을 분석할 표본에서 제외한 이유는 이들 기업들은 재무기준이 다 르고 상이한 규제하에 놓여 있어 다른 기업들과 같은 선상에서 합병의 경제적 성과를 비교하기가 어렵기 때문이다.
또한 이 분석에서는 주로 인수기업의 분석에 초점을 맞추었다.
그 이유는 대부분의 피인수기업은 비상장기업이고, 이에 따라 이 들의 재무자료를 구하는 것이 어렵기 때문이다. 합병에 따른 경제 적 성과를 정확히 측정하려면 인수기업과 피인수기업의 합병 전 경제적 성과를 모두 고려한 수치를 인수기업의 합병 후의 경제적 성과와 비교하여야 한다.19) 그러나 우리나라 피인수기업의 상당 부분이 비상장 외감기업이기 때문에 성과분석에 필요한 재무변수 의 수집이 많은 경우 불가능하였다.
(2) 표본자료의 특성
<표 4>를 보면 1987년에서 2004년 기간 중 합병을 한 상장 인 수기업의 표본 수는 총 186개이다.20) 외환위기 이전에는 기업합 병이 많이 이루어지지 않았으나, 외환위기 이후 기업합병이 빠르 게 증가한 것으로 나타나고 있다. 1997년 외환위기 이전에 있었던
19) Kruse et al.(2004)은 일본기업을 대상으로 56개의 인수기업, 피인수기업 합병표 본자료를 이용하여 합병 후 기업성과를 분석하였다. 그러나 많은 연구들은 자료의 제약상 인수기업표본을 이용하여 합병 후 성과를 분석하고 있는 것이 현실이다.
20) 1987～2004년까지 합병공시자료를 통해 구한 기업합병자료 중 금융산업은 분석 에서 제외하였다. 또한 기업자료를 생성하는 데 있어서 이상치 문제에 직면하게 되는데, 이 연구에서는 합병기업과 산업표준자료를 생성하는 과정에서 1.5%씩 양측에서 제거하고 분석하였다. 이 같은 방법은 이미 미국의 기업데이터를 이용 한 Bulan(2005)의 분석이나 합병분석을 한 Cave(1989)의 분석에서 이미 사용한 바 있는 이상치 제거방법이다.
합병은 36.6%를 차지하는 68건이었던 반면에 외환위기 이후 63.4%를 차지하는 118건의 합병이 있었다. 특히 외환위기 이후 계속 증가되어 온 기업합병은 1999년에 33건이 발생하였다.
<표 4> 인수기업의 연도별 분포
(단위: 건, %)
연도 인수기업수 비중
1987 4 2.15
1988 9 4.84
1989 0 0.00
1990 3 1.61
1991 3 1.61
1992 2 1.08
1993 3 1.61
1994 13 6.99
1995 8 4.30
1996 11 5.91
1997 12 6.45
1998 20 10.75
1999 33 17.74
2000 19 10.22
2001 12 6.45
2002 10 5.38
2003 14 7.53
2004 10 5.38
총합계 186 100.00
<표 5>는 산업별 기업합병 건수와 산업별 비중을 보여 주고 있 다. 분석기간 중 기업합병이 가장 많이 발생했던 산업은 대분류 산업별로 보면 제조업이다. 전체 합병건수 중 제조업은 약 69.9%
산업 건수 비중
어업 1 0.54
광업 2 1.08
제조업
음식료품 17 9.14
섬유 8 4.30
의복․모피 4 2.15
가죽․가방․신발 1 0.54
목재․나무 4 2.15
펄프․종이․종이제품 2 1.08
석유정제품 2 1.08
화합물․화학제품 31 16.67
고무․플라스틱 2 1.08
비금속광물제품 20 10.75
제1차 금속 6 3.23
기타 기계․장비 7 3.76
기타 전기기계․변환장치 8 4.30
영상․음향․통신장비 7 3.76
자동차․트레일러 8 4.30
기타 운송장비 3 1.61
제조업 합계 130 69.9
건설업 23 12.37
도소매업 14 7.53
숙박․음식업 1 0.54
운수창고․통신업 10 5.38
사업서비스 5 2.69
총 합계 186 100.00
를 차지하는 130건이었다. 종합건설업은 12.4%, 도․소매업은 7.5%를 차지하였다. 제조업 중에서는 화합물․화학제품 제조업, 비금속광물제품, 음식료품 제조업, 섬유제품 제조업, 전자부품․영 상음향․통신기기 제조업의 기업합병 건수가 비교적 많았다.
<표 5> 인수기업의 산업별 분포
(단위: 건, %)
<표 6>은 기업집단 소속 여부 및 동종합병 여부에 따른 합병 기업의 분포를 보여 준다. 공정거래위원회가 발표하고 있는 30대 기업집단에 포함된 계열기업을 포함하여 분석하였다. 이 표에서 알 수 있는 바와 같이 총 186개의 인수기업 중 전체 53.2%에 해 당하는 99개 기업은 기업집단에 속한 기업이다. 또한 기업집단에 속하지 않은 독립기업은 46.8%인 87개 기업으로 나타났다. 이들 기업을 외환위기 이전과 이후로 나누면 외환위기 이전에 이루어 진 기업합병은 전체 표본기업의 36.6%를 차지하는 68개 기업이 며, 외환위기 이후에 이루어진 기업합병은 전체표본 중 63.4%를 차지하는 118개 기업인 것으로 나타났다.
<표 6> 외환위기 이전 이후의 독립기업과 재벌기업별 기업구분
(단위: 건, %)
외환위기 이전 외환위기 이후 합계
독립기업 31 56 87(46.8)
재벌기업 37 62 99(53.2)
합 계 68(36.6) 118(63.4) 186(100.0)
<표 7>은 기업합병이 동종산업 내에서 발생하였는가, 아니면 이종산업 간의 합병인가에 따라 분류한 것이다. 합병의 유형구분 은 <표 4>에 나타난 한신평(주)의 산업분류체계를 기본으로 하여 같은 산업 내에서 발생한 합병이면 동종합병, 다른 산업 간에 이 루어진 합병이면 이종합병으로 구분한 것이다.21) 인수기업이 동 종산업에 속한 피합병기업을 인수한 동종합병은 전체의 45.2%인
21) Odagiri & Hase(1987) 및 Daley et al.(1997)을 참조.
84건이며 이종산업에 속한 기업 간에 이종합병이 이루어진 경우 는 54.8%인 102개 기업으로 나타났다.22)
<표 7> 외환위기 이전 이후의 동종합병과 이종합병별 기업구분
(단위: 건, %)
외환위기 이전 외환위기 이후 합계
동종합병 26 58 84(45.2)
이종합병 42 60 102(54.8)
합 계 68(36.6) 118(63.4) 186(100.0)
(3) 성과변수
합병의 경제적 효과를 분석하는 데 있어서는 여러 방식으로 접 근이 가능하다. 공시효과와 관련하여 합병 이후 장기 누적초과수 익률을 측정하여 합병 이후 초과수익 여부를 판단하는 전통적인 방법과, 비효율적 자본구조의 개선, 시너지효과 등을 목적으로 합병 하였을 경우 합병의 결과로 나타난 경영활동의 개선 여부를 분석할 수 있도록 재무자료를 이용한 합병효과 분석방법이 그것이다.23) 본
22) Goudie and Meeks(1982)는 1969～73년 기간에 영국기업의 합병 중 다각화 합병 (Diversifying Mergers)은 46.6%의 비율을 나타내었으며 증가하는 추세에 있음 을 보여 주었다.
23) Healy, Palepu and Ruback(1992)은 주가가 아닌 영업현금흐름(Operating Cash Flow)을 이용하여 합병기업과 합병대상기업의 합병 후 성과를 검정하고 영업현 금흐름의 변동원인을 분석하였다. 주식시장 자료에 의한 연구는 주주지분의 가 치증가가 진정한 경제적 이득인지 또는 시장의 비효율성에 기인한 것인지 구분 할 수 없고, 시너지효과 가운데 합병과 관련하여 파생되는 이득의 원천이 어떤
보고서에서는 기존의 산업경제학 연구에서 사용되어 온 수익성, 성장성, 생산성과 같은 전통적인 성과변수를 분석하여 기업합병 후 경제성과의 개선이 나타나고 있는지를 검토하고자 한다.
가. 성과변수
기업의 성과를 나타낼 수 있는 산업조직론상의 주요한 지표는 수익성, 성장성, 생산성이다. 이 지표들은 기업합병 전후의 성과를 측정하는 데도 폭넓게 이용되는 지표들이다.
첫째로, 합병 전후의 성과지표로 널리 이용되는 지표 중 대표적 인 것은 현금흐름수익률이다. Healy et al.(1992)은 합병 후 기간 에 산업평균에 비해 경영성과가 유의하게 개선된다는 결과를 보 고하였다. Ghosh(1998)는 합병기업이 산업평균에 비해 합병 후 경영성과에서 뚜렷한 개선을 보여 준다고 하였다. 이처럼 현금흐 름수익률 또한 합병 후 기업성과의 개선을 분석해 보는 또 다른 중요한 지표이다.
둘째로, 기업의 합병 후 성과를 분석할 수 있는 주요지표 중 하나 는 기업의 산출과 그 투입요소 간을 비율로 나타낼 수 있는 생산 성(Productivity)이다. 생산성은 노동과 같은 단일 투입물로 측정할 수 있지만, 생산과정에 투입된 전체 투입물로도 산출해 낼 수 있다.
모든 투입물을 고려하여 산출해 낸 총요소생산성 지표가 가장 적절
것인지 뚜렷한 증거를 제시할 수 없기 때문이다. 분석결과 합병기업은 각 기업 이 속한 산업에서 인수기업이 합병 전에 비하여 자산의 생산성으로 인한 유의적 인 현금흐름의 증가를 보였고, 특히 유사기업 간 합병은 그 효과가 뚜렷하였음 을 보이고 있다. 최근 Yeh and Hoshino(2002)는 기업의 경영성과(Operating Performance)뿐만 아니라 합병기업의 생산성 및 기술적 효율성을 측정하여 분석 하였다.
한 효율성 지표라고 할 수 있다. McGuckin and Nguyen(1995)은 노동생산성을 이용하여 음식료품 산업의 합병 전후 효율성 변화 를 분석한 바 있다. Lichtenberg and Siegal(1992a, 1992b)은 소유권 변화가 있는 기업의 생산성이 증가하였음을 보여 주었다. 즉 소유권 의 변동이 유의한 생산성 증가를 가져왔음을 보여 준 것이다.
Baldwin and Gorecki(1991)는 동일산업 내의 기업에 의해 합병된 기업은 유의한 생산성 향상을 경험하였다는 연구결과를 제시하였다.
이 같은 발견들은 대부분의 합병이론과 일치하는 것으로 합병 후 시너지효과가 발현된다는 것을 의미하는 것이다.
마지막으로, 합병기업의 성과를 나타내는 지표로 사용되는 지표는 성장성이다. Odagiri and Hase(1989), Yeh and Hoshino(2002)는 합병기업의 성과를 평가하기 위해 수익성, 생산성과 함께 성장성 을 사용하였다. 전자는 매출액 증가율을 사용하였고, 후자는 고용 증가율을 사용하였다.
따라서 본 연구에서는 위의 세 지표, 즉 수익성, 성장성, 생산성 지표를 이용하여 합병 후 기업성과의 개선여부를 분석하고자 한다.
첫째로, 기업합병 후 합병기업의 수익성이 어떤 변화를 보였는 가를 살펴보기 위해 합병기업의 영업현금흐름(Operating Cash Flow) 수익률을 계산하였다. 영업현금흐름은 영업이익에 감가상각비와 영업권 상각액을 더한 것으로 정의할 수 있다. 영업현금흐름은 기 업경영성과와 관계없는 이자비용 및 수입, 세금 등의 영향을 배제 할 수 있고, 매수법과 지분법 등과 같은 합병회계의 처리방식에도 영향을 받지 않는 장점을 갖는다. Healy et al.(1992), Ghosh(1998) 는 다음과 같은 영업현금흐름 수익률(RCF)을 이용하여 합병 전후 수익성의 변화를 측정하였다. 즉,
(4)
여기서 OP는 영업이익, DEP는 감가상각액, GW는 영업권 상각 액이며 TA는 총자산이다. 정의상 투자자산은 기업의 생산활동에 포함되지 않으므로 생산활동에 사용된 자산의 효율성을 평가하기 위하여 투자자산을 제외한 총자산대비 영업현금흐름 수익률을 사 용하였다.24)
둘째로, 본 연구에서 사용하는 생산성 지표는 총요소생산성 증 가율이다.25) Siegel(1992)이 지적하고 있는 바와 같이 총요소생산 성은 주요 경제지표와 재무변수를 결정하는 근본적인 요인이고 이윤과 양의 상관관계에 있다. 우리의 합병표본을 분석해 보면 상 당히 많은 기업들이 합병의 근본 목적으로 경영합리화를 꼽고 있 다. 경영합리화는 사업구조를 재편하고 합병 후 과잉상태의 고용 을 조정함으로써 기업의 효율성을 향상시키는 행위라고 볼 수 있 다. 이 같은 점을 고려하면 총요소생산성 증가율은 합병 전후 성 과를 평가하는 매우 중요한 지표이다. 여기서 총요소생산성 증가 율(TFPG)의 측정은 합병의 경제적 효과분석에서 널리 사용되어 온 다음과 같은 식을 사용하였다. 즉,
(5)
24) 조성욱(1999) 참조.
25) Siegel(1992), Lichtenberg(1992) 등은 기업합병과 생산성과의 관계를 분석하였다.
특히 Siegel은 buyout 이전보다 buyout 이후 생산성이 유의하게 높아졌다는 분 석결과를 제시하였다.
여기서 Q는 기업별․연도별 매출액을 산업별 GDP 디플레이터 로 디플레이트한 값을 사용하였으며, K는 기업별․연도별 유형고 정자산을 자본재 디플레이터로 디플레이트한 값을 사용하였으며, 자본재 디플레이터는 한국은행 국민계정 자료를 사용하였으며, L은 기업별․연도별 근로자 수이다. Sk와 Sl은 각각 노동분배율 과 자본분배율을 의미하며 금기와 전기의 평균을 사용하였다.
셋째로 성장성은 불변 매출액 증가율(GS)을 사용하였다. 즉,
(6)
매출액은 한국은행 산업별 GDP 디플레이터를 이용하여 불변화 하였다.
나. 산업조정 성과변수
위의 경제적 성과변수들은 특정산업에서 있을 수 있는 산업 고 유의 변화들에 의해 변화할 수 있으므로 이들 변수들의 절대값을 비교하는 것은 무의미하다. 합병 전과 합병 후 성과차이의 일부는 경제일반이나 산업요인에 기인할 수 있다. 일반적인 경영환경․산 업환경․경제환경의 차이의 효과를 제거하기 위해 인수기업의 영 업현금흐름 수익률, 매출액 성장률 그리고 총요소생산성 증가율은 당해 합병기업이 소속된 산업의 영업현금흐름 수익률, 매출액 성 장률 그리고 총요소생산성 증가율의 중앙값 또는 평균값으로 조 정해 주었다. 많은 연구들이 산업조정 성과지표를 추정할 때 중앙 값을 사용하고 있다.26) 산업중앙값은 일부 거대기업에 의해 산업