채권투자론

채권투자론

모기지담보부증권

교재: 채권의 가치평가와 투자전략(윤평식 저, 탐진출판사, 2008년)

1. 모기지대출

모기지(mortgage)는 부동산 매입에 필요한 자금을 금융기관으로부터 대출받을시 금융기관이 차입자의 상환을 보장받기 위하여 부동산을 담보로 하는 저당권을 의미함

모기지대출은 대출이자율(mortgage rate), 상환횟수(payment frequency), 만기(term to maturity) 등을 명시함

기본 유형은 원리금균등상환 고정금리 모기지대출(level-payment fixed- Rate mortgage)임

차입금은 만기에 걸쳐 매월 상환되며 만기일에 도달하면 완전히 상환됨 (완전상각)

차입자는 대출잔액의 일부 또는 전부를 원하는 시점에서 미리 상환할 수 있는 권리인 조기상환권(prepayment option)을 가짐

모기지대출은 모기지담보부증권(mortgage-backed security)의 기초자산이 됨

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모기지대출원금(MB⁰)과 모기지대출상환금(MP)간의 관계

 

 



  





r MP r

MB

)

1 ( 1

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모기지대출상환금의 계산식:

 

 









 

 ( 1 ) 1

) 1 (

0 n

n

r r MB r

MP

예시:

예시(계속): 차입금 1,000만원, 30년 만기, 이자율 연 8.125%

360회 상환내역

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2. 자동이전형 MBS

모기지담보부증권(MBS)은 여러 모기지대출로 풀(pool)을 구성하고 이 풀을 담보로 하여 발행된 증권임.

모기지대출이 증권의 담보로 이용되므로 모기지대출이 증권화되었다고 함

MBS는 다음 세 가지 유형으로 분류됨

- 자동이전형 MBS(pass-through MBS)

- CMO(collateralized mortgage obligation) - 분리형 MBS(stripped MBS)

특히 CMO와 분리형 MBS를 파생MBS라고 함

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자동이전형 MBS는 모든 투자자가 기초자산 풀로부터 발생하는 현금흐름에 대하여 동일한 권리를 갖는 구조임

모든 투자자는 동일수준의 부도위험(또는 신용위험)과 조기상환위험에 노출됨

풀에 포함되는 자산의 만기와 이자율이 상이하므로 WAC와 WAM을 계산함 -WAC(weighted average coupon rate): 가중평균 담보대출이자율

-WAM(weighted average maturity): 가중평균 만기 WAC와 WAM의 계산 예시

3. 조기상환속도와 현금흐름추정

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미국 PSA(Public Securities Association)에서 정환 조기상환벤치마크는 CPR로 표현됨

CPR(conditional prepayment rate: 조건부조기상환율)은 일정기간 동안에 조기상환될 것으로 예상되는 금액을 미상환 원금의 비율로 표시한 수치임 CPR은 연 기준으므로 사용시 월 기준으로 전환해서 사용함  월별조기 상환률을 SMM(single month mortality rate)이라고 함

12 1

) 1

(

1 CPR

SMM   

미국 PSA 벤치마크의 가정:

새로운 모기지대출의 조기상환속도는 처음에는 낮지만 시간이 지남에 따라 일정기간까지는 조기상환속도가 증가한다는 것

100% PSA는 매월 0.2%포인트씩 증가하고 30개월 후 6%에서 일정하다고 가정함

즉,

벤치마크보다 빠르게 상환된다고 가정하면 100%보다 큰 숫자를 사용하고, 천천히 상환된다고 가정하면 100%보다 작은 숫자를 이용함

계산예시:

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 이자금액(399,464,995*(0.08125/12) = 2,704,711원)과 예정상환(269,166원)으로 구성됨

조기상환(100% PSA): CPR=1%  SMM=0.00084  (399,464,995-269,166)*0.00084 = 334,198원 모기지대출로부터 풀로 유입되는 금액: 2,704,711 + 269,166 + 334,198 = 3,308,075원

MBS투자자(잔액: 399,464,995원, 액면이자율 7.5%)에게 지급되는 금액: 3,100,020원 - 액면이자: 399,464,995*(0.075/12) = 2,496,656원

- 원금상환: 334,198 + 269,166 = 603,364원

(다음 달 원금잔액: 399,464,995 – 603,364 = 398,861,631) 서비스료: 399,464,995*(0.00625/12) = 208,055원

조기상환속도에 영향을 미치는 요인 - 현재의 모기지대출이자율

- 기초자산 풀의 특성 - 주택경기

- 전반적인 경제 상황

조기상환위험의 유형

- 단축위험(contraction risk): 예정보다 빨리 조기상환됨으로 인해 발생하는 위험 이자율 하락시 발생함

- 연장위험(extension risk): 예정보다 늦게 조기상환됨으로 인해 발생하는 위험

4. CMO

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4.1 순차지급 CMO

CMO는 조기상환위험에의 노출정도를 차별화하기 위하여 기초자산이 제공하는 현금흐름을 우선순위에 의해 여러 계층 으로 분배하는 MBS임

각 트랜치의 지급우선순위가 명시되어 순차적으로 원금상환이 이루어지는 CMO를 순차지급 CMO라고 함

A트랜치의 원금이 완전히 상환되기까지 다른 트랜치의 투자자들은 오직

이자금액만 받음.

A트랜치의 원금이 완전히 상환되면 B트랜치의 원금상환이 시작됨.

트랜치별 월별 현금흐름(165% PSA 가정)

여전히 상당한 수준의 조기상환위험에 노출됨

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4.2 Z채권

명시된 이자율에 해당되는 이자가 정기적으로 지급되지 않고 계속 누적되는 트랜치를 Z채권(Z bond) 또는 누적트랜치(accrual tranche)라고 함. 누적트랜치에 지급될 이자는 다른 트랜치의 원금을 상환하는데 이용됨.

앞의 예시에서 D트랜치가 누적트랜치라고 가정하면 다른 트랜치의 원금상환이 더 빨리 이루어져 평균수명이 감소함 1,166,173원은 A트랜치의 원래 원금상환 709,923원과 D트랜치의

이자금액인 456,250원의 합임(앞의 표 참조).

4.3 PAC트랜치

조기상환속도가 미리 정한 범위 안에서 움직이면 현금흐름을 미리 알 수 있도록 설계된 트랜치를 PAC트랜치(planned amortization class tranche)라고 함(그리고 조기상환위험을 흡수하는 트랜치를 지원트랜치라고 함).

즉, 조기상환속도의 상한선과 하한선을 설정하고 PAC트랜치에게 두 상환속도에서 예상되는 원금상환금액의 최소값이 지급되는 것으로 설계됨  조기상환속도가 변하더라도 평균수명은 크게 영향을 받지 않음(상한선과 하한선 사이이면 전혀 영향을 받지 않음)

하한선 상한선

하한선

상한선

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5. 분리형 MBS

모든 이자는 이자수취전용 트랜치 또는 IO트랜치(interest only tranche)로 지급되고

모든 원금상환액은 원금수취전용 트랜치 또는 PO트랜치(principle only tranche)로 지급됨.

PO트랜치

-수익률은 조기상환속도에 의해 전적으로 좌우됨(상환이 빠를수록 수익률이 높음) -고정된 원금이 지급됨(지급시점이 불확실함)

-가치는 이자율과 반대 방향임 IO트랜치

-원금이 천천히 상환되길 기대함(미상환된 원금에 대한 이자수령) -수령하는 총현금흐름이 불확실함

-가치는 이자율과 동일 방향임

(IO트랜치의 듀레이션이 마이너스(-)임을 의미함