뒤 그 합병사건의 비용과 편익의 순 현재가치를 나타내게 되어 합 병효과의 유효한 측정치가 될 것이기 때문이다.
이벤트연구에서 초과수익률을 정확히 측정하기 위해 필요한 또 하나의 문제는 기업합병과 같은 특수사건 이외의 영향을 배제시키 도록 추정기간을 적절히 선정하는 것이다. 기업합병에 대한 이사회 의 결의를 공시한 날을 사건기일로 삼고, 이를 중심으로 합병의 영 향을 받았으리라 보는 사건기간과, 그 이전 기간에 영향을 받지 않 았으리라 보는 사건 전 기간으로 구분하여 분석하는 것이 통례이 다. 그러나 합병 후 기업가치의 변화는 분석기간에 따라 결과가 달 라지며 또한 분석에 있어서 주가자료를 이용하므로 상장기업을 대 상으로 분석해야 하는 한계가 있다.
두 번째 방법은, 인수기업의 합병 후 성과를 그 기업의 합병 전 성과와 비교하는 방법이다. 일반적인 기업조건과 산업 간 차이가 가져오는 효과를 제거하기 위해 인수기업의 성과변화를 측정할 때 그에 상응하는 합병하지 않은 기업의 성과를 제거하는 방법을 사 용하며, 이 분석을 통해 기업의 합병목적을 분석할 수 있다. 기업합 병이 합병하지 않은 기업에 비해 합병기업의 성장률이나 기업규모 가 증가하였지만, 이윤율이나 주가가 하락하였다면 합병이 주주의 부를 극대화하기 위해 이루어지기보다는 기업규모나 성장률을 극 대화하기 위해 이루어진 것으로 보는 것이다.
우리나라의 경우에는 두 번째 방법론을 사용하여 분석한 연구는 거의 없는 실정이다. 오히려 첫 번째 방법론을 사용하여 합병이 주 주부에 어떤 영향을 주었는가를 분석한 재무경제학 분야의 논문은 다수 있다. 다만 영업현금흐름 수익률을 이용하여 분석한 강준구 (1998)는 영업현금흐름 수익률을 이용한 분석을 통해 인수기업의
수익성이 개선되지 않는다는 결과를 보여 주었으며, 송영균․주상 용(1997)의 연구결과도 합병기업의 수익성이 개선되지 않음을 보여 주고 있다. 이 두 연구결과는 합병으로 인수기업의 성과가 개선되 지 않는다는 것을 보여 준다. 그러나 기업회계자료를 이용하여 분 석하여 일본기업의 합병성과를 분석한 Ikeda and Doi(1983), Kruse et al.(2004)은 이와는 달리 합병기업의 성과가 개선되고 있음을 보 여 주는 연구결과를 내놓고 있다.
이벤트연구가 갖는 많은 장점에도 불구하고 주식시장의 효율성 문제, 분석기간에 따른 분석결과의 상이성 등을 극복하기 위해서 본 연구에서는 산업경제학에서 널리 이용되는 경제적 성과지표를 이용하여 분석한다. 이 같은 분석방법은 이미 산업경제학의 여러 학자들이 분석한 합병성과 분석방법이다.16) 본 연구에서는 산업경 제학의 분석에서 널리 이용되어 온 성과지표들의 합병 전과 합병 후 변화추이를 비교하는 방식으로 분석함으로써 정책적인 시사점 을 도출해 보고자 하였다.
16) Caves(1989), Ravenscraft and Scherer(1989), Rhoades(1994), Yeh & Hoshino(2002), Kruse et al.(2004)을 참조.