국민연금 자산운용과 거시경제*

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* 본 연구는 “2005년 한국응용경제학회 정책세미나”(2005년 9월 9일) 발표를 위해 준비되 었으며, “2004년 국민연금기금 Master Plan 기획단” 연구결과를 발전시킨 논문이다. 세 미나 및 Master Plan 기획단에서 논평을 주신 이필상, 한성윤, 조진완, 엄영호, 안동현, 오규택, 신성환, 신진영 박사와 그 외 조언을 주신 많은 분들께 감사드린다.

** 서울대학교 경제학부 박사과정(제1저자) email：[email protected]

*** 서울대학교 경제학부 박사과정(제2저자) email：[email protected]

**** 서울대학교 경제학부 교수(제3저자)

주소：서울시 관악구 신림동 산 56-1 서울대학교 경제학부

전화：02-880-6365 팩스：02-886-4231, email：[email protected] 응용경제 제7권 제2호

2005년 9월, 한국응용경제학회

국민연금 자산운용과 거시경제*

권은지**․김이경***․이창용****

논문 초록

국민연금제도는 현재 상이한 두 문제에 직면해 있다. 중장기적으로는 기금 의 재정건전성이 우려되지만 단기적으로는 적립기금의 빠른 성장이 문제가 되 고 있다. 본 고는 향후 국민연금 기금이 자본시장에서 차지할 시장 지배력을 추정하고 그로 인해 자본시장 및 거시경제에 야기될 수 있는 파급효과를 분석 한다. 또한 국민연금의 최적 자산배분 비율을 평가하기 위해 가구별 자산배분 미시자료 및 자금순환 자료를 이용해 “시장중립적 자산배분 비율”을 추정한다.

이와 함께 본 고는 국민연금의 자산배분이 거시경제 미치는 부작용을 최소화하 기 위해 국민연금의 소득비례부분을 확정기여형으로 바꾸고, 그 부분에 대해서

개인들이 자산운용 비율을 자율적으로 선택하는 방향으로 제도 개선을 제안하 고 있다.

JEL 분류번호： E61, G23

핵심주제어：국민연금기금, 최적자산배분, 시장중립적 자산배분, 자본시장 지배력

Ⅰ. 서 론

1999년 국민연금기금의 가입대상이 전 도시지역 거주자에게까지 확대됨으로 써 국민연금제도는 사실상 전 국민을 포괄하는 사회안전망이 되고 있다. 2005 년 5월말 현재 국민연금 가입자는 1688만 명, 수급자는 150만 명에 이르고 있 으며, 적립금 기금규모는 142조원에 달하고 있다. 그러나 현재 국민연금기금은 다음과 같은 상이한 두 문제에 직면해 있다. 첫째는 연기금의 장기재정건전성 확보 문제이다. 현 수준의 보험료율과 수혜율을 유지할 경우 연금기금의 적립규 모는 2030년 이후부터 감소하기 시작하여 2040년대 후반에는 기금 고갈이 우 려되고 있다. 재정건전성 확보를 위한 제도개선이 조속히 마련되지 않는다면 연 기금 제도 자체에 대한 국민의 신뢰가 상실될 수 있다. 특히 고령화로 인해 연 금 수혜자가 가입자보다 늘어나면 수혜율 조정과 같은 제도 개선이 정치적으로 어려워 질 것으로 예상된다. 따라서 인구구조가 고령화되기 전에 재정 건전성 제고를 위한 제도 개선이 조속히 이루어져야 한다.

국민연금제도가 당면한 두 번째 문제는 2030년까지 급속히 늘어날 적립금의 효율적 운용 문제이다. 국민연금의 적용대상 확대로 인해 단기적으로는 매년 20 조원이 넘는 연금보험료가 추가로 유입되고 있다. 그 결과 2004년 12월 말 현 재 133조원 수준인 국민연금의 적립기금은 2015년에는 572조원에 달할 것으로 전망된다. 이는 GDP 대비 국민연금기금의 적립규모가 2004년 약 20%에서 2015년 약 40%로 증가될 것임을 의미한다. 이렇게 되면 국민연금기금이 금융 시장 및 거시경제에서 차지하는 지배력이 커져 여러 부작용을 초래할 수 있다.

예를 들어, 국민연금기금이 적립기금을 현재와 같이 안전자산, 그 중에서도 국 채 위주로만 운용한다면 금융시장의 균형 발전을 저해할 뿐만 아니라 신성장

산업으로의 민간 투자를 구축할 수 있다. 또한 우량 채권 대부분을 국민연금이 사가게 되면 민간 투자기관의 해외투자가 불가피하게 증가하는 부작용이 우려 된다.

본 연구는 향후 10년간 국민연금기금의 시장 지배력을 추정하고 국민연금기 금의 자산 배분이 거시경제, 특히 자본시장에 미치는 파급효과를 분석한다. 이 에 대한 기초 사례로 2장에서는 연기금 투자 및 자산배분이 자본시장 발전에 미치는 효과를 해외 자료를 이용해 실증분석 하였다. 3장에서는 해외 연기금과 비교하여 우리나라 국민연금기금의 시장 지배력 및 자산배분 특징을 분석하고, 향후 10년간 국내 채권시장 및 주식시장 규모 예측을 통해 국민연금기금이 자 본시장에서 차지하게 될 지배력을 추정하였다. 4장에서는 국민연금기금이 자본 시장에서 지배적 지위를 가짐으로 인해 발생할 수 있는 부작용을 다각도로 조 망해 보았다. 5장에서는 민간경제주체의 금융자산 배분비율 자료를 이용하여 시 장 중립적 포트폴리오를 추정하였다. 시장중립적 포트폴리오란 국민연금 가입자 가 국민연금제도에 가입하지 않았을 경우 구성했을 포트폴리오를 의미한다. 시 장중립적 포트폴리오와 국민연금의 현 자산배분 비율과의 격차를 통해 국민연 금기금의 최적 자산배분 비율에 대한 시사점을 얻고자 한다. 마지막으로 6장에 서는 국민연금의 자산배분이 자본시장 및 거시경제 미치는 부작용을 최소화하 기 위한 제도개선 방안을 제안하고 있다.

각 장의 주요 결과를 요약하면 다음과 같다. 2장에서 OECD 26개국 자료를 이용해 연기금 투자와 자본시장 발전과의 관계를 실증분석 한 결과, 계약저축 규모 및 계약저축 내 주식투자 비중이 증가할수록 자본시장과 주식시장 규모가 확대된 것을 확인할 수 있다. 또한 계약저축 규모가 커질수록 주가 수익률의 변 동성이 감소하는 긍정적인 효과도 나타났다. 이는 연기금 자산규모 증가가 자본 시장 발전의 계기가 될 수 있음을 시사한다. 그러나 이러한 결과를 우리나라에 적용하기는 어려울 것 같다. 적립식으로 운영되고 있는 우리나라의 국민연금과 달리, OECD 대부분의 국가에서는 공적 연기금이 부과식(Pay-as-you-go)으 로 운영되고 있기 때문이다. 또한 분석 자료에는 국가가 직접 관리하지 않고 있 는 민간 연기금도 많이 포함되어 있기 때문이다.

3장에서 국민연금기금의 시장 지배력을 추정한 결과, 국민연금기금이 국내 자 본시장에서 차지하는 지배적 지위는 다른 나라와 비교가 되지 않을 정도로 큰 것으로 나타난다. 특히 국민연금기금의 자산배분 비율이 채권, 그 중에서도 국

공채 및 우량채권에 집중 투자되고 있어 채권시장에서의 지배력이 두드러지게 나타난다. 더욱 심각한 문제는 향후 국민연금기금의 적립규모가 급속히 늘어남 에 따라 시장 지배력도 같이 증가할 것이라는 사실이다. 일례로 현재의 채권 투 자비율을 유지할 경우 국민연금기금이 우리나라 전체 채권시장에서 차지하는 비중은 채권발행잔액을 기준으로 볼 때 2004년 13%에서 2015년 22%로 증가 한다. 국민연금의 투자 대상을 다변화해도 적립금 규모가 워낙 커서 시장 지배 력 증가 문제를 상당기간 완화하기 어려울 것으로 전망된다.

4장에서는 국민연금기금의 지배적 지위로 인한 부작용을 정리하였다. 첫째, 국민연금이 지배적 지위를 유지한다면, 향후 주식 및 채권을 매각하는 과정에서 가격선도자로서 투자 손실을 감수해야 한다. 둘째, 국민연금기금의 안전자산 위 주의 투자는 국민경제의 성장 동력을 저해하며, 대기업에게만 집중적으로 자본 공급을 할 위험이 있다. 셋째, 국민연금의 과다한 국채 투자는 재정규율을 약화 시킬 수 있다. 넷째, 국민연금기금이 국채시장에서 지배적 지위를 갖게 됨에 따 라 통화당국이 아닌 국민연금이 지표금리를 실질적으로 결정하는 역할을 하게 된다. 이와 함께 주식시장에서의 지배력이 높아지면 투자 기업의 기업지배구조 가 문제될 수 있다.

5장에서는 시장중립적 자산배분 비율을 추정하였다. 시장중립적 포트폴리오를 추정하기 위해 본 연구는 (1) 한국은행의 자금 순환표 중 개인부문 자산포트폴 리오 자료를 이용하는 방법, (2) 통계청의 가구소비실태조사 자료의 자산배분 비율을 이용하는 방법, (3) 상품별 금융시장 규모를 직접 비교하는 방법 등 세 가지 방식을 이용하였다. 분석 결과 시장 중립적 포트폴리오는 대출자산을 독립 된 자산군(asset class)으로 고려했을 때 채권투자비율이 22%∼33%, 주식투자 비율이 8∼18%, 대출금 비중이 37∼49%인 것으로 나타났다. 그런데 국민연금 이 대출자산을 보유할 수는 없으므로 국민연금기금의 최적 자산배분 비율을 구 하기 위해서는 대출자산의 비중을 주식과 채권으로 배분해야 한다. 이를 위해서 는 대출자산이 주식과 채권 중 어느 자산과 보다 가까운 대체재인지를 판단해 야 하며, 그 가정에 따라 최적 자산배분 비율이 상이하게 나타날 것이다. 그러 나 그 결과에 관계없이 금융기관의 대출금 중 중소기업 대출이나 가계 대출 등 위험대출의 비중이 높다는 사실을 고려할 때, 주식투자 비중은 18% 이상이 되 어야 한다고 주장할 수 있다. 이에 비추어 보면 현재 주식투자 비중이 10% 이 하이며, 채권 역시 국채를 중심으로 A등급 이상의 채권에만 투자하는 국민연금

의 자산배분 비율은 시장중립적 자산배분 비율보다도 과도하게 보수적임을 알 수 있다.

마지막으로 6장에서는 국민연금기금의 지배적 지위가 가져올 부작용을 최소 화하기 위한 제도개선 방안을 제시하였다. 국민연금 중 소득재분배 부분에 대해 서는 현재와 같이 확정급여형으로 운영하지만, 소득비례 부분에 대해서는 확정 기여형으로 전환한 후 이에 대한 자산배분을 개개인이 결정할 수 있도록 하자 는 것이다. 투자의사결정을 부분적으로나마 개개인에게 허용함으로써 단일기관 의 투자결정으로 인한 자본시장 왜곡 현상을 완화시키자는 주장이다. 이렇게 되 면 국민연금의 자산배분이 제도적으로 시장중립 포트폴리오와 유사하게 되는 장점이 있다. 또한 부분적으로 확정기여형 제도가 도입됨으로써 국민연금기금의 장기 재정 건전성 문제도 상당히 개선될 수 있다. 위 제안은 자산배분의 왜곡을 막기 위해 가입자에게 자산배분 권한을 일부 허용하지만, 국민연금제도 자체는 강제저축 성격을 유지하는 것이 바람직하다는 것을 전제하고 있다.

Ⅱ. 연기금과 자본시장: 실증분석

국민연금제도는 민간저축, 노동공급, 은퇴연령의 결정 등을 통해 실물경제에 영향을 미친다. 민간에서 연금보험료 납부를 저축의 일부가 아니라 조세로 생각 한다면, 연금보험료 부과는 민간소비 구축을 통해 단기적으로 총수요를 감소시 키게 된다. 또한 이러한 민간저축의 변화는 중장기적으로 국민경제의 자본축적 에 영향을 주어 장기 경제성장률을 변화시킨다. 국민연금제도의 도입으로 은퇴 연령이 달라지면 노동시장 구조도 변화하게 된다. 국민연금제도가 실물경제에 미치는 이러한 영향은 연금제도가 부과식(pay-as-you-go)인가 또는 적립식 (funded system)인가에 따라, 그리고 가입자가 합리적 기대(rational expectation)를 하고 있는지 혹은 적응적 기대(adaptive expectation)을 하고 있는지에 따라 그 효과가 상이하게 나타나는 것으로 알려져 있다.¹⁾

또한 국민연금제도는 민간과 정부의 자산배분 차이에 의해서도 금융시장과

1) 국민연금제도가 실물경제에 미치는 효과에 대해서는 Feldstein(1974), Barro(1978), Kotlikoff(1979), Koskela-Viren(1983) 등을 참고하라.

실물시장에 영향을 줄 수 있다. 특히 우리나라와 같이 적립식 제도를 채택하고 있는 경우에는 자산배분 결정의 차이가 큰 충격을 줄 수도 있다. 일례로 개인투 자자에 비해 연기금이 장기채권 및 주식투자를 선호한다면 연기금의 투자 규모 증가는 채권 및 주식시장 성장에 기여할 수 있다. 실제로 OECD 국가의 베이 비붐 세대가 중년층에 있었던 지난 30년간, 이들 세대의 연기금 저축액의 증가 가 자본시장 발전을 주도해 왔음은 잘 알려진 사실이다. 그러나 이들 베이비 붐 세대가 고령화됨에 따라 앞으로는 이들 국가의 자본시장이 침체될 것이라는 가 설(Asset meltdown hypothesis)도 현재 주목을 받고 있다(OECD, 2003). 일 례로 Catalan, Impavido, and Musalem(2000), Impavido, Musalem, and Tressel(2003) 등은 OECD를 포함한 각국 자료를 이용해 연기금을 포함한 계 약저축액의 증가가 자산운용업의 발전 및 자본시장 발전에 기여하였음을 실증 분석 결과로 보여 주고 있다. 이들의 분석을 참고하여 본 연구는 연기금을 포함 한 계약저축이 자본시장의 성장과 함께 시장 수익률의 변동성, 실물 경제 성장 률 등에 미치는 영향도 함께 분석하였다.²⁾

2.1 회귀식

연기금이 자본시장 발전에 미치는 영향을 분석하기 위해 OECD 26개국의 1980∼2001년 자료를 이용해 다음과 같은 패널 회귀분석 및 횡단면 회귀 분석 을 실시하였다.³⁾

패널분석： Y_it= α_i+ βX_it+ γ( Control variables)_it+ ε_it 횡단면분석： Y_i= αi+ βXi+ γ( Control variables)i+ εi

2) 공적연기금을 적립식으로 운용하고 있는 해외 사례가 적기 때문에 본 연구에서는 민간 연 기금 및 계약저축(Contractual Savings) 규모가 거시경제에 미치는 영향을 분석한다.

3) 분석에서 사용된 자료 중 우리나라 변수들의 특징을 외환위기 이후인 1998-2001년 평균 을 예로 들어 살펴보면, 한국의 1998-2001년 연평균 경제성장률과 주식시장 변동성의 경 우 각각 4.2%와 0.2%로 26개국 중 각각 3위와 2위를 차지하였다. 이를 통해 경제성장률 이 높은 반면, 주식시장의 변동성도 높은 편에 속하는 것을 확인할 수 있다. GDP 대비 주식시장 규모는 64%로 14위, GDP 대비 계약 저축의 비중은 0.72로 26개국 중 8위를 차지하고 있다. 또한 계약저축 내 주식 투자비중은 0.15로 26개중 18위로 OECD 국가들 의 수준에 비해 매우 낮은 수준임을 확인할 수 있다.

분석에 사용된 변수들을 정리하면 [표 2-1]과 같다. 우선 연기금 투자가 자 본시장 성장에 미치는 영향을 보기 위해서 각국의 1인당 GDP⁴⁾ 및 GDP성장 률을 통제한 상태에서 계약 저축 및 주식 투자 비중이 GDP 대비 자본시장 규 모, 주식시장 규모, 채권시장 규모, 채권시장에 비교한 주식시장 규모, 주식수익 률 변동성 등에 미치는 영향을 파악하였다. 독립변수로는 계약 저축 규모와 계 약저축 내 주식 투자 비중을 각각 회귀분석에 포함시키거나 두 변수를 동시에 회귀식에 포함시킴으로써 계약 저축과 주식투자 비중이 자본시장에 미치는 상 대적 영향력을 분석하였다. 패널 분석의 경우 시차를 고려하여 금기 및 전기의

[표 2-1] 패널분석 및 횡단면 분석에 사용된 변수들

Y (종속변수) X Control

Variables

(1) 자본시장 관련 식

GDP 대비 전체금융시장 규모

- GDP 대비 계약저축 규모 - 계약저축 내 주식투자비중

- 경제성장률 - 1인당 GDP GDP 대비 주식시장 규모

GDP 대비 채권시장 규모 채권시장규모 대비 주식시장규모 주식시장 변동성

(2) 경제성장률 관련 식

경제성장률 (or 1인당 GDP)

- GDP 대비 계약저축 규모 - 계약저축 내 주식투자비중

1인당 GDP (or경제성장률) (3) 소득수준별

분석

26개 분석대상국을 1인당 소득 (PPP 기준) 2만 달러를 기준으로 고소득 국가 및 저소득 국가로 구분하여 1과 2의 분석 각각 진행.

주：① 전체금융시장 규모는 주식시장 규모와 채권시장 규모를 단순 합산해 계산하였다.

② 각국의 주식투자 수익률의 변동성은 GARCH Model로 추정하였다. 이를 위해 Datastream에서 구한 분석대상국 월별 주가지

R

③ 패널분석의 경우 1980-2001년 연간 데이터를 이용하여 분석하였고, 횡단면분석의 경우 최근 10년(1992-2001년)간 데이터의 평균값을 이용하여 분석하였다.

자료：OECD Institutional Investors(2001,2003); IFS , WDI의 각 연도 자료.

4) 이후 분석에 사용한 1인당 GDP는 모두 로그값을 사용하였다.

독립변수를 이용한 결과를 모두 분석하였다.

2.2 분석 결과

(1) 금융시장 규모 및 변동성에 미치는 영향

[표 2-2]에서 패널분석 결과를 보면, 계약저축 규모가 총 자본시장 규모, 주 식시장 및 채권시장 규모, 채권시장 대비 주식시장 규모에 영향을 주는 것으로 나타났다. 이는 계약저축 규모가 클수록 자본시장 규모가 커진다는 당연한 결과 라 해석할 수 있다. 또한 계약저축 내 주식투자 비중 변수는 주식시장 규모, 전 체 금융자산 규모, 채권시장 대비 주식시장 규모를 설명하는 주요 변수로 확인

[표 2-2] 계약저축과 계약저축 내 주식투자비중이 금융시장 규모 및 변동성에 미치는 영향 (패널 분석 결과: 1980-2001년)

종 속 변 수 주식시장

규 모

전 체 금융시장 규 모

채권시장규모 대비 주식시장규모

채권시장

규 모 주가 변동성 추정계수 (t-통계량)

독 립 변 수

금 기

(1)

계약저축규모 0.67***(9.09) 0.87***(9.06) 0.90***(4.92) 0.10***(2.69) -0.00(-0.13) 계약저축내

주식투자비중 0.77***(5.07) 1.04***(5.64) 1.73***(4.91) -0.02(-0.30) 0.08***(3.51) (2) 계약저축규모 0.70***(9.29) 0.94***(9.28) 1.02***(5.34) 0.10***(2.68) 0.00(0.20) (3) 계약저축내

주식투자비중 0.90***(5.35) 1.25***(5.93) 1.95***(5.33) 0.00(0.03) 0.08***(3.52)

전 기

(1)

계약저축규모 0.63***(7.60) 0.79***(6.82) 0.76***(3.65) 0.12***(3.09) -0.01(-0.90) 계약저축내

주식투자비중 0.81***(4.82) 0.91***(4.17) 1.71***(4.36) -0.11(-1.57) 0.06***(2.66) (2) 계약저축규모 0.67***(7.95) 0.87***(7.41) 0.92***(4.32) 0.11***(2.86) -0.01(-0.59) (3) 계약저축내

주식투자비중 0.96***(5.29) 1.17***(4.98) 1.96***(4.95) -0.07(-1.03) 0.05**(2.57) 주：① 상기의 분석 결과는 1인당 GDP와 경제성장률을 통제변수로 하여 분석한 결과임.

② 통제변수를 1인당 GDP만을 넣고 한 경우도 유사한 결과패턴을 확인할 수 있었음.

③ ***는 1%, **는 5%, *는 10% 수준에서 유의함.

[표 2-3] 계약저축과 계약저축 내 주식투자비중이 금융시장 규모 및 변동성에 미치는 영향 (횡단면 분석 결과: 1992-2001년)　

종속변수 주식시장

규모

전체 금융시장

규모

채권시장규모 대비 주식시장규모

채권시장

규모 주가 변동성 추정계수 (t 통계량)

독 립 변 수

금 기

(1)

계약저축규모 0.71***(4.22) 0.60**(2.62) 0.76*(1.87) 0.02(0.07) -0.08*(-2.01) 계약저축내

주식투자비중 0.42(0.89) 1.09*(1.76) 0.59(0.55) 0.49(0.86) -0.02(-0.22) (2) 계약저축규모 0.80***(5.87) 0.84***(4.35) 0.89**(2.78) 0.12(0.73) -0.08**(-2.69) (3) 계약저축내

주식투자비중 1.56***(3.11) 2.05***(3.65) 1.81*(1.95) 0.52(1.15) -0.15(-1.61)

전 기

(1)

계약저축규모 0.72***(4.44) 0.80***(2.97) 0.71*(1.84) 0.15(0.66) -0.09**(-2.26) 계약저축내

주식투자비중 0.39(0.87) 0.60(0.82) 0.72(0.69) 0.16(0.26) 0.01(0.12) (2) 계약저축규모 0.80***(6.02) 0.92***(4.21) 0.86**(2.75) 0.19(1.00) -0.09**(-2.73) (3) 계약저축내

주식투자비중 1.51***(3.06) 1.83**(2.62) 1.81*(2.01) 0.39(0.78) -0.12(-1.31) 주：① 상기의 분석 결과는 1인당 GDP와 경제성장률을 통제변수로 하여 분석한 결과임.

② 통제변수를 1인당 GDP만을 넣고 한 경우 유사한 결과패턴을 확인할 수 있었음.

③ ***는 1%, **는 5%, *는 10% 수준에서 유의함.

되었다. 설명변수에 시차를 주어도 유사한 결과를 얻을 수 있었다. 계약저축 규모가 주가 수익률의 변동성에 주는 효과는 통계적으로 유의할 정도의 강한 결과를 볼 수 없지만 그 효과도 종속변수가 계약저축 규모인지 또는 계약저축 내 주식투자 규모인지에 따라 서로 상이한 효과를 보여주고 있다. 그러나 [표 2-3]의 횡단면 분석에서는 일반적으로 계약저축 및 계약저축 내 주식투자의 비중이 주가 수익률의 변동성을 줄이는 방향으로 작용하고 있음을 확인할 수 있다.

(2) 소득수준별 분석

[표 2-4]와 [표 2-5]에서는 전체 sample을 1인당 국민소득을 2만 달러를 기 준으로 고소득 국가(17개국)와 저소득 국가(9개국)를 구분하여 패널 및 횡단면

분석을 다시 실시하였다.⁵⁾ 패널분석 결과, 계약 저축 규모 및 계약저축 내 주식 투자 비중이 자본시장 규모에 주는 긍정적인 효과는 OECD 국가 내에서도 고 소득 국가일수록 더욱 크게 나타났다. 횡단면 분석 결과 역시 유사한 결과를 보 여주고 있다.

[표 2-4] 소득수준별 분석 (패널 분석 결과: 1980-2001년)

종속변수 주식시장

규 모

전 체 금융시장 규 모

채권시장규모 대비 주식시장규모

채권시장

규 모 주가 변동성 추정계수 (t 통계량)

독 립 변 수

고 소 득 국 가

(1)

계약저축규모 0.69***(8.30) 0.82***(7.42) 0.85***(4.96) 0.09**(2.19) -0.00(-0.39) 계약저축내

주식투자비중 0.82***(3.65) 1.10***(3.14) 1.50***(2.77) -0.20(-1.46) 0.01(0.28) (2) 계약저축규모 0.69***(8.16) 0.82***(7.20) 0.84***(4.83) 0.10**(2.21) -0.00(-0.38) (3) 계약저축내

주식투자비중 0.85***(3.35) 1.07***(2.65) 1.47**(2.53) -0.20(-1.47) 0.00(0.27)

저 소 득 국 가

(1)

계약저축규모 -0.21(-0.48) 0.22(0.42) -0.54(-0.29) 0.32(1.35) 0.24(1.14) 계약저축내

주식투자비중 0.89***(6.04) 0.96***(5.57) 1.79***(2.94) 0.08(1.05) 0.18**(2.57) (2) 계약저축규모 0.36(0.69) 0.79(1.29) 0.53(1.00) 0.36(1.56) 0.35(1.57) (3) 계약저축내

주식투자비중 0.87***(6.11) 0.96***(5.80) 1.75***(2.96) 0.10(1.31) 0.19***(2.82) 주：① 상기의 분석 결과는 1인당 GDP와 경제성장률을 통제변수로 하여 분석한 결과임.

② 통제변수를 1인당 GDP만을 넣고 한 경우 유사한 결과패턴을 확인할 수 있었음.

③ ***는 1%, **는 5%, *는 10% 수준에서 유의함.

5) 1992년-2001년 평균 PPP 기준 1인당 GDP는 고소득 국가는 $24173.1, 저소득국가는

$11074.5, 전체 평균은 $19639로 나타났다. 경제성장률은 고소득국가가 기간평균 2.5%, 저소득 국가가 3.1%, 그리고 전체 평균이 2.7%로 나타났다. 기간내의 GDP 대비 계약저 축규모는 고소득국가의 경우 0.6, 저소득국가의 경우 0.1이었으며 기간 내 전체 평균은 0.4로 나타났다. 계약저축 내 주식투자 비중은 고소득국가, 저소득 국가, 전체 평균이 각 각 0.3, 0.1, 0.2로 나타났다. GDP 대비 전체금융자산시장규모가 가장 큰 차이를 보였는 데, 이는 각각 2.6, 0.2, 1.8로 나타났다. GDP 대비 주식시장 규모는 각각 0.8, 0.2, 0.6 으로, GDP 대비 채권시장 규모는 각각 0.9, 0.4, 0.7, 채권시장규모 대비 주식시장 규모 는 각각 0.9, 0.8, 0.9로, 변동성은 각각 0.1, 0.1, 0.1로 나타났다.

[표 2-5] 소득 수준별 분석 (횡단면 분석 결과: 1992-2001년)

종속변수 주식시장

규 모

전 체 금융시장 규 모

채권시장규모 대비 주식시장규모

채권시장

규 모 주가 변동성 추정계수 (t 통계량)

독 립 변 수

고 소 득 국 가

(1)

계약저축규모 0.67**(2.81) 0.37(1.34) 0.86*(2.13) -0.19(-0.67) -0.05**(-2.93) 계약저축내

주식투자비중 0.37(0.59) 1.66*(2.00) 1.59(1.33) 0.61(0.74) 0.06(1.46) (2) 계약저축규모 0.74***(3.66) 0.6**(2.54) 1.14***(3.23) -0.08(-0.33) -0.03**(-2.44) (3) 계약저축내

주식투자비중 1.32**(2.13) 1.23(1.66) 2.38**(2.44) -0.12(-0.19) -0.00(-0.06) 저

소 득 국 가

(1)

계약저축규모 1.52(1.85) 3.95*(2.53) -2.71(-0.56) 2.43*(2.52) -1.07*(-2.29) 계약저축내

주식투자비중 0.52(0.90) 1.86(1.69) -2.44(-0.71) 1.33(1.96) -0.47(-1.44) (2) 계약저축규모 1.21(1.64) 2.85(1.76) -1.28(-0.30) 1.64(1.54) -0.79(-1.71) (3) 계약저축내

주식투자비중 0.08(0.12) 0.70(0.51) -1.64(-0.56) 0.62(0.73) -0.16(-0.41) 주：① 상기의 분석 결과는 1인당 GDP와 경제성장률을 통제변수로 하여 분석한 결과임.

② 통제변수를 1인당 GDP만을 넣고 한 경우 유사한 결과패턴을 확인할 수 있었음.

③ ***는 1%, **는 5%, *는 10% 수준에서 유의함.

(3) 계약저축 규모가 경제성장률에 미치는 효과

계약저축 규모가 경제성장률에 미치는 영향을 분석하기 위하여 GDP 성장률 과 1인당 GDP를 종속변수로 하고 계약저축 규모 및 계약저축 내 주식투자 비 중을 설명변수로 하여 패널 분석 및 횡단면 분석을 수행하였다. 패널 분석의 경 우 [표 2-6]을 보면 금기의 계약저축 및 계약저축 내 주식비중이 1인당 GDP 에, 그리고 전기의 계약저축 및 계약 저축 내 주식 비중이 GDP 성장률과 1인 당 GDP에 유의미한 영향을 주는 것으로 나타났다. 횡단면 분석의 경우에도 계 약 저축 및 계약 저축 내 주식투자 비중이 1인당 GDP에 대해 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다. 비록 이러한 결과는 계약저축과 그 중 주식투자 비중이 높을수록 경제성장률 및 국민소득 수준이 높아진다는 가설에 부합하는 결과이 나 그 해석에 주의해야 할 것이다. 소득수준이 높은 국가일수록 계약저축의 규 모 및 주식투자 비중이 높기 때문에 나타난 결과일 수 있기 때문이

[표 2-6] 계약저축과 경제성장 (Panel 분석)

종속변수 독 립 변 수 패널-금기 패널-전기 횡단면 분석

추정계수(t 통계량)

경제성장률

(1) 계약저축규모 0.46(0.58) 2.44***(2.87) -0.61(-0.87) 계약저축내 주식투자비중 1.26(0.76) 3.65**(2.10) 1.85(0.97) (2) 계약저축규모 0.52(0.65) 2.66***(3.13) -0.22(-0.39) (3) 계약저축내 주식투자비중 1.35(0.82) 4.25**(2.44) 0.90(0.58)

1인당GDP

(1) 계약저축규모 0.27***(12.32) 0.27***(12.28) 1.98(0.94) 계약저축내 주식투자비중 0.37***(7.17) 0.33***(6.49) 6.43(1.12) (2) 계약저축규모 0.33***(15.27) 0.32***(15.07) 3.53**(2.23) (3) 계약저축내 주식투자비중 0.61***(10.76) 0.57***(10.00) 10.00**(2.33) 주：① 경제성장률을 종속변수로 하여 분석한 경우는 1인당 GDP를 통제변수로 사용하였

으며, 1인당 GDP를 종속변수로 분석한 경우는 경제성장률을 통제변수로 사용하 여 분석함.

② 통제변수를 1인당 GDP만을 넣고 한 경우 유사한 결과패턴을 확인할 수 있었음.

③ ***는 1%, **는 5%, *는 10% 수준에서 유의함.

다. 적절한 도구변수(instrument variable)을 찾기 전에는 이에 대한 명확한 결과를 주장하기 어려울 것이며 이에 대한 계량분석이 본고의 연구 목적이 아 니기에 더 이상의 분석을 시도하지 않기로 한다.

2.3 분석결과의 시사점과 한계

계약 저축과 자본시장 발전과의 관계를 실증적으로 분석해 본 결과, 계약저축 규모, 계약저축의 주식투자 비중이 증가할수록 자본시장 특히 주식시장 규모를 확대시키는 경향이 있는 것으로 나타났다. 또한 계약저축 규모 증가가 주가 수 익률의 변동성 감소에도 긍정적인 영향을 미치는 것을 확인할 수 있었다. 이러 한 영향은 고소득 국가일수록 더욱 뚜렷하게 나타난다. 계약저축 규모는 경제성 장률 및 1인당 GDP와도양의 상관관계를 갖고 있는 것으로 나타났으나 그 인 과관계에 대해서는 다양한 해석이 가능하다. 이는 해외 사례를 이용하여 분석한 결과와 종합해 보면 연기금의 자산규모 증가가 자본시장 발전의 계기가 될 수 있음을 시사한다고 볼 수 있다.

그러나 위 분석 결과를 우리나라의 경우에 직접 적용하기는 어려울 듯하다.

외국의 경우 계약저축의 대부분은 민간 연기금이 주도하고 있는 반면 우리나라 국민연금은 공적 연기금이다. 또한 우리나라 국민연금기금은 적립금의 규모가 GDP의 약17%를 차지하는 정도로 크고, 채권에 80%이상 집중 투자하는 등 민간 연기금의 자산 운용 방식과 큰 차이가 있다. 따라서 우리나라의 경우 공적 연기금 규모 확대가 자본시장 발전에 긍정적인 역할을 할지를 해외 사례로부터 유추하는 데는 한계가 있다.

Ⅲ. 국민연금기금의 시장 지배력 추정

본 장에서는 향후 우리나라 채권시장과 주식시장 규모 예측을 통해 국민연금 기금이 현재와 같은 자산배분비율을 유지할 경우 각 시장에서 갖게 될 지배적 지위를 추정하고자 한다.

3.1 국민연금기금 적립 규모

1999년부터 자영업자 및 도시지역 주민 모두를 포괄하도록 국민연금제도가 확대 적용되면서 국민연금기금으로 매년 약 20조원의 연금 보험료가 추가로 유 입될 전망이다. 그 결과 2004년 12월말 현재 약 133조원 수준인 국민연금의 적 립기금은 향후 연평균 약 15%의 속도로 성장하여 2015년에는 약572조원에 이 를 것으로 추정된다. 향후 10년간 한국경제의 실질GDP 성장률을 연 4%, 물가 상승률을 연 3%로 가정하여 명목GDP 대비 국민연금기금의 적립규모를 계산해 보면 2004년 17%에서 2015년 40.4% 정도로 증가할 것을 예측할 수 있다.

3.2 국민연금기금의 자산배분 비율

국민연금기금은 2004년 12월말 현재 금융부문 94.7%, 공공부문 4.8%, 복지 부문 0.3%로 기금을 투자하고 있다. 기금의 약 95%를 투자하고 있는 금융부문 의 투자 포트폴리오를 살펴 보면 채권투자가 90.9%로 대부분을 차지하고 있고, 주식투자 비중은 8.0%, 그 밖의 금융상품 투자는 1%정도이다([표 3-1] 참조).

[표 3-1] 국민연금기금의 투자 포트폴리오

2004년 12월 말 현재 2003년 12월 말 현재 투자금액

(단위: 백만원)

투자비중 (금융부문 중 비중)

투자 금액 (단위: 백만원)

투자 비중 (금융부문 중 비중)

공 공 부 문 6,377,000 4.78% 15,251,210 13.58%

복 지 부 문 375,175 0.28% 441,357 0.39%

금 융 부 문 126,185,107 94.68% 96,576,972 86.02%

금융부문 세 부 투자내역

채 권 114,755,499 86.10%

(90.94%) 88,791,325 79.09%

(91.94%) 주 식 10,130,563 7.60%

(8.03%) 7,095,039 6.30%

(7.35%)

대체투자 437,850 0.33%

(0.35%) 240,450 0.21%

(0.25%)

정기예금 550,000 0.41%

(0.44%) - -

단기자금 311,195 0.23%

(0.25%) 450,158 0.40%

(0.47%)

기 타 부 문 339,635 0.25% 299,783 0.27%

계 133,276,917 100.00% 112,269,539 100.00%

자료： 국민연금관리공단

나라별로 제도가 달라 다른 나라의 연기금과 직접 비교하기는 어렵지만, OECD 26개국의 계약저축(Contractual Savings)의 투자 포트폴리오를 살펴보 면 국민연금의 자산운용과는 뚜렷하게 차이가 나는 것을 알 수 있다. OECD Institutional Investors(2001,2003)의 1997∼2001년 Data를 살펴보면 계약저 축의 투자포트폴리오 중 채권 투자 비율은 약 35∼40%정도이고, 주식 투자 비 율 역시 약 35∼40% 수준을 나타내고 있다([그림 3-1] 참조). 이들과의 차이 는 민간 연기금과 공적 연기금의 차이라고 하더라도, 우리나라와 연기금 체계가 상당히 비슷한 일본의 공적 연기금과 비교해 보아도 국민연금의 채권투자 편중 현상은 뚜렷이 확인할 수 있다. 일본의 공적연금운용을 담당하는 연금자금운용 기금(Government Pension Investment Funds)의 투자 포트폴리오를 보면 채권투자비율 60.7%, 주식투자비율 37.3%로 채권투자가 큰 비중을 차지하기는 하지만 주식부문에도 1/3 이상을 투자하고 있음을 확인할 수 있다([표 3-2]).

[그림 3-1] OECD 26개국의 계약저축 자산배분 비율

4.4 5.0 3.8 4.1 4.1

38.5 36.1 35.8 38.8 38.1

14.6 16.0

11.6 11.8 10.6

36.1 36.3

41.8 38.7 39.6

6.3 6.6 7.0 6.5 7.5

1997년 1998년 1999년 2000년 2001년

기타

주식

대출

채권

현금

자료：OECD(2001,2003)

[표 3-2] 일본 공적연금 투자현황(2004년 3월 현재)

채 권 주 식

단기자산 합 계

국내채권 해외채권 국내주식 해외주식

투자액(단위:￥1억) 252,012 39,520 120,019 59,255 9,804 480,610 비 중 52.44% 8.22% 24.97% 12.33% 2.04% 100%

자료: 연금자금운용기금(GPIF) 웹사이트(www.gpif.go.jp)

3.3 국민연금기금의 시장 지배력 추정

우리나라 채권시장 규모는 2003년 말 현재 발행잔액 기준으로 약 656조원으 로, 국민연금기금의 채권 투자가 채권시장에서 차지하는 비중을 계산해 보면 약 12%로 추정된다. 반면 일본의 연금자금운용기금의 채권투자가 일본 채권시장에 서 차지하는 비중은 약 3%에 지나지 않는다. 또한 미국의 가장 큰 채권형 펀 드인 PIMCO의 Total Return Fund가 자산 전체(2004년 9월말 기준 약 774 억 달러)를 미국 채권시장에만 투자한다고 가정하여도, 미국 채권시장에서 차지 하는 PIMCO가 차지하는 비중은 약 0.2%에 불과하다.⁶⁾ 이에 비해 우리나라

국민연금은 현재 수준만 보더라도 채권시장에서 전세계에 유례없는 독점적 지 위를 가지고 있음을 알 수 있다. 더욱 심각한 문제는 국민연금기금의 적립금 규 모가 급속히 늘어남에 따라 국민연금기금의 시장 지배력도 같이 증가하게 될 것이라는 사실이다.

주식시장의 경우에는 지배력 정도가 상대적으로 크지 않은 것으로 나타난다.

2003년 말 국민연금기금의 국내 주식시장 투자 금액은 약 7조원으로 국내 주식 시장 시가총액(약 350조원)의 약 2%를 차지하고 있다. 반면 일본의 경우 연금 자금운용기금의 23%를 자국주식시장에 투자하고 있는데, 연금자금운용기금의 주식투자 금액이 일본 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중은 약 3% 정도이 다. 또한 미국의 가장 큰 주식형 펀드 중 하나인 Vanguard 500 Index Fund 의 주식투자가 미국 주식시장에서 차지하는 비중을 살펴보면 2004년 6월 말 현 재 약 0.8% 정도에 불과하다(Vanguard Fund, 2004).

국민연금기금의 시장 지배력이 어느 정도로 증가하게 되는지 살펴보기 위해 서는 우선 채권시장과 주식시장 규모를 예측하여야 한다.⁷⁾ 채권시장 규모의 경 우 국채, 지방채, 특수채, 통안채, 회사채, 금융채로 채권을 구분하여 각각 규모 를 시계열 분석을 통해 예측 한 후 합산하는 방식을 취하였다. 예측 결과 채권 시장규모는 2004년에 822조원에서 2015년 2036조원이 될것으로 추정되었다 ([표 3-3] 참조). 따라서 현재의 채권투자 비율을 그대로 유지한다고 가정하면, 채권발행잔액을 기준으로 볼 때 국민연금기금이 채권시장에서 차지하는 비중은 2004년 13%에서 2015년 22.2%로 증가할 것으로 전망된다. 채권 등급별로 살 펴보면, A-등급 이상 채권에서 국민연금기금이 차지하는 비중은 2004년 15.3%

에서 2015년 24.6%로 증가할 것으로 보인다. 즉, 2015년에 이르면 국민연금의 채권투자가 전체 채권시장 발행잔액의 1/5 이상, A-등급 이상 채권의 경우에는 1/4 이상을 차지하게 될 것으로 예측할 수 있다. 결국 국민연금기금의 투자 포 트폴리오가 크게 변화하지 않는 한 국민연금기금은 채권시장에서 전 세계에서 찾아볼 수 없는 독점적 지위를 누릴 것이며, 이러한 경향은 더욱 가속화 될 것 임을 확인할 수 있다.

6) PIMCO Fund의 자산운용 내역은 [www.pimcofunds.com]에서 확인할 수 있다.

7) 채권시장 및 주식시장 규모 예측에 관한 보다 자세한 내용은 이창용(2004)을 참고하라.

[표 3-3] 채권시장 규모 및 국민연금기금의 채권시장 지배력 추정 결과

연 도 채권시장규모

(단위：조 원)

채권투자기금/

전체채권잔액

채권투자기금/

A-등급이상

2004년 822 0.130 0.142

2005년 907 0.140 0.153

2006년 993 0.150 0.165

2007년 1093 0.159 0.175

2008년 1173 0.171 0.189

2009년 1266 0.181 0.200

2010년 1373 0.189 0.209

2011년 1487 0.197 0.217

2012년 1609 0.203 0.225

2013년 1740 0.211 0.234

2014년 1882 0.217 0.240

2015년 2036 0.222 0.246

주：① 채권투자 기금은 국민연금기금이 현재와 같은 자산배분을 유지하였을 경우를 가정 하여 국민연금기금의 예상 기금규모 자료를 바탕으로 추정하였음.

② ‘채권투자기금/전체채권잔액’은 전체 채권시장 잔액 중 국민연금기금의 채권투자금 액이 차지하는 비율을 나타냄.

③ ‘채권투자기금/A-등급 이상’은 A-등급 이상 채권 잔액 중 국민연금기금이 투자하 는 A-등급 이상 채권투자금액의 비율을 나타냄.

주식시장의 경우 이창용(2004)을 따라 다음의 두 가지 방법으로 향후 규모를 예측하였다. 첫째 방법은 국제비교를 통한 방법으로서 각국의 1998년∼2002년 평균 GDP와 주식시장 시가총액을 회귀분석 한 결과 식을 이용해 향후 주식시 장 규모를 추정하는 것이다. 다른 하나는 1980년부터 2003년의 각 연도 GDP 와 주식시장 시가총액 자료를 회귀분석한 결과를 이용하여 향후 주식시장 규모 를 추정하는 것이다. 두 경우 모두 향후 한국의 연간 실질 GDP 성장률을 4%, 물가상승률을 3%로 가정하여 주식시장 규모를 예측하였다. 예측결과 국민연금 기금의 주식투자가 주식시장 시가총액에서 차지하는 비중은 2004년 1.91∼

2.05%에서 2015년 2.38∼3.57%가 될 것으로 추정되었다([표 3-4] 참조). 이는 2015년 국민연금의 채권투자가 전체 채권시장에서 차지하는 비중이 약 20∼

25%일 것으로 추정된 것에 비해 적은 수치이지만, 다른 나라의 경우와 비교해 보면 비교적 적지 않은 수치임을 확인할 수 있다.

[표 3-4] 주식시장 규모 및 국민연금의 주식시장 지배력 추정 결과

(단위: 조원)

연도 국제비교시

시가총액

시계열분석시 시가총액

국제비교기준시 주식시장지배력

시계열분석시 주식시장지배력

2004년 436.90 406.69 1.91% 2.05%

2005년 469.22 458.11 2.11% 2.16%

2006년 503.95 516.03 2.31% 2.26%

2007년 541.24 581.28 2.51% 2.34%

2008년 581.28 654.77 2.70% 2.40%

2009년 624.30 737.56 2.87% 2.43%

2010년 670.49 830.82 3.03% 2.44%

2011년 720.11 935.86 3.17% 2.44%

2012년 773.39 1054.19 3.30% 2.42%

2013년 830.62 1187.48 3.45% 2.41%

2014년 892.08 1337.62 3.57% 2.38%

2015년 958.09 1506.74 3.69% 2.34%

위에서 예측한 결과는 현행 국민연금기금의 포트폴리오가 향후 10년간 변하 지 않는다는 가정하에 얻은 결론이다. 따라서 국민연금기금의 자산배분이 변화 할 경우, 시장 지배력에도 일정부문 변화가 생길 수 있다. [표 3-5]에서는 국민 연금기금의 중장기 자산배분을 연구중인 자문단에서 고려하고 있는 최적 포트 폴리오 제시안 5개를 이용하여, 자산배분 비율이 변화하면 시장 지배력이 약화 될 수 있는지를 분석해 보았다. 분석 결과를 보면 국민연금기금의 자산배분이 어느 정도 다변화되더라도 적립금 규모 증가 효과가 압도하기 때문에 지배력 증가 현상을 피하기는 어려울 것으로 보인다. 해외 투자 비중을 40%까지 늘리 는 제 E 안에서만 채권시장 지배력이 현 수준의 약 1/2 수준으로 줄어드는 동 시에 주식시장에서의 지배력을 현 수준에서 유지할 수 있다. 반면에 A 안과 같 이 채권투자 비율은 약간 감소시키고 해외투자 비중을 6% 정도로 늘릴 경우, 채권시장에서 차지하고 있는 지배력에는 큰 변화가 없는 반면, 주식시장에서 차 지하는 지배력이 3배 이상 크게 증가함을 볼 수 있다. 즉, 국민연금기금의 규모 가 급속히 증가하기 때문에 해외투자 규모를 크게 늘리지 않는 한 채권시장의 지배력을 줄이려면 주식시장에서의 지배력이 늘어날 수밖에 없는 상황이다.

그러나, 이러한 결과로부터 국민연금이 해외투자 비중을 크게 확대해야 한다

[표 3-5] 국민연금 투자 포트폴리오에 따른 국민연금의 시장 지배력 (2015년 기준 추정)

예상 투자배분 비율 국민연금기금의 시장지배력 예측

국내채권 국내주식 해외채권 해외주식 채권시장지배력 주식시장지배력

A 75.7% 18.3% 3.0% 3.0% 21.3% 6.9%∼10.9%

B 70.5% 15.5% 7.0% 7.0% 19.8% 5.9%∼9.3%

C 67.4% 12.6% 10.0% 10.0% 18.9% 4.8%∼7.5%

D 62.6% 11.4% 13.0% 13.0% 17.6% 4.3%∼6.8%

E 51.0% 10.7% 20.5% 17.9% 14.3% 4.1%∼6.4%

고 결론지어서는 곤란하다. 국민연금의 해외투자는 투자수익률 제고 및 위험분 산 차원에서 결정되어야지 국내 시장에서의 지배력을 줄이는 수단이 되어서는 안 된다. 현실적으로 국민연금기금이 해외투자비중을 급격하게 증가시키기도 어 려운 상황이다. 해외투자가 단기간에 급격히 늘어나면 외환시장에 큰 충격을 주 며, 선물환 시장의 규모 등을 고려할 때 환위험을 hedge할 수 있는 투자 규모 도 제한적이다. 또한 국내 투자재원이 충분하지 않은 상황에서 대규모 자본을 해외로 투자하는 것은 국민경제 발전을 위해서도 바람직하지 못하다.

Ⅳ. 국민연금기금의 지배적 지위로 인한 부작용

4장에서는 국민연금기금의 시장 지배력이 가져올 수 있는 문제점들을 정리해 보자.

(1) 향후 주식 및 채권 매각으로 인한 손실 가능성

국민연금은 2030년 이후부터 연금 수혜자 수가 증가하기 때문에 보유자산을 매각하여야 한다. 연기금의 보유자산 매각으로 인한 금융자산 가격 하락 가능성 (financial asset meltdown hypothesis)은 고령화를 먼저 경험하고 있는 선진 국에서도 우려되고 있는 문제이다(OECD, 2003). 우리나라의 경우는 다른 나라 에 비해 연기금의 적립규모가 월등히 크고, 이를 바탕으로 한 막대한 자본 시장

지배력으로 인해 보유자산 매각으로 인한 부작용이 더욱 클 것으로 전망된다.⁸⁾

(2) 국민경제의 성장 동력 저해

국민연금기금의 투자가 안전자산에 집중되는 것은 국민의 선호를 반영한 현 상이며 미시적으로 볼 때 노후 대책을 위한 합리적 선택으로 볼 수 있다. 그러 나 거시적으로 볼 때 국민들의 평균 위험기피 성향보다 국민연금기금이 더욱 위험기피적인 투자형태를 갖게 되면 국민경제의 성장 동력을 저해할 위험이 있 다. 외환위기 이후 가뜩이나 국내 투자자들의 위험기피성향이 강해진 상황에서 국민연금기금이 민간 저축을 흡수해 민간보다 더욱 위험기피적으로 투자한다면 우리나라 경제의 재도약을 위해 필요한 신성장산업 육성은 어렵게 될 것이다.

이는 우리나라의 중장기 경제성장률 하락을 가져올 수 있다.

(3) 주식시장 발전 저해

국민연금기금의 채권위주 투자는 주식시장 발전을 저해하며 은행 중심의 경 제구조를 고착화 하는데 기여한다. 본 고의 주장은 국민연금이 적극적으로 주식 투자를 함으로써 주식시장 발전을 주도해야 한다는 뜻이 아니다. 현실을 보면 국민연금이 민간저축을 흡수해 채권에 집중 투자함으로써 국민연금제도가 없어 개인들이 자산배분을 할 경우와 비교해 보아도 위험투자 비중이 낮음을 비판하 는 것이다. 국민연금과 같은 대형 투자자가 민간투자자보다 주식투자를 기피하 기 때문에 국내 기관투자자의 주식투자 비율이 낮아져 국내 기업에 대한 외국 인 소유 가능성에 대한 우려가 더욱 커지고 있는 실정이다.

(4) 대기업에 집중된 자본공급

국민연금기금이 안전위주의 투자를 강조한 결과, 국민연금의 자산배분은 채권

8) 일부에서는 자산매각으로 인한 손실 가능성 문제가 채권 보다는 주식에서 더 심각할 것이 라는 주장이 있다. 채권의 경우에는 만기도래 채권의 상환자금을 통해 연금지급액을 마련 함으로써 시장 충격을 미리부터 줄여갈 수 있으나, 주식의 경우에는 사전 대응이 어렵다 는 것이다. 그러나 국민연금이 만기도래 자금을 회수하여 연금지급 재원을 마련하는 것은 곧 기업이 채권의 차환발행이 어렵게 된다는 것을 의미하며, 이로 인해 기업부문이 부담 해야 할 비용부문까지 함께 고려한다면 주식 또는 채권 여부에 관계없이 국민연금기금의 자산매각은 금융시장에 유사한 영향을 미칠 것으로 판단된다.

중에서도 국채나 신용등급이 A-등급 이상인 회사채 위주로 투자하고 있다.

2003년 말을 기준으로 국민연금기금의 채권 종류별 투자 비중을 보면 국채 38%, 신용등급 A- 이상 채권 33%로 나타나고 있다. 주식의 경우에도 대기업 이나 신용등급이 A등급 이상인 회사들 위주로 투자가 이루어지고 있다. 그 결 과 국민연금기금이 투자하고 있는 주식 중 대기업군에 속한 기업의 비중이 69%에 달하고 있다. 이렇듯 국민연금기금의 투자가 대기업이나 우량기업의 주 식, 채권에 집중됨으로 인하여 민간이 자산배분을 선택했다면 중소기업에게도 공급될 수 있었던 국내자본이 국민연금기금을 통해 대기업에게 공급되는 결과 가 초래되고 있다.

(5) 재정규율의 약화

국민연금기금의 국채 투자 규모가 커질수록 정부는 낮은 비용으로 재정자금 을 조달할 수 있다. 이로 인해 재정규율이 약화되어 장기 재정 건전성이 훼손되 면 이는 차세대의 부담으로 직결될 수 있다. 1990년대 일본의 재정적자가 급속 하게 늘어나게 된 배경에도 일본 우정성의 대규모 국채매입이 일조를 하였음을 확인할 수 있다.

(6) 이자율에 주는 영향

국민연금기금이 국채시장에서 지배적 지위를 갖게 됨에 따라 국채 이자율 결 정에 큰 영향을 미치게 된다. 이는 곧 한국은행의 통화 정책 역시 국민연금의 투 자 결정에서 자유로울 수 없음을 시사한다. 또한 국민연금기금의 국채 선호 경향 은 국내 안전자산의 수익률을 낮추는 역할을 한다. 국내 안전자산의 수익률이 낮 아지면 국내 기관투자자들은 고수익을 찾아 해외 투자로 눈을 돌리게 되고, 이는 필요 이상으로 국내 자본이 해외로 유출되는 문제를 가져올 수도 있다.

(7) 주식투자 비중 확대로 인한 기업지배구조 문제

현재 국민연금기금의 주식투자 비율은 기금 전체의 8%에 불과하지만 국민연 금이 총지분의 4%이상을 보유하고 있는 기업수가 2003년 말 현재에도 14개 기업이나 된다. 향후 국민연금기금이 연 15%의 증가 속도로 증가하는 것을 감 안하면, 개별 기업에 대한 지분율이 더 높아질 가능성이 크다. 이로 인해 해당

기업의 주주권 행사 문제, 공기업화에 대한 우려 등이 중요한 사회문제로 대두 될 수 있다.

Ⅴ. 시장중립적 포트폴리오

본 연구에서는 국민연금기금의 최적 자산배분에 대한 시사점을 얻기 위해

“시장중립적 자산배분(market neutral portfolio)” 개념을 도입하고자 한다. 시 장중립적 자산배분이란 국민연금 가입자가 국민연금제도에 가입하지 않았을 경 우 구성했을 포트폴리오를 의미한다. 국민연금기금의 자산배분이 시장중립적 자 산배분과 크게 다르다면 특정 자산에 암묵적 지원을 제공하는 효과가 있으므로 그를 합리화할 근거가 제시되어야 할 것이며 그렇지 못하다면 가급적 시장중립 적 포트폴리오에 따를 필요가 있을 것이다. 따라서 본 장에서는 우리나라의 시 장중립적 포트폴리오가 무엇인지 추정한 후, 현행 국민연금의 자산배분과의 비 교를 통해 최적 자산배분에 대한 시사점을 논의하고자 한다.

5.1 시장중립적 포트폴리오 추정

시장중립적 포트폴리오를 추정하기 위해서는 민간부문의 자산배분 구조를 알 아야 한다. 본 연구에서는 개인의 투자 포트폴리오에 대한 거시자료와 미시 자 료를 이용하는 방법과 금융시장의 규모를 직접 비교하는 방법을 사용하여 시장 중립적 포트폴리오를 추정하도록 한다.

(1) 거시자료의 이용

거시자료로 한국은행에서 발간하는 자금순환표의 금융자산 부채잔액표를 이용 하여 개인부문의 자산포트폴리오를 파악할 수 있다. 2000년∼2003년 평균 개인 부문의 자산포트폴리오 구성을 살펴보면 예금 부문이 59%로 절반 이상을 차지 하고 있고, 보험 및 연금 19%, 채권 9%, 주식 6% 순으로 나타난다([그림 5-1]).⁹⁾

9) 개인 자산 중 상당부분이 부동산 투자로 사용되고 있으나 본 연구에서는 국민연금 보험료

가 징수되지 않았다면 그 돈이 부동산에 투자되기 보다는 금융자산에 투자되었을 것으로 가정하고 부동산 투자 비중은 시장중립적 포트폴리오 추정에서 제외한다.

통화 기타 8%

18%

주식 8%

채권 29%

대출금 37%

통 화 3 %

기 타 4 %

주 식 6 % 채 권

9%

보 험 및 연 금 1 9%

예 금 5 9%

개인부문 자산 포트폴리오 Market neutral portfolio

[그림 5-1] 금융자산 부채잔액표 자료를 이용한 시장중립적 포트폴리오 추정

이 중 예금, 보험 및 연금에 투자된 부분은 궁극적으로 이들 기관을 통해 금 융자산에 다시 투자되거나 대출자금으로 사용된다. 따라서 시장중립적 포트폴리 오를 추정하기 위해서는 이들 기관들이 예치된 자금을 어디에 투자했는지를 다 시 세분해서 분석해야 한다. 본 고에서는 은행 및 보험회사의 자산 포트폴리오 비중을 이용하여 개인부문의 자산 포트폴리오를 주식, 채권, 대출, 통화, 기타로 재분류 함으로써 시장중립적 포트폴리오로 추정하였다.¹⁰⁾ 시장중립적 포트폴리 오를 보면 대출금이 37%로 가장 큰 비중을 차지하고 있으며 채권이 29%, 주 식이 8% 순으로 나타난다.

(2) 미시자료의 이용

미시자료로는 통계청에서 실시한 가구소비실태조사 2000년 자료를 이용하였 다.¹¹⁾ 가구소비실태조사에서 나타난 개인부문의 자산 포트폴리오를 보면, 예금

10) 본 연구에서 대출금은 은행의 포트폴리오 비율대로 투자되고, 연금 및 보험 부문의 자금 은 보험회사의 포트폴리오 비율대로 투자된다고 가정한다. 은행 및 보험회사의 2000년∼

2003년 평균 자산포트폴리오는 다음과 같이 나타난다.

통 화 채 권 주 식 대출금 기 타 합 계 은 행 7.3% 20.3% 1.6% 54.4% 16.5% 100.0%

보험회사 3.6% 42.7% 3.4% 31.2% 19.1% 100.0%

자료：금감원 은행경영통계; 보험개발원 보험통계연감.

11) 통계청의 가구소비실태조사는 5년 주기로 이루어지고 있어서 이용 가능한 자료가 1996 년과 2000년도 자료뿐이다. 1996년은 외환위기 이전 시기라 당시의 개인 투자패턴이 현 재와 다를 것으로 생각하여 2000년도 자료만을 가지고 분석을 진행하였다.

개인부문 자산 포트폴리오 Market neutral portfolio

채 권

0 .7 % 기 타

9.8 % 주 식 7 .9%

보 험 및 연 금

2 0 .0% 예 금

6 1.6 %

통화 기타 5%

2 4%

주식 10%

채권 22%

대출금 39%

[그림 5-2] 가구소비실태조사 자료를 이용한 시장중립적 포트폴리오 추정

이 61.6%, 보험 및 연금 20.0%, 주식 7.9%, 채권 0.7%로 나타난다.¹²⁾ 여기에 서도 앞서 거시자료 분석에서 이용하였던 것과 마찬가지로 은행과 보험회사의 투자 포트폴리오를 이용하여 예금, 보험, 연금 투자 부분을 대출, 주식, 채권 투 자로 재분류 함으로써 시장중립적 포트폴리오를 구성하였다. 이렇게 재구성된 시장중립적 포트폴리오를 보면 대출금이 39%, 채권이 22%, 주식 10% 순으로 나타난다([그림 5-2]).

(3) 금융시장 규모의 직접 비교

시장중립적 포트폴리오를 추정하는 또 다른 방법으로 금융시장의 상품별 규 모를 직접 비교하는 방법을 이용할 수 있다. 즉, 주식시장, 채권시장, 대출시장 의 시장가치를 직접 비교하여 시장중립적 자산배분 비율을 유추하는 방법이다.

이와 같은 방법은 금융자산의 가격이 변할 때마다 시장중립적 자산배분 비율이 크게 변할 수 있다는 점, 그리고 시장규모에는 개인 뿐 만 아니라 기관투자자의 자산배분 성향이 반영되어 있다는 점등 여러 단점을 가지고 있다. 따라서 시장 규모 비교를 통해 직접 도출된 포트폴리오를 국민연금제도가 없었을 경우 개인 투자자들이 선택할 자산배분 비율이라 해석하기는 곤란하다. 그러나 기관투자자 를 통한 간접투자 역시 그 결과가 궁극적으로는 개인에게 귀속되며 개인투자자 들이 이러한 간접투자 효과를 미리 간파하고 있다면, 거시자료나 미시자료를 이

12) 가구소비실태조사 항목 중 요구불예금, 적금, 목돈예금, 목돈예탁을 합산하여 예금 부분 구성하고, 계돈불입금, 빌려준 돈 등은 기타 부분으로 구성하였다.