영자 유인의 문제는 경영자의 주식소유를 증대시킴으로써 완화될 수 있을 것이다. 또한 경영자들은 기업의 투자를 분산시키거나 덜 위험한 투자안을 채택함으로써 자신의 개인적인 포트폴리오의 위 험을 감소시키고자 하는 유인을 갖게 된다. 이러한 경영자의 위험 회피로 과소투자가 발생하고 주주의 부가 감소될 수도 있으므로 주주와 경영자 사이에 대리문제가 발생한다. 경영자의 지분이 높 은 경우, 이는 곧 경영자의 부가 그 기업에 집중 투자되기 때문에 경영자는 고위험 투자를 가능한 회피하려 할 것이다.
경영자의 소유지분은 이해충돌과 이해수렴에 영향을 미치는 가 장 중요한 변수이지만12) 소유지분의 변화가 경영자의 행동에 어 떤 영향을 줄 것인가에 대한 예측은 어렵다. 경영자의 소유지분 변화가 R&D투자에 미치는 영향을 실증분석한 Francis and Smith(1995)도 최고경영자가 30% 이상의 주식을 갖고 있거나 경 영자 전체가 20% 이상의 주식을 가지고 있는 경영자소유기업이 주식소유가 잘 분산된 기업에 비해 R&D투자가 많다고 주장하였 다. Cho(1998)는 경영자의 지분과 R&D투자간에는 비록 유의성은
12) 소유지분의 증가는 이해수렴(Convergence of Interest)의 효과를 가질 수도 있고 경영권의 방어․유지를 위한 참호구축(Entrenchment)의 효과를 가질 수도 있어, 결국 어떤 효과를 갖느냐에 따라 경영자지분이 기업가치에 주는 영향은 상이하 다. 우선 이해수렴 가설은 경영자의 소유지분(Managerial Ownership)이 높으면 높을수록 기업의 경영성과와 기업가치도 이에 비례해 증가한다는 가설로써 경영 자의 소유지분이 증가할 때 경영자와 소유자의 이해관계가 일치함으로써 경영자 가 한정된 자원을 기업가치를 극대화할 수 있는 투자기회에 배분할 인센티브가 높아지고, 그 결과 경영성과와 기업가치가 높아진다는 것을 보여 준다. 반면에 참호구축가설에 의하면, 기업가치가 경영자 소유지분의 증가에 따라 하락한다는 것으로 경영자가 기업 내부에서 자기의 지위를 보장받기에 충분한 지분을 확보 함으로써 기업가치의 극대화에 소홀하게 되는 경우, 자신의 지배력을 잃을 위험 을 느끼지 않는 경영자는 기업의 가치 극대화보다는 사적인 이익에 부합하는 의 사결정을 함으로써 기업가치의 하락을 초래한다고 주장한다.
낮지만 증가하다가 감소 후 다시 증가하는 관계를 보여 주고 있 다. 정광선(1994)은 대주주 1인 지분율로 측정한 경영자지분이 증 가할수록 R&D투자가 감소하는 현상을 제시하고 있다. 또한 이동 기․조영곤(1999)은 미국의 자료를 이용하여 경영자지분 변화가 R&D투자에 미치는 영향을 실증분석한 바에 따르면, 경영자지분 은 경영자지분 수준이 낮은 경우 이해일치 효과를, 지분수준이 높 은 경우 경영자의 안주주의 효과를 가진다고 하였다. 윤충한(2002) 의 실증분석 결과는 경영자의 주식비율과 R&D강도는 경영자의 유인으로 설명되는 위험감소유인, 책임회피유인, 단기실적강조유 인 등 제 요인들의 복합적인 영향으로 단조적인 선형관계가 아니 라 비선형관계를 보이는 것으로 나타났다. 즉 경영자의 주식보유 비중과 R&D집중도와는 U자형의 비선형관계가 있다.
마지막으로, 외국인투자자(Foreign Investor)의 비중증가가 R&D투 자에 미치는 영향에 대해서도 다양한 견해가 제시되고 있다. 최근 외환위기 이후 외국인투자자가 증가하면서 R&D와 같은 장기투자 가 감소하는 것은 아니냐 하는 일각의 우려가 제기된 바 있다. 여 러 개발도상국가에서 국내 시장참여자들의 기업에 대한 견제기능 이 미흡하다는 점을 고려하면 외국인투자자는 경영감시의 역할을 하는 중요한 주체가 될 수 있다. 외국인투자자의 대부분은 기관투 자가들이다. 기관투자가(Institutional Investor)에 대해서는 근시안적 인 투자시야를 갖는다는 견해와 원시안적인 투자시야를 갖는다는 견해가 엇갈리고 있다. 기관투자가들은 해당 기업에 대한 정보를 접할 능력이 부족하기 때문에 단기적인 업적, 즉 단기이익에 관심 을 가지고 투자결정을 내린다는 것이다. 기관투자가들이 이러한 근시안적인 투자행위를 한다면 기업경영자는 장기적인 기업전략
보다는 단기적인 시야의 기업경영전략을 가지고 기업경영을 하게 된다. 따라서 이 경우 장기투자의 대상이 되는 R&D투자는 감소 하게 되어 기관투자자의 비중증가는 R&D투자를 감소시킨다. 반 면, Barclay and Holderness(1989)는 외부 주요주주로서 기관투자 자는 소액주주에 비하여 경영감시에 필요한 전문지식을 가지고 있으며, 기관투자자는 소액주주에 비해 기업내부 정보에 대한 접 근성이 높고, 감시기능을 보다 효율적으로 수행할 수 있는 가능성 이 있다고 보았다. 따라서 기관투자가는 개인투자가보다 체계적인 정보를 가지고 기업투자를 하며 장기투자를 한다는 것이다. 이에 따르면 기관투자자는 장기에 더 큰 이익을 가져다주는 주식을 보 유한다. 따라서 기관투자자는 혁신을 유발하는 원동력인 R&D투 자와 같은 장기투자를 하는 기업에 많은 투자를 한다는 견해이다.
이 같은 가설에 대한 실증분석은 상반된 결과를 보여 준다.
Graves(1988)는 기관투자자의 주식점유율과 R&D투자비율간에 부 의 관계가 있음을 보여 기관투자가가 근시안적인 투자자임을 보 여 주고 있다. 반면에 Baysinger, Kosnik and Turk(1991)는 기관 투자가에게 주식소유가 집중되어 있는 경우 R&D지출이 증가한다 는 결과를 얻고 있다. Bushee(1998)는 기관투자자의 소유비중이 높은 경우 이익감소를 역전시키기 위해 R&D투자를 감소시키지 않으며, 기관투자자들이 개인투자자에 비해 기업경영자들을 감시 하는 역할을 하며, 경영자들이 단기이윤목표에 부응하기보다 장기 적으로 기업가치를 극대화하는 R&D투자수준을 선택한다는 것을 보여 주고 있다.
인도기업을 표본으로 하여 소유구조와 경영성과의 관계를 분석 한 Khanna and Palepu(1999)는 외국인투자자지분이 높을수록 기
업가치와 경영성과가 높음을 발견하였다. 민영화된 체코공화국 기 업을 표본으로 한 Claessens and Djankov(1999)는 외국인투자자 지분이 높은 경우 기업가치와 수익성이 높음을 보고하였다. 이는 경영진으로부터 비교적 독립적이고, 기업감시의 인센티브가 있으 며, 선진기업 감시제도에 익숙한 외국인기관투자자가 기업감시기 능을 효과적으로 수행하고 있음을 나타낸다. 이 같은 관점에서 보 면, 외국인투자자들은 경영자의 기회주의적인 행태를 억제하는 역 할을 할 수 있으며, 외국인투자자의 지분증가는 경영자의 기업위 험에 대한 인식을 낮추는 역할을 한다. 따라서 외국인투자자의 지 분증가는 장기성 투자인 R&D투자의 증가를 가져오는 역할을 한 다. 일본의 외국인투자지분과 기업가치의 관련성을 연구한 Park(2002)의 연구결과는 외국인지분율의 상승은 R&D비율의 상 승을 가져오며, 이것은 일본의 외국인기관투자자들이 단지 단기투 자자들이라는 시각과는 달리 장기적인 기업의 활력에 많은 관심 이 있다는 것을 뒷받침하고 있다.
(2) 내부자금과 R&D투자
한편, R&D투자함수 추정에 있어서 중요한 분석포인트는 R&D 투자가 자금제약의 현실에 처해 있느냐 하는 점이다. 불완전한 자 본시장하에서 기업의 내부자금이 R&D투자를 결정하는 데 어떤 역할을 하는가 하는 점이다. 장기적인 R&D투자는 실물투자에 비 해 정보의 비대칭문제가 더욱 심각할 수 있다. R&D투자는 그 결 과의 불확실성이 매우 크고 위험성이 매우 높은 프로젝트이다. 외 부경쟁자에게 기술정보의 노출을 꺼릴 가능성이 높다. 따라서 외
부투자자는 내부자에 의해 R&D투자에 관한 비대칭적인 정보를 갖게 되고, 외부자금조달비용이 높아지며, 따라서 기업의 R&D투 자는 내부자금에 보다 민감하게 반응할 수 있다.
내부자금과 R&D투자간 관계에 대해서는 많은 실증분석 결과가 축적되고 있다. 내부금융과 관련하여 내부이윤과 기술혁신간의 관 계를 실증분석하고 있는 Acs and Isberg(1991)는 소기업의 부채 비율이 R&D투자에 미치는 영향이 통계적으로 유의한 양의 계수 이며 대기업에 대해서는 통계적으로 유의한 음의 계수를 얻었다.
Himmelberg and Petersen(1994)은 미국 상장제조기업 중 첨단산 업을 대상으로 한 연구결과, 내부금융이 R&D투자에 유의한 양의 영향을 준다는 결과를 보고 하였다. Harhoff(1998)는 독일기업을 이용한 분석 결과, 소기업의 경우 현금흐름이 투자에 미치는 영향 이 그 크기는 작지만 통계적으로 유의한 것으로 나타났다.
한편으로 R&D투자는 높은 조정비용(Adjustment Cost)을 수반하 는 것이 보통이다. Bernstein and Nadiri(1989)는 R&D투자의 한계 조정비용이 매우 크다는 분석결과를 제시하였다. 이처럼 R&D투 자의 조정비용이 크다면 내부자금의 일시적인 변화에 따라 R&D 투자를 크게 변화시키기 어렵다. Himmelberg and Petersen(1994) 은 내부금융이 R&D투자에 미치는 영향을 추정할 때 조정비용의 존재를 가정하였다. 이 이외에도 Grabowski(1968)에 따르면 총지 출의 상당부분을 구성하는 연구원은 공급이 탄력적이지 않고 기 업조건의 일시적인 변동에 따라 해고하거나 재고용할 수 없다. 연 구인력을 일시적으로 해고하고 고용하는 것이 비용이 드는 이유 는 연구원은 많은 기업고유의 지식을 가지고 있으며 새로운 연구 원을 훈련하는 데에는 비용이 많이 들며, 또 해고된 연구원이 지
니는 기업고유의 지식을 경쟁기업에 전달할 수 있다는 점 때문이 다. 조정비용에 대한 실증적인 증거를 제시한 Bernstein and Nadiri(1988)는 R&D와 실물투자의 수익률뿐만 아니라 이러한 투 입물에 대한 한계조정비용을 추정하였다. R&D에 대해 추정한 한 계조정비용은 매우 높게 나타났다. R&D에 조정비용이 존재한다 면 자금조달제약을 받는 기업을 설명하는 데 있어서 일부 수정이 필요하다. 즉 현재와 미래의 조정비용을 최소화하기 위해 기업은 항상적 수준의 내부자금에 맞추어 R&D투자수준을 설정한다고 할 수 있다. 기업이 내부자금흐름의 변화가 일시적이라고 생각할 때, 실물투자를 조정함으로써 계획된 R&D투자수준을 유지하려고 할 것이다. 따라서 현금흐름을 일시적인 것과 항상적인 것으로 나누 는 경우에 R&D투자는 일시적인 변화에는 무반응하지만 R&D투자 와 항상적인 현금흐름 간에는 일정한 관계로 나타날 것이다.13)
13) 한편, 기업규모 또는 시장집중도가 R&D투자에 주는 영향을 분석해 볼 수 있다.
우선, 독점적 시장구조와 경쟁적 시장구조 중 어떤 것이 기술혁신을 촉진시키는 가 하는 점이다. 또 다른 하나는 기업규모가 기술혁신에 어떤 영향을 미치는가 하는 것으로, 기업규모가 커지면 기술혁신이 촉진되는지 여부를 보는 것이다. 슘 페터는 기업규모와 기술개발간에 정의 관계가 있다는 가설을 제시하였다. 기업규 모가 발명활동에 정의 영향을 준다는 것을 정당화하는 몇 가지 논거가 제시되고 있다. 첫째는, 자본시장이 불완전한 경우 위험한 R&D프로젝트의 자금을 확보하 는 데 대기업이 유리하다는 것이다. 둘째는, R&D투자에 있어서 규모의 경제성이 작용한다는 것이다. 셋째는, R&D활동은 마케팅 등 대기업 내에서 많이 이루어질 수 있는 제조 이외의 경제활동과 보완성이 있기 때문에 R&D활동에 있어서 대기 업이 유리하다. 그러나 슘페터가 제시한 가설에 대한 반론도 많이 제기되고 있 다. 가장 대표적인 논리로는 기업규모가 확대됨에 따라 경영의 통제력이 상실되 고 이에 따라 R&D의 효율성이 저해된다는 것이다. 또한 대기업화에 따라 과학 자나 기업가가 R&D 노력으로부터 이득을 얻는 것이 감소되고 또 창조적인 노력 이 대기업의 보수적 특성에 의해 좌절됨에 따라 개별의 과학자나 기업가의 R&D 유인이 약화된다는 것이다. 이 같은 논의는 산업조직론을 중심으로 많은 실증적 인 연구가 축적되어 있는 상태이다.