하는 기업의 최적자본스톡을 나타낸다. 물론 이 식은 자본․산출 비율이 고정 되어 있거나 콥․더글라스 생산함수 인 경우를 모두 포함한다.
예컨대 조정비용이 존재하는 경우에, 실제자본스톡은 목표수준 으로 즉각적으로 조정되지 않을 것이다. 조정과정이 매우 복잡하 다는 사실을 고려하면 장기자본스톡을 나타내는 이 식은 일반적인 자기회귀시차분포모형(Autoregressive-Distributed Lag(ADL) Dynamic Regression Model)에 포함된다. ADL(2,2)은 다음과 같은 형태를 갖는다.
(9)
여기서, 자본의 산출에 대한 장기탄력성이 1인 경우
=1의 제약을 충족해야 한다.
이 모형에서 Bean(1981)의 오차수정모형의 형태로 재정리하면, 단기효과와 단기효과를 구분할 수 있다. 따라서 다음과 같은 오차 수정모형을 구할 수 있다.
△ △ △
△ △
△
(10)
이 모형에서 산출의 2차 시차 수준변수항은 산출에 대한 자본 의 장기탄력성이 1이라는 제약을 검증하는 것이다.
오차수정모형을 기업데이터를 사용하여 추정하기 위해 자본의 사용자비용 변동변수는 연도고유효과와 기업고유효과를 사용하여 통제될 수 있다고 가정하였다. 재무변수가 투자를 설명할 수 있는가 를 검정하기 위해 현재 현금흐름 대비 연초 자본스톡비율의 현재값 과 시차값을 사용하여 분석하였다. 끝으로 △≈ 라 가정하였으며,
는 기업의 감가상각률이고 관찰되지 않은 기 업고유의 효과(
)에 포한된다고 가정하면 다음과 같은 투자방정 식을 구할 수 있다.15)
△
△
(11)
여기서
이면, 희망자본수준을 넘는 자본스톡은 미래투자 수준을 줄인다는 오차수정행동을 나타내는 것이며,
이면 장기 규모수익불변 가정과 일치하는 것이다.그런데 실물투자에 대한 오차수정모형 식을 이용하여 R&D투자 에 대한 오차수정모형 식을 도출하였다. 이 경우에 R&D투자는 축적된 R&D스톡 또는 지식스톡의 희망수준에 도달하기 위해 조 정되는 플로(Flow)로 간주할 수 있다. 여기서 축적된 R&D 또는 지 식스톡(Knowledge Stock; )은 이며,
15) 이 식의 도출과정에 대한 보다 상세한 과정에 대해서는 Bond et al.(2003)을 참조.
는 현재 R&D지출이고,
은 연구개발자본의 감가상각률이다. 따 라서 실물투자함수의 도출을 위해 사용하였던 식(10)과 동일한 형태의 오차수정모형 형태로 정리된 다음과 같은 R&D투자 식 을 얻을 수 있다.△ △ △
△ △ △
(12)
여기서,
는 R&D스톡의 로그값을 의미하고, 은 R&D에 대한 자본의 사용자비용을 의미한다.그러나 문제는 실물자본의 스톡자료는 기업의 재무자료가 제공 하고 있으나 R&D스톡에 대해서는 그렇지 못하다는 점이다. 이러 한 이유 때문에 R&D자본스톡을 측정하기 위한 정상상태의 근사 치에 의존하여 다음과 같은 R&D투자함수를 분석하였다.16) 또한 우리는 자금제약효과, 소유구조의 차이가 R&D투자에 미치는 효 과분석17)을 위해 현금흐름항과 소유구조항을 포함하는 다음과 같 은 R&D투자함수를 정식화하였다.
16) 정상상태의 기업에 대해 이고, 결국 다음의 식을 얻을 수 있다.
이며,
이다.
17) Berrone, Surroca and Trib(2003), Haid and Weigand(2002), Lee and O'Neill(2003), Munari and Sobrero(2003) 참조.
△ △ △
△
(13)
위 식에서
는 R&D투자액의 로그값,
는 실질 매출액의 로그 값,
는 자본스톡, 는 현금흐름 그리고 는 외국인지분 율, 는 대주주지분율을 의미하며 지분율은 각각 전체 보통 주 수에서 차지하는 비중을 이용하여 계산하였다. 실물투자함수의 경우와 마찬가지로
이면 희망R&D스톡수준을 넘는 R&D 자본스톡은 미래R&D투자수준을 감소시킨다는 오차수정행동과 일 치하는 것이며 이면 장기 규모수익불변을 나타내는 것이 다. 이후의 분석에서는 오차수정모형 형태로 정리된 식(13)을 이 용하여 분석하였다.(2) 자료
이 분석을 위한 기초자료로는 한국신용평가(주) 재무자료 및 상 장회사협의회의 기업소유구조자료를 이용하였다. 이 분석에서 이 용하고 있는 분석대상기업은 상장기업이다. 상장기업의 경우 기업 의 소유구조에 대해 비교적 상세한 자료를 얻을 수 있지만, 상장 기업 이외의 기업의 경우 기업의 소유구조에 대한 상세한 자료를
얻는 것이 매우 어렵기 때문이다. 또한 실증분석과정에서는 비금 융 전체기업을 대상으로 분석하였다. 금융기업을 분석할 표본에서 제외한 이유는 이들 기업들은 재무기준이 달라 다른 기업들과 같 은 선상에서 비교하기가 어렵기 때문이다.
이 연구에서 이용하고 있는 분석기간은 1990～2005년까지의 기 간이다. 이같이 분석기간을 정한 이유는 1991년부터 외국인투자제 한이 완화되기 시작하여 1998년에 외국인지분제한이 완전히 없어 졌고 실제 1990년 이전에는 외국인지분율이 매우 낮은 것으로 나 타나고 있기 때문이다. 1990년에서 2005년 기간 중 이 연구에서 이용한 기업 수는 전체적으로 390개 상장기업이며 전체적으로 5,129개의 관찰치가 분석에 이용되었다.18)
다음으로, 이 보고서에서 이용할 종속변수와 독립변수의 처리문 제이다. 종속변수로는 우리나라 기업회계기준에서 규정하고 있는 연구개발비는 ‘개발활동’과 관련된 비경상연구개발비와 ‘연구활동’
과 관련된 경상연구개발비로 나눌 수 있다. 개발활동과 관련된 개 발비는 개발활동 관련비용 중 일정한 요건을 모두 충족할 경우에 는 개발비의 과목으로 무형자산으로 처리하고, 이외의 경우에는 경상개발비의 과목으로 하여 제조원가나 판매비, 관리비로 처리하 도록 규정하고 있다.
여기서 당기 비경상연구개발비는 대차대조표에 보고된 연구개 발비에서 기초연구개발비를 차감하고, 손익계산서에 보고된 경상 연구개발비와 제조원가명세서에 보고된 경상개발비의 합이다. 따
18) R&D투자함수의 추정은 기본적으로 제3장에서 이루어지는 배당모형의 분석표본 과 일치하는 것이다. 여기에서는 R&D투자모형 추정과 관련된 기본적인 자료설 명에 그치도록 한다. 따라서 보다 상세한 자료 설명에 대해서는 제2장의 자료 부 분을 참조할 수 있다.
라서 당기 총연구개발비(TRD)는 다음과 같이 나타낼 수 있다.19)
TRD = (대차대조표에 보고된 개발비 기말금액 - 개발비 기초 금액) + 손익계산서에 보고된 기중(期中)개발비 상각액+ 손익계산 서에 보고된 경상개발비 + 제조원가명세서에 보고된 경상개발비
R&D투자액의 로그값(
)은 TRD를 R&D디플레이터로 디플레이트 한 값에 로그를 취한 것이며, 산출액의 로그값(
) 변수는 기업별 매출액을 불변화하여 사용하였다. 상장기업의 주식소유현황 자료 를 이용하여 대주주지분율은 대주주 1인지분율()을 사용하 였다.20) 외국인지분율()은 외국인이 보유하고 있는 보통주 를 총주식 수로 나눈 값이다.21) R&D투자결정요인의 변수로 사용 된 현금흐름()은 당기순이익과 감가상각액 합계를 사용하였다.마지막으로 변수의 불변화문제이다. 산출액, 현금흐름변수는 모 두 2000년도 산업별 GDP디플레이터로 디플레이트하였으며, 산업 별 디플레이터는 한국은행의 국민계정에서 구하였다. R&D스톡
19) 조성표․정재용(2000) 참조.
20) 대주주지분율은 대주주 1인과 친족 및 특수관계인 소유지분율의 합계로 파악할 수도 있다. 주식소유규모별 자료에 나타나는 자료 중 기타 주주는 발행총주식 수 의 1% 이상을 소유하고 있으나 대주주로 분류되지 않은 주주이며, 우리나라의 경우 계열기업의 상호출자지분이나 대주주 1인 분류에 포함되지 않지만 대주주 와 관련이 많은 주주지분이 기타 법인주주나 기타 개인주주를 형성하고 있다고 알려져 있다. 이러한 정의를 사용한 분석결과도 대주주1인 지분율을 사용하여 분 석한 결과와 별반 다르지 않았다.
21) 한신평(주) 데이터베이스의 주식소유형태별 자료는 2003년 이후 정부 및 정부 관련 지분율 및 기관투자자지분율 자료가 수집ㆍ보고되지 않고 있어 이들의 분석에 한계가 따르지만, 외국인지분율은 계속적으로 자료가 축적되고 있다.
따라서 이 연구에서는 외국인투자자지분율을 이용한 분석을 하되 기관투자자 를 독립변수로 이용한 분석은 하지 않았다.
변수명 평균 표준편차 최소값 최대값
전체평균
0.056 0.571 -0.852 10.709
△
0.052 0.229 -3.164 2.280
0.066 0.100 -0.971 1.337
19.058 1.456 13.947 25.328
-6.294 2.713 -28.387 -0.598
0.297 0.156 0.000 0.957
0.067 0.117 0.000 0.930
전통산업
0.042 0.622 -0.852 10.709
△
0.041 0.222 -3.164 2.252
0.065 0.094 -0.971 1.337
19.260 1.452 13.947 24.431 -6.920 2.816 -28.387 -0.805
및 R&D플로(Flow)의 불변화는 R&D의 구성항목을 고려하여 만들 어진 R&D디플레이터를 이용하여 디플레이트하였다. 이렇게 해서 구해진 R&D투자함수 관련 주요변수들의 요약통계를 보여 주는 것이 <표 8>이다. 이 표는 평균과 표준편차, 최소값과 최대값을 보여 주고 있다. 이 표에서 보여 주는 대주주지분율과 외국인지분 율은 이미 우리가 앞 장에서 사용하였던 것과 동일한 자료를 사 용하였다. 이미 앞에서 언급하였지만, 오차수정모형으로 표현된 R&D투자함수를 추정하기 위해 전체표본을 첨단산업과 전통산업, 재벌기업과 비재벌기업으로 구분하여 분석하였는데, 이때 사용된 기본적인 통계자료를 보여 주는 것이다.
<표 8> 분석에 사용할 변수의 기초통계량
0.309 0.161 0.003 0.878
0.066 0.117 0.000 0.930
첨단산업
0.091 0.403 -0.703 6.376
△
0.082 0.243 -1.398 2.280
0.070 0.113 -0.953 0.553
18.513 1.319 15.742 25.328
-4.604 1.383 -12.825 -0.598
0.264 0.135 0.000 0.957
0.070 0.114 0.000 0.604
비재벌기업
0.061 0.592 -0.836 10.709
△
0.046 0.227 -2.006 2.280
0.069 0.108 -0.971 1.337
18.540 1.070 13.947 24.032
-6.251 2.498 -24.833 -0.598
0.311 0.152 0.000 0.957
0.052 0.097 0.000 0.856
재벌기업
0.043 0.517 -0.852 4.685
△ 0.067 0.233 -3.164 1.759
0.059 0.075 -0.497 0.527
20.333 1.494 16.602 25.328 -6.399 3.178 -28.387 -0.805
0.261 0.160 0.003 0.809
0.103 0.148 0.000 0.930