첫 번째로, 이 보고서는 오차수정모형을 이용하여 R&D투자의 변동요인을 분석하였다. 오차수정모형은 CES생산함수를 기초로 모형을 도출하고 있기 때문에 축약형 R&D투자함수를 추정하는 것보다 이론적인 토대 위에 있다고 할 수 있다. 이 외에도 R&D 투자분석을 위해 이용할 수 있는 다양한 형태의 분석모형이 존재 한다. 따라서 보다 현실성 있는 모형선택을 통해 보다 현실감 있 는 실증분석을 시도해 볼 필요가 있을 것으로 보인다. 예컨대 오 일러모형이나 토빈Q모형을 응용하여 실증분석해 볼 필요가 있을 것이다.
두 번째는, R&D스톡을 추정하여 R&D투자함수를 추정하는 것 이다. 유형고정자산자료는 재무자료에서 이용 가능하지만, R&D스 톡자료는 재무자료에서 이용할 수 없다. 따라서 매년의 R&D투자 자료, 진부화율, R&D성장률 등의 자료를 이용, R&D스톡을 추계 하여 사용해야 하나 이들 R&D스톡을 추정하기 위해 필요한 기초 자료의 부정확성 내지 미비로 정확한 R&D스톡자료의 추계가 매 우 어려운 것이 현실이다. 향후 미시적인 R&D투자결정요인 분석 에 있어서는 R&D자본스톡의 추계를 통해 R&D투자율을 분석하 는 일이 매우 중요하다고 판단된다.
세 번째로는, 소유구조를 포함한 지배구조에 대한 보다 신뢰성 있고 세분화된 패널자료의 구축을 통해 보다 정교한 지배구조 -R&D투자모형을 분석해 보는 것이다. 현재 이용할 수 있는 지배
구조자료는 심층적인 투자분석을 하기에는 매우 제한적인 정보만 을 제공해 줄 뿐이다. 더구나 횡단면분석이 아니라 횡단면-시계열 패널분석을 통한 분석에 있어서 오랜 기간 동안 축적된 지배구조 데이터의 부족은 이 분야의 활발한 연구와 심도 있는 분석을 제 약하는 요인이다. 따라서 이 분야에 대한 체계적인 패널자료의 구 축이 필요한 실정임을 지적하고자 한다.
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부 록
배당의 이론적 모형
기업의 배당정책을 설명하는 간단한 이론적인 모형을 정리해 보기로 한다.27) 이론적으로 정립된 배당모형을 이용하여 기업의 소유구조가 기업의 배당정책에 어떤 영향을 주는지 검증할 수 있 는 모형을 구체화할 수 있다. 이 보고서의 본문에서는 외국인지분 율과 대주주지분율을 포함하는 모형을 구체화하였다.
우선, Linter(1956)는 배당행동을 부분조정모형(Partial Adjustment Model)으로 정형화하였다. 이에 따르면 기업들은 이익(Earnings)의 변화에 따라 배당을 점진적으로 조정해 나간다는 것이다. 경영자 들은 일차적으로 기대하지 않은 일시적인 기업의 이익변화에 따 라 배당을 변화시키고, 그런 다음 장기 배분비율(Payout Ratio)에 따라 배당을 조정해 나간다는 것이다. t년에 i기업의 목표배당수 준 는 현재이익
를 소망배분비율
에 따라 배당한다. 즉, (1)
어떤 연도에 기업은 목표배당수준에 따라 부분적으로 배당 조정 을 한다. 따라서,
(2)
여기서,
는 상수이고,
는 조정속도를 나타내는 계수 (0< ci≤1)이다. △ 는 배당의 실질변화를 의27) 이 절의 논의는 주로 Goergen et al.(2004)을 참조.
미하고 은 희망배당의 변화이다.
식(2)는 다음과 같이 다시 쓸 수 있다.
(3)
식(1)을 식(3)에 대입한 후 다시 정리하면 다음 식을 구할 수 있다.
(4)
따라서 다음과 같이 실증분석이 가능한 형태의 방정식을 얻을 수 있다. 즉,
(5)
여기서, 는 배분비율이고
는 조정속도를 나타내는 계수이다.또 식(5)는 적응적 기대모형(adaptive expectations model)을 이 용하여 얻을 수 있는데, 이 모형에서 현재의 배당은 장기 기대이 익의 함수라고 가정한다.
(6)그런데, 기대변수
는 직접관찰이 불가능하기 때문에 이익의 기대값 형성은 다음과 같은 과정을 따른다고 가정한다. 즉, (7)
여기서
는 이익기대값을 나타내는 계수이다.한편, 적응적 기대모형과 부분조정모형을 결합하여 또 다른 모 형을 얻을 수 있다. 배당은 식(3)의 조정 메커니즘을 따르며 목표 배당액은 장기 기대이익에 비례한다고 가정한다.
(8)
(9)
우리는 그리고 을 가지고 검증 가능한 모형 을 다시 도출할 수 있다. Fama and Babiak(1968)은 시차이익 (lagged earnings)변수를 도입하여 부분조정모형을 확장할 수 있다.
기업i의 연간소득을 발생시키는 과정을 다음과 같이 가정하였다.
(10)
목표배당액은 부분조정모형과 동일하게 정의되고, 배당은 기대 이익수준까지 완전 조정된다고 가정한다.
(11)
다시 정리하면, 다음과 같은 또 다른 검증 가능한 모형을 얻을 수 있다.
(12)
다음과 같은 실증분석이 가능한 식을 얻을 수 있다.
(13)
여기서, 이고, 이다.
Abstract
Dividend Policy and R&D Investment Decisions of Korean Firms
: A Dynamic Panel Data Analysis
Byoungki Lee
This paper tries to analyse the model of R&D investment and dividends the variable of foreign ownership to estimate the relationship between foreign ownership, dividend and investment in Korean firms during the period of 1990 to 2005. In this paper we estimate the empirical relation between foreign ownership, dividends, and R&D investment in Korean firms by applying the Generalized Method of Moments (GMM). The basic framework we use is an Error Correction Model (ECM), which specifies a long-run or target level of the stock accumulated R&D, but which allows a flexible specification of the adjustment dynamics.
A summary of the research is as follows. First, the findings show that foreign ownership is positively related to dividend. The higher foreign ownership is associated