기업합병이 기업가치에 어떤 영향을 미치는가에 대해서는 기업 가치를 증가시킨다는 견해와 감소시킨다는 견해가 대립되고 있다.
기업합병이 합병기업의 경제적 성과에 어떤 영향을 미치는가는 기업합병이 어떤 요인에 의해 이루어지는가에 따라 달라진다.
Halpern(1983)은 기업의 합병동기를 크게 두 가지로 구분하였다.
우선 기업합병이 경영자의 비가치극대화행동(Non-value Maximizing Behavior) 동기에 의해 이루어지는 경우이다. 합병이 매출액 성장을 극대화하거나 대제국(A Large Empire) 건설을 목적으로 이루어지는 경우이다. 이런 유형의 합병은 경제적인 이득은 거의 거두지 못하 며 전체적으로 경제적인 손실을 가져올 가능성이 있다. 따라서 기 득권자로서 인수대상기업이 기업합병의 결과로 얻게 되는 양의 이득은 인수기업 주주의 손실로 상쇄될 것이다.
또 다른 기업합병의 동기는 합병이 다른 투자결정과 마찬가지 의 기준에 따라 이루어진다는 견해로 합병이 가치극대화동기 (Value Maximization Motivations)에 따라 이루어진다는 견해다. 이런 동기에 의해 이루어지는 합병은 경제적인 기대이익은 양이 될 것 이고 합병시장에서 발생하는 경제적 이득의 일부는 인수대상기업 의 주주에게 돌아갈 것이다. 물론 인수기업도 정상수익률 정도의 수익은 얻게 될 것이다.
(1) 효율성 향상
기업가치 극대화를 목표로 한 기업합병은 다음과 같은 몇 가지 동기에 의해 기업합병이 이루어진다고 보고 있다.
첫째는, 합병을 통한 생산성 향상을 가져오는 가장 중요한 요인 은 시너지(Synergy)효과이다. 시너지효과는 두 기업이 합병하는 경 우에 합병 후의 기업가치가 합병 전의 개별 기업가치의 합보다 클 경우 그 차이를 의미한다. 시너지효과의 크기는 합병 후 예상 되는 현금흐름 증가분을 적절한 자본비용으로 할인하여 현재가치 화한 값으로 측정할 수 있다. 합병이 경제성을 가지려면 시너지효 과가 피인수기업에게 제공되는 프리미엄보다 커야만 한다.6) 이런 시너지효과는 유무형의 다용도 자산(Lumpy or Intangible Multi-use
Assets)을 다수의 경제활동에 공유하는 경우에 발생한다. 어떤 충
분히 활용하지 못하는 자산을 갖고 있는 기업은 동일한 자산을 필요로 하는 또 다른 경제활동을 추가함으로써 그 미활용 자산을 충분히 활용할 수 있게 된다.7) 재무경제학에서 논의하는 시너지 효과는 두 가지, 즉 영업시너지(Operating Synergy)와 재무시너지 (Financial Synergy)이다. 우선 영업시너지는 수평합병, 수직합병, 혼 합합병 등 기업결합을 통해 얻을 수 있는 규모의 경제효과와 범위
6) 시너지는 순 인수가치(Net Acquisition Value; NAV)가 양의 값을 갖는 경우에 합 병이 정당화된다. 즉 이다. 는 두 기업의 결합된 가치, 는 B기업의 주식의 시장가치, 는 B기업에 지불된 프리미엄, 는 인수과정의 비용, 는 A기업 자신의 가치이다. 바로 가 시너 지효과이다. 합병으로 가는 것이 정당화되기 위해서는 시너지효과가 보다 더 커야 한다. 시너지효과가 보다 크지 않다면 합병기업(Bidding Firm)이 피합병기업에 대해 과도하게 지불한 경우가 될 것이다.
7) Caves(1989) 참조.
의 경제효과를 통한 이득을 말한다. 재무시너지는 기업합병을 통 해 얻을 수 있는 자본비용의 감소나 자금조달상의 이익을 말한다.
기업은 합병을 통해 기업의 채무부담능력과 차입능력을 제고할 수 있고 자본시장을 통한 자금조달에 있어서 거래비용이나 발행 비용을 절감할 수 있다.
둘째는, 기업합병을 통한 다각화이다. 기업경영자는 다각화를 통해 기업을 확장하고 현재의 사업 분야보다 수익성이 있는 산업 분야로 진출한다. 기업의 다각화가 기업가치에 미치는 영향에 대 해서는 다양한 논란이 있다. Berger and Ofek(1995)은 기업다각화 가 기업가치를 저하시킨다고 보았다. 이들은 비관련사업에 종사하 는 기업은 관련사업을 하는 기업보다 낮은 가치를 갖는다는 것을 보여 주었다. 다각화된 기업은 이윤이 나지 않는 투자사업에 과잉 투자를 하고 이 같은 과잉투자가 기업가치를 낮추게 한다는 것이 다. 최근 Schoar(2002)는 다각화와 관련된 재미있는 논의를 하고 있다. 다각화된 기업(Diversified Firms)이 독립기업에 비해 더 생산 적이라고 주장한 것이다. 이러한 생산성의 차이는 복합기업이 생 산성이 높은 기업을 합병했기 때문이 아니라 다각화된 기업이 인 수하는 기업에 실질적인 가치를 부가하기 때문이라고 보았다.
셋째로, 기업합병의 기본적인 동기 중 하나는 기업성장이다. 기 업확장을 모색하는 기업은 내적 성장을 할 것인지 아니면 인수합 병을 통해 성장할 것인지를 선택해야 한다. 내적 성장은 느리기도 하고 불확실하기도 한 경우가 많다. 인수합병은 불확실한 측면이 있기는 하지만 훨씬 빠른 기업성장을 가져올 수 있다. 기업확장을 모색하는 기업은 동일산업 내에서 성장을 모색하는 경우도 있지 만 이종산업으로 다각화함으로써 성장하고자 하는 경우도 있다.
어떤 기업이 내적 성장을 통해 느린 성장을 하는 동안 경쟁기업 은 상대적으로 빠르게 시장을 잠식해 버리는 경우, 내적 성장보다 는 기업합병을 통해 필요한 자원을 갖고 있는 기업을 인수합병하 는 것이 바람직하다. 따라서 기업합병은 기업성장을 위한 투자전 략 중의 하나로 이용될 수 있다.
(2) 대리인 문제
기업의 소유와 경영이 분리된 현대기업에서 기업가치의 극대화 를 원하는 주주와는 달리 주주의 대리인인 경영자는 기업의 외형 적인 성장, 매출액 극대화, 경영자 개인의 사적인 이익을 추구하 는 경향이 있다. 이 같은 대리인 문제는 기업가치를 감소시키고 대리인 문제가 심한 기업의 경우 기업의 시장가치는 잠재적인 실 제가치보다 낮게 평가된다. 이 경우 인수합병은 비효율적인 피인 수기업의 경영자를 효율적인 경영자로 대체하게 되어 대리인 문 제를 감소시키고 기업가치를 정상적으로 평가받게 하여 경제적 가치를 창출하는 역할을 한다.
Jensen(1986)은 기업의 경영자가 기업의 이윤성 있는 모든 투자 안에 투자하는 데 필요한 이상의 현금, 즉 자유현금흐름을 갖고 있을 때, 경영자는 이윤성 없는 투자안에 현금을 과도하게 투자하 려는 경향을 갖는다는 점을 지적하였다. 경영자들은 주주부 (Stockholder Wealth)를 극대화하는 기업규모 이상으로 기업을 확장 하려는 인센티브를 갖는다고 한다. 기업성장은 경영자 수하에 있 는 자원의 양을 늘림으로써 경영자의 힘을 증가시키는 역할을 하
기 때문이다.
자유현금이론에 따르면 기업합병이 가치를 증가시키기보다는 가치파괴를 가져올 가능성이 크다. 기업합병은 현금흐름을 주주에 게 배당하는 대신에 지출해 버리는 하나의 방식이다. 따라서 현금 흐름을 많이 갖고 있는 기업경영자는 이득이 낮거나 가치파괴적 인 기업합병을 할 가능성이 높다. 자유현금흐름 이론은 많은 인수 기업이 합병 전 기업성과가 예외적으로 좋을 것이라고 보고 있다.
왜냐하면 이러한 예외적인 좋은 기업성과가 기업인수에 사용될 자유현금흐름을 발생시키기 때문이다.
인수대상기업이 되는 경우는 두 경우가 있다. 인수 전 기업경영 을 잘 못한 무능한 경영자가 있는 기업이거나, 경영을 아주 잘 하 였지만 주주에게 배당으로 지급하지 않은 자유현금흐름을 많이 갖고 있는 기업이다. Morck, Shleifer, and Vishny(1990)는 우호적 인 기업인수를 대상으로 하여 인수기업이 다른 업종의 기업을 인 수하거나 또는 빠른 성장을 보인 기업을 인수할 때 인수기업의 초과주가수익률은 음의 값을 가지며, 인수 전에 기업의 경영성과 가 좋지 못할 때에도 역시 인수기업의 초과주가수익률은 음이 된 다는 사실을 발견하였다. 이것은 경영자가 개인적인 목적으로 기 업을 인수하기 때문이다.
(3) 경영자 자만
경영자 자만(Hubris Hypothesis)가설은 기업합병이 발생하는 것은 경영자가 인수대상기업을 평가할 때 실수를 저지르기 때문이다.
기업합병을 추진하는 경우 경영자는 지나친 자만 때문에 매수기 회의 평가에 있어서 지나친 낙관을 하는 실수를 저지른다는 것이 다. Roll(1986)에 따르면 기업결합이 기업가치 증대에 큰 공헌을 하지 못할 경우에도 인수기업의 경영자들은 자기능력을 과대평가 하여 다른 기업을 인수하는 경향이 있음을 지적하였다. 기업결합 시 피인수기업의 주주가 실현하는 이득은 새로운 부의 창출이나 시너지적인 이득이 아니라 단지 인수기업의 주주의 부가 이전되 는 것이다. 이 가설은 기업매수가 활발히 추진되는 이유가 경영자 의 과도한 낙관적 기대 때문임을 강조하고 있다.