우리나라 기업합병의 경제성과 분석

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연구 06-16

우리나라 기업합병의 경제성과 분석

이병기

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우리나라 기업합병의 경제성과 분석

1판1쇄 인쇄/ 2006년 12월 19일 1판1쇄 발행/ 2006년 12월 26일

발행처/ 한국경제연구원 발행인/ 노성태 편집인/ 노성태 등록번호/ 제318-1982-000003호

(150-756) 서울특별시 영등포구 여의도동 28-1 전경련회관 전화 3771-0001(대표), 3771-0057(직통) / 팩스 785-0270∼1

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(구입문의) 3771-0057

ISBN 89-8031-421-3 5,000원

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발 간 사

최근 기업합병이 증가하고 있는 추세이지만, 기업합병이 합병 후 기업의 경제적 성과에 어떤 영향을 미쳤는가에 대한 경제적 분석은 많이 이루어지지 않았다. 이는 합병자료를 구하기가 매우 어렵고 합병 건 또한 흔하지 않았기 때문이다. 하지만 외환위기 이후 기업 간 합병이 증가하였고 어느 정도 합병 건이 축적됨에 따라 합병의 경제적 성과가 어떤 것인가에 대한 실증분석의 필 요성이 더욱 커지고 있다.

지금까지 기업합병에 대한 분석은 합병공시에 따른 주가수익 률의 변동분석, 즉 이벤트연구(Event Study)에 의존하는 분석이 주 류를 이루었다. 반면에 합병 후 장기적인 경제성과의 분석은 상 대적으로 소홀히 다루어졌다. 이 연구는 우리나라 기업합병 후 경제적 성과변화를 수익성, 성장성, 생산성의 관점에서 통계적 분석방법을 이용하여 분석하고, 이 분석결과를 통해 정책적인 시 사점을 제시해 보고자 하는 것이다.

이 같은 분석은 기업합병에 대한 수집된 기초자료와 함께 기 업 재무 데이터를 연결하여 분석이 이루어졌다. 통계분석에서는 재벌기업의 합병과 독립기업의 합병, 이종산업의 합병과 동종산 업의 합병이 합병 후 기업성과에 어떤 차이를 가져왔는지 검토 하였으며, 이같이 구분된 기업군들이 외환위기 전후에 어떤 성과

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의 차이를 나타내고 있는가를 분석하였다.

본 연구를 위해 여러모로 도움을 주신 여러분께 감사드린다.

우선 원내 프로포잘 세미나에 참석하여 유익한 논평을 해 주신 서울대학교 경제학부의 이상승 교수, 최종 세미나에서 유익한 논 평을 해 주신 삼성경제연구소의 강원 박사, 그리고 두 분의 익명 의 논평자에게 감사드린다. 또한 본 분석과정에서 통계작업과 연 구자문을 훌륭히 수행해 주신 최홍규 박사, 보고서 집필과정에서 많은 조언을 주신 JC컨설팅의 이종철 사장, JP Morgan의 애널리 스트로 근무하는 이승은 씨에게 깊은 감사를 드린다. 이화여자대 학교 통계학과를 졸업한 박세정 씨와 김민정 씨는 기초자료 수 집에 많은 도움을 주었다. 다만 이 연구결과는 필자 자신의 개인적 인 견해이며 한국경제연구원의 공식적인 견해를 나타내는 것은 아님을 밝혀 둔다.

2006년 12월 한국경제연구원 원장 노성태

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목 차

요 약 ··· ··· ··· 9

제1장 서론 ··· 15

제2장 기업합병 및 관련제도 변화추이 ··· ··· 21

1. 기업합병의 추이 ··· 23

2. 기업합병 관련제도의 변화추이 ··· 27

제3장 기업합병 이론 및 기존연구 ··· 31

1. 기업합병의 동기 ··· 33

2. 기업합병의 성과 기존연구 ··· 39

3. 재벌기업과 독립기업의 합병성과 연구결과 ··· 46

제4장 기업합병 후 경제성과 실증분석 ··· ··· 49

1. 분석방법 ··· 51

2. 자료 ··· 54

3. 기업합병 전후 성과차이 분석 ··· 66

4. 기존 연구결과와의 차이와 합병정책의 변화효과 ··· 112

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제5장 요약 및 결론 ··· ··· ··· 119

1. 연구결과 요약 ··· 121

2. 연구결과의 정책적 시사점 ··· 124

3. 향후 보완과제 ··· 127

참고문헌··· ··· 128

영문초록··· ··· 135

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표 목차

<표 1> 유형별․수단별 기업결합 변화추이 ··· 24

<표 2> 계열별․산업별 기업결합 변화추이 ··· 25

<표 3> 외환위기 이후 기업합병 관련제도의 변화 ··· 27

<표 4> 인수기업의 연도별 분포 ··· 56

<표 5> 인수기업의 산업별 분포 ··· 57

<표 6> 외환위기 이전 이후의 독립기업과 재벌기업별 기업구분 ··· 58

<표 7> 외환위기 이전 이후의 동종합병과 이종합병별 기업구분 ··· 59

<표 8> 합병 이전과 이후의 수익성 분석결과 ··· 69

<표 9> 합병 이전과 이후의 성장성 분석결과 ··· 70

<표 10> 합병 이전과 이후의 생산성 분석결과 ··· 73

<표 11> 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 수익성 분석결과 ··· 76

<표 12> 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 성장성 분석결과 ··· 77

<표 13> 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 생산성 분석결과 ··· 79

<표 14> 동종합병과 이종합병의 수익성 분석결과 ··· 81

<표 15> 동종합병과 이종합병의 성장성 분석결과 ··· 83

<표 16> 동종합병과 이종합병의 생산성 분석결과 ··· 85

<표 17> 외환위기 이전과 이후 수익성 분석결과 ··· 88

<표 18> 외환위기 이전과 이후 성장성 분석결과 ··· 89

<표 19> 외환위기 이전과 이후 생산성 분석결과 ··· 92

<표 20> 외환위기 전후의 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 수익성 분석결과 ··· 96

<표 21> 외환위기 전후의 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 성장성 분석결과 ··· 99

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<표 22> 외환위기 전후의 독립기업과 재벌기업의 합병 전후 생산성 분석결과 ··· 102

<표 23> 외환위기 전후의 동종합병과 이종합병의 합병 전후 수익성 분석결과 ··· 106

<표 24> 외환위기 전후의 동종합병과 이종합병의 합병 전후 성장성 분석결과 ··· 108

<표 25> 외환위기 전후의 동종합병과 이종합병의 합병 전후 생산성 분석결과 ··· 110

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요 약

이 연구는 우리나라 기업합병 후 경제적 성과변화를 수익성, 성 장성, 생산성의 관점에서 통계적 분석방법을 이용하여 분석하고, 이 분석결과를 통해 정책적인 시사점을 제시해 보고자 하는 것이 다. 이 연구는 1987~2004년 기간의 186개 기업의 합병자료를 이용 하여 합병 후 기업성과의 변화를 통계적으로 분석하였다. 기업합 병의 실질적인 이득은 장기간에 걸쳐 나타날 수 있다. 따라서 이 연구에서 단기 이벤트분석방법이 아니라 합병 전후 기간의 기업의 경제적 성과변화를 분석하였다. 우선 기업합병의 성과는 수익성, 성장성, 생산성 지표를 이용하여 분석하였다. 독립기업과 재벌기 업의 합병, 이종합병과 동종합병을 구분하여 통계 검증하였다. 또 한 이 같은 분석을 외환위기 이전과 이후로 구분하여 분석함으로 써 외환위기 이후 합병의 증가가 합병의 경제적인 성과에 어떤 영 향을 주었는가를 분석하였다.

분석결과 외환위기 이후 합병 후 성과개선이 뚜렷하게 나타나고 있음을 확인할 수 있었다. 한국의 인수합병시장은 타율적이고 폐 쇄적인 상태가 오랜 기간 지속되었다. 기업의 인수합병거래를 제 한하는 여러 가지 법적․제도적인 제약이 오랜 기간 존치되어 왔 기 때문이다. 외국기업의 국내기업 지분 장외취득은 불가능했고, 외국인투자는 제한된 범위 내에서 주식시장을 통한 투자만 가능하

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였다. 근로기준법으로 인해 외환위기 전에는 합병 후 고용조정은 거의 불가능했다. 그러나 외환위기 이후 기업합병과 관련해 많은 정책이 변경되었다. 외환위기 이후 기업의 인수합병시장은 시장친 화적인 방식으로 나아갔고, 기업합병과 관련된 규제들이 대폭 완 화되었다. 이에 따라 외환위기 이후에 기업합병이 매우 활발하게 증가하였고, 이러한 기업합병을 용이하게 하는 정책변화들과 그에 따른 기업합병의 증가가 합병의 효율성에 상당한 영향을 주었다.

우선 첫째로, 외환위기 이전에 이루어진 합병과 외환위기 이후에 이루어진 기업합병을 구분하여 경제적 성과를 분석한 결과, 외환위 기 이전의 합병 후 수익성은 통계적으로 유의하게 감소하는 것으 로 나타났으나 외환위기 이후에는 합병 후 수익성이 증가하는 것 으로 나타났다. 또한 생산성 측면에서도 외환위기 이전과 이후에 뚜렷한 차이를 나타냈다. 외환위기 이전에는 합병 후 생산성이 증 가하였다고 할 수 없으나 외환위기 이후에 이루어진 합병은 합병 후 생산성이 뚜렷이 개선되는 것으로 나타났다. 이것은 우리나라 기업의 합병이 외환위기 이후 질적인 변화를 보이고 있는 것을 의 미한다.

둘째로, 외환위기 이전과 이후를 구분하여 독립기업과 재벌기업 의 합병 후 성과를 분석하였다. 외환위기 전에는 독립기업과 재벌 기업의 합병 전후 수익성, 성장성, 생산성의 차이가 모두 통계적인 유의성이 매우 낮은 것으로 나타났다. 따라서 외환위기 이전에 발 생한 기업합병은 생산성 개선조차 가져오지 않은 것으로 나타났다.

독립기업과 재벌기업이 외환위기 이전에 행한 기업합병은 합병 후 경제적인 성과를 개선하는 데 실패했다는 것을 의미한다. 그러나 외환위기 이후 기간에 독립기업과 재벌기업의 경제적인 성과는 극

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적으로 변화되었다. 외환위기 이후 재벌기업의 수익성은 뚜렷이 개 선되었다는 것을 확인할 수 있었지만, 독립기업의 경우는 합병 후 수익성이 통계적으로 유의하지 않았다. 성장성은 독립기업과 재벌 기업 모두에서 합병 후 통계적인 유의성이 매우 낮은 것으로 나타 났다. 그러나 외환위기 이후 독립기업과 재벌기업의 생산성은 모두 뚜렷하게 개선된 것으로 나타났다. 외환위기 이후에 이루어진 재벌 기업의 합병은 기업가치 및 효율성을 향상시키는 방향으로 진전되 고 있음을 보여 주는 것이다.

셋째로, 동종합병과 이종합병은 외환위기 이전에도 다소의 성과 차이를 나타냈다. 다시 말해 외환위기 전에는 동종합병은 수익성, 생산성 개선효과가 나타나지 않았으나 성장률은 높아진 것으로 나 타났다. 또한 이종합병의 경우, 외환위기 전에는 수익성이 통계적 으로 유의하게 감소하는 것으로 나타났으며, 성장성이 높아지거나 생산성이 개선되지는 않은 것으로 나타났다. 그러나 외환위기 이후 몇 가지 변화가 나타났다. 동종합병의 경우 합병 후 수익성과 생산 성의 개선이 나타났고, 반면 성장률이 높아진다는 증거는 없었다.

외환위기 이후 이루어진 이종합병의 경우에도 수익성이 증가하고 생산성이 뚜렷이 개선되는 효과를 나타내고 있었다.

한편, 외환위기 전후 기간을 모두 포함하는 전체표본을 이용하여 분석한 결과를 정리하면 다음과 같다.

첫째, 전체 합병기업을 전체기간에 대해 분석한 결과에 따르면, 합병 후 수익성, 성장성은 뚜렷한 증가를 나타내지 않았다. 그러나 합병 후 생산성은 대폭 향상된 것으로 나타났는데, 이는 합병 이후 이루어진 고용조정 및 설비조정 등을 통해 생산성이 향상된 것으로 보인다. 이 같은 분석결과는 우리나라 대부분의 합병기업의 인수목

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표가 기업합리화를 목표로 한 것이었다는 점에서 놀라운 결과는 아니다.

둘째, 독립기업과 재벌기업으로 구분하여 합병 후 경제적 성과를 분석한 결과, 전체 분석기간 중 독립기업이나 재벌기업의 수익성이 나 성장성의 증가는 나타나지 않았다. 그러나 독립기업과 재벌기업 은 합병 후 생산성이 향상되는 것으로 나타나, 기업합병이 경영의 효율성을 증진시키는 것으로 나타났다.

셋째, 동종합병과 이종합병으로 나누어 합병 후 경제적인 성과 분석을 한 결과, 변수별로 약간 다른 결과를 나타냈다. 동종합병은 의 경우 합병 후 수익성과 성장성이 개선되는 것으로 나타났다.

그러나 이종합병의 경우 합병 후 2년간의 수익성 변수가 통계적으 로 유의한 음으로 나타났다. 또한 동종합병과 이종합병의 생산성은 모두 합병 후 증가한 것으로 나타났다.

이상의 분석결과를 종합해 볼 때, 우리나라 기업들은 외환위기 이전에는 합병 후 경제적인 성과개선이 이루어지지 않았지만 외환 위기 이후에는 합병 후 뚜렷한 성과개선이 나타났다고 결론 내릴 수 있다. 즉 외환위기 이후에는 합병 후 이윤성이나 생산성의 증 가가 뚜렷이 나타나고 있음을 확인할 수 있었다. 특히 재벌기업의 수익성 증가와 생산성 증가가 통계적으로 유의미할 정도로 높아졌다.

외환위기 이후 합병 후 성과개선 효과가 뚜렷하게 나타나는 이 유는 외환위기 이후 이루어진 기업합병을 용이하게 하는 제도변화 와 관련이 있는 것으로 보인다. 기업의 인수합병거래를 제한하는 여러 가지 법적․제도적인 제약이 오랜 기간 존치되어 왔기 때문 이다. 외국기업의 국내기업 지분 장외취득은 불가능했고, 외국인 투자는 제한된 범위 내에서 주식시장을 통한 투자만 가능하였다.

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또한 근로기준법으로 인해 외환위기 전에는 합병 후 고용조정이 거의 불가능하였다. 그러나 외환위기 이후 우리나라는 기업합병과 관련하여 많은 정책이 변경되었다. 외환위기 이후 기업의 인수합 병은 고용조정의 가능성, 외국인 지분취득의 용이성, 합병절차의 간소화 등 보다 시장친화적인 방식으로 개선이 이루어졌다. 이에 따라 기업합병이 매우 활발하게 증가하였고, 이러한 기업합병을 용이하게 하는 정책변화들과 그에 따른 기업합병의 증가가 합병의 효율성에 상당한 영향을 주었다고 할 수 있다.

이 같은 분석결과에 비추어 볼 때 우리나라 기업들은 경영합리 화를 내건 기업합병의 일차적 목적을 어느 정도 달성하고 있는 것 으로 보인다. 외환위기 이후 인수합병활동은 양적으로 증가하고 질적으로 효율화되었다. 외환위기 이전에 이루어진 외형을 중시하 는 합병방식에서 수익성과 효율성을 중시하는 합병방식으로 개선 이 이루어졌다. 합병 후 생산성의 개선효과로 나타난 결과는 우리 나라 기업이 합병목적으로 삼고 있는 경영의 합리화 목표가 어느 정도 달성되고 있음을 보여 주는 것이다. 분석결과, 합병 이전과 이후에 총요소생산성 증가율이 매우 뚜렷한 변화를 보였다. 외환 위기 이후에는 합병 후 수익성이 개선되는 것으로 나타났다. 이 같은 변화는 외환위기 이전의 합병자료를 이용한 분석결과와 뚜렷 한 대조를 보이는 것이다. 외환위기 이전의 자료를 이용한 분석결 과는 수익성 개선이나 성장성의 증가 등이 나타나지 않았을 뿐만 아니라 생산성의 증가조차 나타나지 않았기 때문이다.

기업합병은 기업지배구조의 변화를 초래하는 중요한 전략적인 의사결정으로서 기업의 투자전략과 성장에 미치는 영향이 매우 크 다. 향후 기업결합 심사에 있어서는 동태적인 효율성을 중요시해

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야 할 것으로 보인다. 앞으로 기업합병의 규제는 격화하는 세계경쟁 에서 우리나라 기업들이 생존할 수 있는 경쟁력을 체득할 수 있도 록 동태적 효율성을 증진하는 방향으로 진전되는 것이 바람직하다.

인수합병은 기업성과가 떨어지거나 주식시장에서 좋은 평가를 받지 못하는 기업이 다른 기업에 인수합병 됨으로써 파산이나 청 산의 절차를 받지 않아도 퇴출이 가능해지는 등 시장경제의 요건 인 자유로운 진입과 퇴출을 촉진하는 효과를 갖고 있다. 더구나 외환위기 이후에 진전되어 온 인수합병시장 활성화는 비효율적인 기업경영을 구조조정을 통해 효율화하는 데 어느 정도 기여하고 있다고 할 수 있다. 따라서 산업집중의 심화나 공정경쟁을 심각하 게 저해하지 않는 한 경영효율성이나 경쟁력의 향상을 가져오는 기업의 인수합병은 활성화하는 정책이 지속되어야 할 것이다. 또 한 글로벌 경제하에서 그동안 축적된 자원을 가지고 글로벌 M&A를 위한 노력이 필요하다. 세계적인 기업들이 기술 및 경영 자원 등의 획득을 위해 적극적인 국제 인수합병을 통한 해외진출 전략을 적극화하고 있다. 앞으로는 그동안 축적된 풍부한 자금과 M&A전략을 바탕으로 글로벌 인수합병의 활성화가 필요하다.

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제1장

서 론

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우리나라에서 기업 간 합병은 1980년대에는 많이 이루어지지 않 았다. 기업합병이 많이 이루어지기 시작한 것은 외환위기 이후 기업 합병과 관련된 제도들이 변화된 이후라고 할 수 있다. 기업합병은 당해 기업의 주요한 외적 성장전략이면서 기업성과 변화를 가져오 는 중요한 투자결정이다. 최근 우리나라에서도 기업합병이 많이 이 루어지고 있다. 그러나 미국, 유럽 등의 기업합병이 시장원리에 바 탕을 두고 자율적으로 이루어졌던 데 비해 우리나라의 합병은 정부 주도하에 비경쟁적이고 타율적으로 이루어진 경우가 많았다.

최근 기업합병이 증가하고 있는 추세이지만, 기업합병이 합병 후 기업의 경제적 성과에 어떤 영향을 미쳤는가에 대한 경제적 분석 은 많이 이루어지지 않았다. 이것은 합병자료를 구하기가 매우 어 렵고 또 합병 건이 많지 않았기 때문이다. 하지만 외환위기 이후 기업 간 합병이 증가하였고 어느 정도 합병 건이 축적됨에 따라 합 병의 경제적 성과에 대한 분석의 필요성이 증가하였다.

지금까지의 기업합병에 대한 분석은 합병공시에 따른 주가수익률 의 변동분석, 즉 이벤트연구(Event Study)에 의존하는 분석이 주류를 이루었다. 합병에 대한 기존의 연구가 주로 기업합병의 공시시점에 서 합병기업과 합병대상기업의 주주들이 얻게 되는 단기적인 가치 효과에 초점을 두고 이루어졌던 반면에 합병 후 장기 경제성과 분석 은 상대적으로 소홀히 다루어졌다. 이 같은 흐름은 기업합병의 성과 에 대한 실증분석이 크게 재무경제학과 산업경제학의 접근법으로 나누어져 다루어져 온 데 기인한다. 재무경제학에서는 주로 주가수 익률 분석을 중심으로 하는 이벤트분석에 치중하는 경향을 보인 반면에 산업경제학의 접근법은 주로 수익성, 성장성, 생산성 등 기업 합병이 가져오는 장기적인 기업성과 분석에 의존하였다.1)

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합병의 효과는 공시일 이후의 주가에 반영될 수도 있지만, 장기 간에 걸쳐 기업성과 및 장기주가에 영향을 준다.2) 이벤트분석은 주 식시장이 효율적이라면 합병관련 정보가 모두 신속히 주가에 반영되 기 때문에 매우 유용한 분석방법이지만, 주식시장이 비효율적이라 면 단기의 주가를 이용하는 이벤트분석은 기업합병의 성과를 예측하 는 데 있어서 오류를 초래할 수 있다.3) 이 같은 단기 이벤트분석방 법과는 달리 Healy et al.(1992)은 주식가격을 이용한 성과연구가 기업합병이 실질적으로 경제적인 이익을 가져오는지의 여부, 그리 고 그러한 이득의 원천을 결정하는 데 있어서 이벤트연구가 한계 가 있다고 보고 합병에 따른 현금흐름 성과를 분석하였다.

최근 장기 주가 및 경제적 성과변수를 이용하여 합병 후 성과분석 이 이루어지고 있다. Agrawal et al.(1992)은 합병일 이후 장기의 주가 수익률을 이용하여 분석하였으며, Ravenscraft and Scherer(1989), Yeh and Hoshino(2002), Odagiri and Hase(1989) 및 Lichtenberg(1992) 등 은 합병 전후 수익성, 성장성, 생산성 등 기업성과의 장기변화를 분 석하고 있다. 또한 우리나라와 일본의 경우 합병 후 기업특성에 따 라 어떤 경제적인 성과차이가 나는가를 분석한 연구가 몇 편 보고되 었다. 특히 일본의 경우 계열기업과 비계열기업의 합병이 어떤 성 과차이를 나타내는가를 분석한 Odagiri and Hase(1989), Yeh and Hoshino(2002)의 연구가 있다. 우리나라의 경우 재벌기업과 독립기업 의 합병 후 성과차이를 분석한 강준구 외 (2001), Bae et al(2002), 이상승 외(2003)의 연구는 이벤트분석 결과를 토대로 대부분 재벌 기업의 합병 후 성과가 개선되지 않았다는 결과를 보여 주고 있다.

1) 이에 대한 보다 상세한 분석에 대해서는 Roades(1994)를 참조.

2) Fama(1998), Agrawal and Jaffe(2002)를 참조.

3) 대표적인 논문으로 McAfee and Williams(1988)를 참조.

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이 연구는 우리나라 기업합병 후 경제적 성과변화를 수익성, 성장 성, 생산성의 관점에서 통계적 분석방법을 이용하여 분석하고, 이 분석결과를 통해 정책적인 시사점을 제시해 보고자 하는 것이다.

이 연구에서는 기업합병 후 기업성과가 향상되었는지 아니면 기업 성과가 저하하였는지를 실증적인 자료를 가지고 분석한다. 합병 후 성과변화 중 어떤 변수가 성과개선을 보였는지 여부를 분석함으로써 합병목적이 잘 달성되고 있는지를 분석하였다. 이 같은 분석은 기업 합병에 대해 수집된 기초자료와 함께 기업재무 데이터를 연결하여 분석이 이루어졌다. 통계분석에서는 재벌기업의 합병과 독립기업의 합병, 이종산업 간 합병과 동종산업 내 합병4)이 합병 후 기업성과 에 어떤 차이를 가져왔는지도 검토하였으며, 이같이 구분된 기업군 들이 외환위기 전후에 어떤 성과차이를 나타내고 있는가를 통계학 적 방법론을 이용하여 분석하였다.

본 연구는 제1장의 서론에 이어, 제2장에서는 기업합병 및 관련 제도의 변화추이를 간단히 정리하였다. 제3장에서는 기업합병에 대한 이론적인 배경으로 기업합병의 동기이론을 기존문헌을 기초로 간 단히 정리하며, 기업합병의 성과에 대한 기존의 국내외 연구결과를 비판적으로 고찰한다. 제4장에서는 이 연구에서 이루어질 기업합병의 성과 분석방법을 간단히 소개하고 이 분석에 사용할 기본적인 통계 자료를 정리한다. 그리고 전체 합병표본, 독립기업 및 재벌기업, 이종 합병 및 동종합병의 경제적인 성과를 분석하였다. 또한 외환위기 이 전과 이후의 합병 후 기업성과에 대해 통계적인 분석을 독립기업과 재벌기업, 동종합병과 이종합병으로 구분하여 분석하였다. 제5장에 서는 연구결과를 요약하고 정책적인 함축성을 제시하였다.

4) 이하에서 이종산업 간 합병은 이종합병, 동종산업 내 합병은 동종합병으로 칭하였다.

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제2장

기업합병 및 관련제도 변화추이

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1. 기업합병의 추이

공정거래위원회가 발표한 기업결합의 유형별․수단별 건수를 보여 주는 것이 <표 1>이다. 우리나라 기업결합은 혼합결합의 비 중이 매우 높은 것으로 나타났다. 1981~2004년 기간 중 혼합결합 은 전체 기업결합 건수 중 58.2%로 높은 비중을 차지하고 있다.

수평결합은 24.6%이고 수직결합은 17.2%를 차지하고 있다. 수평 합병의 비중은 지속적인 감소추세를 나타내고 있으나, 혼합결합은 1990년대 이후 지속적인 증가추세를 나타내고 있다.

또한 수단별 기업결합을 보면, 전체 기업결합 중 주식취득에 의 한 기업결합의 비중이 37.0%로 가장 높은 것으로 나타났다. 회사 신설은 25.1%이고 합병에 의한 기업결합은 19.4%로 나타났다. 기 업합병에 의한 기업결합은 1990년대 초반 전체합병의 약 33.5%를 차지하기도 하였으나 그 이후 비중이 감소하는 추세를 나타냈고, 영업양수에 의한 기업결합의 비중은 증가하는 추세를 나타내고 있다.

<표 2>는 기업결합의 계열별․대분류 산업별 통계를 보여 준 다. 1981~2004년 기간 중 계열 간 기업결합보다는 비계열 간 기 업결합의 비중이 훨씬 높았던 것으로 나타났다. 계열 간 기업결합 은 40.5%였는데 비해 비계열 간 기업결합의 비중은 약 59.5%를 차지하고 있다. 계열기업 간 기업결합은 1980년대 초반에는 기업 결합의 약 62.3%를 차지하였으나 그 이후 감소하는 추세를 나타 냈다. 그러나 비계열 간 기업결합은 최근 들어 급격한 증가를 나

(24)

타내고 있음을 알 수 있는데 2000년 초반에는 약 71.7%의 기업결 합이 비계열기업 간에 이루어진 것으로 나타났다.

산업별로 볼 때, 44.0%의 기업결합은 제조업 부문에서 발생하였고, 건설업․도소매업․음식숙박업․운수창고업의 기업결합 비중은 그 다지 높지 않은 것으로 나타났다. 다만 제조업의 기업결합 비중도 과거와는 달리 그 비중이 점차 감소하는 추세를 나타냈다.

<표 1> 유형별․수단별 기업결합 변화추이

(단위: 건, %)

연도

기업합병 유형 기업합병 수단

합계

수평 수직 혼합 주식

취득 임원

겸임 합병 영업

양수 회사 신설

1981-1984 236 173 468 413 117 120 59 168 877

(26.2) (19.7) (54.0) (48.4) (12.0) (14.6) (6.9) (18.2) (100.0)

1985-1989 255 176 538 386 69 156 66 292 969

(26.6) (18.1) (55.3) (39.5) (7.1) (16.3) (6.8) (30.4) (100.0)

1990-1994 199 161 418 229 16 253 51 229 778

(26.0) (21.5) (52.5) (28.6) (2.1) (33.5) (6.7) (29.1) (100.0)

1995-1999 533 375 1271 669 121 482 250 657 2,179 (23.6) (17.1) (59.3) (32.1) (5.2) (21.2) (10.3) (31.3) (100.0)

2000-2004 675 310 2302 1195 827 376 341 548 3,287 (20.6) (9.6) (69.7) (36.4) (25.2) (11.4) (10.4) (16.7) (100.0)

총합계 1,898 1,195 4,997 2,892 1,150 1,387 767 1,894 8,090 (24.6) (17.2) (58.2) (37.0) (10.3) (19.4) (8.2) (25.1) (100.0) 주: ( ) 안은 유형별․수단별 각각의 백분율임.

자료: 공정거래위원회, 「통계자료」, 각 연도.

(25)

<표 2> 계열별․산업별 기업결합 변화추이

(단위: 건, %)

계열 여부 산업별

합계

계열 비계열 제조업 건설업 도소

매업 음식 숙박업

운수

창고업 기타

1981-1984 538 339 554 97 82 15 114 15 877

(62.3) (37.7) (63.2) (11.1) (9.4) (1.7) (13.0) (1.7) (100.0)

1985-1989 363 606 581 67 52 16 67 186 969

(37.5) (62.5) (60.0) (6.9) (5.4) (1.7) (6.9) (19.2) (100.0)

1990-1994 332 446 475 67 97 18 41 80 778

(43.7) (56.3) (61.1) (8.6) (12.5) (2.3) (5.3) (10.3) (100.0)

1995-1999 696 1483 949 124 234 29 101 742 2179 (30.9) (69.1) (43.6) (5.7) (10.7) (1.3) (4.6) (34.1) (100.0)

2000-2004 930 2357 999 156 295 31 167 1639 3287 (28.3) (71.7) (30.4) (4.7) (9.0) (0.9) (5.1) (49.9) (100.0)

총합계 2859 5231 3558 511 760 109 490 2662 8090

(40.5) (59.5) (44.0) (6.3) (9.4) (1.3) (6.1) (32.9) (100.0) 주: ( ) 안은 계열별․산업별 각각의 백분율임.

자료: 공정거래위원회, 「통계자료」, 각 연도.

우리나라 기업결합은 합병이 차지하는 비율이 상대적으로 낮고 비계열기업 간 기업결합의 비중이 높았으며, 제조업에 속한 기업들 의 기업결합 비율이 높았다.

우리나라 인수합병(Merger and Acquisition)에는 다음과 같은 몇 가지 특징들이 나타나고 있다.5) 우선 인수합병시장이 잘 발달되어 있는

5) 장영광(1985) 참조.

(26)

선진국의 인수합병은 합병결정이 시장원리에 따라 자율적으로 이 루지는 것이 상례이다. 우리나라의 경우 이 같은 자율적이고 시장 원리에 바탕은 둔 인수합병보다는 정부의 인수권유나 경제적인 비 중이 큰 부실기업을 정리하는 과정에서 경영능력이 우월한 재벌기 업에게 인수를 권유하는 등 선진국과는 다른 인수합병 패턴을 보 였다. 고도성장을 위한 정부주도형 경제정책은 과잉투자와 그에 따 른 부실기업 양산을 주기적으로 발생시키는 요인으로 작용하였다.

이러한 부실기업의 정리과정에서 정부는 경쟁력이 강한 대기업에게 부실기업의 인수를 종용하는 대신에 금융․세제 인센티브를 제공하 기도 했다. 그러나 1990년대 말 외환위기 이후 인수합병시장의 확대 와 함께 시장원리에 기초한 인수합병이 많이 이루어지고 있는 추 세이다. 둘째로, 인수합병시장의 비경쟁성이다. 정부의 합병권유, 경영이 부실한 하청기업이나 계열기업에 대한 재정지원 등이 많은 비중을 차지하였다. 한국에서 기업합병이 이루어지는 경우는 산업 합리화 정책의 일환으로 기업합병이 수동적으로 이루어지는 경우 가 많았고, 외부통제기능을 수행하는 자본시장이나 경영자시장의 미발달로 시장원리에 바탕을 둔 기업합병이 발생할 여건이 아니었 기 때문이다. 더구나 주식의 분산이 잘 이루어져 있지 않아 대주주 의 주식소유 비율이 매우 높은 점도 매수시장을 비경쟁적으로 만 드는 한 요인이었다. 셋째로, 한국기업은 주식시장의 미발달로 성 장재원의 조달을 주로 간접금융에 의존하는 패턴을 보였고, 악화된 재무구조를 개선시키려는 목적에서 계열사 간 합병이 자주 이루어 졌다.

(27)

2. 기업합병 관련제도의 변화추이

우리나라는 그동안 인수합병을 제약하는 여러 가지 법적․제도 적인 규제가 존재하였기 때문에 국내에서는 인수합병이 활성화되 지 않았다. 그러나 외환위기 이후 기업구조조정을 지원하고 비효 율적인 기업의 퇴출을 뒷받침하기 위한 기업퇴출제도의 종합적인 정비작업 추진으로 기업합병이 용이해지도록 제도적인 개선이 이 루어지면서 기업합병이 급속히 증가하였다. 기업합병과 관련된 제 도들의 주요한 변화를 살펴본 것이 <표 3>이다.

<표 3> 외환위기 이후 기업합병 관련제도의 변화

일 자 제 도 내 용

1997.2.1 외자 도입법

․ 외국인투자 및 외자도입에 관한 법률의 개정; ∘ 이사회의 결의가 있고 우호적 인수․합병의 경우, 외국인투자자 1인당 개별기업 지분 10% 이상의 구주취득 허용, ∘ 총자산 2조원 이상 기업인 경우, 외국인투자자로의 경영권 이전은 재정경제원 장관의 승인을 받아야 함

1997.4.1 증권 거래법

․ 증권거래법 개정; ∘ 상장기업 주식 10% 이상 취득 허용, ∘ 의무 공개매수제도의 도입(상장회사의 지분을 25% 이상 취득할 경우,

‘50%+1’주 이상을 과거 12월간 취득최고가격으로 공개매수에 의해 취득하여야 함)

1997.12.30 증권 거래법

․ 기업인수․합병 활성화 방안; ∘ 의무공개매수제도를 ‘50%+1’주

→ ‘40%+1’주 이상 공개매수로 완화, ∘ 종목당 외국인투자한도를 50%에서 55%로 상향조정

(28)

일 자 제 도 내 용

1998.2.4 증권 거래법

외국인투자

촉진법

․ 기업구조조정을 위한 증권거래법 및 외국인투자 촉진법 개정; ∘ 의 무공개매수제도의 폐지, ∘ 상장기업의 자사주 취득한도를 10%에 서 33.3%로 상향 조정, ∘ 인수․합병절차의 간소화, ∘ 총자산 2 조원 이상 기업의 외국인투자자로서의 경영권 이전에 대한 재정경 제부 장관의 승인제도 폐지, ∘ 이사회 동의 없이 외국인이 취득할 수 있는 1인당 개별기업 지분을 10%에서 33%로 상향조정(단, 산업 자원부 장관 및 국방부 장관이 지정한 81개 방위산업체는 제외) 1998.2.20 근로

기준법

․ 사업의 양도․인수․합병의 경우 경영상 이유로 인한 고용조정이 가능하도록 허용

1998.5 증권 거래법

․ 외국인 주식투자한도(55%) 폐지

․ 자사주 취득한도 완전 폐지

1998.12.28 증권 거래법

․ 회사합병의 절차를 간소화; 소규모합병(존속회사가 합병으로 인해 발생하는 신주의 총수가 그 회사의 발행주식 총수의 5% 이하인 합병) 의 경우 주주총회 절차를 생략, 회사합병시 채권자의 이의제출기간 을 2개월에서 1개월로 단축

2001.3 증권 거래법

․ 공개매수기간 중 신주발행 금지

․ 공개매수 개시 대기기간 단축(7일→3일)

․ 반복 공개매수 제한기간 단축(1년→6개월)

․ 공개매수제도 사후신고제로 전환 2001.4 공정

거래법

․ 출자총액제한; 역차별규제 해소를 위해 1998년 2월 출자총액한도를 폐지 하였다가 1999년 12월 25% 기준 출자총액규제 재도입, 2001년 4월 시행

2005.3.29 증권 거래법

․ 경영권 방어; ∘ M&A 목적(경영권에 영향을 미칠 목적)으로 특정업 체 주식을 5% 이상 취득시 5일간 의결권 행사, 주식 추가취득 금지,

∘ 투자자가 장외에서 5% 이상의 주식을 취득하기 위해 공개매수를 하는 경우 사측에 유상증자 허용

2005.4.1 공정 거래법

․ 출자총액제한제도 개선 ∘ 4개 졸업기준 도입(기업지배구조 모범기 업, 지주회사에 소속된 회사, 출자구조가 단순하고 계열회사 수가 일정 수 이하인 기업집단, 지배주주의 소유와 지배 간 괴리가 작은 기업집단), ∘ 적용제외 및 예외인정 보완

․ 계열금융사 의결권 행사한도 축소 - 현행 30%에서 15%까지 단계적 축소

2004.12 코스닥 위원회

․ 벤처기업 M&A 활성화; ∘ 비상장 벤처기업과의 주식교환 때만 적용 되던 양도차익 과세 이연을 공개기업과의 주식 교환시에도 적용, ∘ 소규모 기업합병시 요건 완화. 주식 교환시 법원의 검사인 선임절차 배제

주: 외자도입법; 외국인 투자 및 외자도입에 관한 법률.

자료: 연태훈(2005).

(29)

외환위기 직전까지만 하더라도 기업의 인수합병 관련규제가 매 우 엄격하였다. 예컨대 외국인투자자가 총자산 2조원 이상인 국내기 업의 경영권을 인수하는 경우 재정경제원 장관의 승인을 받아야 했으며, 이사회의 결의가 있고 우호적 인수합병의 경우에만 외국인 투자자 1인당 개별기업 지분 10% 이상의 구주취득을 허용하였다.

1997년 1월, 기업의 인수합병의 공정성을 높이고 주식의 대량소유 제한규정의 폐지에 따라 상장법인의 경영권 보호를 목적으로 의무 공개매수제도가 도입되었으나 외환위기 이후 이 제도가 증권시장의 인수합병을 위축시키고 기업구조조정을 저해한다는 지적에 따라 1998년 폐지되었다.

과거에 국내시장에서의 외국인주식투자는 1991년 11월까지 간 접증권투자만 허용되었으나 1997년 외환위기 이후 인수합병 방식 의 외국인 직접투자에 관한 절차를 대폭 완화하였다. 과거 외국인 이 국내기업의 기존주식을 10% 이상 취득하고자 하는 경우 당해 기업의 이사회 동의를 필요로 하였으나 1998년 5월 이를 폐지하 였다. 이처럼 인수합병에 대한 엄격한 규제는 1997년 외환위기 후 급격히 완화되기 시작하였다.

1997년 4월에는 내국인에 의한 상장기업 주식 10% 이상 취득이 허용되는 한편 의무공개매수제도가 도입되었다. 이것은 상장회사 의 지분을 25% 이상 취득할 경우, ‘50%+1’주 이상을 과거 12월간 취득최고가격으로 공개매수에 의해 취득해야 한다는 것이었다. 그 러나 이 제도는 오히려 국내의 인수합병시장 활성화를 어렵게 한 다는 지적에 따라 1998년 2월 폐지되었다. 또한 1998년 국내 인수 합병의 걸림돌로 인식되던 인수합병시 고용문제와 관련, 기업구조 조정을 위한 고용조정이 가능하도록 근로기준법을 개정하였다. 사

(30)

업의 양도․인수․합병의 경우 경영상 이유로 인한 고용조정이 가능하도록 허용한 것이다.

현재 국내 기업경영권시장에서 상장주식의 취득관련 규제는 공 개매수와 주식대량보유에 따른 신고규정 이외에는 별다른 제약이 없다. 과거 국내에서 외국인 주식투자는 1991년 12월까지 간접증 권투자가 허용되었으나 외환위기 이후인 1997년부터는 인수합병 방식의 외국인 직접투자에 관해 절차를 대폭 간소화하였다. 따라 서 현재 외국인은 공공적 법인의 주식취득에 따른 지분율 소유제 한을 제외하고는 국내회사의 주식취득에는 거의 제한이 없는 상 태다. 또한 외환위기 이후 상법과 세법의 개정을 통해 기업합병을 촉진하는 제도개선이 이었다.

외환위기 이후 기업합병 관련규제가 대폭 완화되면서 기업합병 이 매우 활발히 진전되었다. 외환위기 이후 합병뿐만 아니라 주식 취득, 회사신설 등을 통한 기업결합이 크게 증가한 것은 기업합병 관련규제가 대폭적으로 완화되었기 때문이다.

(31)

제3장

기업합병 이론 및 기존연구

(32)
(33)

1. 기업합병의 동기

기업합병이 기업가치에 어떤 영향을 미치는가에 대해서는 기업 가치를 증가시킨다는 견해와 감소시킨다는 견해가 대립되고 있다.

기업합병이 합병기업의 경제적 성과에 어떤 영향을 미치는가는 기업합병이 어떤 요인에 의해 이루어지는가에 따라 달라진다.

Halpern(1983)은 기업의 합병동기를 크게 두 가지로 구분하였다.

우선 기업합병이 경영자의 비가치극대화행동(Non-value Maximizing Behavior) 동기에 의해 이루어지는 경우이다. 합병이 매출액 성장을 극대화하거나 대제국(A Large Empire) 건설을 목적으로 이루어지는 경우이다. 이런 유형의 합병은 경제적인 이득은 거의 거두지 못하 며 전체적으로 경제적인 손실을 가져올 가능성이 있다. 따라서 기 득권자로서 인수대상기업이 기업합병의 결과로 얻게 되는 양의 이득은 인수기업 주주의 손실로 상쇄될 것이다.

또 다른 기업합병의 동기는 합병이 다른 투자결정과 마찬가지 의 기준에 따라 이루어진다는 견해로 합병이 가치극대화동기 (Value Maximization Motivations)에 따라 이루어진다는 견해다. 이런 동기에 의해 이루어지는 합병은 경제적인 기대이익은 양이 될 것 이고 합병시장에서 발생하는 경제적 이득의 일부는 인수대상기업 의 주주에게 돌아갈 것이다. 물론 인수기업도 정상수익률 정도의 수익은 얻게 될 것이다.

(34)

(1) 효율성 향상

기업가치 극대화를 목표로 한 기업합병은 다음과 같은 몇 가지 동기에 의해 기업합병이 이루어진다고 보고 있다.

첫째는, 합병을 통한 생산성 향상을 가져오는 가장 중요한 요인 은 시너지(Synergy)효과이다. 시너지효과는 두 기업이 합병하는 경 우에 합병 후의 기업가치가 합병 전의 개별 기업가치의 합보다 클 경우 그 차이를 의미한다. 시너지효과의 크기는 합병 후 예상 되는 현금흐름 증가분을 적절한 자본비용으로 할인하여 현재가치 화한 값으로 측정할 수 있다. 합병이 경제성을 가지려면 시너지효 과가 피인수기업에게 제공되는 프리미엄보다 커야만 한다.6) 이런 시너지효과는 유무형의 다용도 자산(Lumpy or Intangible Multi-use

Assets)을 다수의 경제활동에 공유하는 경우에 발생한다. 어떤 충

분히 활용하지 못하는 자산을 갖고 있는 기업은 동일한 자산을 필요로 하는 또 다른 경제활동을 추가함으로써 그 미활용 자산을 충분히 활용할 수 있게 된다.7) 재무경제학에서 논의하는 시너지 효과는 두 가지, 즉 영업시너지(Operating Synergy)와 재무시너지 (Financial Synergy)이다. 우선 영업시너지는 수평합병, 수직합병, 혼 합합병 등 기업결합을 통해 얻을 수 있는 규모의 경제효과와 범위

6) 시너지는 순 인수가치(Net Acquisition Value; NAV)가 양의 값을 갖는 경우에 합 병이 정당화된다. 즉   이다. 는 두 기업의 결합된 가치, 는 B기업의 주식의 시장가치, 는 B기업에 지불된 프리미엄, 는 인수과정의 비용, 는 A기업 자신의 가치이다. 바로  가 시너 지효과이다. 합병으로 가는 것이 정당화되기 위해서는 시너지효과가   보다 더 커야 한다. 시너지효과가   보다 크지 않다면 합병기업(Bidding Firm)이 피합병기업에 대해 과도하게 지불한 경우가 될 것이다.

7) Caves(1989) 참조.

(35)

의 경제효과를 통한 이득을 말한다. 재무시너지는 기업합병을 통 해 얻을 수 있는 자본비용의 감소나 자금조달상의 이익을 말한다.

기업은 합병을 통해 기업의 채무부담능력과 차입능력을 제고할 수 있고 자본시장을 통한 자금조달에 있어서 거래비용이나 발행 비용을 절감할 수 있다.

둘째는, 기업합병을 통한 다각화이다. 기업경영자는 다각화를 통해 기업을 확장하고 현재의 사업 분야보다 수익성이 있는 산업 분야로 진출한다. 기업의 다각화가 기업가치에 미치는 영향에 대 해서는 다양한 논란이 있다. Berger and Ofek(1995)은 기업다각화 가 기업가치를 저하시킨다고 보았다. 이들은 비관련사업에 종사하 는 기업은 관련사업을 하는 기업보다 낮은 가치를 갖는다는 것을 보여 주었다. 다각화된 기업은 이윤이 나지 않는 투자사업에 과잉 투자를 하고 이 같은 과잉투자가 기업가치를 낮추게 한다는 것이 다. 최근 Schoar(2002)는 다각화와 관련된 재미있는 논의를 하고 있다. 다각화된 기업(Diversified Firms)이 독립기업에 비해 더 생산 적이라고 주장한 것이다. 이러한 생산성의 차이는 복합기업이 생 산성이 높은 기업을 합병했기 때문이 아니라 다각화된 기업이 인 수하는 기업에 실질적인 가치를 부가하기 때문이라고 보았다.

셋째로, 기업합병의 기본적인 동기 중 하나는 기업성장이다. 기 업확장을 모색하는 기업은 내적 성장을 할 것인지 아니면 인수합 병을 통해 성장할 것인지를 선택해야 한다. 내적 성장은 느리기도 하고 불확실하기도 한 경우가 많다. 인수합병은 불확실한 측면이 있기는 하지만 훨씬 빠른 기업성장을 가져올 수 있다. 기업확장을 모색하는 기업은 동일산업 내에서 성장을 모색하는 경우도 있지 만 이종산업으로 다각화함으로써 성장하고자 하는 경우도 있다.

(36)

어떤 기업이 내적 성장을 통해 느린 성장을 하는 동안 경쟁기업 은 상대적으로 빠르게 시장을 잠식해 버리는 경우, 내적 성장보다 는 기업합병을 통해 필요한 자원을 갖고 있는 기업을 인수합병하 는 것이 바람직하다. 따라서 기업합병은 기업성장을 위한 투자전 략 중의 하나로 이용될 수 있다.

(2) 대리인 문제

기업의 소유와 경영이 분리된 현대기업에서 기업가치의 극대화 를 원하는 주주와는 달리 주주의 대리인인 경영자는 기업의 외형 적인 성장, 매출액 극대화, 경영자 개인의 사적인 이익을 추구하 는 경향이 있다. 이 같은 대리인 문제는 기업가치를 감소시키고 대리인 문제가 심한 기업의 경우 기업의 시장가치는 잠재적인 실 제가치보다 낮게 평가된다. 이 경우 인수합병은 비효율적인 피인 수기업의 경영자를 효율적인 경영자로 대체하게 되어 대리인 문 제를 감소시키고 기업가치를 정상적으로 평가받게 하여 경제적 가치를 창출하는 역할을 한다.

Jensen(1986)은 기업의 경영자가 기업의 이윤성 있는 모든 투자 안에 투자하는 데 필요한 이상의 현금, 즉 자유현금흐름을 갖고 있을 때, 경영자는 이윤성 없는 투자안에 현금을 과도하게 투자하 려는 경향을 갖는다는 점을 지적하였다. 경영자들은 주주부 (Stockholder Wealth)를 극대화하는 기업규모 이상으로 기업을 확장 하려는 인센티브를 갖는다고 한다. 기업성장은 경영자 수하에 있 는 자원의 양을 늘림으로써 경영자의 힘을 증가시키는 역할을 하

(37)

기 때문이다.

자유현금이론에 따르면 기업합병이 가치를 증가시키기보다는 가치파괴를 가져올 가능성이 크다. 기업합병은 현금흐름을 주주에 게 배당하는 대신에 지출해 버리는 하나의 방식이다. 따라서 현금 흐름을 많이 갖고 있는 기업경영자는 이득이 낮거나 가치파괴적 인 기업합병을 할 가능성이 높다. 자유현금흐름 이론은 많은 인수 기업이 합병 전 기업성과가 예외적으로 좋을 것이라고 보고 있다.

왜냐하면 이러한 예외적인 좋은 기업성과가 기업인수에 사용될 자유현금흐름을 발생시키기 때문이다.

인수대상기업이 되는 경우는 두 경우가 있다. 인수 전 기업경영 을 잘 못한 무능한 경영자가 있는 기업이거나, 경영을 아주 잘 하 였지만 주주에게 배당으로 지급하지 않은 자유현금흐름을 많이 갖고 있는 기업이다. Morck, Shleifer, and Vishny(1990)는 우호적 인 기업인수를 대상으로 하여 인수기업이 다른 업종의 기업을 인 수하거나 또는 빠른 성장을 보인 기업을 인수할 때 인수기업의 초과주가수익률은 음의 값을 가지며, 인수 전에 기업의 경영성과 가 좋지 못할 때에도 역시 인수기업의 초과주가수익률은 음이 된 다는 사실을 발견하였다. 이것은 경영자가 개인적인 목적으로 기 업을 인수하기 때문이다.

(3) 경영자 자만

경영자 자만(Hubris Hypothesis)가설은 기업합병이 발생하는 것은 경영자가 인수대상기업을 평가할 때 실수를 저지르기 때문이다.

(38)

기업합병을 추진하는 경우 경영자는 지나친 자만 때문에 매수기 회의 평가에 있어서 지나친 낙관을 하는 실수를 저지른다는 것이 다. Roll(1986)에 따르면 기업결합이 기업가치 증대에 큰 공헌을 하지 못할 경우에도 인수기업의 경영자들은 자기능력을 과대평가 하여 다른 기업을 인수하는 경향이 있음을 지적하였다. 기업결합 시 피인수기업의 주주가 실현하는 이득은 새로운 부의 창출이나 시너지적인 이득이 아니라 단지 인수기업의 주주의 부가 이전되 는 것이다. 이 가설은 기업매수가 활발히 추진되는 이유가 경영자 의 과도한 낙관적 기대 때문임을 강조하고 있다.

(39)

2. 기업합병의 성과 기존연구

(1) 기업합병의 이벤트연구 결과

가. 이벤트연구

이벤트연구에서는 합병기업의 주주부의 변화를 측정하기 위해 각 기업의 합병공시일을 전후한 누적초과수익률을 측정하여 분석 에 이용한다. 이벤트연구에서 가장 많이 사용되는 것은 시장모형8) 으로 인수기업의 초과수익률(Abnormal Returns; AR)은 다음과 같이 추정할 수 있다.

    (1)

여기서,  시점에서 표본기업 i의 초과수익률 는  시점에서 표본기업 i의 주가수익률

 는  시점에서 표본기업 i의 기대정상수익률

n개 표본기업의 일별 평균 초과주가수익률은 위의 식에 의해 계산된 개별기업의 초과주가수익률을 이용하여 다음 식을 계산할 수 있다.

8) Brown and Warner(1985) 참조.

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     (2)

에서

까지 사건기간의 누적평균 초과수익률(Cumulative Abnormal Returns; CAR)은 여러 기간에 대해 를 누적해 구할 수 있다.

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 (3)

나. 이벤트연구 결과

단기성과 분석은 주로 공시일이나 공시일 이후 최종합병일까지의 기간에 합병발표가 주가변화에 미치는 영향에 집중되어 있으며 이 벤트연구(Event Study)에 의존하고 있다.9) 이벤트연구 결과는 대체 적으로 피인수기업의 주가는 상승한 것으로 나타나지만 인수기업 의 주가는 거의 영향이 없거나 하락하는 것으로 나타났다.

외국의 경우에 기업합병의 성과에 대한 다수의 이벤트연구 논 문이 미국을 중심으로 많이 발표되었다. 기업합병이 투자자의 부 에 미치는 영향에 대하여 부의 초과수익률이 나타난다는 연구결 과와 합병 후 부의 초과수익률이 나타나지 않는다는 연구결과가 대립되어 있다.10) Halpern(1973)은 77개 사례의 월별 주가자료를

9) 이벤트연구의 분석방법론 논의에 대해서는 MacKinlay(1997), 이벤트연구에 대한 최근의 서베이 결과는 Tichy(2001) 참조.

10) 전자는 Jensen and Ruback(1983)을 참조할 수 있고, 후자는 Frank, Harris and Titman(1991)을 참조.

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이용하여 합병에 따른 초과수익은 합병공시 전 7개월 전부터 발생 하였으며 정의 비정상수익률이 나타남을 보여 주었다. Dodd(1980) 는 1971∼1977년 기간의 151개사 합병자료를 이용하여 분석한 결 과, 합병이 성공한 경우 합병제의 10일 전부터 합병승인일까지 인 수기업은 -7.22%, 피인수기업은 33.96%의 누적 비정상수익률을 실현하였다고 보고하였다.

우리나라의 경우 대체적으로 단기 성과분석에 집중되어 있으며 이들 연구의 대부분은 이벤트연구에 의존하고 있다. 장영광(1985) 은 1979. 1~1983. 12간의 31개 표본을 이용하여 분석한 결과 합 병공시 전 피합병기업의 비정상수익은 합병기업보다 두 배 높으 며, 합병공시 후 합병기업의 비정상수익은 증가, 피합병기업은 감 소하였다는 결과를 얻었다. 이 연구결과에 따르면, 인수기업의 누 적초과수익률은 합병결의 공시시점까지 17.2%의 총초과수익률을, 공시 후 1년 동안은 21.4%의 총초과수익률을 나타냈다. 피합병기 업의 누적초과수익률은 합병공시시점까지 36.0%의 총초과수익률 을, 흡수합병되어 소멸될 때까지는 10.2%의 초과수익률 감소가 나타났다.11) 김희석(1990)은 1975. 11∼1988. 10간의 합병결의기업 64개, 합병대상기업 17개사 자료를 이용하여 분석한 결과 합병대 상기업의 주주보다 합병제의기업의 주주가 얻는 비정상수익률이 상대적으로 적다는 결과를 얻었다. 이석규․송종준(1991)은 1980. 1

∼1988. 7간의 56개(합병 41개, 피합병 15개)사례를 중심으로 -40

11) 합병공시 전 피인수기업의 초과수익은 인수기업의 그것보다 거의 배 정도 큰 점 과 합병공시 후에는 인수기업의 초과수익은 계속 증가추세를 보이지만 피인수기 업의 그것은 오히려 하락추세를 보였다. 이것은 구매자 중심의 비경쟁적인 우리 나라 기업결합시장에서 최종적인 합병조건이 인수기업에 유리하고 피인수기업에 불리하기 때문에 발생한 것으로 보인다.

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∼+20주 기간의 비정상수익률을 계산하여 분석하였다. 이 분석결 과, 인수기업의 주주는 -8주∼공시일 기간에 1.10∼2.52%의 비정 상이익률을 얻는 반면에 피인수기업의 경우 비정상수익은 4.31∼

7.66%를 보인 것으로 나타났으며, 수평합병보다 복합합병이 큰 비정상수익 발생하며 한국기업은 시너지동기에 의해 합병한다는 결론을 제시하였다.

(2) 기업합병의 경제성과 연구결과

장기성과 분석에서는 주로 장기 누적초과수익률 분석이나 기업 결합이 합병기업의 이윤율․성장률, 생산성에 어떤 영향을 미치는 가에 집중하고 있다.12) 이들의 연구는 대체적으로 1~6년간의 합 병 후 성과를 분석하고 있다.13) 미국의 경우에도 우리나라와 마 찬가지로 합병에 대한 연구가 주로 합병공시 시점에서의 합병기 업 및 합병대상기업의 주가변화에 관한 것이 주류를 이루어왔으 나, 최근에는 합병 이후 합병기업의 주가의 장기성과에 관한 연구 가 매우 활발히 진행되고 있다.

우선 Ikeda and Doi(1983)는 합병이 장기에 기업성과 개선에 긍정적인 기여를 할 수 있음을 보여 주었다. 이들은 1964~1975년 기간에 합병을 한 49개 합병기업을 분석하였다. 이들은 합병 후 3

12) Barber and Lyon(1997)은 장기 누적초과수익률 분석, Odagiri and Hase(1989)는 이윤율․성장률 분석, Lichtenberg(1992), Yeh and Hoshino(2002)는 생산성 분 석을 시도하였다.

13) Rhoades(1994)를 참조.

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년과 합병 후 5년 기간 중의 자기자본수익률과 총자산수익률의 변화를 분석하였는데, 절반 이상의 기업에서 이들 수익률변수가 증가한 것으로 나타났다. 합병 후 기업의 성과가 합병기업의 내부 적인 조정을 거치면서 개선되고 있음을 보여 주었다. 실패 기업 (Failing Firms)간의 합병은 경영성과 개선을 보여 주지 못했다.

또한 Agrawal, Jaffe, and Mandelker(1992)는 합병 이후 장기효 과를 주가 비정상수익률 분석방법을 이용하여 분석하였다. 합병일 이후 5년 동안 합병기업은 약 10%의 유의적인 부의 비정상수익률 을 얻게 된다는 결과를 제시하였다. Healy, Palepu, and Ruback(1992)은 1979~1984년 중반까지 이루어진 50대 대규모 기 업합병에 대한 합병 후 기업성과를 조사하였다. 장기경영성과의 분석을 위해 합병 전 -5년에서 -1년까지 그리고 합병 후 +1년에 서 +5년까지의 영업흐름수익률을 측정하여 분석하였다. 합병 후 산업조정 현금흐름수익률을 합병 전 현금흐름수익률에 대해 회귀 분석한 결과, 합병 전 현금흐름수익을 통제한 후 현금흐름수익이 매년 2.8%씩 증가한 것으로 나타났다. 이것은 인수기업의 합병 후 현금흐름이 개선되었다는 것을 의미한다. Loughran and Vijh(1997)는 합병기업의 장기성과가 합병방법, 지불형태에 따라 달라진다는 새로운 연구결과를 제시하였다. 합병일 이후 5년 동안 주식교환에 의한 합병의 경우에 -25%의 초과수익률을 나타낸 반 면에 현금지불에 의한 주식공개매수는 61.7%의 초과수익률을 실 현했다고 보고하였다.

또한 Lang, Stulz and Walking(1991)은 1968. 8~1986. 10까지 합병에 성공한 101개 기업을 대상으로 토빈Q비율을 경영성과의 대용변수로 이용하여 분석하였다. 3년 동안 토빈Q를 계산할 수

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있는 표본을 대상으로 했을 때, 높은 토빈Q를 갖는 매수대상기업 에 매수제의를 한 낮은 토빈Q를 갖는 매수제의기업은 공개매수제 의가 있었을 때 5%의 손실을 본 반면에, 낮은 Q를 갖는 매수대 상기업에 공개매수제의를 한 높은 Q를 갖는 매수제의기업의 주주 는 평균 15% 정도의 높은 이득을 보는 것으로 나타났다.

Odagiri and Hase(1989)는 1980~1987년 기간 중에 243개 기업 인수표본을 이용하여 합병효과를 분석하였다. 기업의 이윤성과 성 장성을 합병 전 3년간과 합병 후 3년간 자료를 이용하여 분석하 였다. 그 결과 합병 후 2년 후에 많은 기업들이 합병 2년 전보다 이윤율이 증가한 것으로 나타났으나 상대적으로 성장률은 저하하 였다. 그러나 합병 이후 3년간 많은 기업은 이윤율과 성장성이 합 병 전 3년 기간보다 오히려 감소한 것을 발견하였다. 그러나 이 분석에서 합병은 합병기업의 이윤성이나 성장성을 개선한다는 통 계적으로 유의한 증거가 발견되지 않았다고 결론을 내렸다.

우리나라의 경우 합병 후 장기분석은 주로 현금흐름이나 장기 주가의 변동을 이용한 분석이 이루어졌다. 송영균․주상룡(1997) 은 1981~1990년간, 합병기업의 연구는 52건, 합병․피합병기업을 이용한 연구는 34건을 이용하여 합병 후 현금흐름은 증가, 현금흐 름수익률은 감소하였다는 결과를 얻었다. 정형찬․박경희(1999)는 1980~1997년간의 34개 합병기업 및 합병대상기업으로 분석한 결 과 합병공시일에서 최종합병일까지의 중간기간 동안 유의적인 음 의 초과수익률을 실현하였으며 주주의 부를 극대화시키는 동기에 서 합병을 추구하지 않았다는 것을 발견하였다. 오현탁(1994)은 합병 전후 60개월간의 장기 기업자료를 얻을 수 있는 6개 합병자 료를 이용하여 분석한 결과, 우리나라 상장기업 간의 합병으로 합

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병기업의 주가수익률 행태에는 차이가 없다는 결과를 얻었다. 따 라서 합병기업에 대해 시장에서 투자자가 평가하는 합병의 중장 기적인 효과는 없는 것으로 결론을 내리고 있다.

수치

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참조

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