외국인투자자가 배당 및

연구 06-12

외국인투자자가 배당 및 R&D투자에 미치는 영향

이병기

외국인투자자가 배당 및 R&D투자에 미치는 영향

1판1쇄 인쇄/ 2006년 12월 11일 1판1쇄 발행/ 2006년 12월 15일

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발 간 사

외환위기 이후 우리나라 경제는 개방화와 글로벌화가 급속히 진행되면서 외국인투자자의 영향력이 대폭 확대되었다. 우리나 라는 1992년 외국인투자에 대한 부분적인 개방을 단행한 이후 지속적으로 투자한도의 폭을 확대하여 1998년 5월에는 전면 개 방에 이르렀다. 2005년 외국인투자자의 시가총액 비중은 약 37.2%로 국내 자본시장에서 높은 비중을 차지하였다. 한편, 외환 위기 이후 외국인투자자의 지분이 급격히 증가하면서 일각에서 는 외국인투자자가 높은 배당을 요구하고 이 같은 높은 배당요 구가 실물투자뿐만 아니라 R&D투자까지도 감소시키는 것이 아니 냐는 우려가 제기되었다.

이 연구는 기업의 R&D투자에 있어서 외국인투자자가 어떤 역 할을 하는가를 실증분석하고 있다. 즉 외국인투자자들이 투자하 고 있는 기업에 고배당을 요구함으로써 기업의 투자자금을 고갈 시키고, 기업의 장기R&D투자를 억제하는지를 실증적으로 검증 하고자 했다. 이를 위해 우선 외국인지분의 변동이 배당에 어떤 변화를 가져오는지를 검토하였다. 또한 외국인지분의 변화가 R&D투자에는 어떤 변화를 가져오는지를 실증적으로 분석했다.

연구결과는 외국인지분의 증가는 제한적이나마 배당의 증가를 가져오는 역할을 하지만, 전반적으로 R&D투자를 감소시키지 않

는다는 사실을 보여 주고 있다.

본 연구를 위해 여러모로 도움을 주신 여러분께 감사드린다.

우선 원내 세미나에 참석하여 유익한 논평을 해 주신 한양대학 교 경상대학 윤충한 교수 그리고 두 분의 익명의 논평자께 감사 드린다. 또한 본 분석과정에서 통계작업과 연구자문을 훌륭히 수 행해 준 최홍규 박사에게 깊은 감사를 드린다. 또한 기업자료와 관련해 다양한 자문을 해 주신 상장회사협의회 오광진 실장께 감사드리며, 이화여자대학교를 졸업한 강지민 씨는 이 연구의 초 기 자료정리에 공헌하였다. 다만, 이 연구결과는 필자 자신의 개 인적인 견해이며 한국경제연구원의 공식적인 견해를 나타내는 것은 아님을 밝혀 둔다.

2006년 12월 한국경제연구원 원장 노성태

목 차

요 약 ··· ··· ··· 8

제1장 서론 ··· 11

제2장 최근 자본시장과 투자자비중 변화 ··· ··· ··· 17

1. 외국인투자 관련 제도변화 ··· 19

2. 주식시장의 변화추이와 투자자비중 변화 ··· 20

제 3장 기업소유구조와 배당정책 ··· ··· ··· 21

1. 기업배당과 투자 ··· 23

(1) 투자와 배당 관계 ··· 23

(2) 기업소유구조와 배당 관계 ··· 27

2. 기업배당의 모형과 추정방법 ··· 31

(1) 추정모형 ··· 31

(2) 자료 ··· 33

3. 소유구조를 고려한 배당모형 추정결과 ··· 39

제 4장 기업소유구조와 R &D투자 ··· 45

1. R&D투자 변동요인 ··· 47

(1) 소유구조와 R&D투자 ··· 47

(2) 내부자금과 R&D투자 ··· 51

2. 분석모형과 자료 ··· 54

(1) ECM모형 ··· 54

(2) 자료 ··· 58

3. 소유구조를 고려한 R&D투자모형 추정결과 ··· 63

(1) 전체 분석결과 ··· 63

(2) 기업특성별 분석결과 ··· 66

가. 재벌기업과 비재벌기업 ··· 66

나. 첨단산업과 전통산업 ··· 68

제5장 요약 및 정책적 시사점 ··· 71

1. 연구결과의 요약 ··· 73

2. 정책적 시사점 ··· 76

3. 향후 보완과제 ··· 78

참고문헌 ··· ··· ··· 80

부록: 배당의 이론적 모형 ··· 87

영문초록 ··· ··· ··· 93

표 목차

<표 1> 외국인의 상장주식 투자한도 변화추이 ··· 19

<표 2> 외국인 주식투자자 주식보유 비중의 변화 ··· 20

<표 3> 분석에 사용될 기업의 연도별 분포 ··· 34

<표 4> 분석에 사용될 기업의 산업별 분포 ··· 35

<표 5> 분석에 이용한 자료의 기본통계치 ··· 38

<표 6> 배당모형의 추정결과: OLS 추정결과 ··· 41

<표 7> 배당모형의 추정결과: DIF_GMM 추정결과 ··· 42

<표 8> 분석에 사용할 변수의 기초통계량 ··· 61

<표 9> 전체표본에 대한 R&D투자식의 추정결과: OLS 및 GMM 추정결과 ··· 66

<표 10> 재벌기업과 비재벌기업의 R&D투자함수 분석결과 ··· 68

<표 11> 전통산업과 첨단사업의 R&D투자함수 분석결과 ··· 70

요 약

이 연구에서는 1990～2005년간의 390개 기업, 5,129개 관찰치 를 가지고 배당의 결정요인뿐만 아니라 R&D투자의 변동요인을 함께 분석했다. 외환위기 이후 외국인투자자의 지분이 급격히 증 가하면서 일각에서는 외국인투자자가 높은 배당을 요구하고 이 같은 높은 배당요구가 실물투자뿐만 아니라 R&D투자까지도 감 소시키는 것이 아니냐 하는 우려가 있었다. 만약 외국인투자자가 높은 배당을 요구하고 또 그것이 R&D투자를 위축시킨다면 외국 인투자자의 증가는 경제에 부정적인 영향을 가져오게 될 것이다.

이 연구는 기업의 R&D투자에 있어서 외국인투자자가 어떤 역 할을 하는가를 실증분석한 것이다. 우선 외국인지분율의 변화가 배당에 어떤 변화를 가져오는지를 검토하였다. 또한 외국인지분 율의 변화가 R&D투자에는 어떤 변화를 가져오는지를 분석하였 다. 이러한 두 가지 주제에 대한 실증분석의 결과 다음과 같은 몇 가지 연구결과를 얻고 있다.

첫째로, 외국인지분의 증가는 배당의 증가를 가져오는 역할을 하지만, 전반적으로는 R&D투자의 감소를 가져오지는 않는다는 점을 보여 주고 있다. 배당함수를 추정한 결과에 의하면, 외국인 지분의 증가는 자본단위당 배당을 증가시키는 것으로 나타났다.

외환위기 이후 외국인투자자들에 의한 지분획득이 실제 기업의

배당증가 요구로 현실화되고 있음을 반영하는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 이러한 배당의 증가는 한계적이라는 사실에도 주목 할 필요가 있다. 다시 말해 외국인지분율의 추정계수는 매우 작 은 것으로 나타나서 배당이 증가하기는 하지만 배당증가는 매우 적은 수준에 머무르고 있음을 나타내는 것이다. 이 같은 사실은 R&D투자함수에 반영되고 있다. 전체표본을 가지고 R&D투자함 수를 추정한 결과에 의하면 외국인지분율의 증가가 R&D투자의 위축을 초래하지 않은 것으로 나타났다. 각 부문별로 추정해 보 아도 외국인지분율 증가가 R&D투자의 위축을 가져오지 않는 것 으로 나타났다.

둘째로, 대주주지분율 증가는 기업의 배당에 영향을 주는 통계 적으로 유의한 요인은 아닌 것으로 나타났다. 배당모형에서 대주 주지분율은 양의 계수를 나타내고 있지만 통계적 유의성은 거의 없다. 마찬가지로 오차수정모형을 이용하여 R&D투자의 변동요 인을 분석한 결과를 보아도 R&D투자에 유의한 영향을 주는 주 된 요인은 아니었음을 알 수 있다. 이것은 지금까지 부분적으로 대주주의 지분증가가 R&D투자지출의 감소를 가져온다는 연구 결과에도 불구하고 대주주지분의 증가가 배당의 증감을 초래하 는 것도 아니고 대주주지분의 증가로 R&D투자가 감소하는 것도 아님을 보여 주는 것이다.

셋째로, 재벌기업은 R&D투자자금상 제약을 받지 않고 있으나, 비재벌기업은 R&D투자자금의 제약을 받고 있는 것으로 나타났 다. 최근 대기업들은 현금흐름은 많지만 마땅한 투자대상을 찾지 못해 내부유보되는 자금이 많다는 연구가 많이 발표되었다. 따라 서 R&D투자의 활성화를 위해서는 내부유보된 자금을 성장동력

을 찾는 데 과감히 투자할 수 있도록 투자환경을 마련하는 것이 급선무이다. 반면 비재벌기업은 자금제약을 받고 있는 상태로 이 들에 대해서는 기술금융의 활성화 등 기술개발에 필요한 자금조 달을 지원할 수 있는 제도보완이 필요하다는 것을 시사하고 있다.

넷째로, 비재벌 첨단산업의 경우 R&D투자에 있어 자금제약 상태에 있는 것으로 드러났다. 우리나라 첨단산업은 성장산업으 로서 타 산업의 성장률보다 빠르고 R&D투자가 활발하게 이루어 지고 있는 부문이다. 이 같이 빠른 성장률 및 R&D투자 성장과 함 께 이 산업의 특징상 높은 불확실성이 첨단산업 부문의 R&D투자 자금에 제약을 가져오는 원인이 되기도 한다. 불확실성과 위험성 이 높은 첨단기술 분야에 대한 R&D투자의 자금제약 문제를 해 소하기 위한 정책적인 개선이 필요한 이유이다. 비재벌 첨단산업 의 경우에 자금제약 해소를 위한 정책이 필요한 것으로 보인다.

또한 첨단산업은 전기 매출증가율이 통계적으로 유의한 변수로 나 타났으며, 이것은 긍정적인 장래 전망을 가능케 함으로써 기업의 R&D투자를 증대시키는 요인으로 작용한다는 것을 의미한다.

제1장

서 론

외환위기 이후 우리나라 경제는 개방화와 글로벌화가 급속히 진행되면서 외국인투자자의 영향력이 대폭 확대되었다. 우리나 라는 1992년 외국인투자에 대한 부분적인 개방을 단행한 이후 지속적으로 투자한도의 폭을 확대하여 1998년 5월에는 전면 개 방에 이르렀다. 외국인들은 주식투자한도 폐지에 따라 대규모로 주식을 매입, 국내시장의 주도세력으로 부상하게 되었다. 2005년 외국인투자자의 시가총액 비중은 약 37.2%로 국내 자본시장에 서 높은 비중을 차지하였다. 지배주주를 견제하고 경영에 책임을 물을 수 있는 기관투자자의 역할 또한 증대되었으며, 기관투자자의 시가총액비중 또한 최근 들어 증가하는 추세로 2005년에 약 18.6%

에 이르고 있다. 외환위기 이후 기업소유구조를 둘러싼 많은 변화 는 기업의 투자에 적지 않은 변화를 초래했을 것으로 예상할 수 있 다. 기업지배구조가 기업의 투자활동에 미치는 영향에 대한 연구는 외국에서는 다수 이루어졌으나 우리나라에서는 이러한 분석이 많 이 이루어지지 않고 있다. 다만 최근 외국인투자자의 증가가 국내 기업의 실물투자를 감소시킬 것인가의 여부를 검증한 연구는 일부 제시되고 있다.¹⁾

글로벌시대에는 기술혁신을 통해 기술적 우위를 확보하는 것이 기업경쟁력 뿐만 아니라 국가경쟁력을 좌우하게 될 것이다. 기업 의 기술수준이나 기술개발능력은 단기수익보다는 장기적 관점의 전략적 사고를 바탕으로 경쟁력 향상을 추구하는 경영행태에 의 해 결정되며, 이는 다시 기업지배구조에 의해 많은 영향을 받게 된다. 단기주가수준에 관심을 기울일 수밖에 없는 경영자들은 R&D투자와 같은 장기프로젝트에 대한 투자를 감소시키는 경영자

1) 박현수(2004), 박창균(2005) 참조.

근시성(Managerial Myopia)을 나타낼 가능성이 높다. 외국인투자자 등 기관투자자들이 단기적인 투자기간을 갖고 있다면, 자신들의 포트폴리오를 주기적으로 재구성하게 될 것이고, 외국인투자자 지 분이 증가할수록 기업경영자들은 장기투자보다는 단기업적에 보 다 많은 노력을 기울이게 될 것이다. 따라서 기업의 주식분포, 나 아가 지배구조는 기업투자행태에 많은 영향을 미칠 수 있다. 기업 소유구조가 기업의 투자에 미치는 영향에 대한 실증분석은 크게 실물투자에 대한 분석과 R&D투자분석으로 대별해 볼 수 있다.²⁾ R&D투자는 그 성과가 불확실하며 과실이 장기에 걸쳐서 나타나 고, 지속적인 자금투입으로 이익의 감소를 초래할 수 있다.

이 같은 이유 때문에 경영자는 R&D에 대한 대규모 투자보다는 점진적인 개선을 추구하거나 R&D투자에 들어갈 잉여현금흐름을 배당에 이용할 수도 있다. 이러한 과소투자 대안들이 R&D투자를 하는 것보다 선호될 수 있지만, 상대적으로 기업의 경쟁력 저하 및 기업의 가치 저하를 초래할 수 있다. 특히 시장이 급변하는 첨 단산업에서 R&D에 대한 과소투자는 기업경쟁력 저하로 연결될 가능성이 크다. 또 한편으로는 외국인투자자의 비중이 높아지면서 외국인투자자의 비중 증가가 R&D투자와 같은 장기투자에 부정적 인 영향을 미칠 가능성이 높기 때문에 이들을 적절히 규제해야 한다는 주장이 한때 제기되었다. 기업지배구조의 급격한 변동은 경영자들에 의한 근시적이고 단기업적을 중시하는 경영을 초래하 고, R&D투자 등 장기적으로 성과가 나타나는 투자를 감소시킴으

2) 특히 기업지배구조와 R&D투자간의 관계를 실증분석하고 있는 연구로 Berrone, Surroca and Trib(2003), Haid and Weigand(2002), Lee and O'Neill(2003), Munari and Sobrero(2003) 참조.

로써 기업의 경쟁력을 약화시킬 수 있다.

외환위기 이후 외국인투자자의 지분이 급격히 증가하면서 일각 에서는 외국인이 높은 배당을 요구하고 이 같은 높은 배당요구가 실물투자뿐만 아니라 R&D투자까지도 감소시키는 것이 아니냐는 우려가 제기되었다. 따라서 이 연구에서는 기업의 R&D투자에 있 어서 외국인투자자가 어떤 역할을 하는가를 실증분석하였다. 즉 외 국인투자자들이 투자하고 있는 기업에 고배당을 요구함으로써 기 업의 투자자금을 고갈시키고, 기업의 장기R&D투자를 억제하는지 를 실증적으로 검증하고자 했다. 이를 위해 우선 외국인지분 변동 이 배당에 어떤 변화를 가져오는지를 검토하였다. 또한 외국인지분 의 증가가 R&D투자에는 어떤 변화를 가져오는지를 실증적으로 분 석하였다.

우선 외국인지분의 증가가 기업의 배당에 어떤 영향을 주었는 가를 분석했다. 외환위기 이후 외국인투자자들은 국내기업에 대한 투자를 지속적으로 확대하였고, 이에 따라 더 많은 배당을 요구하 는 행태를 보였다는 지적이 있었다. 따라서 외국인투자지분 등 기 업의 소유구조 변동이 기업의 배당정책에 어떤 영향을 주었는가 를 분석하였다. 기업의 배당정책에 대해서는 그동안 외국문헌을 중심으로 다양한 논의가 진전되었으나, 배당모형이 갖는 추정방정 식의 특성을 고려하여 보다 개선된 추정방법을 이용하여 추정하 였으며, 배당의 변화를 결정하는 요인분석에 있어서 외국인지분율 등 소유구조의 변화를 나타내는 변수를 도입하여 분석하였다.

또 하나의 연구는 소유구조의 변화가 기업의 장기투자결정 중 하나인 R&D투자에 어떤 영향을 주는가를 실증분석하는 것이다.

특히 이 연구에서는 지금까지 깊이 연구되지 않았지만 외환위기

이후 그 중요성이 더욱 증가하고 있는 외국인투자자의 R&D투자 에 있어서의 역할을 보다 심층적으로 검토․분석하였다. 외국인투 자자의 존재가 기업의 장기투자인 R&D투자에 긍정적인 영향을 줄 것이라는 가설과 함께 R&D투자와 같은 장기투자에는 부정적 인 효과를 줄 것이라는 가설이 대립되어 있는 것이 현실이다. 외 국인지분의 증가가 R&D투자에 미치는 영향을 분석함으로써 향후 기업의 장기투자 확대를 위해 어떤 자본시장정책을 추진해야 할 것인가에 대한 정책적인 시사점을 도출할 수 있다. 특히 R&D투 자함수분석에서는 외국인투자지분의 증가가 기업의 R&D투자에 미치는 영향뿐만 아니라 기존의 연구에서 주된 논쟁거리가 되어 왔던 현금흐름의 민감성 문제를 검토하였다.

본 연구는 제1장의 서론에 이어, 제2장에서는 최근 자본시장과 투자자비중의 변화추이를 살펴보고 있다. 제3장에서는 외국인투자 지분의 변화가 기업의 배당정책에 어떤 영향을 주는가를 실증분 석하였다. 특히 이 분석에는 GMM추정법을 응용하였다. 제4장에 서는 기업의 소유구조가 R&D투자에 미치는 영향에 대한 이론과 함께 기업R&D투자모형의 분석결과를 정리하였다. 실증분석과정 에서 전체분석, 재벌과 비재벌, 첨단산업과 전통산업으로 구분하 여 이들 각 부문에 있어서 외국인지분율의 변동이 R&D투자에 미 치는 영향을 분석하였다. 제5장에서는 연구결과를 간단히 요약․

정리하고 정책적 시사점과 향후 과제를 정리하였다.

제2장

최근 자본시장과 투자자비중 변화

1. 외국인투자 관련 제도변화

우리나라는 1991년말부터 국내주식에 대한 외국인투자를 제한 적으로 허용하기 시작하였다. 이후에 외국인투자자에 대한 주식투 자한도는 계속적으로 완화되어 1998년 5월에는 일부 업종과 기업을 제외하고는 제한이 완전히 폐지됨으로써 완전 개방에 이르렀다.

1998년 외국인투자가 개인이나 산업에 대해 완전히 개방됨에 따라 외국인투자가 급격히 증가하게 되었다. <표 1>은 우리나라 외국인투자의 개방 정도를 보여 준다. 외국인 주식투자 한도는 1991년에 5%와 개인별 한도 2%를 시작으로 해서 1997년말에는 종목별․개인별 모두 50%로 확대되었으며, 1998년에는 원칙적으 로 외국인 주식투자가 완전 개방되었다.

<표 1> 외국인의 상장주식 투자한도 변화추이

(단위: %)

연도 종목별 개인별

1991. 9. 30. 5.0 2.0

1992. 1. 3. 10.0 3.0

1994. 12. 1. 12.0 3.0

1995. 7. 1. 15.0 3.0

1996. 4. 1. 18.0 4.0

1996. 10. 1. 20.0 5.0

1997. 5. 2. 23.0 6.0

1997. 11. 3. 26.0 7.0

1997. 12. 11. 50.0 50.0

1997. 12. 30. 55.0 50.0

1998. 5. 25. 100.0 100.0

자료: 이만우․노준화(2006)

2. 주식시장의 변화추이와 투자자비중 변화

<표 2>는 1990년도부터 2005년까지 상장기업주식 중 외국인이 보유한 주식의 비율을 보여 주고 있다. 1990년의 경우 외국인의 주식투자비율은 1.7%에 불과하였으나 외환위기 이후 급증하여 2000년도에는 13.8%, 2005년도 현재 23.0%로 나타나고 있다. 반면에 개인투자자의 비중은 감소하여 1990년도에 46.0%였던 주식투자비중 은 2005년도에 34.2%로 감소하고 있다. 이처럼 외국인 주식보유비 율의 급격한 증가는 자본시장이나 기업경영에 영향을 미쳤을 것으로 보인다.

<표 2> 외국인 주식투자자 주식보유 비중의 변화

(단위: %)

정부 기관

투자자 일반법인 개인 외국인 합계

1990 10.3 26.5 15.6 46.0 1.7 100.0 1991 10.0 27.6 15.5 44.5 2.5 100.0 1992 9.2 28.0 18.8 39.9 4.1 100.0 1993 8.6 28.0 17.2 37.6 8.7 100.0 1994 8.6 27.2 18.2 36.9 9.1 100.0 1995 8.0 32.1 13.4 36.4 10.1 100.0 1996 7.4 31.2 15.5 34.3 11.6 100.0 1997 6.6 26.0 18.5 39.8 9.1 100.0 1998 17.3 13.6 19.9 38.8 10.4 100.0 1999 17.7 13.7 17.3 39.0 12.4 100.0 2000 12.7 15.8 20.0 37.7 13.8 100.0 2001 7.3 19.2 20.3 38.5 14.7 100.0 2002 7.4 24.6 21.0 35.4 11.5 100.0 2003 6.7 16.5 21.7 37.1 18.0 100.0 2004 6.4 18.9 19.0 33.8 22.0 100.0 2005 5.0 18.6 19.3 34.2 23.0 100.0 주: 외국인 주식보유비율 = 상장기업 외국인주식 총수/상장주식 총수 자료: 한국증권선물거래소(h ttp:// www.krx.co .kr)

제3장

기업소유구조와 배당정책

1. 기업배당과 투자

(1) 투자와 배당 관계

외국인투자자가 투자결정에 있어 어떤 역할을 하는지에 대한 다양한 논의가 있다. 외국인투자자는 투자하는 기업의 장기성장에 근거한 기업가치의 창출보다는 고배당을 요구함으로써 기업투자 활동의 원천이 되는 현금흐름을 감소시키기 때문에 결국은 기업 의 투자를 위축시킨다는 논리가 바탕을 이루었다. 여기서 주목할 필요성이 있는 문제는 외국인주주의 지분증가가 배당의 증가를 가져오는가 하는 문제와 배당의 증가가 투자지출의 위축을 가져 오는지 여부이다. 기업의 배당정책과 투자결정은 독립적으로 이루 어지는 것이라는 주장이 있는가 하면, 또 다른 연구는 배당을 일 정하게 유지함으로써 투자지출에 필요한 내부자금을 감축시킨다 는 상반된 주장을 내놓고 있다. 다시 말해 배당을 지급하는 기업 은 투자기회와 역관계에 있다거나 배당을 지급하지 않는 기업은 배당지급 기업보다 높은 R&D투자비율을 보인다는 연구결과가 제 시되고 있다. 이것이 기업의 배당문제와 R&D투자간에 발생할 수 있는 문제들을 우선적으로 검토하는 이유이기도 하다.

위의 논의는 배당과 실물투자 또는 R&D투자와의 관련성을 잘 보여 주는 사례이다. 이론적인 측면에서 이들 간에 어떠한 관계에 있는지를 간단히 살펴보려고 한다. 배당과 투자간의 관계는 식(1) 과 같은 자금흐름 항등식의 관계, 즉 자금공급원과 자금사용처의

항등식으로 나타낼 수 있다.

_ △_ △___ (1)

여기서, 는 t기간 동안 발생한 영업현금흐름,

△ 

_는 t기간 중 외부 주식자금조달의 순 변화분, △_는 t기간 동안의 부채자 금조달의 순 변화분을 의미한다.



_는 t기간 동안의 투자지출액이 며, 는 t기간 중의 배당액을 의미한다.

식(1)은 기업들이 내부현금흐름과 외부자금을 사용하여 투자와 배당에 필요한 자금을 조달한다는 것을 간명하게 보여 주고 있다.

그런데 식(1)의



_는 실물투자만을 포함하는 것으로 인식하는 경 우가 대부분이지만, 실제적으로는 실물투자와 R&D투자를 포함하 는 것으로 볼 수 있다. R&D투자는 장기투자를 나타내는 것이고, 일반적인 실물투자보다 현금흐름 부족이나 배당의 지급여부에 큰 영향을 받을 것이다. 그 이유로는 여러 가지가 지적될 수 있다.

첫째, 실물투자는 기존 실물자산의 대체투자뿐만 아니라 새로운 실물자산의 투자도 포함한다. 경영자는 자산의 대체투자를 재량을 가지고 할 수 있다. 둘째로, R&D투자는 대부분이 발생한 해에 지 출이 되지만 자본지출은 여러 해에 걸쳐 감가상각된다. 따라서 R&D투자는 이익에 직접 부정적인 영향을 주지만, 실물투자지출 은 일부만이 이익에 영향을 준다. 따라서 기업들은 이익의 감소를 막기 위해 R&D투자를 줄인다. 마지막으로 기업은 R&D투자와 같 은 장기투자를 희생하는 대가로 배당을 지급한다. 왜냐하면 배당 과 R&D는 내부자금을 놓고 직접 경쟁하고 있기 때문이다. 실물

투자지출과는 달리 R&D투자를 위해 외부자금을 증가시키기는 어 렵다. Minton and Schrand(1999)는 현금흐름의 변동성이 R&D투 자비율과 역관계에 있음을 보여 주었는데, 이것은 기업이 현금흐 름의 부족을 메우기 위해 외부자금을 사용하지는 않는다는 것을 의미한다. 이 같은 논의는 기업들이 배당을 지급하기 위해 부채를 사용하지 않는다는 이전의 연구결과와 일치하는 것이다. 따라서 배당지급과 R&D투자간의 관계는 기업들이 장기투자를 희생하는 대신에 배당을 지급하는 문제를 부각시키고 있다.

기업들이 배당을 어떻게 하느냐에 따라 기업의 R&D투자의 변 동성이 달라질 것이다.³⁾ 우선, 기업들이 배당을 잔여로 취급하는 경우이다. 잔여배당정책(Residual Dividend Policy)하에서 투자정책은 기업가치를 결정하는 요인으로 다루어진다. 이 경우 기업은 주주 부를 극대화시키는 성장을 달성하기 위해 필요한 최적투자액을 우선 결정하고 그 다음으로 자금의 이용가능성에 따라 배당의 수 준을 결정한다. R&D투자지출을 내부자금으로 조달한다면, 기업들 은 성장을 위한 투자지출을 늘리기 위해 배당을 줄일 것이다. 이 경우에는 배당의 변동폭은 커지게 되고 투자수준과 역관계에 놓 이게 된다. 그러나 많은 실증분석 결과는 기업들이 이러한 잔여배 당정책을 따르지 않음을 보여 주고 있다. Lease(2000)는 이익보다 배당의 변동폭이 적다고 보고하였는데, 이는 기업이 배당의 수준 과 증가폭을 모두 관리한다는 것을 의미하는 것이다.

다음으로 남아있는 문제는 기업들이 독립적인 배당정책(Independent Dividend Policy)을 하는지 동시적인 배당정책(Simultaneous Dividend Policy)을 하는지의 여부이다.⁴⁾

3) Lasfer(2002) 참조.

우선, 독립적인 배당정책하에서는 배당지급이 우선적으로 고려 되고 다음으로 R&D투자가 이루어진다. 독립배당정책은 주식시장 의 투자자가 단기주의적 행동을 하는 경우에 흔히 발생한다.

R&D투자의 중요성을 인정하지 못하는 이유는 R&D투자로부터 발생하는 보상이 즉각적으로 이루어지지 않고 또 R&D투자가 재무 회계상 지출로 처리되는 경우 이윤의 감소를 가져오기 때문이다.

이것은 시장이 R&D지출과 관련된 미래기회를 과소평가한다는 것 을 의미한다. 따라서 기업이 독립배당정책을 따른다면 R&D투자 와 배당의 관계는 음으로 나타나고 R&D투자는 매년 크게 변동하 며, 배당비율이 높은 기업은 R&D투자를 적게 하게 될 것이다.

그러나 동시적인 배당정책하에서 배당지급과 R&D투자는 모두 기업가치를 창출하는 원천으로 보고 있다. 따라서 기업들은 투자 와 배당을 기업의 전략적인 차원의 의사결정으로 동시에 결정한 다. 이 경우에 기업들은 주식발행이나 재매입을 통해 배당을 바람 직한 수준으로 조정하거나 필요로 하는 투자를 한다. 따라서 R&D투자와 배당지급간에 약한 관계 내지 양의 관계를 기대할 수 있다.

4) Marsh and Merton(1987)이 지적한 기업들의 배당패턴은 다음과 같다. 첫째로, 경영자는 어떤 장기적인 목표배분비율이 있다고 믿는다. 둘째로, 배당결정에 있 어서 경영자는 배당수준이 아니라 현재 배당의 변화에 중점을 둔다. 셋째로 배 당의 변화는 통상 이익의 기대하지 않은 지속적인 변화에 의해 이루어진다. 넷 째로 대부분의 경영자들은 배당을 변화시키는 것을 되도록이면 피하려고 하는 데, 배당의 변화는 1년 내외에 역전될 가능성이 있는 경우 더욱 그러하다.

(2) 기업소유구조와 배당 관계

기업의 배당을 결정함에 있어서 외국인투자자의 역할은 더욱 증대하고 있다. 기업이 배당수준을 결정할 때 외국인주주가 실제 로 영향력을 행사하고 있는지는 사전적으로 예단할 수 없는 실증 분석에 의해 판단해야 할 문제이다. 우리나라 주식시장에서 외국 인투자자의 비중이 급격하게 증가하고 개별기업에서도 외국인주 주의 주식소유비중이 증가함에 따라 기업의 배당이 적정수준 이 상으로 높아지고 투자가 위축되어 기업의 장기적인 성장잠재력이 급격히 저하될 수 있다는 우려가 일각에서 제기되고 있다. 배당지 급은 기업이 추가적인 자금조달을 위해 외부의 자금시장 의존성 을 높이고 이에 따라 자금시장에 의해 감시가 이루어진다.

기관투자자의 보유비중이 높은 주식일수록 상대적으로 많은 배 당을 한다는 주장은 Zeckhauser and Pound(1990), Eckbo and Verma(1994) 등에 의해 제기되었다.⁵⁾ 우선 Zeckhauser and Pound(1990)는 기관투자가가 대체적인 감시기구로 행동할 수 있 음을 보였는데, 이것은 자본시장에 의한 외부감시의 필요성을 감 소시키는 역할을 한다. 기관투자자는 그들 스스로 감시를 하는 대 신에 기업이 배당을 증가시키고 외부자본시장에서 미래자금을 확 보하도록 압력을 가한다고 주장하였다. Eckbo and Verma(1994) 는 기관투자가는 현금흐름의 대리인비용을 감소시키기 위해 배당 의 형태로 현금흐름이 배분되는 것을 선호한다고 주장하였다.

Jensen(1986)의 자유현금이론에 따르면, 경영자는 배당을 지급하

5) 이와는 달리 배당을 많이 하는 기업이 다수의 기관투자가를 유인한다는 주장에 대해서는 Allen, Bernardo, and Welch(2000)를 참조.

는 것을 꺼리며 대신에 자신의 통제하에 자원을 유지하려는 경향 이 있음을 보이고 있는데, 경영자가 현금흐름의 과도한 유보를 선 호하는 경우 기관투자자들은 그들의 투표권을 희생하는 대신 배 당지급을 하도록 압력을 가한다고 하였다.

이 같은 이론적인 분석에서 나타난 기관투자가의 배당에 미 치는 영향이 실제 어떻게 나타나는가는 실증분석의 문제이다.

Kumar(2003)는 인도기업에 대한 배당정책을 분석한 결과, 소유구 조가 기업의 배당정책에 중요한 영향을 미치는 요인임을 보여 주 었다. 소유지분의 구분은 경영자의 주식소유지분율, 기관투자가지 분율, 외국인투자자지분율, 법인투자가지분율로 구분하여 이들이 기업의 배당에 미치는 영향을 분석하였다. 소유구조는 배당에 영 향을 주는 주요요인이며, 배당정책에 단일하게 영향을 주는 것이 아니라 소유자별로 다른 영향을 주는 것으로 나타났다. 이익증가 는 배당을 증가시키는 것으로 나타났으며, 부채의 증가는 배당에 음의 영향을 주고, 외국인투자가와 기관투자자의 지분율 증가는 배당을 감소시키는 것으로 나타났다. Aivazian et al.(2003)은 신 흥시장기업의 배당정책이 미국기업과 유사한 배당정책을 하고 있 다는 것을 보여 주었다. 이들은 배당이 이윤율, 부채, 토빈Q 등과 같은 변수로 설명될 수 있다고 보고, 한국, 인도, 말레이시아, 태 국, 짐바브웨, 요르단, 파키스탄, 터키 등 신흥국가와 미국의 배당 정책을 국가간 자료를 이용하여 배당정책의 설명요인들을 분석하 였다. 미국이나 신흥국가 모두에서, 이윤은 배당에 영향을 주는 요인이었는데, ROE가 높아지면 배당지급 또한 증가하였다. 부채 비율이 높으면 배당지급은 낮아졌는데, 이것은 자금제약이 배당정 책에 영향을 준다는 것을 의미한다. Short et al.(2002)은 배당과

기관투자가의 관계를 분석하여 기관투자가의 지분증가는 배당률 의 증가를 가져온다는 결과를 제시하였다. 그러나 경영자의 주식 소유지분율의 증가는 배당정책과 음의 관련성을 갖는 것으로 나 타났다. Khan(2005)은 영국 상장기업자료를 이용하여 기업의 소 유구조와 배당의 관계를 분석하였다. 기업 고유의 효과를 통제한 후 배당과 소유구조간에는 음의 관계가 있음을 밝히고 있다. 소유 의 구조도 문제가 되는데 보험회사에 의한 주식소유는 배당과 양 의 관계가 있으며, 개인투자자자의 주식소유는 음의 관계가 있음을 밝히고 있다.

최근 우리나라의 경우에도 외환위기 이후 크게 증가한 외국인 투자자가 기업배당에 어떤 영향을 줄 것인가에 대한 실증적인 논 의가 크게 증가하고 있는 실정이다. 외국인주주가 기업의 배당수 준을 높이고 이에 따라 투자를 위축시킨다는 실증결과가 있는 반 면에 외국인의 주식소유비중은 기업의 배당수준을 결정하지 못한 다는 상반되는 실증연구가 있다. 박창균(2005)은 외국인투자의 증 가에 따라 기업투자가 어떤 영향을 받는가를 분석하는 가운데, 외 국인투자의 증가가 배당에 어떤 영향을 주는가를 분석하였다. 이 연구는 엄밀한 분석을 통해 외국인지분율의 증가는 배당의 증가 와 매우 밀접한 연관관계를 가지고 있으나, 이익 중 배당이 차지 하는 비중의 증가를 초래하지는 않는다는 결과를 제시하였다. 급 속히 확대된 외국인주주의 압력을 받아 기업들이 자신의 장기적 인 성장기반인 내부자금의 축적이 장애가 될 정도로 배당을 실시 한다는 주장은 실증적으로 뒷받침되기 힘든 주장이라고 보고 있 다. 박상용․빈기범․조성훈(2005)은 1999년부터 2003년까지 5년 간 유가증권시장 상장기업 중 금융업을 제외한 521개 기업을 대

상으로 외국인 주식소유와 배당의 관계를 실증분석한 결과, 외국 인의 주식소유비중은 기업의 배당 성향을 설명하지 못하는 것으 로 나타났다.

박현수(2004)는 1998～2003년까지 6년간 KOSPI200구성종목 중 비금융기업 150개를 대상으로 하여 외국인투자가 기업의 배당에 미친 영향을 분석하였다. 기업의 배당에, 의사결정에 영향을 미칠 수 있는 요인을 통제하고 나서도 외국인 주식보유비중의 증가가 배당에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 특히 이 분석에 의하면 외국인투자자들의 배당에 대한 영향력은 2000년 이후 현실 화되었으며, 외국인 주식보유비중이 증가함에 따라 고배당 압력이 가시화되어 실제로 배당의사결정에 반영되고 있음을 시사한다고 결론 내리고 있다. 설원식․강신애(2006)는 외국인 주식보유비중이 5%를 넘는 기업에 대한 분석에서 외국인 주식보유비중의 증가가 배당의 증가를 가져왔다는 결과를 얻고 있다. 이만우․노준화 (2006)도 역시 마찬가지이다. 1995년부터 2003년까지 상장된 제조 기업 2,958개 사를 대상으로 분석한 결과 외국인지분율이 높을수 록 배당률이 높다는 것을 발견하였으며, 외국인지분율이 전년도보 다 증가할수록 배당도 전년도보다 증가한다는 것을 발견하였다.

그러나 외국인투자지분율의 증가가 고배당을 요구한다고 할 수 있지만, 외국인지분율과 설비투자간의 유의한 관계를 발견하지 못 하고 있어, 외국인투자자들이 경영에 참여하여 설비투자지출을 감 소시키지 않는다고 보고 있다.

2. 기업배당의 모형과 추정방법

(1) 추정모형

<부록: 배당의 이론적 모형>에서 도출한 식(5)와 식(13)으로 표 시한 배당모형을 추정가능한 계량모형으로 재정리한 것이 아래에 나타난 식(2)와 식(3)이다. 이 식에서 기업의 배당은 기업이윤, 소 유구조 및 기업규모의 함수로 가정하였다. 계량경제학적인 방법을 이용하여 배당모형을 추정하는 경우 총자산으로 표준화하여 모형 을 추정하였다. Bond et al.(1996), Aivazian(2003)은 총자산으로 배당과 이익을 표준화한 후 배당모형을 추정하는 방법을 사용하 고 있다.⁶⁾ 이 같은 기본적인 배당모형에 Short et al.(2002)이 주 장한 외국인지분율과 대주주지분율 변수를 포함하여 배당모형을 다시 정리하면 다음과 같다.

_ _ _ _{ }_^_

 _^_ _ _ _ (2)

6) 이윤 등과 같은 변수를 이용하는 것보다는 총자산이나 매출액을 이용하는 것이 바람직하다. 왜냐하면, 총자산과 같은 변수는 0이 되거나 음이 될 가능성이 적 은 변수이기 때문이다. 외환위기 전후 기간에 이윤을 분모로 하는 배당비율을 구할 때 이윤이 0이거나 음인 경우가 다수 발생하여 경제학적으로 의미 있는 배당비율을 구할 수 없는 문제점이 있다.

 _ _ _    

 ^ ^  _ _ (3)

여기서, D는 총배당액/총자산이고, E는 이윤/총자산으로 이윤은 세후이익과 현금흐름을 각각 사용하였으며, ^는 외국인지분율,

^는 대주주지분율을 의미하고 LL은 근로자 수의 로그값으 로 기업규모를 의미한다.

이 모형에서 유의 깊게 보아야 할 것은 전형적인 동태적 패널 데이터(Dynamic Panel Data; DPD)모형이라는 점이다. 이 모형의 특 징은 종속변수의 시차변수가 독립변수로 포함되어 있다는 점이다.

통상 많은 실증분석에서 이 모형을 보통최소자승법으로 추정하고 있으나, 이러한 추정법을 적용하는 경우 계량경제학상 편의가 발 생하는 문제점이 발생한다. 따라서 배당모형을 분석하는 데 있어 서 Goergen and Renneboog, and da Silba(2004), Renneboog and Trojanowski(2005)는 GMM추정법을 이용하여 추정하였다. 본 연 구에서 이용하는 자료는 불균형패널자료이고 종속변수의 시차변 수가 독립변수의 하나로 포함되는 동태적인 모형이기 때문에 최 근에 논의되고 있는 동태적인 패널모형추정법을 이용하여 추정하 는 것이 바람직하다. 이 같은 모형의 추정에는 GMM을 이용함으 로써 효율적이고 일관성 있는 추정치를 얻을 수 있다. 배당모형을 추정하는 경우, 일반적인 패널자료추정기법으로 충분하지 않은 이 유는 배당모형 내에 도입되는 요인들이 미시적 재무변수에 의해 결정되는 변수로서 본질적으로 내생적일 가능성이 높다는 특성 때문이다. 이 경우 OLS는 변수의 수준자료를 이용하여 추정하는 것으로 관찰되지 않은 기업고유효과를 통제하지 못하며 따라서

기업고유효과가 중요하다면 자기회귀계수의 추정치의 상향편의를 가져올 가능성이 크다. DIF_GMM은 방정식들을 차분함으로써 기업 특정효과를 제거하고 또 내생변수의 시차변수를 수단변수로 사용 하는 방식이다. 이와 같은 상태에서 DIF_GMM은 배당모형 내 모 수들의 일치 추정치를 얻는 추정량으로 폭넓게 사용되고 있다.⁷⁾

(2) 자료

이 보고서에서는 기업의 배당자료와 기업의 소유구조자료를 구 하기 용이한 상장기업을 대상으로 분석하며, 분석기간은 1990～

2005년까지의 기간이다. 이 분석을 위한 기초자료로는 한국신용평 가(주) 재무자료 및 상장회사협의회의 기업소유구조자료를 이용하 였다. 또한 실증분석과정에서는 비금융 전체기업을 대상으로 분석 하였다. 금융기업을 분석할 표본에서 제외한 이유는 이들 기업들 은 재무기준이 달라 다른 기업들과 같은 선상에서 비교하기가 어 렵기 때문이다. 총 390개 기업에 대한 5,129개 기업의 관찰치를 이용하여 분석하였는데, 기본적으로 불균형패널자료(Unbalanced Panel Data)를 이용하여 배당모형이 추정되었다.

연도별로 분석에 이용된 기업 수는 <표 3>에 정리되어 있는

7) 패널자료의 분석에서는 내생성이 고려되어야 하며 외생변수를 가정하는 OLS 등의 추정량은 적합하지 않다. 본 연구는 추정과정에서 수단변수로 독립변수들 의 일정한 시차변수를 이용할 수 있다. 이 경우 수단변수의 타당성은 과도식별 제약(Over-Identifying Restrictions)에 대한 Sargan검증법을 사용하여 검증할 수 있다. 또한 회귀 잔차항에 대한 계열상관 검정이 필요하다. 수단변수로 사용 되는 내생변수의 이용은 오차항과 계열상관되지 않을 때만 유효하므로 고차 계 열상관의 존재를 검증하는 것이 중요하다. 계열상관이 없다는 것은 모든 시차 설명변수가 수단변수로 사용될 수 있음을 의미한다. 오차항의 고차의 계열상관 여부를 밝히기 위해 m2검정치를 이용할 수 있다.

바와 같다. 이 표에서 알 수 있는 바와 같이 이 분석에서 이용하 고 있는 자료는 연도별로 기업 수가 다른 불균형패널자료이다.

<표 3> 분석에 사용될 기업의 연도별 분포

(단위: 사)

연도 기업 수

1990 271

1991 293

1992 304

1993 313

1994 318

1995 334

1996 347

1997 359

1998 351

1999 346

2000 338

2001 332

2002 321

2003 317

2004 303

2005 282

전체 5,129

<표 4>는 산업별 대상기업의 분포를 보여 준다. R&D투자함수 추정에는 제조업뿐만 아니라 최근 R&D투자의 증대를 통해 생산 성 향상의 필요성이 증가하고 있는 비금융 서비스업까지를 포함 하여 분석하였다.⁸⁾ 금융업은 회계기준이 상이하여 이 연구에는 포함하지 않았다. 최근 서비스업 분야의 R&D투자율이 매우 낮고

8) 배당모형을 분석하는 대부분의 연구는 전 산업을 대상으로 분석하고 있으며, 배당모형분석과 동일한 자료를 이용하여 분석하려고 하는 R&D모형에 있어서 도 서중해(2005a, b)는 비금융 서비스업을 모두 포함한 전 산업의 R&D투자모 형을 추정하고 있다.

또 이 분야의 생산성이 낮다는 논의가 많이 제시되고 있으며, 최 근 제조업 분야보다도 서비스업 분야의 외국인지분투자가 급증하 고 있는 부문이기도 하다.

<표 4> 분석에 사용될 기업의 산업별 분포

(단위: 사)

산업구분 기업 수

제 조 업

음․식료품 제조업 30

섬유제품 제조업(봉제의복 제외) 17

봉제의복 및 모피제품 제조업 8

가죽․가방․신발 2

목재 및 나무제품 제조업(가구 제외) 3

펄프, 종이 및 종이제품 제조업 11

출판․인쇄 및 기록매체 제조업 1

코크스․석유정제품 및 핵연료 제조업 5

화합물 및 화학제품 제조업 75

고무 및 플라스틱제품 제조업 9

비금속광물제품 제조업 21

제1차 금속산업 29

조립금속제품 제조업: 기계 및 가구 제외 4

기타 기계 및 장비 제조업 16

컴퓨터 및 사무용기기 제조업 3

기타 전기기계 및 전기변환장치 제조업 14

전자부품, 영상, 음향 및 통신장비 제조업 31

의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 2

자동차 및 트레일러 제조업 22

기타 운송장비 제조업 2

가구 및 기타 제품 제조업 5

합계 310

도소매․숙박업 8

운송․통신업 30

사업서비스업 23

기타 산업 19

전체 합계 390

<표 4>에서 알 수 있는 것은 분석대상기업의 대부분이 제조업 에 속하고 있으며, 전체 분석대상기업 중 약 79.4%를 차지하고 있다. 제조업 중에서는 화합물 및 화학제품 제조업이 전체 분석대 상기업 중 가장 높은 비중을 차지하는 19.2%였고, 전자부품 제조 업 및 음식료품 제조업의 비중이 그 다음으로 높은 것으로 나타 났다. 서비스업에 속한 기업은 80개 기업으로 전체 분석대상기업 390개 기업 중 약 20.5%를 차지하고 있다. 서비스업 중에서는 운 송․통신업의 비중이 가장 높은 것으로 나타났다.

다음으로 배당을 측정하기 위해 사용할 수 있는 변수는 배당률 과 배당성향변수이다. 배당성향은 배당액을 당기순이익으로 나눈 값을 의미하지만, 배당성향은 수익률이 음수인 경우 경제적 의미 를 찾기가 매우 어려워진다. 더구나 우리나라는 외환위기 이후 많 은 기업이 당기순이익이 음수인 경우로 나타나고 있음을 감안한 다면 배당성향을 계산하여 종속변수로 사용하는 것은 편의를 발 생시킬 가능성이 매우 높다. 더구나 배당액의 크기는 기업규모에 따라 상당한 편차가 존재하므로 절대액보다는 총자산이라든가 매 출액등과 같은 변수를 이용하여 표준화시켜 추정하는 것이 바람 직하다.⁹⁾

또한 이윤변수를 무엇으로 사용할 것인가의 문제가 있다.

Goergen and Renneboog, and da Silba(2004)는 이익의 지표로 두 가지를 고려하고 있다. 첫째는 영업이익률이고, 둘째는 현금흐름 이다. 현금흐름은 영업이익에 감가상각액을 합계한 것을 의미한

9) 또한 한 주당 배당액을 사용할 수 있으나, 개별 기업별로 한 주당 액면가가 모두 다르고 수시로 변하므로 주당 배당액을 사용하는 것도 역시 측정상의 문제점을 내포하고 있다.

다. 이 연구에서는 세후수익과 현금흐름 지표를 모두 고려하여 분 석하였다. 마찬가지로 이윤변수도 총자산으로 표준화하여 실증분 석에 사용하였다. 마지막으로 기업규모는 기존의 연구에서 사용한 것과 같이 근로자 수의 로그값을 사용하였다.

본 연구에서는 총자산변수로 표준화한 다음과 같은 변수를 이 용하여 실증분석에 사용하였다.

 총배당액/총자산 (4)

 세후순이익/총자산 (5)

 현금흐름/총자산 (6)

 



(종업원 수) (7)

여기서, 현금흐름은 영업이익과 감가상각을 합한 값인 현금흐름 이며, ^는 외국인지분율, ^는 대주주지분율을 의미하는 것으로 전체 지분율 중 외국인보유지분율과 대주주지분율을 구한 값을 이용하였다.

<표 5>는 배당모형을 추정하기 위해 사용한 배당률, 이윤율, 현금흐름비율의 기초통계를 정리한 것이다. 배당비율(총배당액/총자 산)을 보면, 첨단산업이 전통산업에 비해 높은 것으로 나타났으며, 재벌기업에 비해 비재벌기업의 경우가 높았다. 대주주지분율은 첨 단산업보다 전통산업의 경우에 더 높았으며 재벌기업보다 비재벌 기업의 경우가 높았다. 마지막으로 외국인 투자비중은 첨단산업이 전통산업에 비해 높았으며, 재벌기업이 비재벌기업보다 훨씬 높았다.

<표 5> 분석에 이용한 자료의 기본통계치

변수명 평균 표준편차 최소값 최대값

전체평균

  0.008 0.009 0.000 0.281

 0.019 0.079 -2.564 0.410

  0.055 0.084 -2.527 0.437

 ^ 0.297 0.156 0.000 0.957

 ^ 0.067 0.117 0.000 0.930

 6.593 1.246 2.398 11.297

전통산업

  _{0.007 0.009 0.000 0.281}

   0.018 0.078 -2.564 0.410

    0.053 0.083 -2.527 0.437

 ^ 0.309 0.161 0.003 0.878

 ^ 0.066 0.117 0.000 0.930

 6.668 1.282 2.398 10.899

첨단산업

  _{0.009 0.007 0.000 0.047}

   0.021 0.080 -0.696 0.334

    0.058 0.086 -0.660 0.381

 ^ 0.264 0.135 0.000 0.957

 ^ 0.070 0.114 0.000 0.604

 6.389 1.118 2.773 11.297

비재벌기업

  _{0.008 0.009 0.000 0.281}

   0.020 0.086 -2.564 0.410

    0.054 0.091 -2.527 0.437

 ^ 0.311 0.152 0.000 0.957

 ^ 0.052 0.097 0.000 0.856

 6.206 0.988 2.398 10.494

재벌기업

  _{0.006 0.007 0.000 0.051}

     0.017 0.054 -0.452 0.313

    0.055 0.064 -0.411 0.420

 ^ 0.261 0.160 0.003 0.809

^ 0.103 0.148 0.000 0.930

 7.546 1.302 3.555 11.297

3. 소유구조를 고려한 배당모형 추정결과

<표 6>은 식(2)와 식(3)을 OLS를 이용하여 추정한 결과를 보 여 주고 있다. 종속변수는 이미 언급한 바와 같이 총배당액, 세후 이윤을 총자산으로 표준화한 후 추정한 결과를 보여 준다. 종속변 수에는 종속변수의 1기 시차변수를 포함하여 추정하였다. 재무자 료를 사용하는 많은 연구에서 발생할 수 있는 문제는 내생성 문 제로, 배당모형 추정과정에서 내생성 문제를 적절히 통제하는 것 이 중요하다. 따라서 내생성 문제를 통제할 수 있는 계량적인 방 법론의 사용이 적절한 추정결과를 얻는 데 필수적이다.

일반적으로 OLS 추정결과는 종속변수의 시차변수가 설명변수 로 포함될 경우에 편의가 발생한다. 시차종속변수의 추정치가 OLS에서는 상향편의를 갖는다는 것은 잘 알려져 있다. 추정결과 에 의하면, OLS는 시차종속변수의 추정계수가 상향편의(0.8 내외) 를 나타냈으며 GMM추정치는 예상한 대로 OLS에 의한 추정치보 다는 작은 것으로 나타났다. 또한 배당의 결정요인으로서 세후이 윤 또는 현금흐름 변수는 통계적으로 유의한 양의 값을 갖는 것 으로 나타났다. 그렇지만 GMM 추정결과는 세후이윤이나 현금흐 름 변수가 통계적으로 유의하지 않은 것으로 나타났다.

<표 7>은 GMM추정법을 사용하여 추정한 배당모형의 추정결과 를 보여 준다. OLS추정치가 상향편의를 갖는다는 점을 고려하여 본 연구에서는 DIF_GMM 추정결과를 가지고 분석결과를 집중적 으로 논의하기로 한다. 이 식을 추정하는 과정에서 DIF_GMM추

정은 금기의 변수들을 도구변수로 이용하여 분석해 본 결과 도구 변수는 금기의 모든 설명변수의 t-2, t-3기 시차가 가장 적합한 것으로 나타났다.¹⁰⁾

배당모형의 추정결과는 세후이익을 사용한 배당 모형과 현금흐 름을 사용한 배당모형으로 구분해 볼 수 있다.

우선 세후이익/총자본 비율을 사용한 배당모형의 경우 모든 설 명변수가 양의 계수를 보이고 있다. 그러나 이 모형에서 독립변수 로 사용된 세후이윤/총자산비율과 대주주지분율변수는 통계적인 유의성이 매우 낮은 것으로 나타났다. 그러나 외국인지분율을 나 타내는 FOR변수는 통계적으로 유의한 것으로 나타나고 있다. 이 것은 외국인지분율이 증가할 때 배당/총자산이 증가한다는 것을 보여 준다. 다만 이들의 추정계수가 작은 것으로 나타나고 있기 때문에 외국인지분율의 상승이 총배당/총자산비율을 증가시키는 것은 매우 제한적이라 할 수 있다.

현금흐름/총자산 비율변수를 사용한 경우도 세후이윤/총자산비 율을 사용한 경우와 별반 다르지 않다. 이윤변수를 바꿔보아도 통 계적인 유의성이나 추정계수에 커다란 변화가 나타나지 않았다.

여전히 외국인지분율의 증가는 통계적으로 유의하게 배당/총자산 비율을 높이는 결과를 보여 주고 있지만, 여전히 추정계수는 매우 작은 것으로 나타나고 있다.

한편, 추정모형을 이용하여 조정속도를 계산해 보면, 추정모형 에 따라 많은 차이가 난다는 것을 알 수 있다. OLS추정계수를 이

10) 도구변수들이 타당한가는 과도식별제약을 검정하는 Sargan검정을 통과함으로써 추정모형과 도구변수가 올바르게 설정되어 있음을 알 수 있다. 또한 오차항의 2 차 계열상관 여부를 판단하는 m2의 p값이 0.05보다 큰 것으로 나타나 추정치들 이 통계적인 유의성을 갖는다고 판단할 수 있다.

용하여 조정속도(

  

)를 계산해 보면 0.20 정도를 나타내고 있 으나, GMM추정치를 이용하여 계산해 보면 0.50 정도로 나타나고 있다. GMM추정치로 계산한 조정속도가 더 크게 추정되는 것이 다. 이것은 추정모형에 따라서 조정속도의 계산값들이 크게 달라 질 수 있음을 의미하는 것이다.

<표 6> 배당모형의 추정결과: OLS 추정결과

세후이익 사용 배당모형 현금흐름 사용 배당모형

상수 0.001(1.46) 0.001(1.38)

_{  } 0.796(8.25)^{ } 0.802(8.24)^{ }

_ 0.146(3.61)^{ }

     -0.004(-1.22)

_ 0.014(3.83)

_{  } -0.0006(-1.57)

 _^ 0.0008(1.69)^ 0.0006(1.21)

_^ 0.006(3.28)^{ } 0.006(3.07)^{ }

_ -0.0003(-4.13)^ -0.0003(-4.21)^

Sargan

m1 -0.8213(0.411) -0.8261(0.409)

m2 -0.4803(0.631) -0.4327(0.665)

Wald(Joint) 1058.0(0.000) 1438.00(0.000) Wald(Dum) 309.0(0.000) 309.3(0.000) 주: 1) ( ) 안은 이분산 조정 표준오차를 의미

2) 모든 방정식에 연도더미를 포함

3) m1, m2는 잔차의 1차 및 2차 시계열상관 검증치이며, N(0,1)의 정규분포 4) Sargan통계치는 과도식별제약에 대한 검증치이며 ^(k) 분포