이 연구는 지금까지 이루어진 합병의 효과분석 연구결과와 여러 측면에서 차이를 보이고 있다. 이 같은 차이는 다음과 같은 분석결 과의 차이를 가져오고 있다.
첫째로, 기존의 연구와 분석기간에 있어서 차이를 나타낸 점이다.
본 연구는 외환위기 이전의 표본과 외환위기 이후의 표본을 함께 분석하고 있는 반면, 기존의 연구는 주로 외환위기 이전의 자료를 토대로 한 분석이었다. 이하에서 보다 상세히 논의하겠지만, 외환 위기 이전의 합병과 외환위기 이후의 합병의 환경은 커다란 차이 가 있었다. 외환위기 이후 기업의 구조조정을 목적으로 한 다양한 합병촉진 조치들로 인해 합병이 보다 시장원리에 의해 이루어지 는 계기가 마련되었고, 이러한 환경은 합병의 효과에도 상당한 영 향을 주었던 것으로 나타났다.
국내의 대표적인 연구로 강준구(1998)는 외환위기 이전의 주가 자료 및 재무자료를 이용하여 합병의 성과를 심도 있게 분석한 바 있다. 이 연구는 주가분석과 영업현금흐름 수익률 분석을 함께 한 분석결과를 제시하였다. 영업현금흐름 수익률로 측정한 우리나라 인수기업의 합병 후 장기경영성과는 크게 개선되지 않은 것으로 나타났다. 합병 후 인수기업의 현금흐름이 증가되지 않은 것은 영 업이익 수익률이 호조를 보이지 못하고 종업원 수가 크게 감소하 지 못하여 수익성, 효율성, 인건비 면에서 구조조정이 이루어지지 않았기 때문이었다고 분석하였다. 송영균․주상룡(1997)도 1981～
1990년간 합병기업 자료를 이용하여 합병 후 현금흐름은 증가하 고 현금흐름수익률은 감소하였다는 결과를 얻었다.
그러나 이 두 연구는 외환위기 이전의 표본을 대상으로 한 것 이라는 점에서 분석기간이 다르다는 점을 지적할 수 있다. 본 연 구에서 외환위기 이전의 결과는 강준구(1998)의 분석결과와 다르 지 않다. 우리의 연구에서도 외환위기 이후의 합병 후 기업성과가 수익성이나 생산성 측면에서 뚜렷한 개선을 보이는 것과는 달리 외환위기 이전 기간에는 합병 후 수익성이 뚜렷이 개선되지 않은 것으로 나타났다.
둘째로, 분석방법론에 있어서 단기 이벤트분석(Event Study)과 장 기 경제성과가 가져오는 차이이다. 지금까지 국내의 대부분의 연구 는 합병공시 시점 이후의 주가자료를 이용한 이벤트분석을 주로 이용하였다. 장영광(1985), 김희석(1990), 이석규․송종준(1991), 정 형찬․박경희(1999)를 비롯하여 최근 이상승 외(2003)의 연구에 이 르기까지 대부분의 연구는 합병공시 시점 이후의 주가자료를 이용 한 이벤트분석(Event Study)을 사용하여 합병성과를 분석하였다. 이 들 연구는 대체적으로 합병공시일에서 최종합병일까지의 중간기간 동안 유의적인 음의 초과수익률을 실현하였으며 주주의 부를 극대 화시키는 동기에서 합병을 추구하지 않았다는 결과를 얻고 있다.
기업합병의 효과를 주가변화로 측정하려면 증권시장이 효율적이 라는 가정이 필요하다. 주식시장이 효율적이어서 주가가 그 시점까 지 알려진 모든 공개정보를 불편의하게 충분히 반영할 수 있어야 하지만 주식시장이 효율적인가에 대해서는 의문의 여지가 있다. 이 벤트연구에서 초과수익률을 정확히 측정하기 위해서는 기업합병과 같은 특수사건 이외의 영향을 배제시키도록 추정기간을 적절히 선
정해야 한다. 그러나 합병 후 기업가치의 변화는 이벤트분석에 사 용하는 기간에 따라 달라지는 문제점이 있다.
셋째로, 재벌관련 분석결과의 차이이다. 우리나라의 경우 강준구 외(2001), 이상승 외(2003)는 누적초과 수익률 분석을 통해 재벌기 업의 합병이 기업가치를 증가시키지 못하였음을 보여 주고 있다.
전자는 외환위기 이전의 합병기업의 주가자료를 이용한 분석이며, 후자는 외환위기 이후 합병자료를 이용한 분석이다. 이 두 연구결 과는 주식시장의 자료를 이용한 이벤트분석을 한 결과이며, 일반기 업이 합병하는 경우에는 기업가치가 평균적으로 증가하였으나, 30 대 재벌이 합병하는 경우에는 기업가치가 증가하지 않아 대리인 문제가 존재한다는 결과를 얻고 있다. 이 두 연구는 일관성 있게 외환위기 이전과 이후에도 여전히 재벌기업에 있어서 대리인 문제 가 존재한다는 것을 보여 준 것이다.
그러나 본 연구는 기업의 재무자료에 근거한 합병 전후 기간의 재무자료를 이용하여 분석한 것이라는 점에서 이전의 연구와 방법 론상 상이하다. 연구결과에 있어서도 이 두 연구결과와는 달리 외 환위기 이전에는 합병 후 수익성이 개선되지 않았지만 적어도 외 환위기 이후에 이루어진 재벌기업의 합병은 뚜렷하게 수익성과 생 산성이 개선되었다는 결과를 얻고 있다. 외환위기 이후에 이루어진 재벌기업의 합병은 기업가치 및 효율성을 향상시키려는 동기에서 이루어진 합병이었음을 보여 주는 것이다.
넷째로, 매출액 극대화보다는 가치창출을 가져오는 합병이 이루 어지고 있는 점이다. 외환위기 전 매출액 성장률 분석결과에 따르 면 합병 후 매출액이 증가한다는 것을 시사한다. 국찬표․박영석․
이정진(1997)이 지적한 바와 같이 외환위기 이전에 기업들은 매출
액 증대를 위한 노력을 기울였으며, 이러한 상황하에서 기업합병을 통해 이득을 얻으려는 동기를 갖게 된다. 외환위기 이후 기간에 독 립기업의 매출액은 다소 증가한 것으로 나타나지만, 재벌기업의 경 우 매출액이 감소하는 것을 보여 준다. 외환위기 이후 재벌기업들 은 합병 후 외형성장보다는 구조조정을 통한 효율성 향상에 목표 를 둔 합병전략을 구사하고 있음을 반영하고 있다. 외환위기 이전 에 우리나라 기업들이 합병 후 매출액 증가율이 늘어났던 현상과 좋은 대조를 이루는 것이다.
한편, 수익성을 보면 외환위기 이후에는 외환위기 이전과는 달리 수익성과 생산성이 현저히 개선되고 있음을 알 수 있다. 외환위기 이전에 이루어진 기업합병은 독립기업의 합병뿐 아니라 재벌기업 의 합병 건에서도 합병 후 수익성 개선이 이루어지지 않았다. 외환 위기 이후에는 독립기업보다는 재벌기업의 영업현금흐름 수익률이 뚜렷이 개선되는 것으로 나타났다.
우리나라 합병기업의 경제적인 성과를 수익성, 성장성, 생산성 측면에서 실증분석해 본 결과, 외환위기 이후에 이루어진 기업합병 으로 경제적인 성과가 개선되고 있었다. 이것은 다음과 같은 몇 가 지 합병관련 정책의 변화에 기인한다는 점을 지적할 수 있다.
우선 과거의 기업합병의 문제점으로 지적할 수 있는 것은 자본 시장이나 경영자 시장의 미발달로 인해 시장원리에 기반하여 기업 합병이 원활히 이루어지지 않았다는 점이다.
선진국의 인수합병은 시장원리에 따라 자율적으로 이루어지지만, 우리나라의 경우 이 같은 시장원리에 바탕을 둔 인수합병보다는 정부에 의해 부실기업을 정리하는 과정에서 이루어진 경우가 많았 다. 고도성장을 위한 정부주도형 경제정책은 과잉투자와 그에 따른
부실기업 양산을 주기적으로 발생시키는 요인으로 작용하였는데, 이러한 부실기업의 정리과정에서 정부는 대기업에게 금융․세제 인센티브 제공하는 대신에 부실기업의 인수를 종용하였다. 이러한 기업합병 패턴은 합병의 효율성을 가져오기 어려운 인수합병시장 을 형성하였다. 또한 인수합병시장은 비경쟁적인 시장이었다는 점 이다. 우리나라의 기업합병은 외부통제기능을 수행하는 자본시장 이나 경영자시장의 미발달로 시장원리에 바탕을 둔 기업합병이 발 생할 환경이 아니었다. 더구나 주식의 분산이 잘 이루어져 있지 않 아 대주주의 주식소유 비율이 매우 높은 점도 매수시장을 비경쟁 적으로 만드는 한 요인이었다. 그러나 외환위기 이후 기업합병과 관련된 다수의 제약조건들이 완화되었다. 외환위기 이후에 이루어 진 합병은 합병관련 제도들의 개선을 통해 기업자율에 의한 합병 이 이루어지게 되어 합병의 효율성이 더욱 진전되는 결과를 가져 왔다.
둘째로, 외환위기 이후 기업합병과 관련된 여러 가지 규제들이 대폭적으로 완화되었다는 점이다. 자본시장을 대폭 개방하고, 상 법․법인세법 등 합병관련 제도들이 합병을 활성화하는 방향으로 변화되어 합병의 효율성을 높일 수 있는 제도변화를 가져왔다. 합 병관련 제도변화는 합병을 활성화하는 데 크게 기여한 것으로 보 인다. 외환위기 이후 합병의 효율성을 달성하기 위해서 고용조정을 용이하게 하는 제도적인 보완도 이루어졌다. 우선 1998년 국내 인 수합병의 걸림돌로 인식되던 인수합병시 고용문제와 관련, 기업구 조조정을 위한 고용조정이 가능하도록 근로기준법을 개정하였다.
사업의 양도․인수․합병의 경우 경영상 이유로 인한 고용조정이 가능하도록 허용한 것이다. 우리나라는 고용조정을 인정하는 근로
기준법이 개정된 1998년 이전에는 합병 이후 과잉노동력이 존재한 다고 하더라도 이들을 정리해고할 수 없었다. 따라서 외환위기 전 에 이루어진 우리나라의 합병은 당시 노동시장의 경직성으로 인 해 합병 이후 과잉인력과 과잉시설을 처분함으로써 얻을 수 있는 합병의 경제적 이득을 얻기가 어려운 상태였다고 할 수 있다. 그 러나 외환위기 이후 근로기준법 개정으로 사업의 양도․인수․합 병의 경우 경영상 이유로 인한 고용조정이 가능하도록 허용하였 다. 외환위기 이후 합병기업들은 고용을 감축하고 불필요한 설비 들을 감축함으로써 높은 생산성을 달성할 수 있었던 것으로 분석 되고 있다.
또한 상법과 세법 등에서 합병관련 제도변화가 있었다. 1997년 말 경제위기 이후 1988년, 1999년 그리고 2001년에 상법 개정이 있 었는데, 1998년 개정에서 기업구조조정을 지원하는 취지로 합병절 차를 간소화하기 위한 소폭의 개정이 있었다. 1998년 개정 상법은 합병을 촉진하기 위하여 흡수합병의 경우 종래의 간이 합병제도의 적용범위를 확대하고 소규모 합병제도를 도입하였다. 조세법에 있 어서 1998년도 법인세법 개정에서 합병세제에 관한 의미 있는 개 선이 있었다. 이 법개정에서 합병차익에 대한 과세이연제도를 도입 하였고 이월결손금의 승계를 인정하였다. 종래에는 합병법인이 피 합병법인의 자산을 승계함으로써 발생하는 합병차익을 익금에 산 입하여 과세하였는데, 1998년 법인세법은 평가차익 중 토지․건물 의 양도차익은 이를 다시 손금 산입하여 평가차익으로 인한 조세 부담이 발생하지 않도록 하고, 추후 감가상각하거나 매각시에 평가 익을 실현시켜 과세하도록 하였다. 그 결과 부동산의 비중이 큰 회 사를 흡수합병할 경우 조세부담 없이 평가익을 발생시켜 재무구조