화폐금융과 경제활동
7장 글로벌 금융위기
• 금융위기 이전의 금융시장 환경
• 금융위기의 진전과 대응
• 금융위기 대응에 대한 평가
• 금융위기의 원인에 대한 소고
• 미국발 금융위기의 교훈
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금융위기 이전의 금융시장 환경
1970년대 이후 금융자율화와 규제 완화의 확산으로 규제규율이 약화되고 시장규율이 강화
• 규제규율(regulatory discipline) : 정책당국이 평상시 혹은 비상시에 금융기관이나 금융시장에 개입하여 금융안정을 유지
• 시장규율(market discipline) : 시장참여자들이 각자의 사적 이해관계를 시장 원리에 따른 상호 감시와 견제를 통해 조정함으로써 금융안정을 유지
1970년대말부터 금융불안이 확대되면서 금융위기가 자주 발생
– 1999년까지 20여년동안 93개 국가에서 114건이 발생 – 금융위기는 대부분 신흥시장국에서 발생
미국은 2000년대 중반까지 경제성장, 인플레이션 등의 변동성이 크게 낮아진 가운데 안정성장을 지속하는 소위 Great Moderation을 경험
– 유동성 제약의 완화로 부채가 증가하고 리스크프리미엄이 낮아지면서 금융리스크를 선택하는 유인이 확대
Shadow Banking 급성장
2000년대 들어 서브프라임 대출과 관련한 파생상품을 중심으로 Shadow Banking이 급성장
3 (조달러)
자료 : Geithner(2014), Stress Test; 자료: New York Fed(2013.12), Shadow Banking
은행 부채와 Shadow Bank 부채
서브프라임 관련 시장의 급성장 배경
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2000년 이전까지 주거용 모기지는 신용도가 높은 프라임 차입자를 대상으로 제공
• 차입자의 신용에 따라 prime(우량), Alt-A(준우량), subprime(저 신용)의 세 유형
금융혁신으로 저신용 가계도 모기지 차입이 가능하게 됨
– 금융혁신으로 신용기록 보유 가계의 신용평점인 FICO(Fair Issac Corporation) 점수로 가계의 대출 상환 가능성을 파악할 수 있게 되고
– 저금리로 금융거래 비용이 낮아지면서 소액대출을 묶어(pooling) 표준적 채무증권인 MBS을 발행하는 증권화가 이루어진 데다
– 금융공학에 힘입어 다양한 위험을 추구하는 투자자를 만족시키는 구조화 신용상품(Structured Credit Product)이 공급
• 대표적인 상품이 CDO인데 SPV가 회사채, 대출채권, MBS 등을 매입하여 이들
자산의 현금흐름을 Tranche (예: Super Senior, Senior, Mezzanine, Equity)로 분류
서브프라임 관련 시장의 급성장 배경
5
모기지 대출자는 차입자의 상환능력을 고려할 필요가 없었음
– 모기지 채권을 MBS 발행기관에 판매하거나 직접 증권화하여 MBS로
투자자에게 매도하면 차입자의 상환 여부가 대출기관에 문제되지 않았음
구조화 신용상품이나 MBS를 인수한 상업은행과 투자은행은 CDS를 통해 채권이 부실화되어도 손실 보전이 가능
마이너스 실질금리 하에서 주택이 매력적 투자대상으로 인식되었고 그에 따른 집값 상승에 대한 기대는 모기지 차입 수요를 크게 증대시킴
⇒모기지 대출 → MBS, 구조화 증권 발행 → 대출재원 조달 → 대출 확대가
반복되면서 신용이 크게 팽창
금융리스크 점증
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Shadow Bank는 은행에 적용되는 규제나 감독을 받지 않고 고유동성 자금을 단기로 차입하여 장기로 운용하는 만큼 레버리지가 늘어날수록 리스크는 크게 증가
– Rubin, Paulson 등이 과다한 레버리지를 우려하였으나 금융회사들은 시장을 주도했던 낙관적 견해에 빠져 레버리지 증가와 위험한 거래를 통해 고수익을 추구
• Citigroup CEO Charles Prince의 “as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance.”
1998년 Born 상품선물거래위원회(
Commodity Futures Trading Commission) 위원장은 파생시장에 대한 감시 필요성을 예견하고 Swap시장에 대한 규제를 제의
– 파생상품은 리스크를 헷지하고 분산하는 가치 높은 수단이라는 인식이 팽배한 가운데 CDS, 합성CDO(Synthetic CDO) 등 새로운 파생상품이 거래되어도 그에 대한
규제감독은 없었음
• 전통적 은행제도에서도 금융위기는 있었고 오히려 파생시장이 리스크를 완화시킨다는 견해가 시장을 지배
금융리스크 점증
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그러나 파생상품은 많은 위험을 내포
– 대출 후 신용리스크를 헷지할 수 있다고 확신하면 더 많은 대출과 더 위험한 대출을 하려는 경향을 보이게 되고
– 금융수단들에는 레버리지가 묻혀 있으므로 투자자들은 큰 손실에의 노출이 가능하며
– 특히 신용파생상품은 안정성이 검증되지 않아 무슨 일이 벌어지고 있는지, 어떤 위험에 노출되어 있는지, 빚진 사람의 지불능력이 어떠한지 등을 모르는 상황이므로 위기가 발생하면 공황상태에서 자산을 염가 매도할 가능성
– 그런데도 파생거래에 대한 담보(또는 증거금) 제공을 법으로 요구하지 않았음
⇒Warren Buffett는 파생상품을 “financial weapons of mass destruction.” 이라고
하였음
참고
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고수익을 위해 높은 리스크를 추구할 경우 ROA(자산수익률), 레버리지, ROE (자기자본수익률)의 관계를 이용
𝑅𝑂𝐴 × 레버리지 = 수익
자산 × 자산
자기자본 = 수익
자기자본 = 𝑅𝑂𝐸
자산가격 상승기에는 높은 레버리지로 높은 ROE가 가능
– 그러나 자산가격 하락시에는 지급능력 보유은행도 유동성 부족에 겪을 수 있으며 자산가치가 부채가격 이하로 하락할 경우 지급불능에 직면할 가능성
레버리지가 자산가격변동과 플러스 상관관계이면 위험이 가중
B/S 축소과정에서 손실 악순환과 haircut이 상승 작용할 경우 B/S는 더욱 급속히 악화
높은 레버리지의 위험성
참고 높은 레버리지의 위험성
자산가격 상승기에는 높은 레버리지로 높은 ROE 가능
금융기관 A, B의 초기 B/S 증권가격 110로 상승시 B/S
레버리지 A = 10(100/10), B = 20 (100/5) ROE: A = 1(10/10) , B = 2(10/5) – 자산가격이 5% 하락하면 B의 자기자본은 0이 된다.
증권가격 95로 하락시 B/S
레버리지가 자산변동과 플러스 상관관계일 경우 위험은 가중
– 자산가격 1% 상승(B b/s)하면 레버리지 9.2(101/11)로 b/s 개선 – 자산가격 1% 하락(C b/s)하면 레버리지 11(99/9)로 b/s 악화
참고 높은 레버리지의 위험성
자산가격 변동과 관계없이 레버리지 10 을 유지하는 경우
– 자산가격 1% 상승하여 B로 b/s 바뀌면 부채를 9 조달하여 D로 b/s 변화
– 자산가격 1% 하락하여 C로 b/s 바뀌면 자산(증권)을 9 매각하여 E로 b/s 변화
자산가격 상승(하락)에 맞춰 레버리지를 상승(하락) 시키는 경우
– 자산가격이 1% 상승할때 레버리지를 11로 높이면 부채를 늘려 자산을 20 더 매입 – 자산가격이 1% 하락할때 레버리지를 9로 낮추면 자산을 18 매각하여 부채를 상환
⇒ 자산가격이 하락할 때 여러 금융기관들이 동시에 적극적으로 b/s를 축소하면 자산(증권)가격의 하락이 가속
통화정책의 기조 전환
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2004년 6월 이후 경기 상승에 따른 인플레이션 우려로 통화정책의 기조 전환이 불가피
– 2004년 6월(1%→1.25%) 이후 FOMC에서 Federal Funds 금리 목표를 지속적으로 인상(2006.6.29일 5.25%)
– 높은 레버리지 하에서의 긴축에 따른 부작용이 우려되었지만 통화정책의 기조 전환은 불가피
– 그러나 단기금리 상승에도 장기금리는 크게 상승하지 않는 모습을 나타냄
• Greenspan은 이를 conundrum이라 하였고 Bernanke는 그 원인으로 global savings glut을 들었음
⇒장기금리가 여전히 낮은 수준을 유지함으로써 집값은 계속 상승하였고 모기지
차입도 증가세를 지속
주택가격지수, 정책금리, 시장금리
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0 1 2 3 4 5 6 7 8
80 100 120 140 160 180 200 220 240
Case-Shiller지수 (20개 도시, 2000.1=100, 좌축)
Federal Funds Rate (우축)
06.4월 206.6
12.1월 137.1 고점대비 -33.7%
미 국채 10년물 금리(우축)
서브프라임발 금융불안 조짐
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금리상승 등에 따른 모기지의 연체 증가로 2007년 들어 서브프라임 관련 증권의 문제가 드러나기 시작
Bernanke의장이나 Paulson장관은 수속 가능할 것으로 평가
– 서브프라임은 전체 모기지 시장의 1/7, 금융자산 55조원에서 1조원에 불과했으며 다른 신용 붐으로 전염되는 징후도 없었고
– 가계대출의 연체율과 손실이 여전히 낮은 상태를 유지
그러나 2007년 여름까지 서브프라임에 의한 금융불안이 확산
– 서브프라임 손실률이 구조화증권을 중심으로 14%를 넘어서고 프라임 모기지로까지 손실이 확산
• “no-doc loans”(소득증명 무서류), “NINJA loans”(No Income, No Job & No Assets), “piggyback”
(LTV를 100%까지 인정), ARM(adjustable-rate mortgage), “liar loans”(소득을 부풀린 대출)의 상환 불이행 점증
– 대부분의 예상과 달리 집값이 하락하기 시작하면서 Kindleberger (1978)의 Manias → Panics → Crashes의 과정에 진입하는 모습
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주택가격 하락
모기지금액 이하의 주택가격
주택포기, 비의도적 Foreclosure 증가
주택공급 물량 증가
모기지 상환 감소 MBS가격
하락 은행 손실
초래
경기둔화
실업증가 은행의
대출 제약
은행 자본 (대부가능 자금) 감소
주택가격 하락과 은행 손실의 악순환
서브프라임 위기의 진전과 대응
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서브프라임 부실이 확산되면서 관련 금융회사의 파산 및 run이 발생하고 Shadow Bank에 대한 유동성 압박이 심화
– 2007. 4월 2대 서브프라임 대부회사 New Century Financial의 부도
– 서브프라임 관련 증권의 가격 급락에 대한 증거금 상승과 신용등급의 하락 경고 등의 영향으로 7월에 Bear Stearns 소속 2개 헤지펀드가 부도
– 8월에 모기지 대기업인 Countrywide Financial이 현금경색(cash crunch)에 직면
• CP 발행, tri-party repo 등 단기차입에 의한 유동성 부족을 극복하지 못하고 BOA의 우선주 매입으로 사태가 진정
– 8월8일 BNP Paribas 보유 3개 투자펀드가 환매를 중단
• ECB가 1,300억 유로, Fed가 620억 달러를 금융시장에 투입
Countrywide의 현금위기
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Countrywide는 2006년 대출 0.5조 달러로 모기지 대출, 대출 채권의 판매 및 증권화, MBS 매매 등을 영위하면서 많은 독성 모기지를 취급 → 7월 서브프라임 대출의 연체가
3개월전대비 2배로 증가
예상하지 못한 손실 발생에 Countrywide는 투자자의 외면과 run의 대상이 됨 → 일시적 어려움으로 오판하고 roll-over가 손쉽게 되던 CP, IOU(약식차용증서), try-party repo 등으로 운영자금을 단기로 차입
8월초 일부 자금제공자가 CP의 roll over를 거절하고 자금 상환을 요구 → Countrywide의 담보가 국채 등 우량채권인데도 증거금이 급격히 상승하였고 tri-party repo의 청산은행인 BoNY는 “unwind”를 거부할 움직임까지 보였음
New York Fed의 설득에 의한 BoNY의 unwind로 문제를 일시 해결
그러나 끝내 시장신뢰를 회복하지 못하고 주가가 급락 → BOA가 20억 달러의 우선주를 매입함으로써 위기가 일단 수습 → BOA가 2008년 1월 41억 달러를 추가로 지급하고 인수 Bagehot : “every banker knows that if he has to prove he is worthy of credit, however good may be his argument, in fact his credit is gone.”
Shadow Bank의 유동성 압박
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Countrywide 처리, ECB와 Fed의 자금 투입, Fed의 금리인하 (
9.18 50bp)로 10월 17일까지 금융불안이 다소 진정되는 모습
10월 하순 Merrill Lynch, Citigroup의 예상을 웃돈 손실 발표로 모기지 관련 채권의 run이 확대되면서 금융상황이 다시 악화
– 최대 CDO 발행 회사였던 Merrill Lynch는 super-senior CDO까지 투자자가 외면함으로써 모기지 관련 손실이 2/4분기중 79억 달러로 크게 확대
– Citigroup은 11.4일 2/4분기 손실이 110억 달러(3주전 예상의 7배), 서브프라임 익스포저가 550억 달러(10월 중순 예상의 4배)라고 발표
• 1.2조 달러의 부외자산을 보유하는 등 자본의 질이 좋지 못한 가운데 손실이 확대됨으로써 신뢰가 크게 하락
Shadow Bank의 유동성 압박
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악성화되는 모기지 자산의 완충을 위해 금융회사들은 자산 확충을 시도→신뢰가 떨어진 금융회사들은 차입이 불가능→ 자산 fire sale→자산가격 하락→추가
손실 발생의 악순환
그에 따라 신용스프레드가 확대되고 유동성경색이 심화, 부동산시장은 더욱 침체되고 foreclosure가 급증
금융불안 및 경기침체의 완화를 위해 Fed가 적극적으로 대응
– 2007년 12월과 2008년 1월 3차례에 걸쳐 정책금리를 1.5%p 인하
– 2007년 12월 TAF(Term Auction Facility), 선진국과의 통화스왑 실시 등으로 미국 모기지 채권을 매입한 금융회사에 대한 자금 공급의 원활화를 도모
– 2008.3.11 20개 primary dealer와 5대 투자은행에 Fed 보유 국채를 스왑해 주는 TSLF(Term Security Lending Facility)를 도입
– 3.16 PDCF(Primary Dealer Credit Facility)를 도입하여 증권화 참여자에 대한 Primary Dealer의 자금 공급의 원활화를 도모
Bear Stearns 도산
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Fed의 위기 대응에도 금융상황은 계속 악화
– 신용강등 → margin call → 자산 매도 → 자산가격 하락이 지속되면서 MBIA, Ambac 등 Monoline 보험회사들이 신용강등에 직면하였고
– 시장은 지나치게 신중하여 빌려주지도 빌리지도 않으려는 분위기가 팽배
3.12일 Bear Stearns 발행 모기지 채권의 신용등급이 강등되자 Bear 관련 채권의 run이 발생
2008.3.14 JP Morgan Chase가 Fed의 구제금융(
300억달러)을 받는 조건으로 Bear Stearns을 인수
대규모 금융회사로 리스크 확산
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JP Morgan/Chase의 Bear Stearns 인수 이후 일시 진정 기미를 보이던 금융상황이 6월 이후 급속히 악화
– Lehman, Wachovia, AIG의 손실 발표와 Fannie Mae와 Freddie Mac의 자본 부족
• Lehman과 Wachovia의 2/4분기 손실이 28억 및 89억 달러, AIG의 과거 9개월 손실이 185억 달러라고 발표
• 모기지관련 보증이 5조 달러에 달했던 Fannie와 Freddie의 자본확충 필요규모가 750억 달러로 추정되면서 GSEs에 대한 불안 증폭
– 6월 들어 MBIA, Ambac 등 Monoline 보험회사의 신용이 강등 – 7.11 IndyMac의 파산, 1주일후 WaMu에서 예금인출 사태 발생
– 7.13 Fannie Mae, Freddie Mac의 자본 확충 실패 및 그에 따른 모기지 채권의 독성화와 주택시장 악화 및 금융시장 악화 가속화 우려
– 2.7조 달러의 파생계약을 보유한 AIG는 CDS, CDO의 보장 지급 증가 등으로 600억 달러가 필요하다고 자체 평가
⇒Goldman Sachs CEO Blankfein, “The rivets are coming off the submarine.”
Lehman Brothers 파산
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금융시장이 극도로 불안해지자 은행, 연금기금, MMF 등이 Lehman Brothers에 대한 exposure를 계속 축소
9.8일 Fannie Mae와 Freddie Mac에 대한 정부 지원방침이 확정되면서 글로벌 금융의 위협 요인은 일단 수속
− 정부가 2천억 달러까지 지원을 조건으로 직접 관리하고 CEO를 교체
⇒ Merrill, Lehman, AIG가 금융위기라는 폭탄의 뇌관
9.9일의 KDB 및 그 후 Barclays의 인수 포기로 Lehman의 자금사정은 더욱 악화
– Repo 대부자의 대부 축소(500억 달러 이상), 헤지펀드들의 자금 인출, JP Morgan의 50억 달러 추가 담보 요구 등
9.14일 BOA가 Merrill Lynch를 500억 달러에 인수
9.15일 Lehman Brothers 파산 신청
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Lehman 직후 공황상태에 빠진 금융시장
자산 6천억달러의 4대 IB가 미국 역사상 최대규모의 파산을 신청하자 신뢰의 위기가 급속히 확산
– 9.16 MMMF RPF(Reserve Primary Fund)의 투자원금 손실 (breaking the buck) 발표와 함께 환매 요청이 쇄도
– 9.16 AIG는 거의 모든 자산을 담보로 하여 Fed의 credit line (850억 달러)을 제공받을 정도로 run이 심각
• “too connected to fail” : AIG가 파산할 경우 제2의 대공황으로 이어질 수 있다고 판단하여 10.8일 378억 달러를 추가 지원하였고 재무부도 11월 우선주 매입 방식으로 400억 달러를 지원
– 단기 국채수익률이 마이너스를 기록, Wachovia와 BoNY는 스폰서한 MMF의 원금 보호를 위해 고군분투, 장외파생시장은 마비
– Morgan Stanley 고객은 9.17일중 320억 달러 인출, CDS 프리미엄 3배로 폭등,
Goldman Sachs의 1주일 사이 600억 달러의 유동성 증발과 무성한 Goldman 음모론 악담
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0 100 200 300 400 500 600
6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000
Dow Jones 및 TED Spread
07.10.9일 14,165
09.3.5일 6,594
08.10.10일 576
다우존스지수(좌축)
TED Spread(우축)
공황상태의 금융시장
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공황상태 극복을 위한 대책
9.19 미 재무부는 7,000억 달러의
TARP(Troubled Asset Relief Plan)와 함께 MMMF에 대한 보장을 발표
– 9.25일 자산 3천억 달러의 최대저축은행 Washington Mutual을 정부가 관리
Fed는 비은행 금융회사까지 자금을 지원할 수 있도록 대출 프로그램을 확대
– 9.19 AMLF(Asset-Back Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) : 예금취급기관과 은행지주회사의 MMMF로부터의 ABCP 매입 자금지원
– 10.7 CPF (Commercial Paper Funding Facility) : CP 발행자에 대한 유동성 보강
– 10.21 MMIFF(Money Market Investor Funding Facility) : 민간산업 지원 SPV에 대한 자금 지원 – 11.25 TALF(Term Asset-Backed Securities Loan Facility) : 소비자 및 중소기업 지원을 위한
ABS 발행 지원
• 이와 함께 주택관련 GSEs 채무에 1천억 달러를 지원하고 Fannie, Freddie, Ginnie Mae 등의 MBS를 5천억 달러 매입
국제협력 강화
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Lehman 이전 선진국 간에 이루어졌던 금융정책에 대한 국제협력을 G20로 확대
– 2008.10.8 주요 선진국 중앙은행의 정책금리 동조 인하 및 영국 정부의 은행에 대한 자금투입 등 금융지원책 발표
– 10.13 선진국 중앙은행들의 미 달러화 무제한 공급 발표, 유럽 정부들의 주요상업은행 자본확충 지원 약속
– 10.29 Fed의 통화스왑 대상 확대(한국, 브라질, 멕시코, 싱가포르)
– 11.15 G20 정상회의에서 세계경제의 성장과 금융시스템의 개혁을 위한 협력 강화를 약속
– 2009.4월 미국이 G20 산하에 FSB(Financial Stability Board)의 설치를 제안
• IMF, World Bank, WTO와 함께 금융개혁을 위한 4번째 축을 마련
– 9월 Pittsburg G20 정상회의에서 전세계적으로 강화된 자본요건의 마련에 동의
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Fed의 양적 완화 및 정부의 경제회생 정책
2008.12.16일 Fed는 federal funds 금리 목표를 종전의 1%에서 0~0.25%로 인하하면서 국채와 모기지 채권을 직접 매입하는 “양적 완화(Quantitative Easing)” 실시를 발표
– 1차 : 2009.3월까지 1.75조 달러의 국채와 MBS를 매입하였고 그 이후에도 매월 300억 달러씩 매입, 2010년 3월말에 종료
– 2차 : 2010.11.3일 6천억 달러 규모의 추가 양적 완화 발표, 2011년 6월말 종료
– 3차 : 2012.9.13일 매달 400억 달러의 MBS 매입을 결정, 12.13일에는 매입규모를 850억 달러로 확대
– 2013.6.19일 Tapering, 2014.10.29일 4.5조 달러의 자산을 보유한 상태에서 양적 완화를 종료
2009.1.16일 재무부, FDIC와 공동으로 BOA의 대규모 손실 발생시 신용을 제공키로 약속
– 2008.11월 재무부와 FDIC Citigroup에 대한 지원과 유사
2009.2월 7,970억달러 규모의 American Recovery and Reinvestment Act 확정
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금융개혁을 위한 Dodd-Frank법 제정
금융위기에서 드러난 문제를 중심으로 전반적인 금융개혁을 목적으로 하는 Dodd- Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act가 2010.7.21
오바마대통령의 서명으로 확정
– Consumer Financial Protection Bureau를 Fed 내에 독립기구로 설치하여 금융관련 소비자보호를 대폭 강화
– Financial Stability Oversight Council를 신설하여 시스템적 리스크를 예방 – 대마불사 구제금융을 제한하고 특히 세금에 의한 구제를 차단
– 파생시장의 투명성과 책임성을 강화하고 모기지 제도를 개혁 – 헤지펀드에 대한 규제·감독 및 신용평가기관에 대한 감시 강화 – 경영진 보수 및 퇴직금 지급 방법 및 금융회사 지배 구조 개선 – 은행 및 저축기관에 대한 감독 개선
– Federal Insurance Office 신설을 통한 보험산업 모니터링 실시
시스템적 리스크 예방을 위한 정책체계 구축
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금융안정감시위원회(FSOC; Financial Stability Oversight Council)를 신설
− 재무부, 연준 및 금융감독기구들로 구성된 FSOC는 엄격한 규제가 적용되어야 하는 시스템상 중요 금융기관·거래행위 및 중요 지급결제시스템에 대한 연준의 제재를 승인
− 연준에 금융안정을 저해할 수 있는 리스크의 파악·감시 기능 부여
− 비은행금융기관을 포함한 시스템상 중요 금융기관에 적용할 고강도 건전성 규정의 제정 권한과 자료 요구 및 직접 검사 권한을 Fed에 부여
Volcker rule 도입 : 예금취급기관 및 그 지배회사의 자기매매와 헤지펀드·PEF의 지분취득 및 경영지배 금지
인수·합병에 대한 연준의 사전승인 의무화로 금융의 지나친 대형화를 억제
유사시 신속한 부실금융기관 정리를 위한 특별정리절차 마련
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금융시장 및 실물경제 점차 개선
정부와 Fed의 정책적 노력이 효과를 나타내면서 금융시장은 2009년 3월 이후 불안이 진정되는 모습
– TED스프레드가 2009년 1월 1%p대로 떨어진 이후 점차 낮아져 8월 이후에는 금융위기 이전 수준을 회복
– 주가도 2009.3.5일을 최저점으로 상승세를 지속
실물경제도 하반기부터 회복세를 나타내기 시작
– GDP성장률이 2009년 3/4분기 이후 플러스 추세를 지속
– 실업률이 2009년 10월 10%를 고점으로 하락세를 지속하고 비농업취업자수도
2010년 10월 이후에는 매월 증가
주요 금융시장 및 경제활동 지표
30
0 100 200 300 400 500
600 TED spread
bp
4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000
4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000
20,000 Dow Jones
09.3.5일 6,594 13.3.5일 14,254
4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0
128,000 130,000 132,000 134,000 136,000 138,000 140,000 142,000
Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep Jan May Sep
2009 2010 2011 2012 2013 2014
취업자수 및 실업률
비농업 취업자(좌축) 실업률(우축)
(천명) (%)
09.10월 10%
10.2월 129.7백만
14.5월 138.5백만
-10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
GDP 성장률 (전기비 연율, %)
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위기 초기 충격 비교
가계 富 고점 대비 저점 GDP 기업 이자율 상승폭 최고 실업률
1929 대공황 -3% -26% 0.3%p 25%
2008 금융위기 -16% -4% 2.2%p 10%
금융위기 대응에 대한 평가
미국은 정부와 Fed의 효과적 대응으로 1929년 대공황 발생 때보다 초기 충격은 더 컸으나 성과는 더 나은 모습
위기 발생 6년후의 경제적 성과를 보면
– 2013년 4/4분기 GDP가 위기이전보다 6% 높은 수준을 회복(일본, 영국, 유로존은 위기이전 수준)
– 가계의 富도 15조 달러 감소했다가 위기 이전 최고 수준을 회복
– 9백만 개 감소했던 일자리도 2010.10월 이후 매월 증가하여 2014.5월 위기이전 수준을 상회 – 2009년 4월 IMF가 금융시스템 회복 비용을 2조 달러로 추정하였으나 2013년까지 오히려
1,660억 달러를 국민들에게 환원
– 금융이 Shadow Banking으로부터 정상화
• 은행의 자금운용: 1990년 4.52조 달러(전체의 63%)→2007년 12.4조(42%)→2012년 15.1조(54%)
금융위기의 원인에 대한 소고
금융위기의 원인에 대해서는 다양한 주장이 제기
– 2001년 IT버블 붕괴 이후의 장기 저금리가 신용팽창, 주택 주식 등 자산가격 버블 형성, 과도한 수익률 추구, 레버리지 급증을 초래
– Shadow Bank가 단기 고유동성 자금을 조달하여 장기 저유동성자산에 투자함으로써 만기불일치(maturity mismatch)가 심화
– 대형은행도 대마불사(too-big-to-fail)의 도덕적 해이로 부채의 상당부분을 고유동성 단기 도매자금에 의존하고 자산포트폴리오는 국채가 아닌 저유동성 장기
민간자산으로 운용
– 1999년 Glass-Steagall법의 폐지로 투자은행의 위험추구 문화가 보수적인 상업은행까지 확산된 가운데 투자은행에 대한 규제는 소홀
– Fannie Mae, Freddie Mac의 affordable housing 등 Regan, Clinton, Bush 등 역대 정부의 주택소유 확대 정책
– 신용평가의 부정확성과 marking-to-market 회계
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참고 일부 금융위기의 원인에 대하여
1999년 Glass-Steagall의 폐지가 원인이라는 주장
– 위기의 중심은 Bear, Lehman, AIG, Fannie, Freddie 등 Glass-Steagall 폐지와 관계없는 비은행 금융기관이었음
– WaMu, Wachovia, IndyMac, 위기로 사라진 수많은 소규모 기관 등의 문제도 능력 이상으로 외형을 확장한 것임
Fannie와 Freddie의 affordable housing program이 원인이라는 견해 – Fannie와 Freddie가 매입하거나 보증한 모기지는 모기지의 평균보다 양질
크기를 문제로 제기한 견해
– 대공황도 소규모 은행의 파산에서 시작되었고 Bear는 15번째 규모
– 금융시스템의 상호 연계로 인해 Bear의 문제가 파생시장, 환매시장, 그리고 전체 금융시장에 panic을 초래 → 장기간의 신용 붐의 결과로 시스템이 공황에 취약해진 상태에서는 상대적으 로 작은 규모의 기관도 시스템적 damage를 초래할 수 있음
– 만약 JPMorgan, BOA, Wells Fargo 등이 규모가 작아 Bear, WaMu, Countrywide, Merrill, Wacovia 등의 충격 흡수가 불가능했다면 위기는 더 심각했을 가능성
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금융위기의 원인에 대한 소고
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미국의 금융위기는 근본적으로 열광(mania)에 연유
– 금융위기란 과거의 일이며 장래의 침체는 완만한 할 것이고 집값은 폭락하지 않을 것 이라는 과신에 의한 열광이 신용팽창과 금융시스템의 과다한 레버리지를 가속화
장기 저금리가 열광을 자극하여 거품을 키워 더 많은 차입을 부추기고 더 많은 집을 짓고 위험을 더 많이 감수한 결과로 금융위기가 초래되었다고 생각할 수 있지만 이는 필요조건이며 충분조건은 아님
충분하지 못했던 진화 수단이 위기의 촉매 역할
⇒ 위기의 근원은 mania, leverage, runnable 단기금융이었으며 이로부터 금융시
스템을 보호할 수 있는 능력을 금융당국이 갖고 있지 못해서 대공황 이후 최대
금융위기가 발생
미국발 금융위기의 교훈
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금융위기는 예측하기 힘들고 따라서 예방하기도 어려움
– 신용팽창, 소득대비 차입의 급증 등 경고 신호를 알고는 있지만
– 어리석음과 비이성적 과열(irrational exuberance) 또는 집단적 행동(herd behavior)를 불법화할 수 없으며
– 오류를 범할 수 있는 중앙은행이나 감독당국에 금융붐이 위험에 처하기 전에 멈추게 할 수도 없음
• 위험하다는 것이 분명해질 때는 이미 시간이 늦기 때문
