◦ 주주 행동주의자들은 이러한 차익을 기대하고 합병의 공시 이후17) 대량의 주식을 취득하고, 이와 동시에 주주들에게 합병에 반대할 것과 매수청구권 소송에 동참할 것을 권유함.
◦ 이러한 행동 태양은 주가가 떨어질 경우 매수 청구권을 행사하여 이익을 누릴 수 있으며, 선 관주의의무 위반 소송에서 패소한 경우에도 거 래와 관련된 어떠한 고의, 과실을 입증할 필요 없이 수익을 얻을 수 있는 대안이 되기도 함.
◦ 위 Transkaryotic Case에 따라 주주 행동주의 자들은 주주총회 결의 직전까지 매수청구권 행 사 목적의 주식 취득 여부를 고려할 수 있게 되는 timeline을 확보하게 됨.
◦ 의결권 대리행사 권유 시의 서류(Proxy Statement)를 참고하여 매각 과정과 가격의 공 정성을 가늠할 수 있으며, 합병 종결일에 보다 근접한 날의 대상 회사의 주가를 체크하여 합 병 협상가와 비교할 수 있을 뿐만 아니라 소송 제기 여부도 판단할 수 있음.
□ 소송 전용 펀드가 설립되는 등 기관투자자들이 가 세하여 매수청구소송이 증가하고 회사의 거래 비 용이 현격히 증대됨.
◦ 오로지 매수청구권 소송만을 목적으로 한 펀드 도 다수 설립되고 있으며, 뮤추얼 펀드나 보험 회사 등 기존에 이러한 주주 소송에 그다지 관 심을 보이지 않았던 주체들도 최근에는 적극적 으로 매수청구권 소송을 제기하고 있음.
- 매수청구권을 목적으로 한 펀드의 사례로 꼽히는 Merion Capital은 델라웨어 주에 10건 이상의 매수청구권 소송을 제기하고 2013년 10억 달러 를 모집한 바 있음
◦ 이처럼 전문적인(specialized and sophisticated) 주주가 청구인이 되는 경우가 급격히 늘고 있 는 것 또한 최근의 뚜렷한 현상이며, 이들은 반복적인 청구의 경향을 보이고 있음
- 위 Merion Capital 펀드의 경우 2010년 이래 7개 의 청구를 제기한 바 있음.18)
◦ 이러한 매수청구권 증가 추세 및 동향은 합병 등을 추진하는 회사에게 중대한 리스크로 작용 하고, 비용적 측면에서는 높은 비용의 부담을 유발하며, 합병 추진의 측면에서는 행동주의자 들의 적극적 권유에 기인하여 합병 등을 위한 의결정족수가 충족되지 못할 수 있는 리스크를 발생시킴.
- 실제로 Dell사는 Carl Icahn 등 매수청구권을 행 사하는 주주들의 위협에 처하여 4억 달러를 추가 로 합병에 소요하였다고 함.19)
- 합병가격의 공정성과 관련 없이 합병 규모가 일 정 정도 이상으로 커지면 그 자체로 주주의 소송 제기 가능성이 95%에 육박하기도 하였다20)고 함.
15) Steven Epstein, Philip Richter, Robert C. Schwenkel, Gail Weinstein, Keeping Current: Delaware Appraisal: Practical Considerations, 2014-OCT Bus. L. Today 1.
16) Transkaryotic Therapies, Inc., 2007 WL 1378345 (Del. Ch. May 2, 2007).
17) 공시 이후에는 합병의 효과가 주가에 반영됨.
18) Charles R. Korsmo and Minor Myers, Appraisal Arbitrage and the Future of Public Company M&A, 92 Wash. U. L. Rev. 1551, 1572(2015).
19) 회사에 주식매수청구된 주식 가액은 6억 5,400만 달러에 이름.
□ 이러한 남소를 줄이기 위하여 2015년 3월 델라 웨어 주 회사법 Section 262(g)에 대한 수정안 이 제안되었음.
◦ 이 수정안은 증권거래소에 상장된 주식에 대한 매수청구에 대하여 법원이 일정한 경우 재량 기각할 수 있도록 하고 있음.
◦ 재량 기각의 제외 사유는 ▲ 매수청구권을 행 사하는 주식의 수가 매수청구권을 갖는 동일한 종류의 주식 총수의 1%를 초과하거나, ▲ 그러 한 주식에 합병 등으로 인하여 지급될 대가가 1백만 달러를 초과하거나, ▲ 합병이 Section 253(모자회사 간 합병)에 의하여 승인된 경우 임.
◦ 이는 청구의 규모가 일정 정도에 미치지 못하 고, 화해를 통한 소기의 목적 달성을 의도하여 제기된 소송 등 남소적 매수청구소송(nuisance- type appraisal proceeding)을 줄여보자는 취지 에서 제안된 것임.
4. 현실에서 제도의 기능
□ 유동성 제공의 기능은 시장의 역할에 맡김 (Market-Out Exception).
◦ 원래의 기능이 제대로 작동되는 시장은 투자자 보호에 있어서 단연 가치 있는 기능을 하며, 이는 무엇보다도 유동성이 존재하기 때문임.
- Wall Street rule에 따라 투자자는 언제건 원치 않는 회사를 떠날 자유가 있다는 것이 전제되어 있음.
◦ 따라서 이러한 시장이 존재하는 상장 주식(유동 성 있는 주식)의 경우에 주식매수청구권을 인정 하지 않는 이른바 “Market-out Exception(시장
예외)” 조항이 도입되면서 매수청구권의 유동성 제공 기능은 점차 사라지기 시작함.
◦ 이 조항의 도입은 1960년에 전국 증권거래소가 높은 수준의 효율성을 보여준 상황이 그 기초 가 되었음.
- 해당 주식이 증권거래소에서 거래되거나 발행 회 사의 주주가 2,000명이 넘는 경우에는 매수청구 권을 부여하지 않는다는 것이 주요 골자임.
◦ 매수청구권은 회사의 의사결정에 반대하는 주 주에게 시장기능을 법제도로써 열어주는 것이 므로 실질적인 거래시장이 이미 존재하는 경우 에는 이러한 사법적 조력이 필요치 않다는 것 이 그 근거임.21)
◦ 이러한 제도의 개혁은 매수청구권이 보장하던 유동성 제공 기능을 효과적으로 절연한 것으로 평가됨.22)
□ 이 제도는 이제 유동성 제공이 아니라 다수결의 횡포나 소수 억압을 견제하는 이론으로써 기능함.
◦ 미국은 현금 교부합병 등 소수 주주를 축출하 는 거래를 지배주주(controlling shareholder)의 선관주의의무 이론과 자기거래의 제한(ban on self-interested transaction)을 적용하여 규제하 여 왔으며, 주주의 의결권 요건, 공시의무의 부 과 등도 다수결을 견제하는 원칙이라 할 수 있 음.
- 회사의 지배주주는 다수결의 원칙에 따라 회사의 의사결정을 좌우할 수 있는 정당한 권한이 있음 에도 불구하고, 회사와 주주 일반의 이익을 위하 여 행동하여야 할 선관주의의무를 부담함.
- 연방 증권법은 상장법인에 대하여 공시의무를 부 과하고 있고, 주법은 소수 주주 축출 형태의 합
20) Mathew D. Cain & Steven M. Davidoff, Takeover Litigation in 2012(Feb. 1, 2013).
21) Ernest L. Folk, III, The Delaware General Corporation Law: A Commentary and Analysis 332(1972) at 391 n. 152. 이 이론은 1967 개정과 관 련하여 262(k)에 관한 comment로 기술되어 있음.
22) Ibid, at 49.
병에 관하여 과반수 주주의 공시의무를 선관주의 의무의 하나로 보고 있음.
◦ 매수청구권의 목적을 유동성 제공이라고 할 때 Market-Out Exception(시장 예외)을 쉽게 설명 할 수 있는데, 일정 주식을 시장에서 얼마든지 매도할 수 있으므로 굳이 회사가 주식을 매수 하는 방법으로 유동성을 제공할 필요가 없다는 것임.
◦ 이 예외의 타당성 여부는 결국 유동성을 제공 하는 시장이 잘 작동하느냐에 따라 결정될 것 인데, 이 논의는 시장의 효율성(Market Efficiency) 논의로 연결됨.
◦ 그러나 과반수 주주의 이익충돌거래를 견제하 는 데 이 제도의 목적이 있다고 볼 때, 시장가 격 결정의 효율성은 매수청구권과 상관관계가 멀어지게 됨.
◦ 델라웨어 주 법은 이러한 우려를 반영하여 주 식에 대한 시장이 존재하더라도 주주가 합병의 대가로 현금을 받는 경우에는 매수청구권이 부 활한다고 하여 Market-Out Exception에 대한 예외를 다시 설정함.23)
- 즉, 델라웨어 주는 매수청구권을 다수의 횡포를 견제하는 제도로 인식하고 이러한 방향으로 운용 하고 있음.
◦1960년부터 허용된 현금 교부합병은 합병의 대 가로 주식 대신 현금을 교부함으로써 주주에게 유동성을 제공하고 있기는 하나, 합병의 대가를 산정하는 방식에 문제가 있을 수 있음.
◦ 이때 반대주주가 주식매수청구권을 가짐에도 불구하고 동 권리에 관한 일반 이론으로는 해 결할 수 없는 문제가 다시금 제기됨.
- 즉, 매수청구권 행사 시의 공정한 가격은 합병에
의하여 영향받기 전의 가격이 기준인데, 지배주 주 등은 의도적으로 주가가 저평가된 시점을 선 택하여 소수 주주가 합병의 시너지 효과를 누리 지 못하도록 할 우려가 있음.
◦Weinberger v. UOP, Inc. 사안24)은 매수청구권 이 소수 주주 축출의 경우에 다수를 견제하는 도구로 자리매김 한 것으로 평가될 수 있음.
- Weinberger 사안에서 공정한 가격을 산정할 때
“합병의 성사 또는 그에 대한 기대로부터 도출되 는 가치를 제외한다”는 문언은 반대주주에게 유 동성을 제공한다는 기원에서 도출된 것이고, 현 금 교부합병의 경우에는 이를 그대로 적용하기 부적절하다고 적시된 바 있음.
- 현금 교부를 통한 소수 주주 축출의 때에 동 문 언을 그대로 적용하면 이 권리는 결과적으로 소 수 주주를 강제로 축출하는 손쉬운 수단으로 전 락하게 되므로, 이때에는 투기적, 가정적 (speculative) 예측을 제외하되, 미래 가치의 다양 한 요소들은 이를 포함하도록 해야 함.
- Weinberger 판결에 의하면 현금 교부 합병에 있 어서도 매수청구권이 배타적인 권리로 인정되지 만, 이익의 충돌이 있는 경우 매수청구권은 적절 한 구제 수단이 아니며 공정한 거래 절차(fair dealing)와 공정한 가격(fair price) 심사에 중점을 둔 선관주의의무 위반 소송이 보다 더 적절한 구 제수단이 된다고 함.
- 이후의 판결에서도 이익이 충돌되는 거래에서 주 주들이 주식매수청구권과 선관주의의무 위반 소 송 중 선택권을 행사하여 권리를 구제받을 수 있 음을 확인함.25)
◦Model Business Corporation Act(MBCA) 역시 이익이 충돌하는 거래에 대하여서는 Market-Out Exception이 적용되지 않는다고 보고 있음.
□ 주식매수청구권이 부여되는 거래는 주마다 조금씩
23) Del. Code Ann. tit. 8, §262(b)(2)(1999 & Supp. 1994).
24) Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 714(Del. 1983).
25) Kahn v. Lynch Commc'n Sys., Inc. 638 A.2d 1110(Del. 1994).
다르고, 델라웨어 주의 경우 합병의 경우에 국한 하여 이를 인정함.
◦ 모든 주 법은 회사가 근본적 변경을 꾀하는 경 우 주주로 하여금 회사에 대하여 공정한 가격 으로 주식을 매수할 것을 청구할 수 있도록 하 고 있음.
◦ 다만, 어떤 사유가 이러한 근본적 변경에 해당 하는지에 관하여서는 각 주마다 조금씩 다른 입장을 취하고 있는데, 합병은 공통적으로 그 사유로 규정하고 있으나, 자산 전부의 실질적 양도나 일정한 정관의 변경에 대하여서는 각 주마다 입장이 다름.
- 매수청구권이 부여되는 거래를 비교적 넓게 규정 하는 주도 있고,26) 명칭은 다르지만 합병과 실질 이 유사한 거래에 있어 주주에게 이 권리를 부여 하기 위하여 사실상 합병(de facto Merger)이론을 발전시킨 주도 있음.27)
- 그러나 회사법에서 주도적 지위를 점하고 있는 델라웨어 주의 경우는 명시적으로 사실상의 합병 이론의 적용을 거부하고 있음.28)
◦ 합병의 경우 그 조건이 다양하게 존재할 수 있 는데, 20세기 초반에 합병은 독립된 회사들 간 의 기업결합이었음.
◦ 그러나 근래에 와서는 회사와 명목상의 회사가 결합을 할 때 다수 주주는 합병의 결과 새로운 회사의 주식을 받아감에 반하여, 소수 주주는 현금을 지급받고 축출당하는 이른바 “현금 교 부합병”이 보다 빈번한 현상이 됨.
◦ 따라서 주식매수청구권은 주로 이 현금 교부합 병의 맥락에서 집중적으로 논의됨.
◦ 각 주가 규정하고 있는 주식매수청구권의 내용
도 조금씩 다름. 이러한 도안에 있어서 과반수 주주의 권한 남용과 소수 주주의 권한 남용의 위험을 형량하고 있음.
5. 델라웨어 주 회사법과 MBCA상 주식매수청구권
□ 양 회사법은 미국 회사법을 선도하는 중요한 위치 를 차지하고 있고, 델라웨어 주 법은 미국의 절대 다수의 회사들이 설립의 준거법으로 선택하고 있 음.
◦ 델라웨어 주 회사법과 MBCA는 미국 회사법에 서 양대 산맥과 같은 존재임.
◦ 두 법은 회사법의 각 영역에서 주도적 지위를 가지고 해당 영역의 규율을 선도하고 있으며, 회사법의 제도를 거의 반분하여 이러한 역할을 담당하고 있음.
□ 두 법은 주식매수청구권의 구체적 내용에 있어서 는 차이가 있으나, Market-Out Exception을 이 익충돌의 경우에도 적용하는 델라웨어 주법을 따 르는 주가 다수임.
◦ 다양한 회사법적 현상을 규율함에 있어 두 회 사법은 동일한 결론을 도출하는 경우도 많지만, 매수청구권에 있어서는 그렇지 아니함.
◦ 구체적으로는 매수청구권이 발동되는 사유, 회 사가 대금을 지급하는 시기, 소송과 관련된 비 용의 부담, Market-Out Exception 조항의 이익 충돌거래에 대한 적용 여부(즉, 이익충돌 거래 에서는 주식매수청구권이 부활하는지 여부) 등 임.
- 위 첫 번째 쟁점부터 세 번째 쟁점에 대하여는 과반수의 주가 MBCA의 입법을 따르고 있고, 네 번째 쟁점인 Market-Out Exception 조항의 예외
26) 캘리포니아 주의 경우, 합병, 주식의 교환, 자산의 양도를 주식매수청구권이 부여되는 기업재편(corporate reorganization)에 포함시키고 있음(CAL. CODE
§181).
27) Farris v. Glen Alden Corp., 143 A.2d 25(Pa. 1958).
28) Hariton v. Arco Elecs., Inc., 188 A.2d 123(Del. 1963).
에 대하여서는 과반의 주가 델라웨어 주 회사법 을 좇고 있음.29)
- 이익충돌거래에 대하여 Market-Out Exception 조항 적용을 배제하는 MBCA의 입법을 따르는 주가 적은 이유는 MBCA가 이러한 배제조항을 둔 것이 비교적 최근의 일이고, 이익충돌거래에 관한 규정이 복잡하며, 각 주들이 이와 같은 배 제가 타당한지 여부를 판단할 충분한 시간적, 경 험적 검토를 해 보지 못하였기 때문인 것으로 생각됨.
□ 델라웨어 주는 합병을 주식매수청구권의 유일한 사유로 규정함.
◦MBCA는 합병, 주식교환, 자산의 처분, 정관 개 정, 주식의 교환을 그 사유로 정하고 있음.30)
◦ 특히 정관 개정의 경우는 기존 주주 중 매수청 구권을 행사하지 않은 주주로부터 이 권리를 행사한 주주에게 부의 이전이 일어난다는 문제 점이 지적되고 있음.31)
◦ 그러나 델라웨어 주는 합병만을 유일한 사유로 정하고 있음.32)
- 즉, 자산 양도의 경우 양도 회사의 주주도 매수 청구권을 향유하지 못함.33)
- 합병 후 존속하는 회사가 합병으로 발행하는 주 식이 총발행주식의 20% 이하인 경우에 그 존속 회사의 주주들은 이 권리를 누리지 못함.
- 약식 합병(short-form merger)에 있어서도 모회사
의 주주들은 이 권리를 행사할 수 없음.34)
◦ 그러나 두 법 모두 회사의 내규 등으로 이 권 리를 부여하는 사유를 확장할 수 있도록 하고 있음.35)
◦ 미국의 모든 주들이 합병 시에는 매수청구권을 부여하고 있고, 이 중 35개 주가 회사 내규에 의하여 권리 부여 사유를 창설할 수 있도록 하 고 있음.36)
- 버지니아 주를 비롯한 6개 주는 경영권이 이전되 는 주식거래를 권리 부여 사유로 정하고 있음.37)
- 델라웨어 주처럼 합병을 유일한 매수청구권 부여 사유로 정하고 있는 주는 워싱턴디씨와 캔자스 두 개 주임.38)
- 44개 주가 주식 교환을, 47개 주가 자산의 중요 한 처분을,39) 39개 주가 일정한 정관의 변경을 각 권리 부여 사유로 정하고 있음.40)
- 따라서 매수청구권 부여 사유와 관련하여서는 95% 주가 MBCA의 입법례를 따르고 있다고 할 수 있음.
□ 주식매수청구권의 예외 사유는 확장되고, 주식매 수청구권은 축소되는 추세임.
◦ 매수청구권의 예외 사유가 점차로 확장되는 추 세에 있음.
- 델라웨어를 비롯한 일부 주들은 존속회사의 주주 들에게 제한적 조건 하에서 주식매수청구권을 부 여하는데, 델라웨어 주에서는 합병의 결과 발행하
29) Mary Siegel, The Model Business Corporation Act at Sixty: An Appraisal of the Model Business Corporation Acts Appraisal Rights Provisions, 74 Law & Contemp. Prob. 231, 232(2011).
30) MBCA §§13.02(a)(3).
31) 정관의 변경은 회사의 하나의 주체에 대하여서만 관련이 되기 때문에, 권리 행사의 대가는 다른 주주의 희생 하에 회사가 지급하게 됨.
32) Del. Code Ann. tit. 8 §262(2015).
33) Del. Code Ann. tit. 8 §261(1991).
34) Del. Code §251(g), §§253(d), 262(b)(3).
35) Del. Code §262(c), MBCA §13.02(a)(5).
36) MBCA Ann. §13.02 statutory comparison(1)(A)(2008).
37) Mary Siegel, supra note 27, at n.15.
38) The District of Columbia and Kansas : D.C. Code §29-101.73(2010); Kan. Stat. Ann. § 17-6712(2009).
39) 통상 매도회사의 주주만 의결권을 행사하고, 매수청구권을 가짐.
40) Mary Siegel, supra note 27, at 233.
는 발행주식 총수의 20%를 초과하는 경우에만 존속회사의 주주에게 이 권리를 인정41)
◦ 나아가 합병 시에 존속하는 회사에 대하여 매 수청구권을 부여하지 않는 주들도 있으며, MBCA의 1999년 개정판 이후의 입장을 좇은 주임.
- 합병 시에 존속회사와 소멸회사를 달리 취급하는 이유는 존속회사의 주주는 존속하는 기업의 주주 로 존재하므로 향후 지속적인 시장 체크 혹은 기 업 내 모니터링 등의 방법으로 경영진과 주주의 이익을 조화할 수 있는 반면, 소멸회사의 주주는 회사가 소멸 단계에 있으므로 법이 보장하는 방 법의 모니터링이 더 이상 불가능하기 때문이라고 함.42)
◦ 사실상 합병(de facto merger)의 이론은 매수청 구권 제도를 회피하기 위하여 이 권리가 부여 되는 거래와 실질적으로 유사하나 형식이 다른 거래를 이용하는 경우, 소수 주주가 이 거래가 청구권을 부여하는 거래와 실질적으로 동일함 을 주장하여 법원에 매수청구권을 부여하여 줄 것을 청구할 수 있다는 이론임.
◦ 그러나 유동성 제공 목적의 매수청구권이 쇠퇴 하는 것과 궤를 같이하여 법원은 이 이론을 잘 받아들이지 않는 경향에 있는데, 특히 델라웨어 주 법원은 매수청구권이 부여되는 합병을 선택 하건, 이 권리가 부여되지 않는 자산의 양도를 선택하건 이는 거래 주체의 자유라고 판시하여 이 이론을 수용하지 않고 있음.43)44)
◦ 다만, 캘리포니아 주의 경우 비교적 광범한 거 래의 경우에 매수청구권을 부여하고 있는데, 기 업의 근본적 변경을 달성하기 위하여 대체 수 단을 활용하는 경우를 동일한 범주로 포섭하기
위하여 ‘기업재편(business reorganization)’ 개 념을 채택하고 있음.
◦ALI 역시 일정한 경우에 사실상의 합병 이론을 포섭할 수 있는 광범한 개념 규정을 두고 있음.
- ALI의 경우 기존 주주들이 새로운 회사를 지배하 지 않는 한 근본적인 변화의 경우 주주들에게 유 동성을 제공하는 입장임.
◦ 그러나 위와 같은 광범한 유동성 부여 우선의 입장은 결과적으로 소수의 주주들이 이 권리 행사를 악용하여 회사에 유용한 거래조차도 그 비용을 증가시켜 이를 좌절시킬 수 있다는 우 려를 낳음.
◦ 다만, 폐쇄회사의 경우 경영을 견제할 수 있는 시장이 없고, 유동성도 없으며, 특정한 투자기 업 자체에 대한 기대가 주식 투자의 동기가 된 경우라면 매수청구권은 여전히 전통적 역할을 하여야 한다고 봄.
◦ 삼각 합병, 사실상 합병 이론의 거부, 존속회사 주주에 대한 매수청구권의 미부여, Market-Out Exception(아래에서 상술) 등을 종합하면, 매수 청구권이 실제로 활약하는 영역은 매우 제한적 임.
◦ 주지하듯이, 매수청구권의 고유한 목적은 합병 과 같은 근본적인 변화의 때에는 주주가 회사 에 대하여 주식을 매수할 것을 청구하여 회사 로 하여금 유동성을 제공하도록 하여야 한다는 것임.
◦ 그러나 법의 당초의 목적에 대하여 사회적 consensus가 더 이상 존재하지 않는다고 판단 되며,45) 법원이나 학계에서 매수청구권의 절차
41) Del. Code Ann. tit. 8 §262(b)(1)(2001).
42) Ronald J. Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisitions 579(1986).
43) Hariton v. Arco Elecs., Inc., 188 A.2d 123(Del. 1963),
44) 매수청구권이 인정되는 경우는 존속회사와 소멸회사가 실질적으로 바뀐 "upside down 합병" 등에 국한됨. Applestein v. United Bd. & Carton Corp., 159 A.2d 146(N.J. Ch.).
가 제대로 된 기능을 하지 못한다고 평가한 것 은 이러한 맥락이라 할 것임.46)
6. Market-Out Exception
□ MBCA Market-Out Exception은 유동성이 인 정되는 주식에 대하여서는 주식매수청구권을 인정 하지 않는다는 것임.
◦MBCA Section 13.02는 유동성 있는 시장에서 거래되는 주식에 대하여는 주식매수청구권의 예외 즉, "Market-out(시장 예외)”을 인정함.
◦ 이러한 예외가 인정되는 유동성은 ▲ 주식이 뉴욕증권거래소(NYSE), 미국증권거래소(American Stock Exchange)에 상장되거나 또는 전국증권 업협회(National Association of Securities Dealers, Inc.)가 주식을 거래시세표 상 전국적 증권(national market system security)으로 지 정한 경우 또는 ▲ 주주(실질 소유자인 beneficial owner 포함)가 2,000명 이상인 경우 인정됨.47)
▲ 합병의 대가로 현금을 지급하는 때에도 주 식매수청구권은 인정되지 않음.
◦ 시장 예외는 효율적 시장을 전제로 하는바, 효 율적 시장에서는 시장가격이 기업 주식의 공정 한 가치(fair value)의 타당한 지표가 되므로 매 수청구권의 행사는 필요치 않다는 것임.
◦ 또한 매수청구권을 부여하는 거래가 발표되면 시장은 최대한 효율적으로 작동하여 신뢰할 만 한 주식에 대하여 공정한 가격을 제시한다는 것임.
◦ 시장 예외에 반대하는 견해도 있는데, 그 근거 는 시장가격과 공정한 가격이 항상 같지 않다
는 데에 있음.
- 이에 의하여 MBCA는 과거 수년 동안 시장예외 조항을 삭제한 바 있으나, 시장가격에 의존하는 것에 이러한 우려가 있음에도 불구하고, 매수청 구절차에 따르는 불확실성, 비용 및 시간을 줄인 다는 점에서 긍정적 기능을 갖는다고 판단하여 1999년에 다시 이 조항을 둠.
- 이는 시장이 비록 완벽한 가격을 제시하지 못하 지만, 그렇다고 하여 매수청구절차에서 제시되는 가격이 항상 이상적인 가격이라 보기도 어렵다는 고려에 기인한 것으로 봄.
□ 이익이 충돌되는 거래에는 시장 예외가 적용되지 않음.
◦ 다만, 이해가 충돌하는 거래의 경우에는 시장예 외(Market-Out)가 전제하고 있는 효율적 시장 을 기대할 수 없는 때라고 보아 이때에는 시장 예외를 적용하지 않기로 함.
◦ 요는 시장가격은 완벽하지 않더라도 적어도 비 용적 효율성을 지닌 가격측정방법이라는 것임.
◦ 따라서, 이해가 충돌되는 거래에 관하여서는 이 예외를 인정하지 않는데,48) 그 근거는 이러함.
◦ 시장 예외의 근거는 위에서 제시한 시장의 효 율성으로 전제되는 유동성 이외에도 시장가격 의 신뢰성(reliability)에 있음.
◦ 이해충돌거래(interested transaction)는 이해가 충돌하는 지위에 있는 경영진, 지배주주 또는 이사의 영향 하에 있는 거래로서 합병 등의 거 래 대가에 부정적 영향을 끼칠 수 있는 거래이 며, 이러한 경우를 시장 예외로부터 제외하여야 시장가격이 신뢰성 있는 지표가 됨.
45) Peter P. Weidenbruch, supra note 3, at 254.
46) Bayless Manning은 이 권리를 치명적(pernicious)이라고 표현하였고, Ernest Folk는 이 권리의 중요성이 줄어들고 있어 이 권리가 소멸된다고 하더라도 놀 랄만한 일은 아니라고 하였음.
47) MBCA §13.02(b)(1)-(3).
48) MBCA §13.02(b)(4).
□ 델라웨어 주 Market-Out Exception은 이익충돌 여부를 불문하고 적용되는 점에서 MBCA와 차이 가 있음. 그러나 현금교부합병의 경우 이 예외를 적용하지 않음.
◦ 델라웨어 주 역시 시장 예외를 인정하고 있으 나 이 예외는 이익충돌 여부를 불문하고 적용 되는 차이가 있음.49)
◦ 그러나 델라웨어는 MBCA와 다른 예외 조항을 두고 있음. 델라웨어 주 시장 예외 조항은 현 금교부 합병에는 적용되지 않는데50), 이 점에 서는 MBCA보다 넓은 범위의 매수청구권을 인 정한다고 볼 수 있음.51)
□ Market-Out Exception을 도입한 주는 36개 주 이고, 증가세에 있음.
◦ 시장 예외를 인정하고 있는 주는 36개 주인데, 이중 MBCA와 같이 이익충돌거래에 대하여 시 장 예외를 제외하는 주는 11개이고, 델라웨어 주를 포함한 나머지 25개 주는 이익충돌거래에 대하여서도 시장 예외를 그대로 적용하고 있 음.52)
◦1999년부터 2009년 사이에 시장 예외를 채택 한 주는 26개에서 36개로 늘어남.53) 이는 시장 의 기능과 장점에 대한 신뢰의 향상 및 매수청 구권의 단점에 대한 인식에 근거함.
7. 권리행사 절차, 배타적 권리구제(exclusive remedy) 수단성
□ 매수청구권의 절차적 요건은 소수 주주가 유용한 변화를 추구하는 회사에 과도한 비용부담을 줌으 로써 거래를 방해하지 못하도록 하기 위하여 마련 됨.
◦ 대부분의 주는 이러한 우려를 반영하여 ▲ 합 병을 결의하는 주주총회 전에 매수청구권을 행 사한다는 의사표시를 할 것, ▲ 합병에 반대하 는 의결권을 행사하거나 기권할 것, ▲ 회사에 매수청구의 의사표시를 하고 주권(share certificate)을 회사에 예탁할 것을 요건으로 함.54) 주에 따라서는 의사표시에 주주가 생각 하는 공정한 가격을 기재할 것을 요구하기도 하고, 어떤 주는 매수청구의 소를 제기할 것을 요구하기도 함.55)
◦ 매수청구권은 회사의 현금을 고갈시키는데, 회 사로서는 합병을 추진할 때 이러한 현금의 수 요가 얼마나 되는지를 파악하여야 함.
◦ 이러한 목적으로 마련된 매수청구권 행사의 절 차적 규정을 해석함에 있어 법원은 엄격한 입 장을 취하고 있음.
- 위스콘신 주 법원은 절차적 규정을 준수하지 않 았다는 이유로 원고의 청구를 기각하면서 “소수 주주의 권한 남용에 의한 회사와 소수 주주의 이 익의 균형을 깨뜨릴 수 있는 우려” 때문이라고 판시한 바 있음.56)
□ 가격은 공정한 가격(fair value)으로 결정되고, 합
49) Del. Code. Ann. tit. 8 §262(b)(1)(2001).
50) Ibid, §262(b)(2)(2001).
51) MBCA 하에서도 지배주주가 현금교부합병을 하는 주체가 지배주주인 경우에는 시장 예외의 예외가 인정되는데, 이것은 대가가 현금이어서가 아니라 지배주주 가 관련된 이익충돌거래이기 때문임.
52) MBCA Ann. statutory comparison at 13-34(2008).
53) Mary Siegel, supra note 29, at 248.
54) Revised Model Business Corp. Act §13.23.
55) Del. Code Ann. tit. 8 §262(e) (1991).
56) Pritchard v. Mead, 455 N.W.2d 263, 267(Wis. Ct. App. 1990).
병 거래로 인한 가치의 상승과 하락은 제외됨. 다 만, 소수 주주의 축출의 경우는 그렇지 아니함.
◦ 이러한 제외는 과반수 주주가 사업의 방향을 전환하고자 하고 소수 주주가 이에 반대하는 국면에서, 법이 반대주주로 하여금 회사를 떠날 기회를 준다는 이 권리의 전통적 맥락에 부합 함.
◦ 소수 주주가 기업의 새로운 방향을 함께 하지 않기로 결정하였다면, 합병으로 인한 가치에 대 한 청구를 하지 않는 것이 논리적이기 때문 임.57)
◦ 그러나 소수 주주의 축출의 경우와 같이 합병 후 기대되는 “기업가치의 상승 때문에”주주로서 는 선택의 여지가 없이 다수 주주에 의하여 축 출되는 경우라면 논의가 달라짐.
◦ 이때에는 소수 주주가 이러한 가치의 상승을 누리지 못하도록 주주들을 배제하는 것이 축출 의 주요한 동기가 되며, 따라서 이러한 경우 앞서 본 바와 같이 가치를 배제하는 것은 타당 하지 않다고 할 것임. 1982년 뉴욕 주는 이 가 치 배제 조항을 삭제함.58)
◦ 델라웨어 주 Weinberger case에서는 거래로 인 한 가치의 상승분 배제 부분은 합병의 달성 또 는 그에 대한 기대로부터 생기는 가치에 대한 가정적, 투기적(speculative) 요소에 대하여서만 적용되어야 함을 분명히 함.
◦ 나아가 이는 합병과 관련된 투기적 요소를 제 거하기 위한 것이므로 기업의 미래가치는 이 배제분에 해당한다고 보기 어렵다고 판시함.
◦MBCA는 1984년 이와 관련하여 “그와 같은 배 제가 형평에 반하지 않는 경우”라는 단서 조항 을 추가함.
□ 대부분의 주는 주주는 이 권리와 이사에 대한 손 해배상청구권을 모두 행사할 수 있다고 봄.
◦ 대다수의 주는 매수청구권을 배타적인 권리로 보지 않고 있으나, 과거 몇몇 주는 이 권리를 배타적 권리로 규정하였음.59)
◦ 이때 ‘배타적’인가 하는 것은 주주가 보통법상 가졌던 권리(이사나 지배주주의 선관주의의무 위반으로 인한 손해배상청구 소송)가 매수청구 권을 부여함으로 인하여 소멸되는가의 문제임.
◦ 이 권리를 배타적으로 규정하는 이유는 매수청 구권의 중심이 주식가치의 평가이므로 원고가 금전의 지급을 청구하는 사안에서 이 권리를 배타적으로 보지 않을 이유가 없다는 것임.
◦ 그러나 이해가 충돌하는 거래에 있어 경영권이 나 지배주주권의 남용을 견제하는 기능을 매수 청구권에 맡기는 것이 충분한가는 의문임.
◦SEC는 1938년 보고서에서 캘리포니아 주가 매 수청구권을 배타적으로 규정함으로 인하여 다 수 주주의 권한 남용을 허락하는 결과를 초래 하였다고 한 바 있음.60)
- 대부분의 주는 불법이나 사기(illegality or fraud) 가 관련되지 않는 한 매수청구권이 배타적인 규 제방법이라고 규정함.61)
◦ 회사법 논의에서 지속적으로 다수의 권한을 확 장하여 왔음에도 불구하고, 선관주의의무는 특 히 소수 주주의 축출 거래에 있어 소수 주주를
57) American Gen. Corp. v. Camp, 190 A. 225, 228(Md. 1937).
58) 1982 N.Y. Laws 202 §9, Cawley v. SMC Corp., 530 N.E.2d 1264, 1267(N.Y. 1988).
59) 캘리포니아 주와 미시건 주
60) William O. Douglas, Securities and Exchange Comm'n Report on the Study and Investigation of the Work, Activities, Personnel and Functions of Protective and Reorganization Committees at 609-10(1938).
61) Model Business Corp. Act §13.01(1985).
보호하는 역할을 담당하여 옴.
- MBCA 주석은 Weinberger 사안에서 언급한 바와 같이 선관주의의무에 기초한 청구를 위 불법이나 사기를 이유로 한 청구에 포함되는 것으로 해 석62)
◦ 델라웨어 주 판결의 경우 Weinberber 이후 소 수 주주 축출에 이르는 이익충돌 거래에 대하 여 완전한 공정성 기준에 따른 심사가 지속되 어야 함을 강조하고 있음.
◦ 델라웨어 주의 이익충돌 거래에 관한 규정에 의하면, 이사는 경영판단의 법칙(Business Judgment Rule)에 따른 보호를 상실하고, 해당 거래는 완전한 공정성 기준에 따라 심사를 받 게 되며, 경우에 따라서 해당 거래는 무효가 되기도 함.
◦ 다수 주주의 이익충돌거래를 견제하는 목적으 로 주식매수청구권을 해석하는 것에 반대하는 견해도 있음. 이 입장에서는 매수청구권을 배타 적 구제수단으로 인식함.63)
62) Model Business Corp. Act §13.02(b)(1985).
63) Steinberg v. Amplica, Inc., 729 P.2d 683(Cal. 1989) 등.
Ⅳ. 미국제도의 함의: Market-Out Exception 도입을 중심으로
□ Market-Out Exception 도입 요구가 거래계에서 제기되고 있으나, 우리 학계에서는 본격적인 논의 가 희소한 상황임.
◦ 합병 등을 추진하는 기업 실무에서는 매수청구 권 행사로 인한 거래 비용의 증가, 과대한 비 용으로 인한 합병 무산 사례의 발생 등에 비추 어 상장 주식에 대하여서는 시장 예외를 도입 하여야 한다는 주장이 제기되고 있음.
- 정부와 재계에서는 기업의 사업재편촉진을 위한 지원체계 구축방안의 일환으로 주식매수청구권에 대한 제한을 검토하여 기업구조조정촉진법(일명 원샷법)을 기안
◦ 우리 학계에서는 이에 관한 논의가 아직은 희 소한 편이고, 소수의 학자가 이에 관하여 견해 를 피력함.
- 증권시장에서 활발히 거래되고 가격도 정상적으 로 형성되는 종목에 대해서는 제한적으로 이 예 외를 도입하여야 한다는 입장64)과 시장 예외는 미국에서 비판을 받고 있는 제도이고 시장 가치 가 왜곡될 수 있는 요소가 도처에 있고 따라서 신뢰를 반감시킬 가능성도 많다는 점을 근거로 이 제도 도입을 부정적으로 보는 견해65)가 있음.
□ 다수결의 원칙이 회사법의 전제라는 점을 유념할 필요가 있고, 주주의 매수청구권이 역으로 회사의 의사결정을 좌우하도록 운용되어서는 안됨.
◦ 오늘날 주식회사의 기업지배구조는 이사회의 중심으로 하고, 견제와 균형을 위한 제반 제도 를 마련하고 있음.
◦ 주주총회는 다수결을 원칙으로 하고, 회사의 근 본적 변경의 경우에는 결의 요건을 강화하여
특별결의를 요구함.
◦ 이러한 현실에서 주식에 투자하여 주주가 될 때에 이러한 기업지배구조의 원칙을 수긍함이 전제가 된다고 할 수 있음.
◦ 다수결 원칙(강화된 특별결의의 경우 포함)에 원론적인 문제점을 제기할 수는 있으나, “그 의 사결정에 불법 등의 하자가 없는 한, 의사결정 은 존중되어야 함.”
- 적법하게 형성된 합병 등의 의사결정이 그에 반 대하는 소수와의 관계에서 빚어내는 문제점은 소 수가 그 의사에 반하여 주식을 매도하여야 한다 는 것임.
- 그러나 합병 등이 이루어진 회사는 소수가 투자 한 회사와는 이미 동일성이 없어진 회사이며, 동 일한 회사에 여전히 자금을 투자할지 여부는 합 병 등이 없더라도 주주로서는 재고하여야 할 문 제임.
◦ 주주의 권리는 기업의 경영에 관여할 수 있는 권리(의결권)와 경제적 수익을 누릴 권리로 구 성되는데, 이러한 상황에서 의결권은 이미 행사 되었고 다수의 의사에 승복하여야 함.
◦ 다만, 본인의 의사에 의하지 않고 회사를 떠나 는 주주가 주식 처분과 관련하여 부당하게 경 제적 권리에 손실을 입지 않도록 하는 문제에 법이 제도적으로 개입하여야 함.
◦ 여기에서 주의하여야 할 점은 소수 주주에 대 한 이러한 제도적 보장이 이미 형성된 다수의 의사결정을 좌우하여서는 안된다는 점임(가령, 매수청구권 비용과다에 의한 합병 등의 좌절).
◦ 또한 소수 주주에게 수익추구를 위한 기회주의 적 행위를 유인(가령, 위 Appraisal Arbitrage) 하여서도 안될 것임.
64) 엄세용, “주식매수청구권 법제 비교 및 개선방향 연구”,『증권법연구』제14권 제2호(한국증권법학회, 2013), 200면.
65) 김정호, “주식매수청구권에 관한 연구”,『경영법률』제25권 제4호(한국경영법률학회, 2015), 201면.
