(2)
에서
까지 사건기간의 누적평균 초과수익률(Cumulative Abnormal Returns; CAR)은 여러 기간에 대해 를 누적해 구할 수 있다.
(3)
나. 이벤트연구 결과
단기성과 분석은 주로 공시일이나 공시일 이후 최종합병일까지의 기간에 합병발표가 주가변화에 미치는 영향에 집중되어 있으며 이 벤트연구(Event Study)에 의존하고 있다.9) 이벤트연구 결과는 대체 적으로 피인수기업의 주가는 상승한 것으로 나타나지만 인수기업 의 주가는 거의 영향이 없거나 하락하는 것으로 나타났다.
외국의 경우에 기업합병의 성과에 대한 다수의 이벤트연구 논 문이 미국을 중심으로 많이 발표되었다. 기업합병이 투자자의 부 에 미치는 영향에 대하여 부의 초과수익률이 나타난다는 연구결 과와 합병 후 부의 초과수익률이 나타나지 않는다는 연구결과가 대립되어 있다.10) Halpern(1973)은 77개 사례의 월별 주가자료를
9) 이벤트연구의 분석방법론 논의에 대해서는 MacKinlay(1997), 이벤트연구에 대한 최근의 서베이 결과는 Tichy(2001) 참조.
10) 전자는 Jensen and Ruback(1983)을 참조할 수 있고, 후자는 Frank, Harris and Titman(1991)을 참조.
이용하여 합병에 따른 초과수익은 합병공시 전 7개월 전부터 발생 하였으며 정의 비정상수익률이 나타남을 보여 주었다. Dodd(1980) 는 1971∼1977년 기간의 151개사 합병자료를 이용하여 분석한 결 과, 합병이 성공한 경우 합병제의 10일 전부터 합병승인일까지 인 수기업은 -7.22%, 피인수기업은 33.96%의 누적 비정상수익률을 실현하였다고 보고하였다.
우리나라의 경우 대체적으로 단기 성과분석에 집중되어 있으며 이들 연구의 대부분은 이벤트연구에 의존하고 있다. 장영광(1985) 은 1979. 1～1983. 12간의 31개 표본을 이용하여 분석한 결과 합 병공시 전 피합병기업의 비정상수익은 합병기업보다 두 배 높으 며, 합병공시 후 합병기업의 비정상수익은 증가, 피합병기업은 감 소하였다는 결과를 얻었다. 이 연구결과에 따르면, 인수기업의 누 적초과수익률은 합병결의 공시시점까지 17.2%의 총초과수익률을, 공시 후 1년 동안은 21.4%의 총초과수익률을 나타냈다. 피합병기 업의 누적초과수익률은 합병공시시점까지 36.0%의 총초과수익률 을, 흡수합병되어 소멸될 때까지는 10.2%의 초과수익률 감소가 나타났다.11) 김희석(1990)은 1975. 11∼1988. 10간의 합병결의기업 64개, 합병대상기업 17개사 자료를 이용하여 분석한 결과 합병대 상기업의 주주보다 합병제의기업의 주주가 얻는 비정상수익률이 상대적으로 적다는 결과를 얻었다. 이석규․송종준(1991)은 1980. 1
∼1988. 7간의 56개(합병 41개, 피합병 15개)사례를 중심으로 -40
11) 합병공시 전 피인수기업의 초과수익은 인수기업의 그것보다 거의 배 정도 큰 점 과 합병공시 후에는 인수기업의 초과수익은 계속 증가추세를 보이지만 피인수기 업의 그것은 오히려 하락추세를 보였다. 이것은 구매자 중심의 비경쟁적인 우리 나라 기업결합시장에서 최종적인 합병조건이 인수기업에 유리하고 피인수기업에 불리하기 때문에 발생한 것으로 보인다.
∼+20주 기간의 비정상수익률을 계산하여 분석하였다. 이 분석결 과, 인수기업의 주주는 -8주∼공시일 기간에 1.10∼2.52%의 비정 상이익률을 얻는 반면에 피인수기업의 경우 비정상수익은 4.31∼
7.66%를 보인 것으로 나타났으며, 수평합병보다 복합합병이 큰 비정상수익 발생하며 한국기업은 시너지동기에 의해 합병한다는 결론을 제시하였다.
(2) 기업합병의 경제성과 연구결과
장기성과 분석에서는 주로 장기 누적초과수익률 분석이나 기업 결합이 합병기업의 이윤율․성장률, 생산성에 어떤 영향을 미치는 가에 집중하고 있다.12) 이들의 연구는 대체적으로 1～6년간의 합 병 후 성과를 분석하고 있다.13) 미국의 경우에도 우리나라와 마 찬가지로 합병에 대한 연구가 주로 합병공시 시점에서의 합병기 업 및 합병대상기업의 주가변화에 관한 것이 주류를 이루어왔으 나, 최근에는 합병 이후 합병기업의 주가의 장기성과에 관한 연구 가 매우 활발히 진행되고 있다.
우선 Ikeda and Doi(1983)는 합병이 장기에 기업성과 개선에 긍정적인 기여를 할 수 있음을 보여 주었다. 이들은 1964～1975년 기간에 합병을 한 49개 합병기업을 분석하였다. 이들은 합병 후 3
12) Barber and Lyon(1997)은 장기 누적초과수익률 분석, Odagiri and Hase(1989)는 이윤율․성장률 분석, Lichtenberg(1992), Yeh and Hoshino(2002)는 생산성 분 석을 시도하였다.
13) Rhoades(1994)를 참조.
년과 합병 후 5년 기간 중의 자기자본수익률과 총자산수익률의 변화를 분석하였는데, 절반 이상의 기업에서 이들 수익률변수가 증가한 것으로 나타났다. 합병 후 기업의 성과가 합병기업의 내부 적인 조정을 거치면서 개선되고 있음을 보여 주었다. 실패 기업 (Failing Firms)간의 합병은 경영성과 개선을 보여 주지 못했다.
또한 Agrawal, Jaffe, and Mandelker(1992)는 합병 이후 장기효 과를 주가 비정상수익률 분석방법을 이용하여 분석하였다. 합병일 이후 5년 동안 합병기업은 약 10%의 유의적인 부의 비정상수익률 을 얻게 된다는 결과를 제시하였다. Healy, Palepu, and Ruback(1992)은 1979～1984년 중반까지 이루어진 50대 대규모 기 업합병에 대한 합병 후 기업성과를 조사하였다. 장기경영성과의 분석을 위해 합병 전 -5년에서 -1년까지 그리고 합병 후 +1년에 서 +5년까지의 영업흐름수익률을 측정하여 분석하였다. 합병 후 산업조정 현금흐름수익률을 합병 전 현금흐름수익률에 대해 회귀 분석한 결과, 합병 전 현금흐름수익을 통제한 후 현금흐름수익이 매년 2.8%씩 증가한 것으로 나타났다. 이것은 인수기업의 합병 후 현금흐름이 개선되었다는 것을 의미한다. Loughran and Vijh(1997)는 합병기업의 장기성과가 합병방법, 지불형태에 따라 달라진다는 새로운 연구결과를 제시하였다. 합병일 이후 5년 동안 주식교환에 의한 합병의 경우에 -25%의 초과수익률을 나타낸 반 면에 현금지불에 의한 주식공개매수는 61.7%의 초과수익률을 실 현했다고 보고하였다.
또한 Lang, Stulz and Walking(1991)은 1968. 8～1986. 10까지 합병에 성공한 101개 기업을 대상으로 토빈Q비율을 경영성과의 대용변수로 이용하여 분석하였다. 3년 동안 토빈Q를 계산할 수
있는 표본을 대상으로 했을 때, 높은 토빈Q를 갖는 매수대상기업 에 매수제의를 한 낮은 토빈Q를 갖는 매수제의기업은 공개매수제 의가 있었을 때 5%의 손실을 본 반면에, 낮은 Q를 갖는 매수대 상기업에 공개매수제의를 한 높은 Q를 갖는 매수제의기업의 주주 는 평균 15% 정도의 높은 이득을 보는 것으로 나타났다.
Odagiri and Hase(1989)는 1980～1987년 기간 중에 243개 기업 인수표본을 이용하여 합병효과를 분석하였다. 기업의 이윤성과 성 장성을 합병 전 3년간과 합병 후 3년간 자료를 이용하여 분석하 였다. 그 결과 합병 후 2년 후에 많은 기업들이 합병 2년 전보다 이윤율이 증가한 것으로 나타났으나 상대적으로 성장률은 저하하 였다. 그러나 합병 이후 3년간 많은 기업은 이윤율과 성장성이 합 병 전 3년 기간보다 오히려 감소한 것을 발견하였다. 그러나 이 분석에서 합병은 합병기업의 이윤성이나 성장성을 개선한다는 통 계적으로 유의한 증거가 발견되지 않았다고 결론을 내렸다.
우리나라의 경우 합병 후 장기분석은 주로 현금흐름이나 장기 주가의 변동을 이용한 분석이 이루어졌다. 송영균․주상룡(1997) 은 1981～1990년간, 합병기업의 연구는 52건, 합병․피합병기업을 이용한 연구는 34건을 이용하여 합병 후 현금흐름은 증가, 현금흐 름수익률은 감소하였다는 결과를 얻었다. 정형찬․박경희(1999)는 1980～1997년간의 34개 합병기업 및 합병대상기업으로 분석한 결 과 합병공시일에서 최종합병일까지의 중간기간 동안 유의적인 음 의 초과수익률을 실현하였으며 주주의 부를 극대화시키는 동기에 서 합병을 추구하지 않았다는 것을 발견하였다. 오현탁(1994)은 합병 전후 60개월간의 장기 기업자료를 얻을 수 있는 6개 합병자 료를 이용하여 분석한 결과, 우리나라 상장기업 간의 합병으로 합
병기업의 주가수익률 행태에는 차이가 없다는 결과를 얻었다. 따 라서 합병기업에 대해 시장에서 투자자가 평가하는 합병의 중장 기적인 효과는 없는 것으로 결론을 내리고 있다.