정은 금기의 변수들을 도구변수로 이용하여 분석해 본 결과 도구 변수는 금기의 모든 설명변수의 t-2, t-3기 시차가 가장 적합한 것으로 나타났다.10)
배당모형의 추정결과는 세후이익을 사용한 배당 모형과 현금흐 름을 사용한 배당모형으로 구분해 볼 수 있다.
우선 세후이익/총자본 비율을 사용한 배당모형의 경우 모든 설 명변수가 양의 계수를 보이고 있다. 그러나 이 모형에서 독립변수 로 사용된 세후이윤/총자산비율과 대주주지분율변수는 통계적인 유의성이 매우 낮은 것으로 나타났다. 그러나 외국인지분율을 나 타내는 FOR변수는 통계적으로 유의한 것으로 나타나고 있다. 이 것은 외국인지분율이 증가할 때 배당/총자산이 증가한다는 것을 보여 준다. 다만 이들의 추정계수가 작은 것으로 나타나고 있기 때문에 외국인지분율의 상승이 총배당/총자산비율을 증가시키는 것은 매우 제한적이라 할 수 있다.
현금흐름/총자산 비율변수를 사용한 경우도 세후이윤/총자산비 율을 사용한 경우와 별반 다르지 않다. 이윤변수를 바꿔보아도 통 계적인 유의성이나 추정계수에 커다란 변화가 나타나지 않았다.
여전히 외국인지분율의 증가는 통계적으로 유의하게 배당/총자산 비율을 높이는 결과를 보여 주고 있지만, 여전히 추정계수는 매우 작은 것으로 나타나고 있다.
한편, 추정모형을 이용하여 조정속도를 계산해 보면, 추정모형 에 따라 많은 차이가 난다는 것을 알 수 있다. OLS추정계수를 이
10) 도구변수들이 타당한가는 과도식별제약을 검정하는 Sargan검정을 통과함으로써 추정모형과 도구변수가 올바르게 설정되어 있음을 알 수 있다. 또한 오차항의 2 차 계열상관 여부를 판단하는 m2의 p값이 0.05보다 큰 것으로 나타나 추정치들 이 통계적인 유의성을 갖는다고 판단할 수 있다.
용하여 조정속도(
)를 계산해 보면 0.20 정도를 나타내고 있 으나, GMM추정치를 이용하여 계산해 보면 0.50 정도로 나타나고 있다. GMM추정치로 계산한 조정속도가 더 크게 추정되는 것이 다. 이것은 추정모형에 따라서 조정속도의 계산값들이 크게 달라 질 수 있음을 의미하는 것이다.<표 6> 배당모형의 추정결과: OLS 추정결과
세후이익 사용 배당모형 현금흐름 사용 배당모형
상수 0.001(1.46) 0.001(1.38)
0.796(8.25) 0.802(8.24)
0.146(3.61)
-0.004(-1.22)
0.014(3.83)
-0.0006(-1.57)
0.0008(1.69) 0.0006(1.21)
0.006(3.28) 0.006(3.07)
-0.0003(-4.13) -0.0003(-4.21)
Sargan
m1 -0.8213(0.411) -0.8261(0.409)
m2 -0.4803(0.631) -0.4327(0.665)
Wald(Joint) 1058.0(0.000) 1438.00(0.000) Wald(Dum) 309.0(0.000) 309.3(0.000) 주: 1) ( ) 안은 이분산 조정 표준오차를 의미
2) 모든 방정식에 연도더미를 포함
3) m1, m2는 잔차의 1차 및 2차 시계열상관 검증치이며, N(0,1)의 정규분포 4) Sargan통계치는 과도식별제약에 대한 검증치이며 (k) 분포
<표 7> 배당모형의 추정결과: DIF_GMM 추정결과
세후이익 사용 배당모형 현금흐름 사용 배당모형
식(1) 식(2) 식(1) 식(2)
상수 -0.0003(-1.48) -0.0003(-1.45) -0.0003(-1.28) -0.0003(-1.25)
0.504(11.7)
0.497(11.7)
0.508(10.2)
0.501(10.4)
0.004(0.693) 0.006(1.14)
0.002(1.30)
0.005(0.655) 0.007(1.00)
0.002(1.24)
0.001(0.484) 0.001(0.522) 0.001(0.538) 0.001(0.606)
0.009(1.96) 0.008(1.91) 0.010(2.42) 0.009(2.23)
-0.0007(-0.327) -0.0009(-0.454) -0.0003(-0.194) -0.0005(-0.291) Sargan 139.5(0.248) 143.5(0.197) 145.9(0.147) 149.8(0.113)
m1 -2.296(0.003) -2.879(0.004) -2.929(0.003) -2.885(0.004) m2 -0.266(0.790) -0.244(0.807) -0.272(0.786) -0.256(0.798) Wald(Joint) 162.9(0.000) 154.3(0.000) 145.4(0.000) 136.5(0.000) Wald(Dum) 133.8(0.000) 132.1(0.000) 109.4(0.000) 105.5(0.000) 주: 1) ( ) 안은 이분산 조정 표준오차를 의미
2) 모든 방정식에 연도더미를 포함
3) m1, m2는 잔차의 1차 및 2차 시계열상관 검증치이며, N(0,1)의 정규분포 4) Sargan통계치는 과도식별제약에 대한 검증치이며 (k) 분포
5) 차분방정식의 도구변수는 t-2, t-3시차변수를 사용
배당모형 추정결과에 따르면 외국인지분율 증가는 배당률을 증 가시키는 역할을 한다는 것을 보여 주고 있다. 외국인주주의 영향 은 뚜렷하게 나타나고 있지만 그 영향력의 정도는 한계적이라는 것을 또한 보여 주고 있다. 이 같은 연구결과는 박창균(2005)의
연구결과와 매우 유사하다. 이 연구에서 외국인소유지분의 증가는 다음 연도의 배당증가에 통계적으로 유의한 양의 영향을 주는 것 으로 분석되었다. 그러나 지배주주의 증가는 배당의 증가에 부정 적인 영향을 주는 것으로 나타났으며, 외국인투자지분의 증가가 기업의 배당수준을 증가시킨다는 증거를 보여 준다.