제3장환율과외환시장:자산접근법제3장환율과외환시장:자산접근법

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이 기 성

제3장

환율과 외환시장 : 자산접근법

제3장

환율과 외환시장 :

자산접근법

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

§ 환율(exchange rates or FX rates)

• 환율은 자국통화와 외국통화간의 교환비율을 의미함.

• 즉, 자국통화로 표시한 외국통화의 가격 ® 외환의 가격

•

http://markets.ft.com/research/Markets/Currencies

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환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

§ 환율(exchange rates or FX rates)

Ø환율시세를 나타내는 방식(호가방식)

• 직접환율방식(direct quotation)

• 외국통화 1단위와 교환되는 자국통화의 가격(양)

• 예 : 1$=1,000원

•

http://markets.on.nytimes.com/research/markets/cu rrencies/currencies.asp

• 간접환율방식(indirect quotation)

• 자국통화 1단위와 교환되는 외국통화의 가격(양)

• 예 : 1원=0.001$

•

http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/ind

ex.en.html

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환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

Ø환율시세를 나타내는 방식(호가방식)

• 미국식 표기법(American terms or volume quotation)

• 해당외화 1단위와 교환되는 미국 달러화의 양을 표기

• 예 : 1€=1.29$, 1£=1.5$

• 선물시장이나 옵션시장에서의 통화거래에 사용

• 유로존의 유로화, 영국의 파운드화, 호주의 달러화 등

• 유럽식 표기법(European terms) : 1978년 이후 일반화

• 미국 달러화 1단위와 교환되는 해당외화의 양을 표기

• 예 : 1$=1,000원, 1$=100엔

• 외국환은행의 대고객 외환거래 또는 국제외환시장 에서의 외환거래에 사용

• 한국의 원화, 일본의 엔화, 캐나다의 달러화 등

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환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

Ø환율의 표시법

• 매입환율(bid rate)과 매도환율(offer rate or ask rate)

• 외환시장에서 매입환율과 매도환율은 시장조성자 (market maker) 입장(은행)에서 고시됨.

• 매입환율은 은행이 외환을 매입할 때 적용하는 환율

• 매도환율은 은행이 외환을 매도할 때 적용하는 환율

• 일반적으로 매도환율이 매입환율보다 높음.

• 스프레드(spread)

• 스프레드는 매도환율과 매입환율의 차이로 외환마 진(exchange margin)이라고도 함.

• 외환중개인의 수수료에 해당

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환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

Ø환율의 표시법

• 은행간환율(interbank rate)과 대고객환율(customer rate)

• 은행간환율은 외국환은행들 간의 거래에 적용하는 환율임.

• 대고객환율은 현찰매매율, 전신환(T/T)매매율, 여행 자수표(T/C)매매율 등이 있음.

• 매매기준율(basic rate of exchange)

• 매매기준율이란 기본적인 환율이고, 매매기준율에 은행이 받는 수수료(margin)를 더한 것이 현금을 살 때 환율이고, 매매기준율에서 은행이 받는 수수료를 뺀 것이 현금을 팔 때 환율임(® 고객 입장).

• 외환시장에서 공시하는 외환거래가격임.

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환율과 국제거래 (FX rates & international transaction)

Ø국내 외국환율고시표의 예(매일경제신문, 2010. 12. 22)

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환율과 상대가격 (exchange rates and relative prices)

§ 환율 변화의 의미 (® 직접호가방식 기준)

• 직접호가방식 기준

• 환율의 상승 : 자국통화가치의 하락(=절하 : depreciation)

• 환율의 하락 : 자국통화가치의 상승(=절상 : appreciation)

• 환율과 국내외 상대가격

• 환율의 상승

• 수출상품의 상대가격 하락 / 수입상품의 상대가격 상승 ® 수출 증가, 수입 감소

• 환율의 하락

• 수출상품의 상대가격 상승 / 수입상품의 상대가격 하락 ® 수출 감소, 수입 증가

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장 (foreign exchange market)

§ 외환시장의 개념

• 외환시장은 외환(외국통화)이 거래되는 시장

• 즉, 자국통화와 외국통화의 매매가 이루어지는 시장

§ 외환시장의 참가자

• 외국환은행(상업은행) : 고객의 요구에 부응해 외환거래를 하는 은행으로 국제자금 결제나 이동의 중재자

• 고객(기업) : 국제거래를 위해 외환거래가 필요한 수출입업 자, 국제투자자, 환투기자 등

• 외환중개인(외환브로커) : 딜러(dealer)와 달리 자신의 거래 가 아닌 고객의 주문에 따라 거래가 이루어지도록 하는 위탁 매매자

• 외환당국(중앙은행) : 정책적인 목적으로 외환시장에 개입

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외환시장 (foreign exchange market)

§ 외환시장의 특징

• 범세계적 시장 :

외환시장은 각종 국제무역 및 국제금융거래가 외환이라는 매개를 통해 범세계적으로 이루어지는 통합시장임.

외환자유화, 시장정보 확산 및 거래범위의 광역화로 시장이 통합, 즉 하나의 세계시장

• 24시간 거래되는 시장 :

뉴욕, 도쿄, 싱가포르, 프랑크푸르트, 런던 등 금융중심지에서 집중적으로 거래, 즉 어느 한 시장이 폐장하면 다른 시장에서 도 거래가 가능

London ® NY ® SF ® Sydney ® Tokyo ® HK ®

Singapore ® Bahrain ® Frankfurt ® Zurich ® London

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외환시장 (foreign exchange market)

• 24시간 거래되는 시장

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외환시장 (foreign exchange market)

• 장외거래시장(점두시장 : over-the-counter market)

장외거래가 주요 비중 차지, 즉 거래소보다 전화, 팩시밀리, 컴퓨터 등을 통한 거래위주

• 은행간 거래가 외환거래의 90~95% 차지

• 대부분 금융거래와 수반해서 발생하며, 무역이나 직접투자 등과 같은 실물거래와 관련된 외환거래 비중은 미미

• 외환시장에서 거래되는 외환 중 미국 달러화의 비중이 압도 적(기축통화 또는 국제거래통화 : vehicle currency)

v기축통화란 기축통화를 발행하는 국가에 살지 않는 거래 참여자에 의해 이루어지는 국제계약을 결제하기 위해 널 리 사용되는 화폐

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외환거래의 종류

§ 결제일에 따라 현물환율과 선물환율, 외환스왑으로 구분

§ 현물환율(spot exchange rate)

• 외환거래 합의가 이루어진 후 2영업일(2 business day) 이내에 외환을 결제하는 경우 적용하는 환율

• 예 : 월요일 합의(agreement) ® 수요일 결제(settlement), 목요일 합의 ® 월요일 결제

• 이러한 거래를 현물환거래(spot transaction)라 함.

• 가장 기본이 되는 거래로 변동성과 유동성이 큼.

• 신용위험 노출이 짧고 낮은 신용위험, 높은 수익성 등으 로 가장 인기

• 외환시장에서 가장 일반적인 거래형태임.

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외환거래의 종류

§ 선물환율(forward exchange rate)

• 외환거래 합의가 이루어진 환율로 일정기간이 경과한 미 래에 결제하는 환율

• 선물환거래(forward transaction)에 적용되는 환율

• 선물환거래는 외환거래 계약 후 일정기간이 경과한 후 대금을 결제하는 방법

• 선물환율의 주요 결정요인은 국가간 내외금리차, 현물환 율의 수준, 선물환의 수급상황, 거래비용, 정치∙경제적 상황 등

• 예 : 주로 30일, 60일, 90일, 180일, 360일 등이 이용됨.

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외환거래의 종류

§ 달러/파운드 현물환율과 선물환율(90일물) : 1981~2007년

§ 현물환율과 선물환율은 높은 상관관계를 가지고 밀접하게 변동 하는 경향이 있음.

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외환거래의 종류

§ 외환스왑(foreign exchange swap)

• 스왑거래(swap transaction)는 결제일과 거래방향을 달 리하는 2개의 외환거래가 동시에 이루어지는 거래

• 일반적인 스왑거래는 일정 외환을 현물환시장에서 매입 (매도)하고 동시에 선물환시장에서 매도(매입)하는 거래 형태인데, 이를 spot-forward swap이라 함.

• 외환스왑은 환리스크의 회피와 금리재정거래 등을 위하 여 거래방향이 서로 반대되는 현물환거래와 선물환거래 또는 선물환거래와 선물환거래를 동시에 행하는 거래

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외환거래의 종류

§ 선물(futures)

• 일반적으로 선물계약(futures contract)이란 미래의 특정 시점에 일정가격으로 기초자산(외환, 채권, 주식, 농산물, 원유, 금속 등)을 사고 팔기로 합의(agreement)하는 것을 말함.

• 따라서 통화선물계약(currency futures contract)이란 조 직화된 선물시장에서 거래되는 표준화된 계약임.

• 이 계약의 거래량, 거래단위, 선물가격, 만기 등은 표준 화되어 있음.

• 통화선물계약은 상대적으로 계약규모가 작고, 적은 증거 금(margin)으로 환리스크를 회피(hedge)할 수 있을 뿐만 아니라 계약을 만기일 이전에 자유롭게 중도 청산이 가 능함.

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외환거래의 종류

§ 외환옵션(foreign exchange options)

• 옵션소유자에게 만기일(expiration date)까지 정해진 가 격으로 외환을 구매 또는 판매할 수 있는 권리는 갖지만 의무는 부여하지 않는 계약

• 옵션소유자의 권리는 만기일까지만 유효하고, 만기일까 지 권리를 행사하지 않으면 만기일 이후의 옵션은 아무 런 효력이 없음.

• 외환옵션은 일정금액의 특정 외국통화를 정해진 가격에 매입하거나 매도할 수 있는 권리임.

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헤징거래 (hedging transaction)

§ 환율변화에 따른 환리스크를 회피하기 위한 거래

§ 헤징거래의 수단 :

• 선물환

• 스왑

• 옵션 등

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투기거래 (speculative transaction)

§ 일반적으로 투기거래란 이득(또는 수익)이 기대될 때 투자자가 위험을 감수하고 행하는 거래

§ 환율변화에 따른 미래시점의 기대환율수준이 현재 선물환시장 에서 형성된 선물환율과 차이가 있을 때 환차익을 얻기 위하여 외환을 매입 또는 매도하는 행위

Ø투자(investment), 투기(speculation), 도박(gambling)의 공통점 과 차이점

• 공통점

• 모두 위험을 수반하는 거래

• 차이점

• 위험크기 측면 : 도박, 투기, 투자 순

• 기대수익 측면 : 투자(+수익), 투기(0수익), 도박(-수익)

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차익거래 (arbitrage transaction)

§ 차익거래는 현물환시장과 선물환시장간 괴리가 있는 경우, 즉 현 물환율과 선물환율이 어느 한 시장요인에 의해 일시적 또는 순간 적으로 정상적인 가격구조가 왜곡되어 비정상적인 상태로 괴리 가 발생하는 경우 이 가격차이를 이용하여 무위험이익을 얻고자 하는 거래, 즉 낮은 가격에 매입하여 높은 가격에 매도하는 것

§ 차익거래의 결과 서로 다른 시장에서 거래되는 외환의 가격은 동 일해짐.

§ 정보통신기술의 발달로 차익거래를 통하여 이득을 얻을 수 있는 확률은 점차 감소

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외국화폐자산에 대한 수요

§ 사람들은 여러 가지 형태의 자산(예 : 주식, 채권, 현금, 부동산, 골동품, 다이아몬드 등)을 보유하고자 함.

§ 부의 보유(획득), 즉 저축의 목적은 구매력을 미래로 이전시키고 자 하는 것(미래 소비를 위한 것)임.

§ 이러한 여러 가지 형태의 자산에 대한 수요는 해당자산의 수익률 (rate of return), 위험도(risk), 유동성(liquidity)에 의하여 결정됨.

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외국화폐자산에 대한 수요

§ 자산과 자산수익률(assets and asset returns)

• 수익률(rate of return)

• 투자금액 대비 수익의 비율

• 채권 : , 주식 :

• 투자자들은 자산수익률이 높을수록 선호

• 기대수익률(expected rate of return)

• 사람들은 예상되는 수익률을 고려하여 투자함.

• 실질수익률(real rate of return)

• 명목수익률보다 실질수익률에 의해 투자를 고려함.

실질수익률(r)=명목수익률(R)-인플레이션률(p) 고정이자

채권가격

배당금+자본이득 주식가격

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외국화폐자산에 대한 수요

§ 위험도(risk)

• 수익률의 변동폭(예 : 분산 또는 표준편차)을 의미

• 위험회피적인 투자자라면 위험도가 낮은 자산을 선호

• 주식은 주식가격의 변동폭이 심하여 수익률의 불확실성 이 채권보다 큼.

§ 유동성(liquidity)

• 보유하고 있는 자산을 처분하는 데 소요되는 비용 또는 처분 할 수 있는 속도(용이성) 또는 자산가치의 손실이 없이 교환 의 매개수단으로 신속히 전환할 수 있는 정도

• 투자자들은 유동성이 높은 자산을 선호

• 화폐는 수익률은 ‘0’이지만 유동성이 매우 높음.

® 화폐는 지불수단으로써 액면가치 그대로 수용됨.

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외국화폐자산에 대한 수요

§ 이자율(interest rates)

• 이자는 화폐의 차용에 대하여 지불하는 가격

• 이자율은 기간당 지급되는 이자를 원금의 비율로 표시한 것

• 즉, (명목)이자율은 화폐 1단위 대출을 통하여 벌어 들일 수 있는 화폐량을 의미

• 예 : 1년 만기 정기예금 이자율이 5%라면, 1년 후 화폐 1단위 의 원리금은 원금 1단위와 이자 0.05단위의 합인

1(1+0.05)=1.05단위가 됨[복리기준 n년 후 원리금은 원금

´(1+이자율)ⁿ].

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외국화폐자산에 대한 수요

§ 이자율, 환율과 자산수익률(interest , FX rates and asset returns)

• 국내이자율(R)과 해외이자율(R*)간의 관계

• 해외투자시 기대수익률의 결정

R*+ , 여기서 는 기대환율변화율임.

• 즉, 해외투자시 기대수익률은 해외금융자산에 대한 이자 율에 자국통화의 기대환율변화율을 더한 값과 같음.

• 국제적으로 자본이동이 자유롭고 국내외 금융자산에 대 한 위험도와 유동성이 동일하다면 기대수익률이 큰 국가 에 투자함.

• 만약 두 국가의 금융자산에 대한 위험도와 유동성이 동 일하다면 기대수익률이 동일해야 균형을 이룸.

E^e-E E

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외환시장의 균형

§ 이자율평가조건(interest parity condition) : 기본적 균형조건

• 금융자산의 유형은 기대수익률, 위험도 및 유동성에 따라 크 게 화폐(money), 주식(equity) 및 채권(bond)으로 구분

• 화폐는 다른 금융자산에 비해 유동성은 크지만 수익률은 ‘0’임.

• 주식은 배당금을 받을 수도 있고, 주식가격이 상승하면 자본 이득(자본수익)도 올릴 수 있어 기대수익률이 가장 높다고 할 수 있지만, 경우에 따라서는 부(-)의 수익률이 나타날 수도 있기 때문에 위험도 또한 큼.

• 채권은 정해진 이자를 받을 수 있다는 점에서 화폐보다 유동 성은 작지만 기대수익률이 높음.

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외환시장의 균형

• 국제적으로 자본이동이 자유롭고, 국내외 금융자산에 대한 유동성과 위험도가 동일하다면 기대수익률이 동일해야 외환 시장은 균형이 달성됨.

• 동일한 화폐를 기준으로 측정할 때 두 금융자산의 기대수익 률이 동일하다는 조건을 ‘이자율평가조건’이라 함.

• 일물일가의 법칙을 재화시장에 적용한 것이 ‘구매력평가’라 고 하면 동일한 법칙을 국제금융시장, 특히 그 중에서도 채권 시장에 적용한 것이 ‘이자율평가’(interest parity)임.

• 국내와 달리 외국채권에 투자를 하기 위해서는 우선 투자자 금을 외국화폐로 교환해야 하고, 또한 투자 만기시 원리금을 회수하려면 다시 자국화폐로 교환해야 함.

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• 그러나 만기시점에 원리금을 자국화폐로 환산했을 경우 수 익률이 불확실함. 왜냐하면 환율이 고정되어 있지 않으면 환 리스크가 존재하기 때문임. 이러한 경우 투자자는 환리스크 를 감수해야 하는데, 이를 포함하여 양국의 기대수익률이 같 아지는 조건을 ‘유위험이자율평가’(uncovered interest parity : UIP)라고 함.

• 만약 선물환시장을 통하여 미리 정해진 환율로 외국화폐를 매각하기로 계약을 맺는다면 환리스크를 회피할 수 있음.

• 케인즈(J.M. Keynes)는 선물환거래가 이루어지는 경우 환리 스크가 제거된 해외이자율이 국내이자율과 동일하여야 한다 는 ‘무위험이자율평가’(covered interest parity : CIP)를 처음 으로 규명함.

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• 유위험이자율평가(uncovered interest parity : UIP)

• 환율변화를 고려한 양국 이자율의 평형(균형)관계

• 자본이동이 채권시장을 통하여 이루어진다고 가정

국내채권시장 외환시장 해외채권시장

$1=E원

현재시점(매입) 1(원) ($) (현물환)

$1=E^e원

미래시점(만기) 1+R= (원) ($) (현물환)

1 E

1+R*

E (1+R*) E^e

E

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외환시장의 균형

• 유위험이자율평가(uncovered interest parity : UIP) (1+R)= =(1+R*)

위 식의 양변에 대수변환을 취하고, log(1+x)»x라는 점을 이 용하면 다음과 같이 나타낼 수 있음.

log(1+R)=log(1+R*)+log(1+ )

® R=R*+

(1+R*)E^e E

E^e-E E^e-E E

E

E^e E

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• 유위험이자율평가(uncovered interest parity : UIP)

• 앞의 식은 국내외 이자율과 기대환율변화율간의 관계를 나타낸 것임.

• 유위험이란 양국의 이자율이 주어진 상태에서 다음기 기 대환율이 예상치(기대치)와 달라질 수 있는 위험이 존재 함을 의미함.

• 만약 기대환율변화율이 상승하면 해외투자시의 기대수 익률이 국내투자시 기대수익률보다 높아짐.

® 자본이 해외로 유출되고, 환율은 상승함. 즉, 다음기 기대환율(E^e)이 상승하면 현재의 환율(E)이 상승

Þ 기대환율변화율이 다시 하락하여 균형조건이 성립함.

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• 무위험이자율평가(covered interest parity : CIP)

• 유위험이자율평가에서는 만기시 기대현물환율을 사용 하지만, 무위험이자율평가에서는 기대현물환율 대신 선 물환율을 사용할 뿐 나머지 모든 조건은 동일함.

R=R*+ , 여기서 F는 선물환율임.

• 결국, 국내이자율은 해외이자율에 선물프리미엄

(forward premium)인 선물환율의 현물환율에 대한 변화 율을 더한 것과 같음.

• 이자율평가는 환율변화를 고려한 양국 이자율이 균형을 이 루는 것을 의미하며, 단기 환율결정의 중요한 조건이 됨.

F-E E

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• 환율변화를 고려한 양국 이자율의 평형(균형)관계

• 자본이동이 채권시장을 통하여 이루어진다고 가정

국내채권시장 외환시장 해외채권시장

$1=E원

현재시점(매입) 1(원) ($) (현물환)

$1=F원

미래시점(만기) 1+R= (원) ($) (선물환)

1+R*

E (1+R*)F

E

1 E

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• R>R*+

• 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 높기 때문에 국 내채권에 대한 외국인투자 증가

® 국내로의 자본유입

® 외환의 공급 증가

® 현물환율 하락(appreciation)

® 이자율평가조건 성립 F-E

E

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

외환시장의 균형

• R<R*+

• 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 낮기 때문에 국 내채권에 대한 외국인투자 감소(해외투자 증가)

® 해외로의 자본유출

® 외환의 수요 증가

® 현물환율 상승(depreciation)

® 이자율평가조건 성립 F-E

E

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외환시장의 균형

• 현재의 환율변화와 기대수익률

• 앞의 식에서 외화자산의 기대수익률은 현재의 환율과 반 비례임.

R*+ (단기 : short-run)

• 즉, 다음기의 기대환율이 불변이라고 가정하면 다음과 같음.

E (¯) ® ¯() E^e-E

E

E^e-E E

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외환시장의 균형

• 현재환율(E)의 변화와 기대수익률(expected return)

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환율의 결정

§ 자본이동이 자유로운 경우 외환시장의 균형은 이자율평가조건 이 만족할 때 성립함: 균형환율(점 1)=E¹ « R=R*+{(E^e-E)/E}

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제3장 환율과 외환시장 : 자산접근법

환율의 결정

§ 앞의 그림 점 2에서는 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 높 기 때문에 국내채권에 대한 외국인투자 증가

® 국내로의 자본유입

® 외환의 공급 증가

® 환율 하락(appreciation)

® 이자율평가조건 성립

§ 점 3에서는 국내채권수익률이 해외채권수익률보다 낮기 때문에 국내채권에 대한 해외투자 증가(외국인투자 감소)

® 해외로의 자본유출

® 외환의 수요 증가

® 환율 상승(depreciation)

® 이자율평가조건 성립

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균형환율의 결정요인

§ 국내이자율(R)의 변화와 환율

• 국내이자율이 상승하면 자본유입이 발생하여 환율은 하락함.

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균형환율의 결정요인

§ 해외이자율(R*)의 변화와 환율

• 해외이자율이 상승하면 자본유출이 발생하여 환율은 상승함.

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균형환율의 결정요인

§ 다음기 기대환율(E^e)의 변화와 환율 : 해외이자율 상승과 유사

• 기대환율이 상승하면 자본유출이 발생하여 환율은 상승함.

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균형환율의 결정요인

§ 자기실현적 기대(self-fulfilling expectation)

• 경제현상 중 단순한 기대변화로 실물변수가 변하게 되는 현 상을 말하는데 외환시장 참가자들이 환율이 상승할 것이라 고 예상하면 현재환율도 실제로 상승하는 현상을 말함.

• 예를 들어 금융시장에 좋지 않은 뉴스가 퍼졌을 때 향후 시장 은 폭락할 수 있지만 폭락하지 않고 연착륙할 수도 있음.

• 즉, 시장참가자들이 불안심리에 의해 “폭락할 것이다”라는 비관적 기대를 한다면 실제로 폭락할 것이고, 의연하고 장기 적으로 대처한다면 폭락하지 않을 수도 있을 것임.

• 이와 같이 금융시장이나 경제현상에서 부정적인 충격이 발 생했을 때 경제주체의 공포감과 군집행동으로 최악의 기대 가 현실화되는 경우가 자주 발생함[예 : 뱅크런(Bank-run)].