가족지배기업의 경영성과 및 투자성과

정책연구 16-02

2016. 04

가족지배기업의 경영성과 및 투자성과

고윤성

고윤성

연세대학교에서 경영학 박사를 취득하고 홍익대학교 상경대학(2007~2008), 경기대학교 경상대학(2008~2010) 조교수 를 지냈으며 현재 한국외국어대학교 경영대학 부교수로 재직 중이다. 주요 저서로는 󰡔가족구성원의 경영참여 정도가 가족기업 경영에 미치는 영향󰡕(2013), “Agent or structure for principal-principal conflicts? Audit firms versus foreign ownership in the Asian context” (Asian Business & Management, 2014), “The effect of financial factors on firms’ financial and tax reporting decisions”, (Asian Review of Accounting, 2015)이 있다.

가족지배기업의 경영성과 및 투자성과

1판1쇄 인쇄 󰠐 2016년 4월 19일 1판1쇄 발행 ^󰠐 2016년 4월 26일 발행처 ^󰠐 한국경제연구원 발행인 󰠐 권태신 편집인 ^󰠐 권태신

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CONTENTS

본 문 목 차

요 약 5

Ⅰ. 서론 7

1. 연구의 필요성 및 목적 ⁷

2. 연구의 차별성 11

3. 연구의 기대효과 ¹²

Ⅱ. 선행연구 및 연구가설 13

Ⅲ. 연구방법 19

1. 연구모형 ¹⁹

2. 연구표본 26

Ⅳ. 실증분석 28

1. 기술통계 ²⁸

2. 회귀분석 31

Ⅴ. 결론 38

참고문헌 40

부 록 49

40

CONTENTS

표 목 차

<표 1> 가족지배기업 정의 21

<표 2> 표본분포(분류기준 A) 27

<표 3> 표본 선정 27

<표 4> 기술통계량 28

<표 5> 가족지배기업과 비가족지배기업 비교 32

<표 6> 소유경영-가족지배기업과 소유-가족지배기업 비교 34

<표 7> 가족구성원이 최고경영자인 가족지배기업 36

<표 8> 가족지배기업 유형에 따른 경영성과 및 투자성과 37

그 림 목 차

<그림 1> 연구흐름도 23

요 약 5

요 약 ¹⁾

▶ 본 연구의 목적은 가족지배기업의 경영 형태에 따른 영향력을 분석함으로써 어떠한 형태의 가족지배기업이 효율적인 가족지배기업의 지배구조인가를 제시하고자 함

▶ 지금까지의 대부분의 가족지배기업관련 선행연구는 가족지배기업과 비가족지배기업 의 비교에 대한 연구가 주를 이루었으나, 본 연구는 가족지배기업의 지배구조를 실 질적인 가족구성원의 경영 참여 수준에 따른 경영성과 및 투자성과에 미치는 영향 을 살펴봄으로써 가족지배기업의 여러 형태의 지배구조 중에서 보다 효율적인 가족 지배기업의 지배구조를 검증함

- 첫째, 1) 가족지배기업과 비가족지배기업의 비교뿐만 아니라, 2) 가족구성원의 경영참 여 수준에 따라 가족지배기업을 가족구성원이 직접경영에 참여하는 유형, 3) 가족구 성원이 최고경영에 참여하는 유형으로 구분하여 가족구성원의 경영참여 수준에 따라 가족지배기업의 경영성과 및 투자성과에 미치는 영향을 검토함으로써, 어떤 유형의 가족지배기업이 바람직한지를 검증하였음

- 둘째, 우리나라의 경우 1950년대 전후 급속한 경제성장을 이루는 과정 속에서 기업경 영의 효율성 및 수익성을 극대화하기 위하여 가족구성원들이 모여서 기업을 창업하 고 운영하는 형태가 일반적이었고, 가족구성원들 간의 단결력 및 추진력으로 인하여 가족지배기업은 오늘날 우리나라 경제발전의 선두 주자가 되었고, 또한 가족지배기업 은 우리나라의 독특한 기업형태인 재벌기업의 모태가 되었기 때문에 본 연구에서는 선행연구들에서 사용하는 가족지배기업의 분류기준 이외에 재벌기업으로 분류되는 대규모 기업집단을 가족지배기업의 범주에 포함하여 추가적인 연구를 진행하였음

▶ 2000년부터 2014년까지 우리나라 유가증권시장에 상장되어 있는 가족지배기업을 대상으로 실증분석을 한 결과, 가족지배기업이 비가족지배기업보다, 가족이 경영에 참여하고, 나아가 최고경영에 참여하는 가족지배기업일수록 경영성과가 우수하고, 장 기적인 연구개발투자를 많이 하는 것으로 검증되었음

- 즉, 가족구성원이 소유만 하는 소유-가족지배기업보다는 가족구성원이 기업의 핵심적

1) 본 연구는 연구자가 진행했던 『가족기업의 조세회피 성향에 관한 연구, 세무학연구(제27권 제2호, 2010)』와

『가족구성원의 경영참여와 가족기업 경영, 회계저널(제22권2호, 2013)』연구를 수정 및 확장하여 진행한 연구임

인 역할을 담당하면서 가족지배기업을 보다 책임감 있게 운영하는 소유경영-가족지배 기업일수록 가족지배기업의 장점을 부각하고, 효과적이며 효율적인 경영성과 및 투자 성과를 얻을 수 있는 유형으로 나타남

▶ 본 연구의 결과는 전통적으로 가족지배기업이 소액주주의 이해를 침해하고 가족주주 의 사적이익을 추구하여 기업에 부정적인 영향을 미칠 것이라는 우려와는 반대로, 소유와 경영을 병행하는 가족지배기업의 경우 경영자와 주주간의 대리인문제를 경감 시킬 수 있는 효율적인 지배구조일 뿐만 아니라, 가족구성원이 최고경영자인 경우 기업의 청지기(steward)로서의 역할을 담당하여 기업가치를 향상시키는데 중요한 기여를 하고 있다고 판단됨

▶ 기존 선행연구에서 다루었던 가족지배기업의 범위를 확장하여 대규모 기업집단을 가 족지배기업의 범위에 포함하여 연구를 진행한 결과 대규모 기업집단을 포함한 가족 지배기업 역시 우수한 경영성과 및 투자성과를 나타냈음

- 이러한 결과는 그간의 논란이 되어왔던 대규모 기업집단에 대한 가족구성원의 지배 가 기업경영에 악영향을 미칠 것이라는 우려에 대한 반증이라고 할 것임

- 즉, 가족구성원의 기업체와의 운명공동체 의식, 강력한 리더쉽, 신속한 의사결정 등이 국가경제에 커다란 부분을 차지하는 대규모 기업집단에서도 긍정적인 영향력을 행사 하고 있는 것으로 해석됨

- 따라서 가족지배기업인 대규모 기업집단에 대한 다양하고도 심도 있는 추가연구를 통하여 보다 효율적인 경영이 이루어질 수 있는 제도적 및 정책적 개선을 마련할 필 요성이 있다고 판단됨

▶ 이러한 결과를 종합하여 보면, 가족지배기업의 경우 기업과 가족구성원간의 결속력 과 운명공동체 의식, 신속하고 능동적인 의사결정, 장기간에 걸친 가족구성원들에 대한 경영자 수업 등은 결국 대규모 기업집단을 포함한 가족지배기업의 경영성과 및 투자성과에 좋은 영향을 미치는 것이라 판단됨

▶ 따라서 아직까지 초기 단계인 가족지배기업에 대해 다각적인 측면에서 가족지배기업

의 긍정적인 측면과 부정적인 측면을 재조명하여 보다 합리적이고 효율적인 가족지

배기업의 지배구조에 대한 지속적인 연구가 필요하다고 생각되며, 본 연구의 결과가

가족지배기업에 대한 일반적인 불신과 우려로 인한 디스카운트를 제고할 수 있을

것이라 기대됨

l. 서론 7

Ⅰ. 서론

1. 연구의 필요성 및 목적

▶ 본 연구는 최근 새롭게 조명되고 있는 가족지배기업에 대해 심도 있는 연구를 통해 가족지배기업에 대한 고찰 및 다양한 가족지배기업의 유형 중에서 보다 효율적이고 효과적인 가족지배기업의 유형이 무엇인지를 검증함을 목적으로 함

▶ 최근 들어 전 세계적으로 가족지배기업에 대한 연구가 활발히 진행되고 있음에도 불구하고 아직까지 국내에서는 가족지배기업에 대한 기본적인 인식이 부족하고, 그 에 따라 가족지배기업에 대한 연구가 미흡한 상황임

- 가족지배기업은 소규모의 가내수공업을 의미하는 것이 아니라 가족구성원이 기업의 소유 혹은 경영에 적극적으로 참여하는 기업을 의미함

- 가족지배기업은 소유와 경영 그리고 통제가 집중된 내부시스템에 의한 소유경영 지 배구조로써 특히 인수합병시장이 활발하지 않고 자본시장이 선진국에 비하여 덜 발 달된 우리나라에서는 시장의 규율에 따른 경영자와 주주의 이해일치보다는 내부시스 템에 의한 경영자 규율이 더 효율적일 수 있음

- 따라서 본 연구는 우리나라 경제적, 제도적 상황 하에서 가족지배기업의 내부구조 시 스템의 효율성을 검증함을 연구의 기본 목적함

▶ 우리나라 전체 제조업체의 약 85%

가 가족지배기업에 속하고 있으며 일부 공기업 혹은 민영화된 기업을 제외한 대부분의 대기업과 중견 기업이 창업자 혹은 그 후손 에 의해 경영되는 가족지배기업임

- 우리나라에서는 기존의 전통기업 혹은 가업승계기업 등 소규모 기업만을 가족지배기 업으로 인지하는 경향이 있으나, 기술집약적 중소기업 및 대규모 기업 중에서도 가족 지배기업이 많으며 가족지배기업의 업력과 업종 규모가 다양해지고 있음

- 세계적인 기업으로 성장한 삼성, 현대, LG 등 대규모 기업집단도 가족지배기업의 형

2) 2004.10.22 소상공인포럼

태로 볼 수 있음

⦁대규모 기업집단의 경우 선행연구에서 가족지배기업으로 판단하는 분류기준인 가족구성원 의 지분율 및 경영참여수준으로는 가족지배기업으로 분류되지 않음

⦁그러나 대규모 기업집단의 경우 실질적으로 인적소유 및 물적소유를 통하여 가족구성원이 지배를 하는 기업으로 판단됨

⦁따라서 본 연구에서는 기존의 가족지배기업 연구를 확장하여 대규모 기업집단도 가족지배 기업의 분류에 포함하여 연구를 진행하고자 함

▶ 그러나 우리나라는 아직까지 가족지배기업에 대한 개념이 생소하기 때문에 가족지배 기업에 대한 연구도 미비한 수준임

- 가족지배기업은 위에서도 언급하였던 것과 같이 국가 경제에서 차지하는 비중이 매 우 높기 때문에 우리나라의 가족지배기업에 대한 연구의 필요성이 대두되고 있음 - 국가 경제에서 높은 비중을 차지하는 가족지배기업의 효율적인 운영방안을 모색하는

것은 결국 국가 경제 발전 방향을 모색하는 것과 동일한 차원이기 때문에 보다 많은 관심을 가지고 심도 있는 연구가 진행될 필요성이 있음

▶ 가족지배기업은 비가족지배기업과 차별화되는 다음과 같은 특징을 가지고 있음

예는 곧 가족구성원의 명예로 간주되기 때문에 기업의 명성에 해가 되는 의사결정에 민감하게 반응함

- 또한 가족지배기업은 긴밀한 가족 문화를 바탕으로 운영되기 때문에 관료적인 성향 이 약해 빠른 의사결정과 강한 위기 극복 성향을 가지고 있음(Michael et al. 1997; 남 영호⋅문성주 2006; 고윤성⋅백혜원, 2010)

▶ 가족지배기업에 대한 연구가 활발히 진행되고 있는 미국의 경우와 우리나라의 가족 지배기업의 경우 상이한 특성을 가지고 있을 가능성이 존재함

- 우리나라의 경우 해방 및 전쟁을 겪으면서 급속한 경제성장이 절실한 상황 속에서 소 규모 자본을 가지고 기업경영의 효율성을 극대화하기 위하여 탄생한 것이 한국형 가 족지배기업임

- 따라서 한국형 가족지배기업은 매우 친밀하고 유대관계가 강한 한국의 가족문화를 바탕으로 형성되었고, 그에 따라 기업경영의 효율성 및 수익성을 매우 극대화 할 수 있었기 때문에 가족지배기업은 오늘날 우리나라 경제발전의 선두 주자가 되었음 - 또한 가족지배기업은 우리나라의 독특한 기업형태인 재벌기업의 모태가 되었고 그에

l. 서론 9 따라 소유주가 경영을 담당하는 소유경영의 형태가 일반적인 경영형태가 되었음

▶ 또한 가족지배기업은 일반 대주주가 지배하는 기업과 달리 대부분 가족의 재산을 기업에 투자하고 있으며, 여러 세대를 이어가는 장기적인 투자자로서 가족의 명성을 중시하는 특성을 가지고 있음

- Shleifer and Vishny(1986)에 의하면 포춘 500대 기업의 33%를 차지하는 가족지배기 업은 가족대주주가 경영을 하며, 주식이 분산되지 않고 특정 대주주가 존재하고, 창 업 가족이 많은 지분을 소유하며 이사의 직책도 가지고 있음

- 우리나라 역시 대한상공회의소⁴⁾에 의하면 상장기업 중 가족지배기업이 차지하는 비 중은 68.3%로써 미국의 54.5% 보다 높다는 결과를 발표하였음

- 이렇듯 가족지배기업의 경제적 역할은 국가마다 다르지만 그 역할은 실로 막대하기 때문에 가족지배기업에 대한 연구는 매우 중요함

▶ 지금까지 대다수의 가족지배기업 연구는 일차원적으로 가족지배기업과 비가족지배기 업의 비교에 대한 연구가 주를 이루었음

- 이들 연구에 의하면 가족지배기업은 소유와 경영의 일치로 대리인 문제가 감소하기 때문에 기업에 긍정적인 영향을 줄 수 있다는 연구결과(Anderson and Reeb, 2003;

Martinez et al., 2007)와 가족 지배주주가 소액주주의 이해를 침해하기 때문에 기업가 치에 부정적이라는 연구결과(Holderness and Sheehan, 1988)가 모두 보고되고 있음 - 국내연구에서는 가족지배기업이 우수한 이익의 질을 보이고 있으며(심상규 등, 2009),

지배가족의 지분율이 늘어남에 따라 소수주주와 이해가 일치하여 보수적인 회계정보 를 보고한다는 결과를 제시하였음(김성환 등, 2010)

- 그러나 이들의 연구는 가족지배기업과 비가족지배기업에 대한 연구로 가족지배기업 내에서의 차별성에 대하여 분석하지는 못하였음

▶ 한편 가족구성원의 경영참여에 대한 연구로서 Morck et al.(1988), Palia and Ravid(2002), Adams et al.(2003), Fahlenbrach(2004)의 연구에서는 전통적인

3) DuPont 가족은 15%에 상당하는 지분을 200년 가까이 소유하고 있으며 가족의 이름을 회사명으로 유지하고

있음(Anderson and Reeb, 2003).

4) 대한상공회의소에서 발간한 2006년 정책 자료인 “주요국의 가족지배기업 현황과 시사점 연구”에서 국내 가 족지배기업 구분 기준은 다음과 같다: 1) 최대주주, 특수관계인의 지분이 50%이상이거나, 2) 50%가 안 되어 도 전략적 지배권을 보유하고 있으며 가족구성원이 2인 이상 경영에 참여하거나 3) 50%가 안 되어도 전략 적 지배권을 보유하고 있으며 가족의 2세대 이상이 경영에 참여하는 경우. 또한 전략적 지배권은 최대주주 가 아니더라도 기업의 중대한 의사결정에 영향을 미칠 수 있는 지분을 보유한 경우를 의미함

대리인 문제가 가족구성원의 경영참여로 인해 경감되는 것을 보여주었음

- 즉 이들의 연구에서 창업자 CEO가 경영하는 기업은 높은 프리미엄에 거래되는 것을 보고하였음

- 반면 Smith and Amoako-Adu(1999)와 Pe´rez-Gonza´ lez(2001)의 연구에서는 창업자 후계자가 최고경영에 임명되는 경우 주식시장이 부정적으로 반응하는 것으로 보고하 였음

- 이들의 연구는 가족창업자가 최고경영자일 경우 또는 가족의 경영승계에 대한 분석 으로 가족지배기업 전반의 소유구조에 따른 영향을 분석하지는 않았음

▶ Wang(2005), Anderson and Reeb(2003), Cronqvist and Nilsson(2003)의 연구를 시작으로 가족지배기업의 소유구조와 다른 대주주와의 차이점을 분석하는 연 구가 진행되었음

- 그러나 이들의 연구에서는 가족지배기업의 영향에 대하여 가족의 소유와 경영에 따 른 영향을 구분하지 않았기 때문에 가족지배기업의 영향이 소유에서 오는 것인지 경 영에서 기인하는 것인지 보여주지는 못하였음

- Wang(2005)은 창업자 가족의 경영참여와 소유가 이익의 질에 미치는 영향을 분석하 였고, Anderson and Reeb(2003)는 창업자가족이 CEO인 경우와 가족의 지분율이 회 계성과와 기업가치에 미치는 영향을 각각 분석하였으나 이들은 가족의 소유와 경영 참여에 대한 각각의 영향에 대한 검증에 그쳤으며 가족소유와 경영의 상호작용에 따 른 분석을 제시하지는 못하고 있음

- Cronqvist and Nilsson(2003) 또한 가족의 소유로 인한 배당권을 초과하는 통제권이 회계성과와 기업가치에 미치는 영향을 분석하여 소유와 경영의 영향을 분리하지 못 하였음

▶ 반면 Villalonga and Amit(2006)은 앞의 선행연구를 확장하여 가족지배기업의 소 유와 통제, 경영에 따른 상호작용을 고려하여 심층 분석을 하였으며 본 연구의 분석 과 가장 유사하다고 할 수 있음

- 그러나 이들의 연구는 시장가치만을 검증하였기 때문에 실질적으로 가족지배기업이 우수한 시장가치를 보이게 된 기인에 대한 분석은 제시하지 못하고 있음

- 최근의 연구로 Jörn Block(2010)은 가족의 소유는 직원해고에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 분석하였고 나아가 가족구성원의 경영참여는 가족소유에 추가적인 영향이 있 음을 검증하였지만 경영참여 수준에 따른 영향은 보여주지 못하였음

l. 서론 11

▶ 따라서 본 연구는 기존의 선행연구를 심화하여 가족의 소유와 경영의 차별적인 영 향과 나아가 가족의 경영참여 정도에 따른 영향이 기업의 성과에 어떠한 영향을 미 치는지를 검증함을 목적으로 함. 구체적으로 본 연구의 목적은 다음과 같음

- 첫째, 가족지배기업과 비가족지배기업을 구분하여 가족지배기업이 비가족지배기업에 비하여 경영성과 및 투자성과가 어떠한지를 분석하고자함. 또한 동시에 우리나라의 특수한 경제 환경에 의한 형성된 대규모 기업집단 역시 가족지배기업의 범주에 포함 하여 연구를 진행하고자 함

- 둘째, 가족구성원이 소유와 동시에 실질적으로 경영에 참여하고 있는 가족지배기업 (이하 소유경영-가족지배기업)과 가족구성원이 소유만 하고 경영에는 참여하지 않는 가족지배기업(이하 소유-가족지배기업)으로 가족지배기업을 구분하여 경영성과 및 투 자성과에 차이가 존재하는지를 분석하고자 함

- 셋째, 소유경영-가족지배기업 안에서 가족구성원이 최고경영자인 기업과 비가족 최고 경영자인 기업으로 구분하여 더 적극적인 경영참여가 경영성과 및 투자성과에 어떠 한 영향을 주는지를 분석하고자 함.

⦁최고경영자는 대표이사 사장 이상을 지칭하며 가족구성원이 최고경영을 담당하는 경우 기 업의 의사결정에 절대적인 영향력을 행사할 수 있을 것이라 예상됨

2. 연구의 차별성

▶ 본 연구는 가족지배기업 관련 선행연구를 발전시켜 가족지배기업의 지배구조를 실질 적인 경영 참여 여부에 따라 구분하여 연구를 진행하였음

- 즉, 본 연구는 가족지배기업의 경영참여 수준을 구분하여 가족구성원이 이사회에 참 여하는 유형과 가족구성원이 최고경영자인 유형으로 구분하였고, 가족의 경영참여 수 준이 기업경영성과에 미치는 영향을 검증함으로써 가족지배기업 중 보다 효율적인 지배구조가 무엇인지를 검증한다는 점에서 기존의 선행연구와 차별성을 가짐

▶ 선행연구에서 사용하는 다양한 가족지배기업 분류 기준에 대한 종합적인 검토를 통

해 최대한 타당한 가족지배기업 분류 기준을 선정하여 연구를 진행하였고, 우리나라

의 가족지배기업의 분류 기준상 추가적으로 고려해야 하는 대규모 기업집단 소속기

업도 가족지배기업으로 포함하여 추가적인 분석을 실시함

3. 연구의 기대효과

▶ 첫째, 가족지배기업에 대한 재조명을 통한 우리나라 실정에 맞는 효율적인 기업지배 구조 모형을 제시함

▶ 둘째, 우리나라에 적합한 가족지배기업 분류 기준을 제시함에 따라 가족지배기업 관 련 후속연구의 방향성을 제시함

▶ 셋째, 가족지배기업의 정의를 재정립하여 향후 가족지배기업 관련 후속연구의 새로 운 방향성을 제시할 수 있을 것임

▶ 넷째, 가족지배기업으로 정의되는 대규모 기업집단에 대한 연구를 통하여 실질적으

로 가족구성원이 기업집단의 경영을 총괄하고 있는 대규모 기업집단에 대한 가족구

성원의 역할과 기능에 대한 검토를 할 수 있을 것임

ll. 선행연구 및 연구가설 13

Ⅱ. 선행연구 및 연구가설

▶ 우리나라는 해방 및 전쟁을 겪으면서 급속한 경제성장이 절실한 상황에서 소규모 자본을 가지고 기업경영의 효율성을 극대화하기 위하여 탄생한 것이 한국형 가족지 배기업임

- 따라서 한국형 가족지배기업은 매우 친밀하고 유대관계가 강한 한국의 가족문화를 바탕으로 형성되었고, 그에 따라 기업경영의 효율성 및 수익성을 매우 극대화 할 수 있었기 때문에 오늘날 가족지배기업은 우리나라 경제발전의 선두주자가 되었음 - 반면, 우리나라는 재벌이라고 불리는 대규모 기업집단이 대표적인 가족지배기업으로

인식되면서 재벌에 대한 부정적인 인식, 비자금을 통한 부 축적이나 무능력한 2세에 의한 세습경영, 편법상속 등으로 인하여 우리나라 가족지배기업 전반에 대한 부정적 인 인식이 지배적인 것이 사실임

- 이러한 상황 속에서 우리나라에서의 가족지배기업에 대한 연구결과는 해외의 가족지 배기업에 대한 연구결과와는 상이할 가능성이 존재함

▶ 본 연구는 우리나라의 특수한 제도적 경제적 상황 하에서 경영성과 및 투자성과를 중심으로 가족지배기업이 비가족지배기업에 비하여 전반적으로 어떠한 특성이 있는 가를 살펴보며, 나아가 가족지배기업 내에서의 경영참여 정도에 따라 차별성이 존재 하는지를 검토하고자 함. 구체적인 검증 사항은 다음과 같음

▶ 첫째, 경영성과 측면에서 살펴보고자 함. 가족지배기업의 지배구조 및 소유구조는 경영성과에 미치는 영향을 검증하고자 함

- 가족지배주주는 창업자 부모로부터 받은 경영수업과 지속적인 경영참여를 통해 사업 지식을 획득하였기 때문에 효과적인 모니터링과 조언이 가능하며(Demsetz and Lehn, 1985; Anderson and Reeb, 2003), 이는 결국 비가족지배기업에 비하여 더 높은 성과 로 이어질 것으로 예상됨

- 또한 장기적인 가족지배주주의 존재는 다양한 이해관계자들과 장기간의 거래를 가능 하게 하며 이는 가족의 명성과 신뢰를 형성하게 됨에 따라 가족의 명성과 신뢰는 기 업과 동일하게 인식되어 저렴한 자금조달비용과 종업원들의 장기근속, 낮은 구매 비

용 등으로 기업성과를 향상시킬 것임(Anderson et al., 2002)

- 그러나 다른 한편으론 가족지배기업의 내부지배구조는 가족지배주주에게 지나친 권 한과 통제권이 집중되어 있어 기업성과에 부정적인 영향을 미칠 가능성도 있음

⦁즉 내부경영진과 이사회가 가족구성원으로 구성되어 있기 때문에 가족지배주주를 모니터링 하고 견제할 수 있는 내부통제시스템이 취약한 지배구조이고, 이러한 취약한 지배구조는 가족경영진에게 지나친 보상이나 내부자거래, 비금전적인 추가이익, 가족주주에게의 배당 등을 통하여 기업의 부를 착취할 수 있으며 이는 결국 기업성과를 하락시키는 요인이 될 수 있음

⦁또한 외부와 내부의 정보비대칭이 심한 상황에서 이러한 정보를 은폐하고자 한다면 이는 결국 투자자의 신뢰를 저하시킬 것이고, 그에 따라 자본조달 비용이 증가할 가능성도 존재 함

▶ 둘째, 투자성과 측면에서 살펴보고자 함. 기업의 투자성과 중 연구개발투자는 기업 의 장기적인 관점에서 새로운 성장 동력을 확보하고 미래 지속 성장을 이끄는 핵심 사항임

- 주주 역시 기업의 장기적이며 지속적인 가치를 확보하기 위하여 단순히 투자액이 많 은 기업이 아니라 장기성과를 위한 연구개발투자를 하는 적극적으로 수행하는 기업 을 선별하여 투자를 해야 할 것임

- 따라서 기업의 장기투자인 연구개발투자에 대한 투자요인 및 성과를 면밀하게 분석 하는 것은 기업의 지속 성장 발전 전략에 있어서 매우 중요함

- 최근 연구개발투자와 기업성과와의 관련성을 명확하게 보여주는 한미약품의 사례를 통하여 기업의 연구개발투자에 대한 중요성을 재확인 할 수 있음

⦁최근 한미약품은 존슨앤존슨의 제약부문 회사인 얀센(Janssen)과 기술 수출계약을 하는 등 2015년 한해 4건의 약 6조 원의 대규모 기술 수출 계약을 체결하였으며, 그 결과 한미약품 주가는 지난 11월 5일 54만 7,000원에서 9일 82만 4,000원으로 50.6% 상승했음

⦁이러한 결과는 한미약품의 꾸준한 연구개발투자의 성과로 평가받고 있는데, 한미약품은 2015년 3분기 기준 10대 제약사 중 매출액 대비 연구개발투자 비율이 21.4%로 1위를 차지함

- 이와 같이 국내외의 기업의 연구개발투자 활동은 기업의 경제적성과에 긍정적인 영 향을 주고 있는 것으로 나타남

⦁예를 들어, 연구개발투자는 기업가치를 창출하는 장기적이고 전략적인 투자이며 기업의 기 술 향상 및 생산성 증진을 위한 필수조건임

⦁다수의 선행연구는 연구개발투자가 미래 회계이익과 시장가치에 긍정적인 영향을 보이는

ll. 선행연구 및 연구가설 15 것을 검증하였음(Sougiannis 1994; 조성표⋅정재용, 2001; 정혜영⋅조성인 2004; 백원선 외 2인, 2004; 백원선⋅전성일, 2004; 한봉희, 2006)

- 이와 같이 투자 의사결정은 기업의 장기성장을 결정짓는 중요한 의사결정의 결과이 기 때문에 가족의 지배구조가 미치는 영향을 살펴보고자 함

⦁한편 주주와 경영자사이에서 발생하는 대리인 문제의 한 형태로 연구개발투자와 관련한 의사결정의 차이가 발생할 수 있음. 전문 경영자는 소유경영자에 비해 주주와 경영자사이의 대리인 문제가 커질 수 있으며, 장기성과보다는 단기회계성과에 집중하여 연구개발투자를 회피할 가능성이 크고, 전문경영자는 자신의 고용위험을 분산시키기 위해 위험회피적인 의 사결정을 할 가능성이 높음(박애영 등, 2006)

⦁그러나 소유와 경영이 일치하는 가족지배기업은 비가족지배기업에 비하여 주주와 경영자사 이의 이해상충이 완화되어 기업가치를 증대시킬 수 있는 장기적인 연구개발투자를 회피할 유인이 낮아질 가능성이 존재함(Alchian and Demesetz, 1972). 또한 가족지배기업은 미래 후손에게 좋은 상태의 기업을 물려주기 위하여 장기적 관점에서 의사결정을 하기 때문에 지속적인 연구개발투자를 할 것으로 예상됨

⦁Stein(1988, 1989)은 장기적인 투자기간을 고려하는 주주가 있는 회사는 단기적인 이익을 좋게 하기 위하여 장기적인 입장에서 좋은 투자를 꺼려하는 근시안적인 경영의사결정을 하지 않는다고 주장함

⦁James(1999)는 2기간에 걸친 모델설정에서 가족의 소유가 양(+)의 NPV 프로젝트에 투자하 는 시장기대에 따라 투자하는 동기가 있다는 것을 보여주었음

⦁이는 가족지배기업이 비가족지배기업보다 기업의 미래 지속가능성 및 후세 상속과 같은 문제에 보다 관심이 많기 때문인 것으로 해석됨에 따라 이와 같은 관점에서 가족지배기업은 비가족지배기업에 비하여 장기적인 연구개발투자를 통해 장기적 지속성장 기업을 지향할 것이라 예상함

⦁그러나 가족지배기업은 가족의 상당한 재산을 기업에 투자하고 있기 때문에 재무적인 측면 에서의 위험을 추가적으로 부담하게 된다. 따라서 이러한 추가적인 위험을 분산하기 어려운 가족지배주주는 장기적인 연구개발투자를 회피하도록 유도할 수 있으며 보수적인 투자의사 결정으로 나타날 수도 있음

⦁Cho(1998)와 이창수와 김완희(2003)의 연구에서 경영자의 주식소유는 경영자의 재무적 위 험을 가중시키기 때문에 오히려 연구개발투자를 줄이는 결과를 보여주었음

- 따라서 가족지배주주에 의한 가족지배기업에서의 연구개발투자와 관련한 의사결정에 미치는 영향은 상반된 결과를 보여줄 수 있으며 실증검증을 수행할 필요성이 있음

▶ 이상에서 살펴본 바와 같이 가족지배기업의 소유구조와 지배구조뿐만 아니라 가족지

배기업의 특성이 기업에 미치는 영향은 상반된 결과를 보여줄 수 있기 때문에 실증

검증을 통해 경영성과 및 투자성과를 확인해 보고자 함

- 가설 1: 가족지배기업은 비가족지배기업보다 높은 경영성과 및 투자성과를 보일 것이다.

- 가설 1-1: 가족지배기업은 비가족지배기업보다 높은 경영성과를 보일 것이다.

- 가설 1-2: 가족지배기업은 비가족지배기업보다 높은 투자성과를 보일 것이다.

▶ 본 연구에서는 가족지배기업과 비가족지배기업의 비교 분석에 그치지 않고 가족의 지배구조 중 가족이 경영에 참여하는 지배구조에 대한 심층 분석을 하였음. 즉 가족 구성원이 소유와 동시에 실질적으로 경영에 참여하고 있는 가족지배기업(이하 소유 경영-가족지배기업)과 가족구성원이 소유만 하고 경영에는 참여하지 않는 가족지배 기업(이하 소유-가족지배기업)으로 가족지배기업을 구분하여 비교 분석하였음

- 가족구성원의 경영 참여는 등기이사 여부로 판단하였고, 또한 소유경영 가족지배기업 안에서 가족구성원이 최고경영자인인 기업과 비가족 전문경영자가 최고경영자인 기 업으로 구분하여 더 적극적인 경영참여에 따른 영향을 살펴보았음

- 가족구성원의 경영 참여가 활발한 가족지배기업의 경영성과 및 투자성과는 그렇지 않은 가족지배기업과 차이가 존재할 것으로 예상됨

- 가족구성원의 경영 참여는 가족구성원의 이사회 등기임원 참여 여부로 판단하였고, 최고경영자는 대표이사 사장 등 이상을 지칭하며 가족구성원이 최고경영을 담당하는 경우 기업의 의사결정에 절대적인 영향력을 행사할 수 있을 것이라 예상됨

- 전통적인 경영자와 소유주간의 대리인관점에서는, 가족구성원의 경영참여는 대리인 비용(Type I)을 감소시키고 기업에 긍정적인 영향을 미칠 것임

⦁즉 가족구성원인 지배주주가 직접 회사의 경영에 참여한다면 가족지배주주는 경영진을 직 접 통제할 강력한 수단을 가지고 있기 때문에 별도의 경영진 통제장치가 필요하지 않을 것이며 자연적으로 대리인 비용이 낮을 것으로 예상할 수 있음에 따라 가족이 경영에 참여 하는 가족지배기업은 기업의 이익과 가족의 이익을 일치시키며 가족지배기업의 성과는 극 대화될 수 있을 것이라 예상 가능함

⦁반면 소유 가족지배기업의 경우 소유와 경영의 분리에 따른 대리인비용이 상대적으로 소유 경영 가족지배기업에 비해 높을 것임에 따라 경영진이 사적편익을 위한 의사결정을 할 가능 성이 존재하며 이는 기업에 부정적인 영향으로 나타날 것임

- 그러나 가족구성원 최고경영자는 능력 있는 외부 전문가를 제외한 가족구성원 중에 서 선택되었기 때문에 가족창업자나 가족구성원보다 외부전문최고경영자가 경영을 더 잘하는 경우 대리인비용의 경감에 따른 혜택보다 비용이 더 클 수 있음(Caselli and Gennaioli, 2002)

⦁Schulze et al.(1999)은 경험과 능력이 부족한 가족구성원의 최고경영자의 임명은 비가족

ll. 선행연구 및 연구가설 17 임원의 불만을 초래하게 될 가능성이 존재함

- 한편 Demsetz and Lehn(1985)에 의하면 가족이 기업을 통해 가족의 부(wealth) 또는 소비욕망을 성취시키고자 할 때 최고경영에 참여하는 경우가 많음. 즉 가족이 경영에 참여함으로써 가족의 사적이유로 기업의 재원을 더 남용할 수 있는 위치에 있게 되기 때문에 가족구성원의 경영참여는 기업에 부정적인 영향을 미칠 수 있음

- Singell and Thornton(1997)은 가족구성원이 경영에 참여함으로써 비효율적인 투자와 낮은 수익성을 보이게 된다고 제시하였고, Gomez-Mejia et al.(2001)은 가족구성원 최 고경영자가 비가족 전문최고경영자에 비하여 주주나 이사진에 대한 책임감이 적고 주주의 이익을 덜 대변한다고 보고하였음

▶ 반면 가족구성원 최고경영자는 비가족 전문최고경영자가 지니고 있지 않은 특별한 기술과 자질을 제공할 수 있음(Morck et al., 1988)

- Morck et al.(1988)은 창업자 최고경영자는 혁신적이고 가치지향적인 전문성을 기업 에 제공한다고 하였음. 또한 Davis et al.(1997)의 청지기 이론(Stewardship Theory)⁵⁾ 에 의하면 가족구성원에 의한 ‘경영’은 청지기가 기업의 경영을 보다 주주가치 극대 화 측면에서 하기 때문에 회계정보 및 경영성과 등이 좋아질 수 있는 환경을 제공해 준다는 점에서 기업성과를 증진시킬 것이라 주장함

- Anderson et al.(2002)은 가족의 지속적인 존재는 가족의 명성을 형성하고 이러한 이 유로 가족임원이 기업의 성과를 향상시키고자 하는 유인이 된다고 하였음. 이러한 관 점에서 가족의 경영참여, 나아가 가족이 최고경영자인 가족지배기업은 가족의 이익과 회사의 이익을 일치시켜 기업가치를 높이고자 더욱 노력할 것으로 예상됨

- 또한 가족구성원인 최고경영자가 외부정보이용자가 취득하기 힘든 기업의 기술력에 대한 지식을 보유하고 있다면 기업가치를 향상시키는데 중요한 기여를 할 수 있을 것 임

▶ 따라서 가족구성원의 경영참여는 위에서 살펴본 바와 같이 긍정적인 측면과 함께 부정적인 측면도 있기 때문에 이를 실증검증을 통해 확인해 보고자 함

- 가설 2: 가족구성원이 소유와 경영에 참여하는 가족지배기업(이하 소유경영-가족지배 기업)은 소유만 하고 경영에는 참여하지 않는 가족지배기업(이하 소유- 가족지배기업)에 비하여 높은 경영성과 및 투자성과를 보일 것이다.

5) 사회학과 심리학에 근거한 청지기 이론은 고용된 경영인이 공동체를 중시하고 신뢰할 수 있는 존재라고 간 주한다.

- 가설 2-1: 소유경영-가족지배기업은 소유-가족지배기업보다 높은 경영성과를 보일 것 이다.

- 가설 2-2: 소유경영-가족지배기업은 소유-가족지배기업보다 높은 투자성과를 보일 것 이다.

- 가설 3: 가족구성원이 최고경영자인 가족지배기업은 그렇지 않은 가족지배기업보다 높은 경영성과 및 투자성과를 보일 것이다.

- 가설 3-1: 가족구성원이 최고경영자인 가족지배기업이 그렇지 않은 가족지배기업보다 높은 경영성과를 보일 것이다.

- 가설 3-2: 가족구성원이 최고경영자인 가족지배기업이 그렇지 않은 가족지배기업보다 높은 투자성과를 보일 것이다.

Ⅲ. 연구방법 19

Ⅲ. 연구방법

1. 연구모형

가. 가족지배기업 측정

▶ 가족지배기업 관련 연구를 진행함에 있어서 가족지배기업에 대한 정의는 매우 중요 하나 아직까지는 합의된 정의가 없고, 그에 따라 각 연구자마다 다양한 정의를 사용 하고 있음

- McConaughy et al.(1998)는 창업자나 창업자의 가족이 경영하는 기업을 가족지배기 업이라 정의하였고, Anderson and Reeb(2003), Cronqvist and Nilsson(2003), Faccio and Lang(2002), La Porta et al.(1999), Smith and Amoako-Adu(1999), Barth et al.(2005)은 창업자 가족이 지분을 소유하거나 가족이 경영에 참여하는 기업을 가족지 배기업으로 정의하였으며 이들의 연구는 다양한 가족지분율 기준을 사용하여 합의된 지분율 기준을 제시하지 있지는 않음

- Anderson and Reeb(2003)는 가족지배기업을 “창업자 혹은 그의 가족 구성원이 기업 의 대주주, 이사, 경영자로 존재하고 있는 기업”이라고 정의하였지만 가족의 소유나 지배권에 대한 최소한의 기준선을 제시하지 않았고, Villalonga and Amit(2006)은 한 명 이상의 가족구성원이 임원이거나 또는 가족이 대주주로서 20% 이상의 지분율을 소유하고 있는 기업을 가족지배기업으로 정의하였으며, Wang (2005)은 가족구성원이 주식을 소유하고 있거나 경영에 참여하고 있는 경우를 가족지배기업으로 정의하였음

▶ 우리나라의 경우 가족지배기업의 법률적 정의는 존재하지 않지만 세법에서는 가업승 계에 대한 조세부과를 위해 피상속인이 5년 이상 기업에서 지속적인 경영활동을 수 행하고, 가족구성원의 주식 소유비율이 50% 이상인 기업을 가족지배기업으로 판단 함

- 대한상공회의소의 2006년 정책 자료에서는 국내 가족지배기업을 구분하는데 있어 다 음 세 가지 기준중 하나라도 만족하면 가족지배기업으로 구분하였음

6) 상속세 및 증여세법 시행령 제16조

⦁첫째, 최대주주, 특수관계인의 지분이 50% 이상인 기업

⦁둘째, 50% 미만이어도 전략적 지배권을 보유하고 있으며 가족구성원이 2인 이상 경영에 참여하는 기업

⦁셋째, 50% 미만이어도 전략적 지배권을 보유하고 있으며 가족의 2세대 이상이 경영에 참여 하는 기업. 여기서 전략적 지배권은 최대주주가 아니더라도 기업의 중대한 의사결정에 영향 을 미칠 수 있는 지분을 보유한 경우를 의미함

- 심상규 등(2009)은 가족구성원의 지분비율이 50% 이상인 기업 또는 2명 이상의 가족 구성원이 기업경영에 참여하는 기업, 2세대 이상에 걸쳐 경영승계가 이루어진 기업 중에서 한 가지 기준이라도 충족하면 가족지배기업으로 분류하였고, 남영호(2007)도 이러한 기준을 사용하였는데 이는 Westhead et al.(1998, 2002)⁷⁾이 제시한 기준으로, 그들은 가족지배기업의 개념을 단일기준 보다는 이러한 기준을 적당히 혼합한 복합 기준을 적용하여야 한다고 주장하고 있음

- 한편 박세열 등(2010)은 창업자 혹은 그의 가족 구성원이 기업의 상법상 최대 주주로 등록되어 있으며, 동시에 이사회 혹은 경영진에 소속되어 있는 기업으로 정의하였음

▶ 이렇듯 학자들 간에 서로 다른 기준을 제시하고 있지만 공통적으로 소유, 경영, 지 배에 대한 세 가지 요소를 동시에 고려하여 가족지배기업을 정의하는 것을 제안하 고 있음

▶ 따라서 본 연구에서는 하나의 기준에 의한 구분보다는 소유와 경영, 지배 등의 요소 를 함께 고려하여 가족지배기업을 정의하는 경우가 가족지배기업의 보편적인 특성을 포함할 수 있을 것이라 판단하였음(고윤성과 백혜원, 2010)

▶ 이에 본 연구에서는 선형연구에서 제시한 기준 중에서, 가족지분율이 20% 이상이 거나 2인 이상의 가족구성원이 이사회 임원인 경우 가족지배기업으로 구분하였음

- 이는 Faccio and Lang(2002), Villalonga & Amit(2006), La Porta et al.(1999) 등에서 제시한 가족 지분율 기준이고, 또한 Miller et al.(2007), Perez-Gonzalez(2006), Gomez-Mjia et al.(2003), Morck et al.(2000) 등에 따라 가족임원이 2인 이상인 경우 가족의 실질적인 지배력이 있다고 가정을 참조하였음

7) Westhead et al.(1998, 2002)의 주장은 다음의 4가지 기준을 설정해놓고 가족지배기업을 정의 내리고 있다.

① 단일 지배가족이 해당기업 소유권(ownership)을 50% 이상 소유 여부, ② 친․인척집단이 해당기업을 가족 지배기업으로 인정하는지 여부, ③ 기업이 단일 지배가족의 구성원에 의해 경영되는지 여부, ④ 기업을 소유 한 단일 지배가족의 구성원들이 2세대나 혹은 그 이상의 세대로 세대 간 소유권 승계이전을 경험한 기업인 가 여부

Ⅲ. 연구방법 21

▶ 또한 본 연구에서 사용한 가족구성원 지분율 및 가족구성원의 임원포함 기준에 의 해서는 가족지배기업의 범주에서 제외될 가능성이 높으나, 우리나라의 경제상황상 가족구성원에 의해 지배되고 있는 대규모 기업집단 역시 가족지배기업으로 포함하여 분석을 실시하고자 함

- 한국적 상황 속에서 재벌기업으로 불리는 기업집단의 경우에는 가족구성원이 직접뿐 만 아니라 간적지배를 통하여 실질적으로 기업집단소속기업을 경영하는 것이 일반적 현상임

- 따라서 위에서 언급한 직접지배만을 기준으로 가족지배기업을 정의할 경우 기업집단 의 경우 가족지배기업의 분류에서 제외될 가능성이 존재함에 따라서 본 연구에서는 가족지배기업의 구분에 있어서 한국의 특수성을 반영하여 위에서 언급한 가족지배기 업의 분류기준과는 별도로 기업집단도 자연인 및 법인을 통한 직간접 지배력을 행사 할 수 있음에 따라 기업집단도 가족지배기업의 범주에 포함하여 연구를 진행함

▶ 또한 가족구성원의 경영참여에 따른 영향을 살펴보기 위하여 가족지배기업 중 가족 임원이 1명 이상이면 1, 아니면 0으로 변수를 설정하여 분석을 하였으며, 가족구성 원의 최고경영진이면 1, 아니면 0으로 변수를 추가로 설정하여 임원 외에 최고결정 권을 가지고 있는 최고경영자를 가족구성원이 담당하고 있는 가족지배기업의 경영성 과를 살펴보았음

- 참고로 국내외 가족지배기업 연구에서 사용한 가족지배기업의 구분기준을 정리하여

<부록>에 제시하였음

<표 1> 가족지배기업 정의

구 분 정 의

가족지배기업(FM₁) 분류기준 A ➀ 가족지분율≧20% or

➁ 가족임원수≧ 2인

분류기준 B 분류기준 A + 대규모 기업집단

가족지배기업-

경영참여(FM₂) 가족지배기업 중 가족임원이 1명 이상이면 1, 아니면 0 가족지배기업-

최고경영자(FM₃)

가족지배기업 중 가족구성원이 최고경영진(대표이사, 사장 등)이면 1, 아니면 0

▶ 가족지배기업 관련 자료는 사업보고서상 최대주주명부를 이용하였으며, 자연인 최대 주주와 그의 가족을 포함한 특수관계인을 가족구성원으로 구분하였음

- 그러나 최대주주에 가족관계를 자세히 기술한 기업도 있으나 가족인 경우에도 특수 관계인이라고 표시한 경우가 많았기 때문에 인터넷 검색을 통하여 가족여부를 확인 하는 절차를 거쳐 최종적으로 가족여부를 확인하였음⁸⁾

- 가족구성원의 지분율 합은 자연인 지배주주 본인과 친족 특수관계자 지분의 합으로 측정하였고, 이렇게 확인된 가족주주가 이사회 임원으로 등록되어 있는지 여부에 따 라 가족임원을 구분하였음

▶ 대규모 기업집단 소속 여부는 기업집단정보포탈(http://groupopni.ftc.go.kr)에 구축 된 연도별 기업집단 및 소속기업 명단을 파악하여 구축하였음

▶ 본 연구의 주된 연구 방법 및 연구 내용은 다음의 <그림 1>과 같음

- 첫째, 유가증권기업을 대상으로 하여 (분류기준 A)에 의한 가족지배기업과 (분류기준 B)에 의한 가족지배기업(기업집단포함)을 구분함

- 둘째, 분류기준 A, B 각각 가족구성원 경영참여 가족지배기업과 가족구성원 경영미 참여 가족지배기업으로 구분함

- 셋째, 가족구성원의 임원 참여를 기준으로 소유경영 가족지배기업과 소유 가족지배기 업으로 구분함

- 넷째, 가족구성원이 최고경영자를 맡고 있는 기업과 그렇지 않은 기업을 구분함 - 다섯째, 각각의 가족지배기업 분류 기준 및 가족구성원의 경영참여 형태에 따라 산

업초과 및 미래 경영성과 및 산업초과 및 미래 투자성과에 미치는 영향을 살펴보 고자 함

8) 예를 들어, 가온전선의 경우 2005년 최대주주는 총 13명으로 구자용, 이인정, 구평회, 구자철 등이며 사업보 고서상 모두 특수관계인으로 되어 있는데, 인터넷 검색 결과 이들은 모두 LG 가문으로 구평회 명예회장의 2 남이 구자용이며, 이인정씨는 사위인 것으로 확인할 수 있어 모두 가족으로 구분하였음

Ⅲ. 연구방법 23

연구대상:

유가증권기업

가족지배기업 H1

H2

VS

H3

가족참여FB 가족미참여FB 가족참여FB 가족미참여FB

종속변수

경영성과 (산업초과ROA, 미래ROA) 투자성과 (산업초과 R&D, 미래 R&D)

최고경영자 FB

비최고경영자 FB 기업집단 포함

비가족 지배기업

최고경영자 FB

비최고경영자 FB

<그림 1> 연구흐름도

나. 종속변수 및 통제변수

▶ 본 연구의 목적은 가족지배기업 여부 및 가족지배기업의 경영참여 정도에 따라 경 영성과 및 투자성과에 미치는 영향을 검증하는 것임

▶ 첫 번째로 기업의 경영성과를 검증하기 위한 모형은 다음과 같음

- 종속변수로는 가족지배기업의 경영성과를 측정하기 위하여 당기 산업초과 총자산수 익률(AROA)과, 3개년 누적 미래 산업초과 총자산수익률(FY3AROA)을 사용함 - 관심변수로는 1) 가족지배기업 여부, 2) 가족구성원의 경영참여 여부에 따라 구분한

소유경영 가족지배기업과 소유 가족지배기업, 3) 가족구성원의 최고경영참여 가족지 배기업과 전문경영자 가족지배기업을 설정하여 가족지배기업의 다양한 유형별 경영 성과를 살펴보고자 함

      _  _  _  _

 _  _  _  _  _  _

 _  _   (1)

[종속변수]

AROA : t년도 산업초과 총자산수익률(당기순이익/평균총자산) FY3AROA: 미래 3년 누적 초과 총자산수익률

[관심변수]

FM: FM₁: 가족지배기업이면 1, 아니면 0

FM₂: 소유경영-가족지배기업이면 1, 소유-가족지배기업이면 0 FM₃: 가족-최고경영자기업이면 1, 전문-최고경영자기업이면 0

[통제변수]

SIZE: 기업규모(자연로그(평균총자산)) LEV : 부채비율(총부채/평균총자산)

MTB: 성장성 대용치(시가총액대비 장부가액) RND: 총 연구개발비 비율(총 연구개발비/총매출) AGE : 기업연령(자연로그(기업연령))

CFO : 영업현금흐름(영업현금흐름/평균총자산)

FOR : 외국인지분율 MSH: 대주주지분율(특수관계자 포함) SAFE: 이자보상비율(순이자비용/영업이익)

YD: 연도더미 ID: 산업더미

▶ 두 번째로 기업의 투자성과를 검증하기 위한 모형은 다음과 같음

- 종속변수로는 가족지배기업의 투자성과를 측정하기 위하여 당기 산업초과 총연구개 발투자(ARND)와, 3개년 누적 미래 산업초과 총연구개발투자(FY3ARND)를 사용함

Ⅲ. 연구방법 25

      _  _  _  _

 _  _  _  _  _  _

 _  _   (2)

[종속변수]

ARND : t년도 산업초과 총연구개발비 비율(총연구개발비/평균총자산) FY3ARND: 미래 3년 누적초과 총연구개발비 비율

[관심변수]

FM: FM₁: 가족지배기업이면 1, 아니면 0

FM₂: 소유경영-가족지배기업이면 1, 소유-가족지배기업이면 0 FM₃: 가족-최고경영자기업이면 1, 전문-최고경영자기업이면 0

[통제변수]

SIZE: 기업규모(자연로그(평균총자산)) LEV : 부채비율(총부채/평균총자산)

MTB: 성장성 대용치(시가총액대비 장부가액) ROA: 총자산수익률(당기순이익/평균총자산) AGE : 기업연령(자연로그(기업연령))

CFO : 영업현금흐름(영업현금흐름/평균총자산)

FOR : 외국인지분율 MSH: 대주주지분율(특수관계자 포함) SAFE: 이자보상비율(순이자비용/영업이익)

YD: 연도더미 ID: 산업더미

▶ 기업의 경영성과와 가족지배기업의 특성에 영향을 줄 것으로 판단되는 요인들을 통 제하기 위하여 식(1)에는 다음과 같은 통제변수를 추가하였음

- 기업규모(SIZE)는 클수록 규모의 경제적 효과로 인하여 영업성과가 좋을 것으로 예

상하나 기업 연령(AGE)과는 음의 관계를 예상하였음

- 부채비율(LEV)이 낮을수록 안정적인 재무구조를 암시하며 이러한 기업의 영업성과 또한 양호할 것으로 예상하여 양(+)의 관계를 예상하였음

- 또한 R&D투자(RND)는 단기적으로는 당기 순이익을 감소시킬 수 있으나 장기적으로 기업 성장에 도움을 주기 때문에 총자산수익률 ROA과는 양(+)의 관계를 보일 것이 라 예상하였음

- 기업의 감시인으로 효과적인 역할을 수행하고 그에 따라 기업가치에도 긍정적인 관 련성을 가지는 것으로 알려져 있는 외국인지분율(FOR)을 포함하였고, 대주주 1인 및 그 특수관계자의 지분율을 합하여 측정한 대주주지분율(MSH)을 포함하였음. 대주주 지분율의 경우 이해일치설, 이해상충설, 절충설에 따라 기업가치에 양(＋) 혹은 음(－) 의 관련성을 가질 것으로 예상됨. 마지막으로 연도와 산업을 통제하였음

2. 연구표본

▶ 본 연구의 표본은 2000년부터 2014년 현재 유가증권시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 다음의 조건을 만족하는 기업을 선정하였음

- 2000년부터 2014년까지 금융업을 제외한 12월 결산 상장법인 - 자본잠식 기업 제외

- 주가 및 필요한 재무자료와 최대주주 지분율, 임원 자료를 입수할 수 있는 기업 - 표본 대상 기간은 2000년부터 2014년까지이고, 금융업의 경우 회계원칙이나 계정과

목 등이 상이하여 다른 업종과 비교 및 분석하는데 한계점이 존재하므로 금융업에 속 하는 표본은 분석대상에서 제외하였음. 또한 결산일이 다름에 따라 발생하는 차이를 통제하기 위하여 결산일이 12월인 표본만을 분석에 사용하였고, 자본잠식 기업의 경 우 재무구조 악화로 인하여 발생되는 재무비율 등의 왜곡을 방지하기 위하여 표본에 서 제외하였음

- 표본수를 축소하지 않고 극단치로 인한 결과의 왜곡을 방지하기 위하여 표본의 변수 분포 상 양쪽 끝 1% 이내에서 그 값을 초과하는 경우에는 그에 해당하는 값을 부여 하는 winsorization기법을 사용하였음

▶ 이상의 조건을 만족시키는 최종 표본은 기업·연도 5,966개이고, 표본 선정 내용은

<표 2>와 <표 3>에 제시하였음

Ⅲ. 연구방법 27

구분기준 비가족

기업

가족 기업

가족지배기업 (n=3,711)

소유 소유경영 가족-

비최고경영자

가족- 최고경영자

표본분포 2,255

(38%)

3,711 (62%)

166 (4.5%)

3,545 (95.5%)

650 (17.5%)

3,061 (82.5%) 가족구성원

평균 지분율 5.30% 33.54% 36.21% 33.41% 31.28% 34.01%

임원인 가족구성원

평균 수 0.38 1.68 0.0 1.76 1.13 1.80

임원인 가족구성원

평균 비율 6.72% 30.21% 0.0 31.63% 19.45% 32.50%

임원인 가족구성원

평균 지분율 1.71% 21.94% 0.0 22.98% 13.22% 23.81%

<표 2> 표본분포(분류기준 A)

- 본 연구의 기준에 따라 가족지배기업으로 구분된 기업은 전체 샘플 5,966개 중 62%

인 3,711개이며 가족지배기업의 특성을 살펴보면 가족구성원의 평균 지분율은 33.54%이고, 임원 중 평균 1.68명(30.12%)이 가족으로 구성되어 있으며 이들의 지분 율이 21.94%로서, 대부분의 가족지배기업이 소유와 함께 경영에도 참여하고 있음을 확인할 수 있음

<표 3> 표본 선정

구분 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

전체표본 416 430 445 452 464 478 494 507

자본잠식 제외 (25) (15) (4) (1) (1) (0) (2) (0)

최종표본 391 415 441 451 463 478 492 507

가족지배기업 183 175 180 208 222 227 232 229

비가족지배기업 80 70 88 91 96 103 114 125

최종가족지배기업 263 245 268 299 318 330 346 354

구분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 합계

전체표본 522 536 559 579 588 595 604 7,669

자본잠식 제외 (1) (2) (2) (2) (4) (5) (4) (68)

최종표본 521 534 557 577 584 590 600 7,601

가족지배기업 215 190 328 339 331 327 325 3,711

비가족지배기업 115 115 229 238 253 263 275 2,255

최종가족지배기업 330 305 557 577 584 590 600 5,966

변수 평균값 표준편차 중위수 최소값 제1 사분위수 제3 사분위수 최대값

FB 0.622 0.485 1.000 0.000 0.000 1.000 1.000

FBG 0.616 0.486 1.000 0.000 0.000 1.000 1.000

AROA -0.006 0.098 0.005 -0.339 -0.032 0.043 0.228

ARND -0.001 0.021 -0.003 -0.049 -0.011 0.002 0.112 FY3AROA 0.002 0.065 0.005 -0.339 -0.027 0.037 0.228 FY3ARND -0.001 0.020 -0.003 -0.049 -0.011 0.002 0.112 SIZE 19.611 1.584 19.331 17.000 18.501 20.512 24.000

LEV 0.474 0.213 0.479 0.082 0.311 0.629 0.985

MTB 1.053 1.040 0.721 0.115 0.434 1.244 6.318

ROA 0.022 0.098 0.033 -0.315 0.004 0.069 0.249

RND 0.014 0.024 0.005 0.000 0.000 0.018 0.149

AGE 3.646 0.522 3.761 1.950 3.526 3.989 4.420

CFO 0.046 0.091 0.049 -0.197 0.002 0.096 0.308

FOR 0.100 0.143 0.032 0.000 0.003 0.143 0.627

MSH 0.422 0.165 0.421 0.069 0.306 0.531 0.810

SAFE -0.572 36.683 1.441 -186.525 -4.140 5.671 164.372

<표 4> 기술통계량 (Panel A) 전체 표본(n=5,966)

Ⅳ. 실증분석

▶ 본 연구는 기업의 인력투자가 기업의 성과에 미치는 영향에 대한 검증을 통하여 인 력구조조정의 의미를 검토함을 목적으로 진행하였음

1. 기술통계

▶ 본 연구에서 사용한 변수들의 기술통계량은 <표 4>에 제시하였으며, Panel A는 전체 표본, Panel B는 분류기준 A에 의한 가족지배기업 및 비가족지배기업, Panel C는 분류기준 B(대규모 기업집단 972개 포함)에 의한 가족지배기업 및 비 가족지배기업의 기술통계량임

- 기술통계상으로 분류기준 A 및 B에 의한 가족지배기업과 비가족지배기업간에 산업 초과 총자산수익률(AROA)을 제외하고는 뚜렷한 차이를 보고 있지는 않음