경영효율성에 대한 영향요인 분석

(1)

연구 09 󰠏 16

경영효율성에 대한 영향요인 분석

󰠏｝

기업집단의 내부통제구조를 중심으로 󰠏

김현종

(2)

경영효율성에 대한 영향요인 분석

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기업집단의 내부통제구조를 중심으로 󰠏

1판1쇄 인쇄/ 2009년 12월 18일 1판1쇄 발행/ 2009년 12월 24일

발행처/ 한국경제연구원 발행인/ 김영용 편집인/ 김영용

등록번호/ 제318-1982-000003호

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ISBN 978-89-8031-560-4 7,000원

* 제작대행: (주)FKI미디어

(3)

발간사

3 발간사

한국경제는

10

여 년 전 외환위기를 경험하면서 거시적으로도 미시적으로도 큰 변화를 경험하였다

.

그중 금융감독과 기업금융 부문이 가장 큰 변화를 경험했다고 할 수 있다

.

한국은 외환위 기 이후

10

년간 회사법 개정을 통해 기업지배구조 관련 제도를 변화시켰다

.

기업경영에 대한 전문지식과 독립성을 확보하기 위 한 목적에서 증권거래법에 사외이사제도를 도입했으며

,

일정 기 준 이상의 사외이사를 선임하도록 규정했다

.

또한 외국인투자자 의 지분율제한도 개선･완화되었다

.

이러한 제도가 개정 혹은 도 입된 배경에는 기업지배구조상의 소유지배구조나 이사회제도 등 내부통제구조

(internal governance mechanisms)

를 변화시켜 방만 한 기업경영을 견제하고 기업투명성을 높임으로써 기업의 경영 효율성을 높일 것이라는 판단이 있었다

.

그러나 이들 제도가 시 행된 이후 기업 경영효율성을 높이기보다는 오히려 제도가 기 업의 부담으로 작용할 수 있다는 우려가 제기되기도 했다

.

이러한 논의가 진행되고 있는 와중에 외환위기 이후 도입된 기업 관련 제도가 경영효율성을 달성하는 데 어떠한 영향을 미 치는지에 대해 분석한 본 연구는 그 의의가 크다고 하겠다

.

사 외이사제도의 도입 이후 사외이사비율이 증가하고 있는 것으로 알려져 있는데

,

본 연구는 이러한 사외이사제도가 어떠한 영향

(4)

4

경영효율성에 대한 영향요인 분석

을 미치는지에 대해 살펴보았다

.

단순히 사외이사의 비율뿐 아 니라 사외이사의 근속기간에 따라 경영효율성이 어떤 영향을 받는지에 대해서도 분석했다

.

또한 지배주주의 소유지배구조가 경영효율성에 어떠한 영향을 미치는지에 대해서도 종합적으로 분석했다

.

지배주주는 의결권을 통해 실질소유권보다 높은 지배 력을 행사할 수 있다고 알려져 있는데

,

사외이사제도나 외국인 지분율이 지배주주의 지배권을 견제하는 역할을 수행하는지 여 부에 대해서도 분석했다

.

본 보고서는

2001

년부터

2008

년 동안 이사회 관련 자료

,

기 업재무제표 자료 및 소유지배 관련 자료를 정리하여 경영효율 성에 영향을 미치는 요인을 분석했다

.

본 보고서는 기업별 최 대주주 혹은 관련 기업이 보유한 주식지분을 분석대상으로 경 영효율성에 대한 영향을 검토한 선행연구와 달리 대규모 기업 집단의 출자관계로부터 지배주주의 실질소유권인 현금흐름권과 의결권을 계산하여 분석했다는 점에서 차별성을 찾을 수 있다

.

또한 분석방법에서 있어서도 선행연구보다 정치한 계량경제학 적 추정방법을 이용했다는 특징이 있다

.

기존 연구들은 대리인 비용에 대한 연구에서 정태적 분석모형을 이용했으나

,

본 보고 서는 시계열 패널자료에서 나타날 수 있는 동태적 관계를 고려 하여 동태적 패널자료

(dynamic panel data)

분석을 실시했다

.

이 렇게 엄밀한 자료구성과 정치한 분석방법을 통해 추정된 연구 결과는 경영효율성 제고와 관련하여 중요한 정책적 시사점을 제시해 줄 것이다

.

본 연구보고서의 저자인 김현종 연구위원은 연구단계에서 도

(5)

발간사

5

움을 준 한국개발연구원

(KDI)

의 조성빈 연구위원과 유익한 논평 을 해주신 익명의 검토자

,

그리고 분석과정에서 조언해 준 본원 의 설윤 연구위원에게 깊은 감사를 표하고 있다

.

아울러 연구를 위하여 자료수집과 정리작업을 맡아 준 강지숙 연구원과 김치 훈 연구원에게 감사를 표하고 있다

.

끝으로 본 보고서의 연구내 용은 저자의 개인적 견해이며 본원의 공식견해와는 무관함을 밝혀두는 바이다

.

2009

년

12

월 한국경제연구원 원장 김영용

(6)

6 목 차

요 약

··· 11

제

1장 서 론 ··· 17

제

2장 선행연구 및 본 연구의 기여 ··· 23

1. 선행연구문헌 ··· 25

(1) 경영효율성 분석 ··· 2 5 (2) 소유지배구조의 영향분석 ··· 2 7 (3) 이사회제도의 영향분석 ··· 3 0 (4) 외국인투자자의 영향분석 ··· 3 5 2. 본 연구의 기여 ··· 38

제

3장 분석범위와 방법 ··· 41

1. 분석범위 ··· 43

2. 추정변수 ··· 44

(1) 경영효율성 변수 ··· 4 4

(2) 내부통제장치 변수 ··· 4 5

(3) 통제변수 ··· 4 7

3. 추정방법 ··· 51

(1) 패널 VAR 분석 ··· 5 1

(2) 연립 GMM

(System GMM)

분석 ··· 5 3

(7)

목 차

7 목 차

제

4장 기초통계 ··· 59

1. 추정변수에 대한 기초통계 ··· 61

2. 경영효율성지표에 대한 통계개관 ··· 63

(1) 자산회전율 ··· 6 6 (2) 판매관리비 비중 ··· 6 9 (3) 영업외비용 비중 ··· 7 2

제

5장 추정결과 ··· 75

1. 내부통제장치 간 상호관계 ··· 77

(1) 패널 VAR 추정결과 ··· 7 7 (2) 연립 GMM 분석결과 ··· 7 9 2. 경영효율성에 대한 내부통제장치의 영향분석 ··· 83

(1) 패널 VAR 추정결과 ··· 8 3 (2) 연립 GMM 추정결과 ··· 8 5

제

6장 결론 및 정책적 시사점 ··· 107

참고문헌

··· 115

부 록

··· 125

영문초록

··· 146

(8)

8 표 목차

<표 1> 상장기업 추정변수에 대한 기초통계 ··· 6 1

<표 2> 외감이상 기업 추정변수에 대한 기초통계 ··· 6 2

<표 3> 자산회전율 시계열 추세 ··· 6 6

<표 4> 상장기업 자산회전율 비교 ··· 6 6

<표 5> 비상장기업 자산회전율 비교 ··· 6 8

<표 6> 판매관리비 비중 시계열 추세 ··· 6 9

<표 7> 상장기업 판매관리비 비중 비교 ··· 6 9

<표 8> 비상장기업 판매관리비 비중 비교 ··· 7 1

<표 9> 영업외비용 비중 ··· 7 2

<표 10> 상장기업 영업외비용 비중 비교 ··· 7 2

<표 11> 비상장기업 영업외비용 비중 비교 ··· 7 4

<표 12> 내부통제장치 간 영향 패널 VAR 분석결과 ··· 7 8

<표 13> 내부통제장치 간 충격-반응함수 ··· 7 8

<표 14> 내부통제장치 간 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 8 1

<표 15> 자산회전율에 대한 패널 VAR 분석결과 ··· 8 4

<표 16> 판매관리비 비중에 대한 패널 VAR 분석결과 ··· 8 4

<표 17> 영업외비용 비중에 대한 패널 VAR 분석결과 ··· 8 5

<표 18> 상장회사 자산회전율에 대한 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 8 7

<표 19> 상장회사 자산회전율에 대한 소유지배변수의

제곱항 추가분석

(WC-Robust 교정)

··· 8 8

<표 20> 상장회사 자산회전율에 대한 소유지배구조 더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 0

<표 21> 외감이상 기업 자산회전율에 대한

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 1

<표 22> 상장회사 판매관리비 비중에 대한

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 2

(9)

목 차

9 표 목차

<표 23> 상장회사 판매관리비 비중에 대한 소유지배변수의

제곱항 추가분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 3

<표 24> 상장회사 판매관리비 비중에 대한 소유지배구조

더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 4

<표 25> 외감이상 기업의 판매관리비 비중에 대한

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 5

<표 26> 상장회사 영업외비용 비중에 대한

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 7

<표 27> 상장회사 영업외비용 비중에 대한 소유지배변수의

제곱항 추가분석

(WC-Robust 교정)

··· 9 9

<표 28> 상장회사 영업외비용 비중에 대한 소유지배구조

더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 0 0

<표 29> 외감이상 기업의 영업외비용 비중에 대한

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 1 0

<표 30> 상장회사 경영효율성에 대한 사외이사비율 평균 이상 더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 3 0

<표 31> 상장회사 경영효율성에 대한 사외이사 근속연수

더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 4 0

<표 32> 상장회사 경영효율성에 대한 외국인지분율 더미변수의

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 5 0

(10)

10 부표 목차

<부표 1> 지배주주의 직접지분과 계열사 의결권 합계 간

영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 7 2

<부표 2> 사외이사비율에 대한 자산규모 2조 원 이상 더미변수의 영향분석

(WC-Robust 교정)

··· 1 8 2

<부표 3> 내부통제장치 간 영향분석

(WC-Robust 교정 없는 2단계 추정치)

·· 1 9 2

<부표 4> 자산회전율에 대한 영향분석

··· 1 0 3

<부표 5> 상장회사 자산회전율에 대한 영향분석:

시차변수 제외 모형

(WC-Robust 교정)

··· 1 1 3

<부표 6> 상장회사 자산회전율에 대한 영향분석:

시차변수 제외 모형

(WC-Robust 교정 없는 2단계 추정치) ···

2 3 1

<부표 7> 외감이상 기업 자산회전율에 대한 영향분석

··· 1 3 3

<부표 8> 상장회사의 판매관리비 비중에 대한 영향분석

··· 1 4 3

<부표 9> 외감이상 기업의 판매관리비 비중에 대한 영향분석

··· 1 5 3

<부표 10> 상장회사 영업외비용 비중에 대한 영향분석

··· 1 6 3

<부표 11> 상장회사 영업외비용 비중에 대한 영향분석:

시차변수 제외 모형

(WC-Robust 교정)

··· 1 7 3

<부표 12> 상장회사 영업외비용 비중에 대한 영향분석:

시차변수 제외 모형

··· 1 8 3

<부표 13> 외감이상 기업의 영업외비용 비중에 대한 영향분석

··· 1 9 3

<부표 14> 상장회사 자산회전율의 산업별 동향 ··· 1 4 0

<부표 15> 비상장회사 자산회전율의 산업별 동향 ··· 1 4 1

<부표 16> 상장회사 판매관리비 비중의 산업별 동향 ··· 1 4 2

<부표 17> 비상장회사 판매관리비 비중의 산업별 동향 ··· 1 4 3

<부표 18> 상장회사 영업외비용 비중의 산업별 동향 ··· 1 4 4

<부표 19> 비상장회사 영업외비용 비중의 산업별 동향 ··· 1 4 5

(11)

요 약

11 요 약

우리나라는 외환위기 이후

10

년간 회사법 개정을 통해 기업 지배구조 관련 제도를 변화시켰다

.

기업경영에 대한 전문지식과 독립성을 확보하기 위한 목적에서 증권거래법에 사외이사제도 를 도입했으며

,

이 제도로 인하여 상장회사는

4

분의

1 (

자산규모

2

조 원 이상인 상장사는 과반수

)

이상의 사외이사를 선임하도록 규정 되었다

.

또한 외부주주가 보유지분만큼의 의결권을 모두 행사 할 수 있도록 증권신탁업법의 개정을 통해 기관투자자의 의결 권행사를 허용했다

.

또한 외국인투자자의 지분율제한도 개선･

완화되었다

.

이러한 제도가 개정 혹은 도입된 배경에는 기업지 배구조상의 소유지배구조나 이사회제도 등 내부통제구조

(internal governance mechanisms)

를 변화시켜 방만한 기업경영을 견제하고 기업투명성을 높임으로써 기업의 경영효율성을 증대시킬 것이 라는 판단이 있었다

.

그러나 이들 제도가 시행된 이후 기업 경 영효율성이 높아지기보다는 오히려 제도가 기업의 부담으로 작 용할 수 있다는 우려가 제기되기도 했다

.

본 연구의 목적은 외환위기 이후 도입된 기업 관련 제도가 경영효율성을 달성하는 데 어떠한 영향을 미치는지 분석하는 데 있다

.

사외이사제도의 도입 이후 사외이사비율이 증가하고 있는 것으로 알려져 있는데

,

이러한 사외이사제도가 어떠한 영

(12)

12

향을 미치는지에 대해 살펴보았다

.

단순히 사외이사의 비율뿐 아니라 사외이사의 근속기간에 따라 경영효율성이 어떤 영향을 받는지에 대해서도 분석했다

.

또한 본 연구에서는 지배주주의 소유지배구조가 경영효율성에 어떠한 영향을 미치는지에 대해 서도 종합적으로 분석했다

.

지배주주는 의결권을 통해 실질소유 권보다 높은 지배력을 행사할 수 있다고 알려져 있는데

,

사외이 사제도나 외국인지분율이 지배주주의 지배권을 견제하는 역할 을 수행하는지 여부에 대해서도 분석했다

.

한국 기업집단의 경영효율성을 분석한 대부분의 선행연구들 은 기업별 최대주주가 보유한 주식지분 혹은 관련기업이 보유 한 주식지분을 분석대상으로 고려하여 그 지분율이 경영효율성 에 어떻게 영향을 미치는지에 대해 연구해왔다

.

이러한 연구들 은 기업집단의 지배주주가 직접적 보유지분은 없지만 출자구조 를 통해 실질적으로 보유하게 되는 현금흐름권을 분석에 반영 하지 못한다

.

한국 기업집단의 경우 지배주주가 경영자를 선임 하고 감독하기 때문에 지배주주

-

경영자간 대리인문제보다는 지 배주주

-

외부주주 간 대리인 문제가 경영효율성을 판단하는 데 있어서 더 중요한 문제로 인식되어왔기 때문에 경영자의 소유 구조보다 지배주주의 소유구조가 분석대상이 돼야 한다

.

본 연 구는 한국 대규모 기업집단에 대하여 지배주주의 실질소유권과 지배권을 기업별로 계산하여 분석에 이용한다는 점이 기여부분 이다

.

이 두 변수 간 괴리지표를 회귀분석에 이용하여 분석할 경우

,

단순하게 괴리지표를 더미변수로 처리한 기존 연구의 분 석방법보다 소유지배괴리지표의 영향을 더 정확하게 파악할 수

(13)

요 약

13

있게 된다

.

또한

,

선행연구들은 대부분 상장기업만을 대상으로 분석한 반면

,

본 연구는 비상장기업을 포함한 외감이상의 기업 의 경영효율성에 미치는 요인에 대해서도 분석했다

.

본 연구는 분석방법에서 있어서도 선행연구보다 정치한 계량 경제학적 추정방법을 이용했다는 특징을 갖는다

.

기존 연구들이 대리인비용에 대한 연구에서 정태적 분석모형을 이용했으나

,

본 연구는 시계열 패널자료에서 나타날 수 있는 동태적 관계를 고 려하여 동태적 패널자료

(dynamic panel data)

분석을 실시했다

.

또 한 계량경제학적 추정에 있어서 임의적으로 시차변수를 설명변 수로 포함시키기보다는 포함시킬 시차 변수에 대한 기준을 제 시하여 이용하였다

.

즉 본 연구는 내부통제장치와 경영효율성지 표간의 인관관계를 파악하기 위해 먼저 패널

VAR

분석을 실시 했으며

,

그 결과를 이용하여 추정식에 포함시킬 시차변수를 결 정했다

.

후속과정으로 경제학적으로 동태적인 특성을 갖고 있는 패널자료를 분석하기 위해 연립

GMM (System GMM)

추정법을 이 용했다

.

동태적 관계를 갖는 패널자료를 고정효과 추정법이나 임의효과 추정법으로 분석할 경우 추정치에 편의

(bias)

나 불일치 성

(inconsistency)

이 발생할 수 있다

.

이러한 문제를 해결하기 위 해 본 연구는 동태적 패널자료 분석법인 연립

GMM

추정법을 이용하여 분석했다

.

본 연구는 내부통제장치 간 상호관계를 분석하였는데

,

그 결 과로부터 지배주주의 소유권과 의결권간의 긴밀한 연관성을 확 인하였다

.

의결권은 소유권이 증가할수록 증가되는 것으로 나타 났으며

,

소유권은 해당시기의 의결권이 증가하면 증가하고 전기

(14)

14

의결권이 증가하면 감소하는 것으로 나타나

,

소유권과 의결권이 내생적으로 연계되어있음을 파악할 수 있었다

.

한편

,

사외이사 비율은 지배주주의 소유구조나 외국인지분율 혹은 사외이사 평 균근속연수 등 내부통제장치와 관련된 변수에 의해 영향을 받 지 않았으며

,

다만 기업규모만 통계적으로 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다

.

이는 사외이사비율이 내부통제장치나 시장기 능에 의해 영향을 받기보다는 법규제로 규정한 사외이사제도의 영향을 받기 때문인 것으로 판단된다

.

한편

,

외국인지분율은 지 배주주의 의결권이 감소할 경우 증가되는 것으로 나타났다

.

대리인비용 중 상장회사의 자산회전율에 대해서 소유권이 증 가할수록 오히려 자산회전율이 낮아지는 것으로 나타나 이해일 치가설과는 정반대의 결과가 나타났다

.

이러한 결과는 지배주주 의 현금흐름권이 증가되어야 대리인비용이 감소된다는 이해일 치가설의 주장과 대치되는 것이다

.

또한 본 연구는 참호가설도 지지하지 않는 것으로 나타났다

.

참호가설이 지지되기 위해서는 의결권의 증가가 대리인비용을 증가시키는 상관관계가 나타나 야 하는데

,

본 연구에서 의결권은 대리인비용에 통계적으로 유 의한 영향을 주지 못하는 것으로 나타났다

.

의결권은 자산회전 율뿐 아니라 판매관리비 비중 및 영업외비용 비중에 대해서도 통계적으로 유의한 영향을 주지 않았다

.

소유권도 판매관리비 비중 및 영업외비용 비중과 같은 다른 대리인비용에 대해서는 통계적으로 유의한 영향을 주지 못했다

.

이러한 결과는 이해일 치가설이나 참호가설의 주장과 달리 소유구조와 대리인비용간 의 상관관계가 뚜렷하게 나타나는 것이 아니라는 점을 시사해

(15)

요 약

15

준다

.

또한 기존 연구와 달리 지배주주의 소유지배괴리지표는 모든 대리인비용에 대해 영향을 주지 않는 것으로 나타났다

.

이 는 내부통제장치 간 상호관계에서 살펴본 바와 같이 소유권과 의결권은 서로 내생적으로 상관관계를 갖고 있기 때문에 두 변 수를 단순하게 조합한 수치가 통계적 유의성을 갖기 어려워 나 타난 결과라고 판단했다

.

소유권과 의결권 및 소유지배괴리지표 에 대한 회귀분석 결과를 종합적으로 검토해 볼 때

,

대규모 기 업집단의 소유지배구조에 대해 일괄적으로 이해일치가설이나 참호가설을 적용하기는 곤란하다는 점을 시사한다

.

외국인투자 자의 지분보유는 자산회전율이나 판매관리비 비중에는 영향을 미치지 못하였으나

,

영업외비용 비중을 감소시키는 역할을 수행 한 것으로 나타났다

.

이러한 결과로부터 외국인의 지분율은 제 한적으로 지출효율성에 영향을 주고 있는 것으로 판단된다

.

본 연구의 결과

,

사외이사제도가 대리인비용에 어떤 영향도 주지 못한 것으로 나타났다

.

사외이사의 비율은 기업규모가 클 수록 증가되지만

,

사외이사비율이 증가한다고 해서 기업집단의 대리인비용이 감소한다는 분석결과는 나타나지 않았다

.

자산효 율성이나 지출효율성 지표 모두 사외이사비율이나 사외이사의 평균근속연수에 대해 통계적으로 유의한 영향을 받지 않았다

.

이러한 본 연구의 결과는 현재의 사외이사제도가 경영진을 견 제해서 경영효율성을 높일 수 있다는 제도 도입목적에 부합하 지 못하고 있음을 알려준다

.

종합적으로 본 연구는 대리인비용 감소에는 소유지배구조의 개선이나 사외이사제도보다는 해외수출비중

,

기업의 성장성 혹

(16)

16

은 외국인지분율과 같이 생산시장 및 자본시장에서의 경쟁과 견제가 보다 중요한 역할을 수행한다는 점을 시사한다

.

자산회 전율은 수출비중이 높을수록 향상되며

,

성장성이 높을수록 대리 인 지표가 개선된다는 분석결과는 기업 스스로 주어진 환경에 대해 경영효율을 높이려는 유인이 있다는 의미이다

.

따라서 본 연구의 결과는 소유지배구조나 사외이사제도를 지표로 환산하 여 일정수준 이상으로 조정하려는 정책은 효과적이지 못하다는 사실을 밝히고 있다

.

그러므로 본 보고서는 해당 기업의 생산물 시장 및 자본시장에서의 경쟁도

,

성장성 및 시장기능 제고를 통 해 경영효율성을 향상시키려는 정책이 타당한 방향이라고 지적 한다

.

(17)

제 1장 서 론

<

간지

>

(18)

(19)

제1장 서 론

19

우리나라는 외환위기 이후

10

년간 회사법 개정을 통해 기업 지배구조 관련 제도를 변화시켰다

.

기업경영에 대한 전문지식 과 독립성을 확보하기 위한 목적에서 증권거래법에 사외이사제 도를 도입했으며

,

이 제도로 인하여 상장회사는 일정비율 이상 의 사외이사를 선임하도록 규정되었다

.

또한 종래의 감사제도 가 이사회에 대한 감독기능을 수행하기 어렵다고 판단하여 상 법개정을 통해 감사위원회를 두며 일정 비율 이상을 사외이사 로 선임하도록 제도화시켰다

.

특히 증권거래법 개정을 통해 일 정 규모 이상의 상장회사들은 감사위원회를 설치하도록 의무화 하였다

.

한편

,

외부주주가 보유한 지분만큼의 의결권을 행사할 수 있도록 증권신탁업법의 개정을 통해 기관투자자의 의결권행 사를 허용했다

.

또한 외국인투자자의 지분율제한도 개선･완화 되었다

.

이러한 제도가 개정 혹은 도입된 배경에는 기업지배구조상의 내부통제구조

(Internal Governance Mechanisms)

를 변화시켜 방만한 기업경영을 견제하고 기업투명성을 높임으로써 기업의 경영효 율성을 증대시킬 것이라는 판단이 있었다

. ¹⁾

그러나 이들 제도 들이 시행된 이후 기업 경영효율성을 증진시키기보다는 오히려 제도가 기업의 부담으로 작용할 수 있다는 우려가 제기되기도

1) 기업지배구조는 크게 내부통제구조(Internal Governance Mechanisms)와 외부통제구조(External Governance Mechanisms)로 분류된다. 내부통제구 조는 소유구조, 계열사출자구조, 이사회, 외부 대주주(기관투자자, 외국인 투자자) 등이 이해관계에 따라 기업경영을 견제하는 구조를 의미한다. 외 부통제구조는 경영권시장이나 법제도 등 기업경영을 견제하는 외부환경을 의미한다.

(20)

20

했다

.

외환위기 이후 기업투명성 확보를 위해 사외이사제도나 감사 위원회제도

,

기관투자자의 의결권행사 허용 등 지배구조 관련 제도의 개정은 근본적으로 한국의 기업집단의 지배구조에 대한 불신에서 비롯됐다고 할 수 있다

.

지배주주가 적은 지분을 보유 하고 있으면서도 계열사 간 출자관계를 이용하여 소유권보다 더 많은 지배력을 행사하고 있다는 비판이 제기되어 왔다

.

지배 주주가 소유지분보다 더 많은 지배력을 행사할 수 있을 경우 지 배력 남용을 통해 기업을 비효율적으로 경영할 수 있다는 우려 때문이다

.

즉 지배주주의 소유지분이 높으면 기업경영을 효율적 으로 운영하려는 유인이 높지만

,

계열사의 출자구조를 이용하여 지배권이 높아지면 자신의 지배력에 안주하고 사익을 추구할 유인이 높다고 인식되고 있기 때문이다

.

그런데 한국 기업집단의 경영효율성을 분석한 대부분의 선행 연구들은 기업별 최대주주가 보유한 주식지분을 분석대상으로 고려하여 그 소유지분율이 경영효율성에 어떻게 영향을 미치는 지에 대해 연구했다

.

이럴 경우 기업집단의 지배주주가 직접적 보유지분은 없지만 출자구조를 통해 실질적인 보유지분이 있을 경우 적절한 분석이 이루어지기 어렵다

.

국내 기업집단을 연구 한 선행연구들이 주로 직접지분을 분석대상으로 수행했던 이유 는 외국의 연구논문을 참조하여 연구했기 때문이기도 하며

,

지 배주주의 실질 소유권을 도출하는 데 필요한 자료를 획득하기 어려웠으며

,

실질소유권을 계산하는 과정도 복잡한 절차를 거쳐 야 하기 때문이기도 하다

.

영미식 기업의 경우 기업출자구조가

(21)

제1장 서 론

21

단순하여 대주주가 직접적으로 보유한 지분이 곧 대주주의 소 유권이자 의결권이 되며

,

또한 전문경영자가 경영하는 경우가 많아 전문경영자와 대주주 간 대리인 문제가 주요 논의대상이 된다

.

그러나 한국의 경우 기업집단의 지배주주가 경영자를 선 임하고 감독하기 때문에 지배주주

-

경영자간 대리인문제보다는 지배주주

-

외부주주 간 대리인 문제가 경영효율성을 판단하는 데 있어서 더 중요한 문제로 인식되어왔다

.

따라서 한국의 기업집 단에 대한 경영효율성을 분석하는 데 있어서는 대주주의 직접 지분보다는 지배주주의 실질소유지분을 이용하는 것이 보다 적 절하다고 판단된다

.

따라서 한국기업집단의 특성을 연구에 반영 하기 위해 지배주주의 실질소유권과 의결권을 계산하여 분석에 적용할 필요가 있다

.

본 연구의 목적은 외환위기 이후 도입된 기업 관련 제도가 경영효율성을 달성하는 데 어떠한 영향을 미치는지에 대해 분 석하는 데 있다

.

즉 본 연구는 기업경영에 대한 감시와 견제의 역할로 도입된 제도가 경영효율성의 대리지표에 미치는 영향에 대해 분석하고자 한다

.

사외이사제도의 도입 이후 사외이사비율 이 증가하고 있다고 알려져 있는데

,

이러한 사외이사제도가 어 떠한 영향을 미치는지에 대해 살펴보고자 한다

.

단순히 사외이 사의 비율뿐 아니라 사외이사의 근속기간에 따라 경영효율성이 어떤 영향을 받는지에 대해서도 살펴보고자 한다

.

또한 외국인 지분율의 영향도 함께 살펴봄으로써 외국인투자자의 견제 역할 에 대해서도 실증적으로 검토하고자 한다

.

한편

,

지배주주의 소 유지배구조가 경영효율성에 어떠한 영향을 미치는지에 대해서

(22)

22

도 종합적으로 분석하고자 한다

.

지배주주는 의결권을 통해 실 질소유권보다 높은 지배력을 행사할 수 있다고 알려져 있는데

,

사외이사제도나 외국인지분율이 지배주주의 지배권을 견제하는 역할을 수행하는지 여부에 대해서도 분석하고자 한다

.

(23)

제2장 선행연구 및 본 연구의 기여

<간지>

(24)

(25)

제2장 선행연구 및 본 연구의 기여

25 1. 선행연구문헌

(1) 경영효율성 분석

Ang, Cole & Lin (2000)

은 기업이 자산을 얼마나 효율적으로 활용하는지에 대한 대리지표로서 자산 대비 매출액 비율을 분 석에 이용했다

.

기업경영상 부적절한 투자결정과 불충분한 업무 태도로 기업매출액이 감소하는 한편

,

과시적 성향이나 사익추구 등으로 낭비적 지출이 일어나 비생산적 자산을 매입하게 되므 로 매출액 대비 자산 비율이 자산효율성을 나타내는 지표가 된 다는 판단에 따른 것이다

. Singh and Davidson III (2003)

도 마찬 가지로 자산 대비 매출액의 비율을 자산효율성의 지표로 이용 했다

.

이 연구는 자산회전율이 높을수록 일정한 자산을 이용하 여 매출규모를 높이고 현금흐름을 증대시킨다고 판단했기 때문 이다

.

박영석･김남곤

⁽²⁰⁰⁷⁾

도 총자산회전율을 기업경영의 효율성 지 표로서 사용했다

. Lee & Kim (2009)

은 자산효율성의 대리변수로 서 자산 대비 매출액 비율뿐 아니라 자산 대비 부가가치 비율도 분석에 사용했다

.

이 연구는 내부자 지분과 이사회규모가 자산 가동률인 자산 대비 매출액 비율에 미치는 영향을 분석했는데

,

내부자 지분율이 높아질수록 자산효율성이 높아지는 것으로 나 타났다고 보고했다

.

(26)

26

한편

,

자산효율성 이외에 비용절감을 나타내는 지출효율성의 지표로서 여러 비용지출변수가 이용된다

. Yafeh & Yosha (2003)

는 대주주의 지분이 증가할수록 사적소비항목으로 간주되는 부 분에 대한 지출이 감소한다고 언급하였다

.

또한

Morck &

Nakamura (1999)

는 감시활동이 증가하면 접대비에 대한 지출이

감소한다고 지적한 바 있다

. Lee & Kim (2009)

도 영업비용 지출 의 효율성 지표로서 접대비 및 기밀비를 매출액으로 나눈 비율 을 이용했다

.

또한

Ang, Cole & Lin (2000)

은 영업비용을 효율적으로 통제하 는 것이 경영효율성의 하나라고 판단하여 매출액 대비 영업비 용 비율을 대리변수로 선택했다

. Singh and Davidson III (2003)

도 매출액 대비 지출비용 비율을 경영효율성의 대리지표로 활 용했으나

,

분석에 이용된 지출비용에는

Ang, Cole & Lin (2000)

의 영업비용과 다른 항목들이 포함되었다

.

즉 경영자의 월급

,

서비 스이용료

,

지대

,

리스지출

,

기타 지원금액 등 경영자가 사익추 구를 위해 지출할 수 있는 항목들을

SG&A (Sales General and Administrative)

라는 지표에 포함시켜 매출액 대비

SG&A

비율이 곧 대리인지표를 나타낸다고 판단했다

. Florackis and Ozkan (2004)

도

Singh and Davidson III (2003)

를 따라 매출액 대비

SG&A

비율을 대리변수로 활용했다

. ²⁾

2) 지출효율성의 지표로 영업 관련 비용 비중을 설정하는 이유는 경영진의 사적 소비가 기업가치를 편취하는 행위라는 Grossman and Hart(1980), Jensen and Meckling(1976), Jensen(1986) 등의 견해에 따른 것이다. 그러 나 최근에는 경영진의 사적소비가 경영자가 직무를 수행하는 데 도움을 주 어 궁극적으로 생산성을 향상하는 데 기여한다는 견해가 존재하며, 이러한

(27)

27

조성빈

(2006)

은 경영효율성 지표로서 자산회전율

,

영업비 비중

,

접대비 비중

,

잉여현금흐름 비중 등을 분석에 이용했다

.

_박영석･

김남곤

(2007)

도 대리인지표로서 매출액 대비 영업비용

,

매출액 대 비 판매관리비

,

영업외비용 등을 사용했다

. Lee & Kim (2009)

은 지 출 효율성의 지표로서 판매비와 일반관리비에서 임금을 제외한 금액을 매출액으로 나눈 비율을 분석에 이용했다

.

(2) 소유지배구조의 영향분석

Jensen & Meckling (1976)

은 경영자의 주식 소유비율이 증가할 수록 자신의 이익을 극대화하기 위해 회사가치를 극대화할 것 이라고 지적하면서 이해일치가설

(alignment hypothesis)

을 주장했 다

.

즉 이해일치가설

(convergence of interest hypothesis)

에 따르면 내부자의 지분이 증가할수록 주주와 경영진의 이해관계가 일치 되어 대리인 비용이 감소함으로써 경영효율성이 향상된다

.

미국

1,708

개 중소기업을 대상으로 분석한

Ang, Cole &

Lin (2000)

은

(i)

외부주주보다 내부주주가 기업을 경영할수록

, (ii)

경영자의 지분이 증가할수록

, (iii)

비경영자 지분이 감소할수록

,

(iv)

은행의 감시가 증가할수록 대리인비용은 감소한다고 밝혔

다

. Singh and Davidson III (2003)

는 내부자 지분과 이사회규모 가 자산가동률인 자산 대비 매출액 비율에 미치는 영향을 분석

논의에 대한 해외의 실증분석 결과는 일의적이지 않다(Yermack(2006) 및 Rajan and Wulf(2006) 참조).

(28)

28

했는데

,

내부자 지분율이 높아질수록 자산효율성이 높아지는 것 으로 나타났다고 보고했다

.

그러나 이 연구는 내부자지분이 자 산효율성에는 긍정적인 영향을 미치지만

,

지출비율 통제에는 유 의적인 영향을 주지 못했다고 밝혔다

.

조성빈

(2006)

은 내부자지 분이 증가할수록 자산효율성이 개선되고 지출효율성도 개선되 었다는 회귀분석 결과를 발표했다

.

이해일치가설과 달리

Fama and Jensen (1983)

은 상당한 비율 의 주식을 소유한 경영자가 그 영향력을 통해 고유의 목적을 최 대화하려 한다고 설명하면서 참호가설

(entrenchment hypothesis)

을 주장했다

.

이는 경영자의 보유 주식이 늘어날수록 경영자는 자 신의 임무에 소홀해도 문책을 덜 받게 되어 경영자의 의사결정 을 견제하기 어렵게 될 수 있음을 지적한다

.

따라서 참호가설

(entrenchment hypothesis)

에 따르면 경영자에 대한 대리인 비용이 증가하여 경영효율성이 악화될 수 있음을 시사한다

.

이론적으로 경영자의 소유권이 기업가치에 미치는 영향은 이 해일치가설과 참호가설이 서로 다른 주장을 하고 있지만

,

소유지 분율의 수준에 따라 서로 다른 효과가 발생한다는 주장도 있다

. Morck, Shleifer & Vishny (1988)

및

McConnell & Servaes (1990)

는 일 정수준까지는 이해일치효과

(alignment effects)

가 참호효과

(entrenchment effects)

를 능가하지만

,

경영자의 지분이 일정수준을 넘어가면 참 호효과가 우세해진다고 발표한 바 있다

.

이러한 주장을 역

U

자 가설이라고 하는데

,

연구자들에 따라

5

_～

25%

를 기준으로 역

U

자 현상이 나타난다고 지적하고 있다

.

이해일치가설이나 참호가설

,

혹은

U

자가설에 대해

Himmelberg,

(29)

29 Hubbard, & Palia (1999)

는 경영자의 소유지분의 차이는 내생적 으로 결정된다고 지적하면서 경영자의 지분과 기업의 성과는 서 로 영향을 주는 관계라고 주장했다

.

즉

Himmelberg, Hubbard,

& Palia (1999)

는 계약환경 등 관측하기 곤란한 요인들이 미치는 영향에 대해 지적한 바 있다

.

한편

,

정보획득이 용이한 대주주는 무임승차자의 문제를 완화 하고 경영진의 의사결정에 대한 효과적인 감시자 역할을 수행 한다는 주장이 있다

.

이러한

“

대주주 감시론

”

은

Shleifer and Vishny (1986) , McConnell and Servaes (1990)

등에 의해 실증분석 되었다

.

이들 연구는 대주주의 지분이 증가할수록 경영효율성과 기업의 성과가 높아진다는 사실을 지적했다

.

따라서 이러한 주 장에 따르면 지배주주의 실질소유권이 높을수록 해당기업에 대 한 모니터를 높여 대리인 비용을 절감시키려 노력할 것임을 시 사한다

.

그러나 지배주주 및 계열사의 지분이 증가하여 지배주주의 의결권이 높아져 지배주주의 영향력이 견제되지 못할 경우 지 배주주의 의결권은 지배주주가 사익을 추구하는 유인을 주어 참호효과와 같은 영향을 줄 수 있다

.

_{박영석･김남곤}

(2007)

은 기 업경영의 효율성에 대한 영향을 연구하면서 대주주의 소유지분 이나 계열사의 의결권이 아닌 기업집단의 소유지배괴리지표 개 념을 이용했다

.

이 연구는 소유지배괴리지표가 낮은 기업군에 더미변수값을

1

로 주어 회귀분석한 결과

,

소유지배괴리지표가 낮은 기업군의 자산효율성

(

총자산회전율

)

이 높았으며 대리인비용

(

매출액 대비 영업비용

,

매출액 대비 영업외비용

)

이 낮았다고 밝혔다

.

(30)

30

이 연구는 소유지배괴리지표가 클수록 기업경영의 효율성이 낮 아져 설비투자를 비롯하여 기업성과가 악화된다고 지적했다

. ³⁾

그러나 이들은 평균 이상과 이하인 경우를 더미변수로 나눠서 분석했기 때문에 실제로 괴리지표가 증가할수록 어떤 영향을 주는지에 대해서는 분석하지 못했다

.

더구나 직접적인 소유권과 지배권에 대해서도 함께 고려하지 못하였기 때문에 지배주주의 실질소유권이나 의결권에 대해 괴리지표가 어떤 영향을 주는지 도 분석하지 못했다

.

(3) 이사회제도의 영향분석

미국에서 이사회는 주주의 이익을 대표하는 기구로서

,

주주이 익에 부합하지 않는 행동을 추구할 수 있는 경영자로부터 주주 의 이익을 보호하는 최전방으로 인식되고 있다

.

이사회는 채용

,

해고

,

감시

,

경영보완

,

주주가치 극대화를 위한 모든 일을 위하 여 존재한다고 알려져 있다

.

그러나 이사회는 이론상 효과적인 지배구조체계이지만

,

실제로는 영향이 한정적인 것으로 평가되 고 있다

.

미국에서 이사회에는 이사회의 감사를 받아야 할 경영 자가 포함되어 있으며

,

때때로 이들이 이사회의 다수를 장악

(

혹 은 매수

)

하기도 한다

.

3) 박영석･김남곤(2007)은 소유지배괴리지표가 낮으면, 설비투자나 연구개발 비지출이 기업가치(토빈의 Q)에 긍정적으로 영향을 미치는 것으로 나타 났다고 밝혔다.

(31)

31

이사회와 관련하여 현재 연구가 진행 중인 가장 중요한 논쟁 중 하나는 이사회의 구성과 경영자에 대한 보상이다

.

이사회의 구성과 관련된 논의로는 이사회의 크기

(

인원수

)

와 이사회의 구조

(

경영자

,

이사회의장

)

에 대한 것이 있다

.

특히 이사회를 구성하는 데 있어서 사외이사의 역할에 대한 논의가 있어 왔는데

,

사외이 사는 감시자로서의 긍정적 역할이 기대되어 도입되었다

.

Kaplan & Minton (1994)

은 일본 이사회의 효율성에 대해 실증 적으로 연구한 바 있는데

,

당시 일본의 이사회에는 은행이나 다 른 기업이 지명한 사외이사가 참여하고 있었다

.

이 연구는 이러 한 사외이사의 임명이 기업성과를 악화하고 수익을 감소시키며

,

은행으로부터의 차입을 더 늘리는 결과를 가져왔다고 밝혔다

. Weisbach (1988) , Dahya, McConnell & Travlos (2002)

등은 사외이 사비율이 증가할수록 이사회의 견제역할을 수행한다고 지적했 다

.

특히

Dahya, McConnell & Travlos (2002)

는 사외이사의 이사 회 견제가 이사회의장과

CEO

간 분리보다 더 중요하다고 강조 했다

. Franks, Mayer & Renneboog (2001)

는 기업성과가 열악한 영국기업을 대상으로 분석했는데

,

사외이사비율이 높은 경우 열 악한 성과를 보이는 경영자의 기업운영을 견제할 수 있었다고 언급했다

.

뉴질랜드는 이사회의 경영감시를 증진시켜 기업성과 를 높이도록

1994

년에 회사법을 개정하였는데

, Hossain, Prevost

& Rao (2001)

는 개정 전후에 걸친 기업성과와 사외이사와의 관계

를 분석했다

.

이 연구는 사외이사가 경영감시역할을 수행하여 기업성과를 개선시키는 것으로 나타났으나

, 1994

년도 회사법 개 정은 기업성과를 개선하는 데 유의적인 효과를 보이지 못했다

(32)

32

고 지적했다

.

미국 기업을 대상으로 분석한

Suchard, Singh &

Barr (2001)

는 최고경영자의 교체는 사외이사의 존재 여부와 관련

이 있음을 보였다

.

브뤼셀 주식시장에 상장한 기업을 분석한

Renneboog (2000)

도 유사한 실증결과를 제시했다

.

그러나

John and Senbet (1998)

은 사외이사비율이 반드시 경영 효율성에 정의 상관관계를 갖는 것은 아니라고 설명했다

.

그 이유 에 대해 첫째

,

사외이사가 이사회에 의해 포섭되어 있을 경우 이 사회를 견제하는 역할을 수행하지 못할 수 있으며

,

둘째 시장기능 이 충분히 이사회와 경영자를 견제하고 있을 경우 사외이사의 역 할에 공백이 발생한다고 설명했다

. Hermalin & Weisbach (2003)

는 사외이사 등 이사회구성원과 기업성과 간의 관계는 내생성의 문제를 갖고 있다고 주장했다

.

이 논문은 이사회

,

경영자의 노 력

,

기업성과는 서로 연관되어 있는데

,

기존의 연구는 주로 이 사회가 경영자의 노력을 증진시켜 기업성과를 높이는 데 초점 을 맞추어 왔다고 언급했다

.

따라서 다수의 선행연구들이 기업 성과가 이사회의 특성을 바꾸는 데 대해서는 간과하였다고 설 명했다

. Hermalin & Weisbach (1988)

는 기업성과가 악화되면 이 사회구성원이 교체되고 사외이사가 투입될 확률이 높아진다는 사실을 밝혔다

. Denis & Sarin (1999)

은 이사회구성원의 변화는 기업성과가 악화되고 최고경영자가 교체될 시기에 이루어진다 는 사실을 보고했다

. Hermalin & Weisbach (2003)

는

Hermalin &

Weisbach (1988)

와

Denis & Sarin (1999)

의 연구결과를 언급하면서 이사회 구성원이 기업성과에 영향을 미치는 것이 아니라 기업 성과가 이사회구성원을 변화시킬 수 있다는 내생성의 문제를

(33)

33

제기했다

.

이러한 판단에 따라

Hermalin & Weisbach (2003)

는

(i)

사외이사의 비중증대는 기업의 성과와는 관련이 없으나 기업인 수

,

경영자 보상 및 경영자 교체와 같은 중요 사항을 고려하는 데 있어서 보다 현명한 결정을 유도

, (ii)

이사회의 규모는 기업 의 성과 및 의사결정의 질적 수준과 반대

, (iii)

부실한 기업성 과

,

경영자의 교체 및 소유구조의 변화는 종종 이사회 구성원의 교체와 관련되어 있다는 등의 사실을 지적했다

.

이사회가 경영효율성에 미치는 영향을 분석한

Singh and

Davidson III (2003)

는 이사회규모 등을 중요 변수로 고려하였는

데 내부자지분은 자산가동률과는 정의 관계를 가지지만 지출비 율을 통제하는 기제로서는 효과적이지 않음을 보이고 사외이사 및 이사회규모는 대리인 비용을 통제하는 데 있어 효과적이지 않음을 확인했다

.

국내 상장기업을 대상으로 분석한 조성빈

(2006)

의 경우

,

사외이사비율이 증가해도 자산회전율

,

영업비 비 중

,

잉여현금흐름 비중 등에 대해 통계적으로 유의한 영향을 주 지 못한 반면

,

접대비 비중은 오히려 증대시키는 분석결과가 나 타났다고 보고했다

.

한편

,

사외이사제도는 기업의 회계부정 가능성을 줄이고 경영 투명성을 높여 준다는 실증분석 결과들이 있다

. Beasly (1996)

는 동일산업

,

동일기간의

75

개 회계부정 기업과

75

개의 비회계부정 기업의 이사회 구성원의 차이를 로짓모형으로 횡단면분석한 결 과

,

사외이사비율이 높을수록 회계부정의 발생가능성이 낮았다 고 보고했다

.

이 연구는 사외이사의 소유지분이 증가하거나 사 외이사의 근속기간이 늘어날수록 회계부정의 발생가능성이 높

(34)

34

아졌다고 밝혔다

. Peasnell, Pope & Young (2000)

은 사외이사가 기업 재무보고의 투명성을 높이는 데 기여한다고 밝히면서

,

특 히 소유와 경영이 분리된 기업일수록 재무제표 투명성에 대한 사외이사의 공헌이 크게 나타났다고 언급했다

. Rutherford &

Buchholtz (2007)

는 실증분석을 통해 사외이사의 비율이 증가하면

이사회의 정보수준과 정보검색 성향이 향상됐다고 밝혔고 사외 이사의 근속기간이 늘어날수록 이사회의 정보교환이 자주 일어 나게 된다고 보고했다

. Beasly (1996)

와

Rutherford & Buchholtz

(2007)

의 연구결과에서 사외이사 근속기간이 미치는 영향은 반

대로 평가되고 있다

.

우리나라의 경우를 실증분석한 이효익･문상혁

⁽²⁰⁰⁴⁾

은 규정인 원수를 초과하여 사외이사수를 선임한 기업이 규정인원수만 충 족시킨 기업보다 회계보고

(

보고이익

)

의 질이 더 높았다고 보고했 다

. ⁴⁾

그러나 김정애

(2007)

는 로짓모형을 이용하여 회계부정 가 능성에 영향을 주는 요인을 분석한 결과

,

감사위원회의 설치유 무

,

이사의 수 및 사외이사비율이 회계부정의 발생가능성에 유 의한 영향을 주지 않았다고 밝혔다

. ⁵⁾

4) 이효익･문상혁(2004)은 비용발생시기와 회계상의 인식시기를 일치시키는 정도를 보고이익의 질로 나타내며, 그 일치도가 높을수록 기업성과를 적 절하게 나타낼 수 있다고 언급했다. 그러한 예로서 외상매출이 발생한 경 우 현금이 수취되지 않았지만 매출채권과 매출로 기록하여 매출로 발생 한 경제적 이익과 회계상의 인식시기를 일치시킬 수 있다고 설명했다.

5) 김정애(2007)는 감사위원회나 사외이사가 효율적인 제도로 정착하지 못하 였기 때문에 회계부정 발생가능성을 낮추는 역할을 하지 못하였다고 해 석했다. 이 연구는 감사인이 Big4 제휴법인인 경우와 감사법인교체가 이 루어진 경우에는 회계부정 발생확률이 감소되었다고 보고했다.

(35)

35

(4) 외국인투자자의 영향분석

외국인투자자의 보유지분이 증가할수록 경영자의 의사결정을 견제할 수 있다면 경영효율성이 증가할 것이다

.

이러한 외국인 투자자의 효율적 감시가설

(efficient monitoring hypothesis)

은 여러 실증분석을 통해 증명된 바 있다

.

인도를 분석대상으로 삼은

Khanna & Palepu (1999)

는 외국인지분의 증가가 기업의 가치를 증가시키는 등 긍정적 기능을 수행한다고 설명했다

.

이 연구는 외국인투자자는 선진국의 경영기법의 도입을 도와주는 역할을 수행할 수 있어 외국인지분이 증가할수록 경영효율성이 개선되 는 효과도 기대할 수 있다고 설명했다

. Lee & Kim (2009)

은 외국 인주요주주를 더미변수로 나타내어 분석한 결과

,

외국인주요주 주는 자산효율성을 증가시키는 데 통계적으로 유의한 정

(

正

)

의 영향을 미쳤다고 밝혔다

.

_{박종훈･노은정}

(2008)

은 외국인지분율이 높을수록 자산효율성은 증가되는 반면

,

판매 및 일반관리비와 영업외비용의 비중이 감소하였다고 보고했다

. ⁶⁾

이 연구는 이를 외국인투자자가 감시자 역할을 수행하여 대리인비용을 감소시 킨 것으로 해석했다

.

이 논문은 외국인투자자와 지분을 소유한 경영자가 상호작용을 하는 상황에서 대리인 문제가 더욱 줄어 든다고 주장하면서

,

외국인투자자와 주식소유경영자 간 상호작 용을 강조했다

.

박헌준･신현한･최완수

⁽²⁰⁰⁴⁾

는 외국인지분이 높 은 기업일수록 접대비 비중이 낮았는데

,

이에 대해 외국인투자

6) 그러나 박종훈･노은정(2008)의 분석에서 외국인지분율은 접대비 비중에는 통계적으로 유의한 영향을 주지 못한 것으로 나타났다.

(36)

36

비중이 클수록 투명경영이 정착된다고 해석했다

.

반면

,

조성빈

(2006)

은 외국인지분이 증대될수록 자산회전율이 향상되는 결과

가 나타났으나 영업비 비중

,

접대비 비중

,

현금흐름 비중 등 지 출효율성에는 유의한 영향을 주지 못했다고 지적했다

.

일본 기업을 대상으로 분석한

Park (2001)

은 외국인지분이 일 정수준

(40

_～

45%)

까지 증가할 경우 긍정적 효과를 주지만 그 이 상의 경우 높아질수록 오히려 반대의 영향을 주었다고 밝혔다

.

이 연구는 외국인투자자의 소유지분도 경영자의 소유지분 경우 와 마찬가지로 역

U

자형의 효과를 나타낼 수 있다는 점을 지적 했다

.

외국계 기관투자자들은 단기적 성과를 위해 시세차익에 따라 주식을 매입하거나 매도하는 월스트리트의 규칙

(Wall Street Rule)

을 따르기 때문에 경영자의 견제세력으로서의 역할을 수행하기 어렵다는 주장도 있다

.

이는 외국인투자자들이 기업경영의 감시 자로서 역할을 하기 때문에 외국인지분율이 높아질수록 기업의 효율성이 증대되는 것이 아니라 그 반대로 효율성이 높고 성과 가 좋은 기업을 외국인이 다수 구매한다는 것이다

.

이러한 주장 에 따르면 외국인투자자가 기업의 감시자로서 역할을 수행하는 것을 기대하기 어렵다

.

실증적으로는 외국인투자자의 지분율과 기업 효율성 간의 관계가 긍정적으로 나타날 수 있으나 이는 효 율적 기업일수록 외국인투자자가 대거 구매하기 때문이라고 해 석될 수도 있다

. Baysinger, Kosnik & Turk (1991)

는 외국인투자 자들이 단기적이고 투기적인 성향을 가지고 있을 경우 장기적 목적의 경영활동을 저해하고 단기적 성과를 보이도록 압력을

(37)

37

행사하여 오히려 기업의 적정한 경영활동을 훼손시킬 수 있다 고 주장하기도 했다

.

한편

,

외국인투자자들이 대주주에 협력할 경우 견제자로서 행 동하지 않을 것이라는 주장도 있다

.

이는

“

대주주 포획론

”

으로 불린다

.

다수의 국내 선행연구들은 외국인투자자들이 외부 대주 주

(outside blockholder)

로서 역할을 수행할 수 있을 것으로 언급하 고 있지만

,

외부 대주주 자체가 경영효율성이나 기업가치 증대 에 미치는 영향은 모호하게 나타나는 경우가 있다

.

외부 대주주 가 기업가치 증대에 영향력을 행사할 경우 모든 주주의 이익이 증대될 수 있으나

,

외부 대주주 또한 영향력을 사익을 위해 남 용할 가능성이 존재하기 때문이다

. Merhan (1995)

은 기업성과와 외부 대주주의 주식소유 간에는 유의한 관계가 없었다고 발표

했다

. Holderness (2002)

의 조사에 따르면 미국에서 외부 대주주

와 기업가치 간의 관계는 때로 양

(+)

의 관계

,

때로 음

(-)

의 관계 혹은 명확하지 않은 것으로 나타났다고 지적했다

.

이러한 연구 들은 외부 대주주로서의 외국인투자자 지분이 실증적으로는 경 영효율성에 미치는 영향은 모호하게 나타날 수도 있음을 시사 한다

.

(38)

38 2. 본 연구의 기여

본 연구는 외환위기 이후 도입된 사외이사제도 및 외국인투 자자의 영향을 분석하는 데 목적을 두고 있다

.

특히 이러한 제 도가 한국 기업집단 계열사에 미친 영향을 분석한다

.

사외이사 제도나 외국인투자자가 경영효율성에 미치는 영향을 실증적으 로 분석한 기존의 대다수 연구들은 경영효율성에 긍정적인 영 향을 미친다고 주장하고 있으나

,

일부 연구들은 다른 분석결과 를 제시하고 있다

.

무엇보다 본 연구의 특징은 지배주주의 실질 소유권과 지배권을 기업별로 계산하여 분석에 이용한다는 점이 다

.

이 두 변수 간 괴리지표를 회귀분석에 이용하여 분석할 경 우

,

단순하게 괴리지표를 더미변수로 처리한 박영석･김남곤

(2007)

의 방식보다 소유지배괴리지표의 영향을 더 정확하게 파

악할 수 있게 된다

.

또한

,

선행연구들은 대부분 상장기업만을 대상으로 분석한 반 면

,

본 연구는 비상장기업을 포함한 외감이상의 기업의 경영효 율성에 미치는 요인에 대해서도 고려하고자 한다

.

기업집단의 계열사 중 일부만이 상장되어 있다

.

따라서 기업집단 계열사의 경영효율성에 영향을 주는 요인을 분석하기 위해서는 외감이상 의 기업을 포함하여 분석함으로써 상장기업과 비교하여 판단하 는 것이 가능해진다

.

한편

,

기존 연구들이 대리인비용에 대한 연구에서 정태적 분

(39)

39

석모형을 이용했던 바와 달리

,

본 연구는 시계열 패널자료에서 나타날 수 있는 동태적 관계를 고려하여 동태적 패널자료 분석 을 실시한다

.

우선적으로 내부통제장치와 경영효율성지표 간의 인과관계를 파악하기 위해 패널

VAR

분석을 실시한다

.

이를 통 해 획득된 결과를 기반으로 연립

GMM (system GMM)

분석에 필 요한 추정식을 구성하여 연구하고자 한다

.

이러한 동태적 분석 과정을 통해 기존 연구보다 정밀한 회귀분석 결과를 획득할 수 있다

.

(40)

(41)

제 3장 분석범위와 방법

<간지>

(42)

(43)

제3장 분석범위와 방법

43 1. 분석범위

본 연구는 분석대상으로

2001

년부터

2008

년까지의 기간을 선 정했다

.

외환위기 이후 한국경제가 안정적인 상태로 회복한 기 간에서부터 글로벌 금융위기가 초래된 기간 전까지를 연구대상 기간으로 하고 있다

.

본 연구는 분석대상기업은 모두 비금융회 사로 규정하였는데

,

금융회사의 경우 회계상의 기준이 비금융회 사와 현저하게 차이가 나기 때문이다

.

가장 중요한 설명변수는 소유권과 지배권인데

,

민간기업집단 의 소유권

,

지배권 및 소유지배 괴리지표는 공정거래위원회가 발표한

2001

년부터

2008

년 동안의 기업집단 출자자료를 이용하 여 계산하였다

.

공정거래위원회의 출자자료를 이용하기 때문에 본 연구의 분석대상 기업은 모두 상호출자금지대상 대규모 기 업집단의 계열사이다

.

소유권과 지배권을 제외한 변수는 한국신 용평가정보 및 상장회사협의회가 제공하는

2001

년부터

2008

년 까지의 자료를 이용하여 계산하였다

.

경영효율성 지표 및 통제 변수들은 대부분 한국신용평가정보의 재무제표를 이용하여 작 성했다

.

외국인투자자의 소유지분도 한국신용평가정보의 자료 를 이용했다

.

이사회 내 사외이사비율

,

사외이사의 근속기간 등 이사회 관련 제도는 상장회사협의회의 자료를 이용했다

.

(44)

44 2. 추정변수

(1) 경영효율성 변수

본 연구는

Ang, Cole & Lin (2000) , Singh and Davidson III (2003) , Florackis and Ozkan (2004) ,

조성빈

(2006) ,

_{박영석･김남곤}

(2007) , Lee & Kim (2009)

등 선행연구에서 이용된 경영효율성 지 표를 사용하고자 한다

.

즉 자산효율성의 지표로서 자산회전률로 많이 사용되는 자산 대비 매출액 비율을 이용한다

.

한편

,

비용 을 절감할 수 있는 지출효율성의 지표로서는 기존 연구에 이용 된 변수들을 사용하도록 하겠다

.

_{즉 박영석･김남곤}

(2007)

에서 사 용된 바와 같이

,

영업상의 지출변수에 해당하는 판매관리비 비 중을 이용하며

,

영업 이외의 지출변수로서는 영업외비용 비중을 이용하도록 하겠다

.

판매관리비 비중 및 영업외비용 비중은 각 각 매출액 대비 관련 항목의 비율로 계산하였다

.

본 연구에서는 자산을 얼마나 효율적으로 활용하는지에 대한 대리지표로서 기존 연구들과 동일하게 자산 대비 매출액 비율 을 분석에 이용했다

.

또한 지출효율성과 관련해서 다양한 지표 를 사용할 수 있으나

,

그러한 선택이 자의적으로 선택될 수 있 어 대표적인 지표로 이용되는 영업비용 비중과 영업외비용 비 중을 이용한 것이다

.

즉 본 연구는 영업비용과 영업외비용을 효 율적으로 통제하는 지출효율성의 지표로서 그 비중을 이용했다

.

영업비용도 연구자에 따라 다양한 조합을 이용할 수 있으나

,

본

(45)

제3장 분석범위와 방법

45

연구는 한국신용평가 자료에 나타난 영업비용에 해당하는 판매 관리비를 활용하였다

.

그리고 영업외비용 비중은 한국신용평가 에 정리된 대로 영업외비용 비중으로 활용했다

.

(2) 내부통제장치 변수

본 연구에서는 김선구 외

(2003)

가 제안한 소유권과 지배권의 계산방식을 이용하여 소유지배괴리지표를 계산하였다

.

여기서 는 그 계산방법에 대해 간략히 설명하도록 하겠다

. ⁷⁾

한 기업집 단이  개의 계열사를 보유하고 있다고 가정하고

,

지배주주가 계열사



에 대하여 직접적으로 소유하고 있는 지분을



_라고 하 자

.

이 경우 실질소유권

(real ownership rights)

혹은 현금흐름권

(cash-flow rights)

으로 불리는 소유권은 다음과 같이 계산된다

.

 개의 계열사를 보유하고 있는 기업집단에서 계열사



^{가 기업}

집단 내 계열사



에 대하여 소유하고 있는 지분을



_라고 하자

.

계열사 간 지분관계인



_로 구성된 출자행렬을  라고 정의하 며

,

이 경우  행렬의 대각선상에 있는



_는 계열사



의 자기주 식을 나타낸다

.

지배주주가 계열사



에 대하여 실질적으로 보유 하는 지분

 _

는 아래의 식과 같다

.

 _{  }



^ ^^^^^ _{  }



^ ^^



_{  }^ ^^^^^{ ⋅⋅}

^

^∀^

^

^

^

^{  }

^

^⋅⋅

^{ }

7) 구체적 계산방법 및 수식의 의미에 대해서는 김선구 외(2003) 참조

(46)

46

위의 소유권 계산식을 출자행렬을 이용하여  개의 계열사에 대하여 모두 적용하면 아래의 행렬식과 같다

. ⁸⁾

  









^{ }

⋅

지배권은 의결권

(voting rights)

을 의미하며 계열사의 의사결정 에 관여할 수 있는 정도를 대변한다

.

본 연구에서는 계산상의 편리를 위하여 선행연구에서 사용한 방식대로 계열사



에 대한 계열사들 지분의 합을 지배주주의 간접적 지배권으로 보고 계 산하였다

.

따라서 이러한 지배권의 계산을 수식으로 나타내면 아래의 식과 같다

.













_{ ≠ }

 ^

^

  



∀





  



⋅⋅⋅

 

본 연구는 소유권과 지배권 간 괴리지표로서 세 가지 지표인



,

 및  모두를 분석에 사용하고자 한다

.



_

 

_

 

_



_

 

_



_



_

   

_



_

사외이사제도 및 이사회와 관련된 통계는 상장회사협의회의

8) 여기서



는 모든 계열사(





⋅⋅⋅

  )에 대한 지배주주의 소유권 을 나타내는 

× 

백터



_

⋅⋅⋅





_



이며,  는 

×

 항등행 렬이다.



은 모든 계열사(





⋅⋅⋅

  )에 대한 지배주주의 직접지 분을 나타내는 

× 

백터





⋅⋅⋅





_



이다.