항서제약

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최고목표주가

CNY 128.00 상승여력: 60.3%

항서제약

흔치 않은 저가 매수 기회

김승민 [email protected]

2020 & 1Q21 Review 2020년 매출 +19%, 순이익 +19% 성장, 1Q21 매출 +25%, 순이익 +15% 성장 2020 매출액 277억위안(+19% YoY), 영업이익 65억위안(+14% YoY), 영업이익률

23.4%(-1.1%p YoY), 지배순이익 63억위안(+19% YoY) 기록. R&D 비용 50억 위안(+28% YoY) 전체 매출액의 18%

항암제 153억위안(+44% YoY), 마취제 46억위안(-17% YoY), 조영제 36억위안(+12%

YoY). 항암제 고성장은 신제품 성장에 기인(볼륨 기준, 캄렐리주맙 +326% YoY, 아브락산 제네릭 +174% YoY). 코로나19로 인한 병원에서의 선택적 수술/시술 감소로 마취제 부문 역 성장, 조영제 부문 성장률 둔화

1Q21 매출액 69억위안(+25% YoY), 영업이익 17억위안(+13% YoY), 영업이익률 24.5%(-2.8%p YoY), 지배순이익 15억위안(+15% YoY) 기록. 마진율 감소는 스톡옵션 비용, R&D비용 13억위안(+62% YoY, 전체 매출액의 19%)에 기인

최근 주가 약세 원인 & 코멘트 금리 상승 에 따른 글로벌 성장주/바이오 투자 매력도 하락

면역항암제 캄렐리주맙 3월 총 매출액 둔화: 1~2월 20억 위안. 3월 2억9천만 위안

→ 3/1 정부 보험 커버리지 시작 때문 예상. 정부와 협상한 할인된 가격이 적용되면서 일시적으로 총 매출액 감소 판단. 그러나 향후 본격적인 Q 증가로 고성장 지속 전망.

허가적응증/정부보험 적응증이 경쟁 약품 대비 가장 많기 때문(표2)

5차 제네릭 대량 구매 : 항암제, 조영제 등 60가지. 항서제약 매출 약 15% 노출 예상

→제네릭 대량구매는 여전히 중국 대형 제약사 센티멘트에 부정적. 그러나 신제품으로 상쇄/성장 가능(플루조파립, 캄렐리주맙, 아브락산 제네릭 등). 과거 1~4차 대량구매 사례를 복기해보면 혁신 신약으로 변화하는 항서제약에 오히려 저가 매수 기회

회계 부정 과징금 : 회계부정 19개 제약사에 포함. 과징금 5만 위안

→신뢰도의 이슈. 펀더멘털에 미치는 영향은 미미

Key data

현재주가 (21/04/20, CNY) 79.85 시가총액 (십억CNY) 425.7

거래소 상해 시가총액 (조원) 73.11

EPS 성장률 (21F,%) 29.0

P/E (21F,x) 52.0 Bloomberg Rating

MKT P/E (21F,x) 12.6 매수 보유 매도

배당수익률 (%) 0.25 85% 12% 3%

Share performance Earnings and valuation metrics 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -9.3 -10.9 0.5 상대주가 -10.8 -14.4 -17.9

결산기 (12월) 12/18 12/19 12/20 12/21F 12/22F 12/23F

매출액 (십억CNY) 17.4 23.3 27.7 35.8 43.5 50.4

영업이익 (십억CNY) 4.2 5.7 6.5 9.1 11.2 13.2

영업이익률 (%) 24.3 24.5 23.4 25.4 25.9 26.2

순이익 (십억CNY) 4.07 5.33 6.33 8.16 10.18 12.05

EPS (CNY) 0.76 1.00 1.19 1.54 1.91 2.22

ROE (%) 23.2 23.9 22.9 22.7 22.9 22.1

P/E (배) 48.0 72.9 93.7 52.0 41.9 36.0

P/B (배) 9.8 15.6 19.4 11.2 9.1 7.2

자료: 항서제약, Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

100 120 140 160

20.4 20.6 20.8 20.10 20.12 21.2 21.4

항서제약 CSI Index

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그림 1. 항서제약 분기 순이익 및 시가총액 추이 및 전망

자료: 미래에셋증권 리서치센터

투자 포인트 & 밸류에이션 올해, 탑라인 및 바텀라인 30% 대 성장 예상:

정부 보험 커버리지에 포함된 항암제 캄렐리주맙, 아브락산 제네릭 고성장 지속. 작년 말 허가 받은 난소암 치료제 플루조파립(PARP) 매출 발생. 코로나19 정상화로 마취제, 조영제 부문 정상화 가능

신약 기반의 흔들림 없는 중장기 성장성. 올해 허가 예상되는 혁신신약 3가지 CDK4/6(유방암), DPP4(당뇨), SGLT2(당뇨). 올해 허가 신청 예상되는 혁신신약 다수 PD-L1(폐암), AR(전립선암), VEGF(대장암) 등.

중국 제약/바이오 탑픽 유지. 12개월 선행 P/E 50x. 역사적 밴드 평균 수준.

+30% 성장률을 기록하던 시기 밸류에이션을 적용하면 적정 주가는 72위안~112위안.

즉, 현재 주가에서 다운사이드 리스크-10%, 업사이드 포텐셜 +40%. 저가 매수 구간 판단

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000

19.1 19.5 19.9 20.1 20.5 20.9 21.1 21.5 21.9 22.1

항서제약 분기 순이익 (R) 항서제약 시가총액 (L)

(백만위안) (백만위안)

2Q21F 3Q21F

4Q21F 다운사이드 리스크

-10%

업사이드 포텐셜 +40%

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Mirae Asset Securities Research 3

표 1. 항서제약 분기 및 연간 실적 추이 및 전망 (백만위안, %, 위안)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2018 2019 2020 2021F 2022F

매출액 4,967 5,059 6,919 6,344 5,527.0 5,781.9 8,104 8,321 6,929 17,181 23,289 27,735 36,648 46,093 YoY 성장률 (%) 28.8 29.6 47.3 27.9 11.3 14.3 17.1 31.2 25.4 26.5 35.5 19.1 32.1 25.8

항암제 7,395 10,576 15,268 21,070 27,391

YoY 성장률 (%) 29 43.0 44.4 38.0 30

마취제 4,653 5,507 4,591 6,198 7,128

YoY 성장률 (%) 29 18.4 -16.6 35.0 15

조영제 2,324 3,230 3,630 4,175 5,010

YoY 성장률 (%) 23 39.0 12.4 15.0 20

기타 3,030 3,935 4,123 4,948 5,938

YoY 성장률 (%) 58 29.9 4.8 20.0 20.0

매출총이익 4,237 4,353 6,081 5,473 4,728 5,101 7,083 7,247 5,961 14,847 20,144 24,159 31,884 40,101 YoY 성장률 (%) 29.9 30.7 52.0 28.7 11.6 17.2 16.5 32.4 26.1 26.5 35.7 19.9 32.0 25.8 매출총이익률 85.3 86.0 87.9 86.3 85.5 88.2 87.4 87.1 86.0 86.4 86.5 87.1 87.0 87.0 영업이익 1,344 1,315 1,504 1,543 1,504 1,430 1,917 1,641 1,695 4,223 5,707 6,491 8,796 11,062 YoY 성장률 (%) 23.7 23.9 37.1 57.8 11.9 8.7 27.4 6.3 12.7 13.2 35.1 13.7 35.5 25.8 영업이익률 27.1 26.0 21.7 24.3 27.2 24.7 23.6 19.7 24.5 24.6 24.5 23.4 24.0 24 지배순이익 1,193 1,220 1,322 1,593 1,276 1,385 1,597 2,070 1,471 4,065 5,328 6,328 8,180 10,122 YoY 성장률 (%) 25.6 27.0 32.0 38.1 7.0 13.6 20.7 29.9 15.3 26.4 31.1 18.8 29.3 23.7 순이익률 24.0 24.1 19.1 25.1 23.1 24.0 19.7 24.9 21.2 23.7 22.9 22.8 22.3 22.0 조정 EPS 0.25 0.21 0.24 0.31 0.24 0.26 0.30 0.39 0.28 0.76 1.00 1.19 1.55 1.92 YoY 성장률 38.3 14.4 23.8 42.3 -2.8 24.6 25.5 27.5 15.7 16.6 30.9 19.0 30.0 24.1 주: 염증 및 심혈관계 부문은 2018년부터 기타 부문

그림 2. 항서제약 분기 매출액 추이 그림 3. 항서제약 분기 순이익 추이

자료: 항서제약, 미래에셋증권 리서치센터 자료: 항서제약, 미래에셋증권 리서치센터

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21

매출액 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

0 10 20 30 40 50 60

0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 2,100 2,400

1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21

지배순이익 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

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그림 4. 항서제약 연간 매출액 추이 및 전망 그림 5. 항서제약 연간 순이익 추이 및 전망

그림 6. 항서제약 연간 항암제 매출액 추이 및 전망 그림 7. 항서제약 연간 마취제 매출액 추이 및 전망

그림 8. 항서제약 연간 조영제 매출액 추이 및 전망 그림 9. 항서제약 연간 기타 부문 매출액 추이 및 전망

0 5 10 15 20 25 30 35 40

0 10,000 20,000 30,000 40,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 매출액 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 지배순이익 YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 항암제 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

-20 -10 0 10 20 30 40

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 마취제 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 조영제 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

0 10 20 30 40 50 60 70

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021F 기타 (L) YoY 성장률 (R)

(백만위안) (%)

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Mirae Asset Securities Research 5 그림 10. 중국 내수 PD-1 면역 항암제 매출액 추이

주: 항서제약 Camrelizumab 매출액은 IQVIA 자료 토대로한 추정치, 나머지는 공시 자료 참고. 자료: IQIVIA, 미래에셋증권 리서치센터

그림 11. 중국 출시 PD-(L)1 면역항암제 허가 적응증

표 2. 중국 정부 보험 목록(NRDL) 등재 적응증 현황

회사 중국 정부 보험 목록 등재 적응증

BMS X

Merck X

Roche X

AstraZeneca X

항서제약 2020년: 호지킨림프종 2차, 간암1차, 비소세포폐암 1차, 식도암 2차

Junshi 2020년: 흑색종 2차

innovnet 2019년 호지킨림프종 2차

BeiGene 2020년 호지킨림프종 2차, 방광암 2차 자료: NHSA, 미래에셋증권 리서치센터

표 3. 글로벌 PD-(L)1 면역항암제 2020년 매출액 (억달러)

회사 티커 성분명 출시 2020년 매출액 *중국 외 권리

Merck MRK US pembrolizumab 2014.09 143.8 Merck

BMS BMY US nivolumab 2014.07 78.1 BMS

Roche ROG SW atezolizumab 2016.05 29.6 Roche

AstraZeneca AZN US duvalumab 2017.05 20.4 Astrazeneca

Jinagsu Hengrui 600276 CH camrelizumab 2019.05 약 4.0 Jiangsu Hengrui

Regeneron SNY US cemiplimab 2018.09 3.5 Sanofi

Innovent 1801 HK sintilimab 2018.12 3.1 Eli Lilly

Merck kGAA PFE US avelumab 2017.03 1.9 Pfizer

BeiGene BGNE US tislelizumab 2019.12 1.6 Novartis

Junshi 1877 HK toriplaimab 2018.12 1.5 Coherus

자료: 미래에셋증권 리서치센터 0

500 1,000 1,500 2,000 2,500

1H19 2H19 1H20 2H20

항서제약(camrelizumab) Innovent(sintilimab) Junshi(toripalimab) BeiGene(tislelizumab) (백만위안)

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그림 12. 항서제약 주요 R&D 파이프라인 허가 예상 시기

주: 글로벌 No.1 2019년 연간 매출은 PD-1 머크 키트루다, PARP 아스트라제네카 린파자, CDK4/6 화이자 입랜스, VEGFR 로슈 아바스틴, AR 화이자 엑스탄디, PD-L1 로슈 티센트릭, SGLT-2 릴 리 자디앙, DPP4 머크 자누비아, IL-17 노바티스 코센틱스, JAK 화이자 젤잔즈 참고. 허가 신청 및 시기는 미래에셋증권 리서치센터 추정

표 4. 항서제약 임상2상 이상 후기단계 파이프라인 현황

구분 성분명/코드 기전 적응증 임상단계

항암 Camrelizumab(SHR1210) PD-1 antibody 간암, 식도암, 비소세포폐암 등 허가

폐암, 간암 등 임상3상

간암 등 고형암 임상2/3상

apatinib Oral VEGFR inhibitor 간암, 폐암, 난소암 임상3상

SHR-1316 PD-L1 antibody 소세포폐암, 비소세포폐암 임상3상

SHR-1701 PD-L1/TGF-beta bispecific 고형암 임상3상

pyrotinib Oral EGFR/HER2 inhibitor 유방암 임상3상

비소세포폐암, 위암 임상2상

Famitinib(SHR1020) VEGF inhibitor 대장암 임상3상

SHR3680 AR inhibitor 전립선암 임상3상

SHR6390 CDK4/6 inhibitor 유방암 허가신청

Fluzoparib(SHR3162) PARP inhibitor 난소암 허가완료

Bevacizumab Biosimilar(BP102) VEGF antibody 비소세포폐암 허가완료

자가면역 SHR0302 JAK inhibitor 류마티스관절염 임상3상

Vunakizumab(SHR-1314) IL-17 inhibitor 건선 임상3상

당뇨/대사 Retagliptin(SP2086) DPP4 inhibitor 당뇨 허가신청

SHR3842 SGLT-2 inhibitor 당뇨 허가신청

SHR-1209 PCSK9 antibody 고지혈 임상2상

HS-20004 GLP-1 당뇨 임상2상

기타 remimazolam GABA 결장경검사 임상3상

소분자TPO TpoR agonist 빈혈 허가신청

SHR4640 URAT1 inhibitor 통풍 임상3상

SHR8554 MOR 통증 임상2상

자료: 항서제약, ClinicalTrials, chinadrugtrials, 미래에셋증권 리서치센터

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Mirae Asset Securities Research 7 그림 13. 12개월 선행 P/E 밴드 그림 14. 시장(CSI 300)대비 밸류에이션 프리미엄 추이

자료: Factset, 미래에셋증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋증권 리서치센터

Compliance Notice

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0 20 40 60 80 100 120

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (CNY)

74.0x

61.5x

49.0x

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0 1 2 3 4 5 6

15 16 17 18 19 20 21

(x)

2015년 이후 평균 3.31

CSI 300 = 1