연구개발 투자의 촉진을 위한 금융시스템
하 준 경
2007. 12
머 리 말
우리나라는 현재 경제성장의 패러다임을 혁신주도형으로 전환하는 과정에 있 으며, R&D 투자는 이 과정에서 핵심적 역할을 하고 있다. 그러나 우리나라 금융 부문은 이러한 혁신투자의 촉진과 관련해서는 아직 적극적 역할을 하지 못하고 있는 것으로 보인다. 대부분의 연구개발 투자는 대기업 소속 연구실에서 대기업 의 내부금융에 의존해서 수행되고 있고 연구개발자가 스스로 금융시장에서 자금 을 조달하여 투자하는 부분은 상당히 제한되어 있는 것이다.
똑같은 금액의 R&D 투자라도 어떠한 방식으로 자금을 조달하느냐에 따라 그 성과가 달라질 수 있다. 자금조달 방식은 R&D 조직의 존재형태를 결정하고 관련 당사자들 사이의 성과배분에 영향을 미치기 때문이다. 금융방식과 투자성과 사이 의 연관성은 R&D 투자가 본질적으로 수많은 불확실성 요인들에 둘러싸여 있기 때문에 더욱 중요해진다.
아울러 금융방식은 R&D 투자와 관련한 경제 전체적인 위험관리에도 직접적 인 영향을 준다. 누가 더 위험을 많이 부담할 것인지, 그리고 얼마나 넓게 위험 을 분산할 것인지 등의 문제는 금융이 어떻게 이루어지느냐에 따라 달라진다.
또 초기단계의 R&D에 자금을 더 많이 공급할 것인지 아니면 어느 정도 검증된 프로젝트에 자금을 더 많이 제공할 것인지도 금융방식과 관련된다. 이러한 관점 에서 보면 금융이 실물경제를 단순히 쫓아가는 것이 아니라 실물경제의 발전에 서 적극적인 역할을 수행한다고 할 수 있다.
우리나라의 R&D 금융방식은 대체로 기업 내 내부금융 중심으로서 외부금융의 발전이 더디고, 또 초기단계보다는 중기 이후 단계에 자금이 몰리는 경향이 있다.
이러한 특징은 일단 선정된 R&D 프로젝트를 안정적으로 수행하는 데에는 효율 적일지 몰라도 혁신노력을 극대화하는 데에는 반드시 유리하지 않으며, 또 유망
한 R&D 프로젝트를 성장시켜 기업화하는 데에도 효율적이지 않다. 우리나라가 선진국 대열에 진입하기 위해서는 새로운 아이디어를 더욱 적극적으로 발굴해야 한다고 할 때, 현재의 R&D 금융방식은 이러한 요구를 충족시키는 데에는 부족한 점이 많다고 할 수 있다.
따라서 R&D 금융은 전통적인 내부금융 방식뿐만 아니라 다양한 외부금융 방식 을 개발하여 그 효율성을 더 높이도록 발전시켜야 할 것이다. 주식형 금융과 부채 형 금융을 적절히 혼합하고 보완하여 양자의 장점이 극대화될 수 있도록 해야 할 것이다. 또 탐색단계 프로젝트 발굴에 대한 정부의 역할과 이후 이를 발전시 키는 금융시장의 역할이 상호 보완되고 조화되어야 할 것이다.
본 보고서는 R&D 투자와 금융방식 사이의 관계를 이론적․실증적으로 분석 함으로써 다양한 금융방식의 장단점을 밝히고 있으며, 우리나라 R&D 금융의 문제 점과 개선방향을 여러 측면에서 살펴보고 있다. 아무쪼록 본 보고서가 R&D 금융 에 대한 이해를 돕고, 금융회사들에게는 R&D와 관련한 금융시장을 발전시키는 과정에서 새로운 투자기회가 열릴 수도 있다는 인식을 확산하는 데 도움이 되기 를 기대한다.
본 보고서는 거시경제연구실의 하준경 박사가 작성하였으며, 익명의 두 명의 심사위원 및 편집위원회의 코멘트가 보고서의 체계를 잡는 데 크게 기여하였다.
또한 보고서 작성 과정에서 박승호․김현철 연구원과 김상미 연구비서가 많은 수고를 아끼지 않았다. 끝으로 본 보고서의 내용은 집필자 개인의 의견이며 본 연구원의 공식견해와는 무관함을 밝혀둔다.
2007년 12월 한국금융연구원 원장 이 동 걸
목 차
요 약
Ⅰ. 서 론 ···1
Ⅱ. 금융방식과 R&D 투자의 관계 ··· 5
1. R&D 투자와 관련한 금융의 역할 ··· 5
2. R&D 금융방식과 R&D의 규모 및 효율성 - 이론적 분석 ··· 10
3. R&D 금융과 거시적 효율성 ··· 23
4. 금융방식의 차이와 R&D 투자 - 실증적 분석 ··· 27
5. 소결 ··· 36
Ⅲ. 우리나라의 R&D 금융 ··· 38
1. 우리나라 R&D 금융의 특징 ··· 38
2. 우리나라 R&D 금융의 문제점 ··· 56
Ⅳ. 결론 및 정책적 시사점 ··· 60
1. R&D 초기자금 공급 확대 ··· 60
2. 다양한 금융방식의 제공 ··· 64
<부 록> 주요국의 벤처캐피탈 현황 ··· 67
참고문헌 ··· 76
Abstract ··· 78
표 목 차
<표 1> R&D 금융의 효율성 비교 ··· 27
<표 2> 금융시스템과 초기단계 벤처캐피탈 투자 ··· 29
<표 3> 금융시스템과 GDP 대비 R&D 지출비중 ··· 32
<표 4> 금융심화 정도와 GDP 대비 R&D 지출비중 ··· 34
<표 5> 연구개발주체별 연구개발비의 흐름도 ··· 40
<표 6> R&D 상위기업의 연구개발비 및 연구원 집중도 추이 ··· 41
<표 7> 벤처캐피탈의 자금공급(잔액 및 증감액) 추이 ··· 41
<표 8> 기술신용보증기금의 보증잔액 및 증감률 추이 ··· 42
<표 9> R&D 자금 지출 주체의 비중 추이 ··· 42
<표 10> 벤처기업 수 추이 ··· 44
<표 11> 연도별 벤처캐피탈의 투자(신규투자 기준) ··· 46
<표 12> 연도별 벤처캐피탈의 투자(투자 잔액기준) ··· 48
<표 13> 창업투자사의 벤처기업 업력별 투자집행 실적(신규투자 기준) ·· 50
<표 14> 창업투자 회사의 벤처기업 업력별 투자집행 실적(잔액 기준) ·· 51
<표 15> 우리나라 VC의 분야별 투자비중(1996~2005) ··· 54
<표 16> 우리나라 VC의 IT 투자 분야별 비중(1996~2005) ··· 54
<표 17> 우리나라 VC 분야별 투자 추이 ··· 54
<표 18> 우리나라 VC 투자조합 출자자 비중 추이 ··· 55
<표 19> 한국 VC 투자회수 방법의 비중 추이 ··· 55
<표 20> SBIR의 단계별 지원 방식 ··· 63
<표 21> 연도별 SBIR 지원 금액 ··· 63
<부록표 1> 세계 VC 신규투자 추이 ··· 67
<부록표 2> 최근 10년간 분야별 세계 VC 투자비중(1996~2005) ··· 67
<부록표 3> 세계 IT 투자 분야별 비중(1996~2005) ··· 68
<부록표 4> 연도별 상위 10대 세계 VC 투자 분야 ··· 68
<부록표 5> 지역별 VC투자액 비중 ··· 69
<부록표 6> 최근 10년간 분야별 미국 VC 투자비중(1996~2005) ··· 72
<부록표 7> 미국 IT 투자 분야별 비중(1996~2005) ··· 72
<부록표 8> 미국 VC 투자회수 방법의 비중 추이 ··· 73
<부록표 9> 유럽 VC 신규투자 추이 ··· 73
<부록표 10> 최근 10년간 분야별 유럽지역의 VC 투자비중(1996~2005) ·· 74
<부록표 11> 유럽 IT 투자 분야별 비중(1996~2005) ··· 74
<부록표 12> 중국의 VC 신규투자 추이 ··· 75
<부록표 13> 최근 10년간 분야별 중국의 VC 투자비중(1996~2005) ··· 75
<부록표 14> 중국 IT 투자 분야별 비중(1996~2005) ··· 75
그 림 목 차
<그림 1> 일반적인 정규분포와 극단적 사건이 지배하는 분포 ··· 24<그림 2> 예금은행 국내자산의 주식시장 시가총액 대비 비율과 초기단계 벤처캐피탈 ··· 28
<그림 3> 예금은행 민간신용의 주식 거래총액 대비 비율과 초기단계 벤처캐피탈 ··· 29
<그림 4> 예금은행 국내자산의 주식시장 시가총액 대비 비율과 R&D
집약도 ··· 31
<그림 5> 예금은행 민간신용의 주식 거래총액 대비 비율과 R&D 집약도 ·· 31
<그림 6> 예금은행 국내자산과 주식시장 시가총액 합계의 GDP 대비 비율과 R&D 집약도 ··· 33
<그림 7> 예금은행 민간신용과 주식 거래총액 합계의 GDP 대비 비율과 R&D 집약도 ··· 34
<그림 8> 예금은행 국내자산의 주식시장 시가총액 대비 비율과 R&D 중 정부․공공부문 자금조달 비중 ··· 35
<그림 9> R&D 금융의 수요자 및 공급자 ··· 38
<그림 10> 대기업과 중소기업의 R&D 지출액 추이 ··· 43
<그림 11> 연도별 벤처기업 수 추이 ··· 45
<그림 12> 연도별 벤처캐피탈의 투자 추이(신규투자 기준) ··· 47
<그림 13> 은행의 산업대출 및 가계대출과 벤처캐피탈의 자금공급 추이 (잔액기준) ··· 47
<그림 14> 연도별 벤처캐피탈의 투자 추이(투자 잔액기준) ··· 48
<그림 15> 창업투자회사의 업력별 투자 벤처기업 수(신규투자 기준) ···· 50
<그림 16> 창업투자회사의 벤처기업에 대한 업력별 투자금액(신규투자기준) ··· 51
<그림 17> 창업투자회사의 업력별 투자 벤처기업 수(잔액 기준) ···52
<그림 18> 창업투자회사의 업력별 투자 벤처기업 금액(잔액 기준) ···53
<부록그림 1> 미국의 벤처기업 업력별 투자금액 투입 추이(신규투자 기준) ·· 70
<부록그림 2> 미국의 업력별 벤처투자금액 투입회사 수 추이(신규투자 기준) ·· 71
- i -
요 약
Ⅰ. 서 론
▣ 우리나라의 연구개발(R&D) 투자는 많은 부분이 기업 내에서 내부금융
방식을 활용하여 이루어지고 있고 외부금융은 취약한 실정∙연구개발 조직이 최종재 생산기업의 한 부분으로 통합되어 존재하면
서 기업의 내부자금을 받아 연구개발 활동을 수행하고, 그 결과물을 기업 내에서 소비하는 방식이 지배적▣ 본 연구에서는 R&D의 자금조달 방식 및 이에 따른 R&D 조직의 존재
형태의 차이가 R&D 투자의 규모나 효율성 면에서 어떤 차이를 가져오 는지를 이론적․실증적으로 알아보고 우리나라 R&D 금융의 개선방향을 논의하고자 함.∙R&D 자금을 단순히 지원하는 것뿐만 아니라 적절한 금융방식을 선택
하도록 유도하는 것도 R&D의 경제성장 기여도를 높이는 데 중요한 과제가 됨.Ⅱ. 금융방식과 R&D 투자의 관계 1. R&D 투자와 관련한 금융의 역할
▣ R&D 투자와 관련해서 금융부문의 역할이 주목받는 것은 근본적으로
새로운 지식과 기술의 창조를 위한 R&D 투자가 다른 종류의 투자에 비해 불확실성이 훨씬 크기 때문∙R&D 투자는 그 결과를 정확히 예측하기 어려울 뿐만 아니라 R&D
과정에서의 효율성을 모니터하거나 통제하는 것도 어려워 사전적으로 R&D 투자 프로젝트의 가치를 정확히 평가할 수 없음.▣ 이러한 혁신투자 고유의 불확실성을 해결하기 위해서는 정보생산, 모니
터링, 위험관리 등 한 차원 높은 고도의 금융기능이 과거에 비해 더욱 중요해지는데, 이러한 고도의 금융기능을 간략히 살펴보면 다음과 같음.1) 정보생산기능
▣ R&D 투자를 위해서는 기술혁신의 성공확률과 잠재적 가치, 기업, 경영
자, 그리고 시장환경 등에 대한 평가 정보가 있어야 하는데, 이러한 정보를 개개인이 수집하는 데에는 막대한 비용이 소요되므로 금융산업이 이러한 기능을 상당 부분 담당∙특히 경제발전에 따라 금융시장이 커지고 유동성이 풍부해지면 규모의
경제가 발생하므로 금융산업은 기업에 관한 정보생산을 더욱 활발히 할 수 있는 환경에 직면2) 모니터링기능
▣ 기업에 투자된 자금을 기업가가 어떻게 활용하는지를 모니터링하고 자금을
효율적으로 사용하도록 유인할 수 있느냐의 여부는 투자 성패의 중요한 요인이 됨.- iii -
∙모니터링기능은 흔히 주주들이 주요 안건에 대하여 직접 투표하는
방식으로 행사되거나 이사회를 통해 간접적으로 행사되나 현실에서는 소액주주들이 모니터링기능을 충분히 행사할 유인이 많지 않음.▣ 모니터링이 불완전할 경우에는 기업에 대한 불신이 깊어져 투자가 충분
히 일어나지 않을 수 있으나 금융시장이 충분히 발전한다면 모니터링 기능이 금융시장에서 상당 부분 제공될 수도 있음.∙예컨대 주식시장이 발전하면 경영자에게 스톡옵션을 줌으로써 이들
의 이해관계를 주주의 이해관계와 일치시킬 수 있고, 또 기업 매매 시장이 발전하면 경영을 잘못하는 기업이 경영을 잘하는 기업에 팔리 는 방식으로 모니터링기능이 작동할 수도 있음.∙은행과 같은 금융중개기관도 자금제공자 개개인들로부터“위임된
모니터링”기능을 행사할 수도 있음.3) 위험관리기능
▣ 위험관리기능은 횡단면(cross-sectional) 위험분산, 기간간(intertemporal)
위험분산, 유동성(liquidity) 위험분산 등으로 나누어 볼 수 있음.∙횡단면 위험분산은 금융시장에서 자금을 모아 다양한 투자프로젝트
들에 분산투자함으로써 한 프로젝트에 집중 투자하는 경우에 비해 투자위험을 크게 줄이는 것임.∙기간간 위험분산은 경기변동 등에 따라 수익성이 시기에 따라 변동
하는 경우, 수익성이 낮은 시기에 자금을 융통해 줌으로써 투자프로 젝트가 지속될 수 있도록 하는 것임.∙유동성 위험분산은 투자프로젝트에 장기간이 소요되어 많은 자금이
오랜 기간 묶이게 될 경우 필요한 기능으로 이는 금융시장이 발달하 여 채권 유동화 등이 가능해지면 어느 정도 극복할 수 있는 문제임.2. R&D 금융방식과 R&D의 규모 및 효율성 - 이론적 분석
▣ R&D 금융은 다음과 같은 상이한 경제주체들에 의해 이루어짐.
∙우선 연구개발을 직접 담당하는 연구개발주체(R&D unit) 또는 연구
개발자가 있고, 연구개발의 성과를 이용하여 만들어진 상품을 시장 에 팔아 수익을 얻는 R&D 고객 또는 최종재 생산 기업이 있음.∙외부금융이 이루어지는 경우에는 R&D 자금을 공급하는 자금공급자,
즉 벤처캐피탈 등 금융회사나 기타 출자자가 R&D 투자에 개입됨.∙한편 R&D는 기술혁신이 갖는 공공적 특성으로 인해 정부 및 공공부문
의 자금으로 이루어지는 경우도 있음.▣ R&D 금융은 크게 다음과 같은 5가지 유형으로 나눌 수 있음.
(1) R&D 주체 스스로 충분한 자금을 갖고 있어 순수한 내부금융이 이루 어지는 경우,
(2) R&D 주체와 R&D 성과를 활용하는 고객, 즉 기업이 통합되어 있어 기업이 R&D 주체에게 자금을 공급하는 경우,
(3) R&D 주체가 주식(지분)발행을 통해 외부에서 자금을 조달하는 경우, (4) R&D 주체가 부채발행(또는 은행차입)을 통해 외부에서 자금을 조달
하는 경우,
(5) R&D 주체가 공공부문에서 자금을 조달하는 경우
- v -
▣ 여기서 (2)는 R&D 주체와 고객기업의 수직적 통합으로서 R&D 조직이
곧바로 기업이 되어 R&D 주체와 고객이 분리되는 경우인 (3), (4), (5) 와 구별됨.∙즉, (2)는 대기업의 내부에 조직되어 있는 R&D 담당부서의 경우에
해당하며 (3), (4), (5)는 R&D 조직을 기반으로 성장하는 벤처기업 이나 독립적 연구실에 해당∙이들 자금조달 방법들 중 순수한 내부금융 (1)은 현실에서는 예외적인
경우라고 볼 수 있어 R&D 금융은 대부분 (2) 또는 (3), (4), (5)의 형태를 띠게 되며 (5)는 다른 자금조달 수단에 대해 보조적인 역할 을 함.▣ 따라서 R&D 금융은 수직적 통합을 통한 기업 내 내부금융, R&D 주체에
대한 부채형 금융, 그리고 R&D 주체에 대한 주식형 금융 등의 세 가지 로 크게 구분할 수 있음.▣ 본 연구의 모형에서는 R&D 금융방식이 연구개발자의 노력에 미치는
영향, 즉 유인효과(incentive effect)와 금융 방식이 연구개발자 및 자금 공급자의 수익에 미치는 효과, 즉 렌트추출효과(rent extraction effect) 를 중점적으로 분석∙유인효과는 모니터링 비용과 직접적으로 관련되며, 렌트추출효과는
수익의 분배를 둘러싼 문제로서 자금공급의 원활화 및 위험분산 등 과 관련됨.∙원칙적으로 연구개발 노력은 R&D의 성과, 즉 렌트를 R&D 주체가
많이 가질수록 극대화되나 자금공급은 렌트가 자금공급자에게 많이 돌아갈수록 원활해지므로 R&D 금융에서는 R&D로 말미암은 렌트의 분배와 관련해서 일종의 상충관계가 존재▣ 이러한 점을 감안한 분석모형에 따르면 우선 주식형 금융에 관한 다음의
명제들을 도출할 수 있음.명제 1 : 주식형 금융을 이용하는 경우 R&D의 성공확률은 프로젝트의 가치가 커질수록, 자금조달의 기회비용이 낮을수록, 그리고 연구개발자 노력의 생산성 및 자금투입의 생산성이 높을수록 커진다.
∙여기서 주목할 것은 프로젝트의 성공확률이 프로젝트의 가치와 자금
조달의 기회비용에 의해서도 직접적으로 영향을 받는다는 점명제 2 : 주식형 금융의 경우 연구개발자 노력의 기여도가 자금조달 비용을 감안한 투입자금의 기여도보다 높으면 R&D 주체에 대한 성과분배율을 높일수록 R&D의 성공확률이 높아지며, 반대의 경우에는 자금공급자에 대한 성과분배율을 높일수록 R&D의 성공확률이 높아진다.
∙즉, R&D가 연구개발자의 노력에 더 많이 의존하는 경우에는 이들에
게 더 많은 성과를 분배하고 반면에 R&D가 요소투입에 더 많이 의존 하는 경우에는 자금공급자에게 더 많은 성과를 분배하는 것이 나음.- vii -
▣ 다음으로 R&D 주체가 최종재 생산 기업 내부의 한 부분으로 존재하는
내부금융의 경우는 주식형 금융에서 자금공급자를 기업으로 대체하면 됨.∙즉, R&D 성과를 기업이 모두 갖고 연구개발자들은 별도의 고정임금
을 받는 경우 또는 연구개발자들에 대한 성과급 제도가 존재하더라 도 분배율이 상당히 작은 경우를 내부금융으로 해석∙앞의 명제 2를 원용하면 기업 내 내부금융은 연구개발자들의 노력보
다는 물적 투입이 R&D의 성패에 더 중요한 경우에 사용되는 것이 바람직함.▣ 한편 부채형 금융과 관련해서는 다음과 같은 명제를 얻을 수 있음.
명제 3 : 부채형 금융의 경우 적정 자금공급량은 자금대여의 수익률, 연구 개발자의 생산성, 자금투입의 생산성, 그리고 프로젝트의 가치 등의 증가함수이며, 자금조달 비용 계수의 감소함수이다.
(각 금융방식의 비교 : 혁신노력 vs. 자금공급)
▣ 주식형 금융(그리고 그 변형된 형태로서의 기업내 내부금융)과 부채형
금융의 특성을 비교해 보면 다음과 같음.1) 금융방식과 R&D 주체의 노력
▣ 우선 R&D 주체의 연구개발 노력을 보면 주식형 금융보다 부채형 금융이
더 우월함을 알 수 있음.명제 4 : 주식형 금융에서 연구개발자의 노력수준은 연구개발자에 대한 이윤분배율이 1보다 작은 한 부채형 금융의 경우에서보다 낮다.
∙이는 부채형 금융의 경우 연구개발자는 정해진 원리금만 상환하면
되므로 한계수익이 모두 연구개발자에게 귀속되는 반면 주식형 금융 에서는 노력 수준을 높일수록 자금공급자에게 돌려줘야 하는 수익의 규모도 커져 연구개발자는 한계수익의 일정 부분만을 가지기 때문∙여기에 더해서 금융중개기관을 통한 부채형 금융의 경우에는 금융
중개기관이 연구개발자에 대한 모니터링기능을 담당할 수 있다는 장점이 있음.2) 금융방식과 자금공급량
▣ 다른 한 편으로 자금공급량을 비교해 보면 일률적인 결론을 내리기 힘드
나 전반적으로 부채형 금융은 자금공급을 늘릴수록 자금조달 비용이 더 크게 증가하여 자금공급량을 늘리기가 쉽지 않으므로 자금공급 기회 확대라는 측면에서는 주식형 금융이 우월할 가능성이 있음.3) 사업착수의 용이성 : 금융방식과 관련된 경제주체들의 이윤
▣ 각 경제주체들의 이윤함수들을 비교해 보면 부채형 금융에 비해 주식
형 금융이 R&D 사업의 착수에는 더 유리함.∙부채형 금융의 경우에는 수익률이 너무 낮거나 자금조달비용이 높으면
금융중개기관이나 연구개발자 둘 중의 하나 또는 양자 모두가 이윤을 내지 못하게 되어 사업이 착수되지 않을 수 있음.- ix -
∙반면 주식형 금융의 경우에는 최저 요구수익률 등 외부적인 여건에
비교적 덜 민감하기 때문에 사업이 착수되는 데 더 유리함.∙이는 사실상 자금의 최종공급자(주식형 금융의 경우 주주, 그리고
부채형 금융의 경우 예금자 등)의 위험부담에 대한 태도의 차이에 기인* 주주는 사업실패의 위험을 같이 부담하지만 예금자는 사업실패에 대한 위험부담을 지지 않기 때문에 주식형 금융이 위험부담을 높이 는 데에는 더 효율적
▣ 이상을 종합하면 연구개발자의 노력을 극대화하는 데에는 부채형 금융
이 우월한 반면 자금공급이나 사업착수의 용이성 등의 측면에서는 많은 경우 주식형 금융이 우월하다고 볼 수 있음.∙따라서 R&D의 성공확률이 연구개발자의 노력에 많이 의존하는 경우
에는 부채형 금융이 유리하고 R&D 성공이 자금투입에 많이 의존하 는 경우나 사업착수 자체가 쉽지 않은 경우에는 주식형 금융이 더 유리3. R&D 금융과 거시적 효율성
▣ 미시적인 효율성 분석만으로는 R&D 효율성의 모든 것을 설명할 수 없
는데, 이는 거시적인 관점에서 볼 때 경제 전체적으로 얼마나 많은 수 의 R&D 프로젝트가 진행되느냐에 따라 효율성이 달라지기 때문1) R&D와 횡단면 위험분산 - 주식형 금융
▣ 일반적으로 R&D 프로젝트의 수가 많을수록 어떤 한 시점에서 위험분산
이 더 용이하고 이는 위험분산 기회가 적은 경우에 비해 투자효율성을 높이게 되는데, 이러한 측면에서는 주식형 금융이 부채형 금융보다 유리2) R&D와 기간간 위험분산 - 부채형 금융
▣ 경제에 거시적 충격이 왔을 때 주식형 금융은 기간간 위험을 분산할 수
없지만 금융중개기관을 통한 부채형 금융은 위험을 분산할 수 있음.∙이러한 관점에서 보았을 때 은행 등 금융중개기관을 통한 부채형 금융
은 거시적 주가 충격 등으로부터 비교적 자유로우므로 동태적으로 안정적인 자금공급을 가능케 하여 기간간 위험분산을 용이하게 함.▣ 이상에서 살펴본 R&D 금융의 미시적․거시적 효율성을 금융방식별로
간단히 비교․정리하면 <표 1>과 같음.∙주식형 금융의 경우 R&D 주체의 노력을 극대화하는 데에는 다소 불리
하나 보다 많은 프로젝트들에 자금을 공급할 수 있게 하며, 이에 따라 위험분산과 극단적 성공의 발굴에는 더 유리할 수 있음.∙반면 부채형 금융은 일단 성공적으로 판명된 프로젝트에 보다 안정
적으로 자금을 공급할 수 있도록 하고 R&D 주체의 노력을 극대화 하여 모니터링 비용을 줄임으로써 선택과 집중이라는 측면에서는 더 우월- xi -
<표 1> R&D 금융의 효율성 비교
주식형 금융 부채형 금융
미시적 효율성
R&D 단위의 혁신노력
(모니터링비용 절감) ○
프로젝트 착수의 용이성 ○
거시적 효율성
횡단면 위험분산 ○
기간간 위험분산 ○
(금융중개기관)
▣ 이러한 장단점을 업력별로 적용해 보면, 프로젝트의 착수나 자금공급의
용이성 면에서 우월한 주식형 금융은 초기단계의 R&D에 적합하고, 장기에 걸친 기간간 위험을 분산해 주고 혁신노력을 극대화하는 부채형 금융은 중기 이후 단계의 R&D에 적합하다는 점을 추론할 수 있음.4. 금융방식의 차이와 R&D 투자 - 실증적 분석
▣ OECD 국가들의 데이터를 이용한 실증분석 결과 대체로 초기단계 벤처
투자는 시장형 금융시스템을 가진 나라에서 더 활발하게 이루어지는 경향이 있음.▣ 한편 금융시스템을 나타내는 지표들과 R&D 집약도 사이에는 유의한
관계가 발견되지 않음.▣ 이와 같이 금융시스템이 R&D 투자율에 별 차이를 가져다주지 못한다
는 점, 그리고 초기단계 R&D가 주식형 금융시스템에서 더 활발하다 는 점을 종합할 때 중기 이후 단계 R&D는 부채형 금융시스템에서 더 활발할 가능성을 부정할 수 없음.▣ 다른 한편으로 금융시스템의 유형과는 상관없이 금융심화의 정도를 나타
내는 변수들은 R&D 집약도와 어느 정도 상관관계가 있는 것으로 보임.∙즉, 연구개발 투자는 금융시스템의 유형과는 체계적인 관계를 갖고
있지 않더라도 금융시스템의 발전 정도와는 상당한 관련을 갖고 있음.5. 소결
▣ 이론적 분석에서는, 금융시스템마다 장단점이 있어 어느 하나가 절대
적으로 유리하다고 볼 수는 없으나 초기단계 R&D에는 주식형 금융이 효율적이고 중기 이후 단계 R&D에는 부채형 금융이 유리함을 알 수 있었음.∙실증분석에서도 이러한 내용이 대체로 확인됨.
▣ 이러한 점에 비추어 금융시스템의 유형은 R&D 집약도 자체에는 영향
을 주지 않더라도 R&D의 내용에는 영향을 줄 수 있음.∙시장형 금융의 발전은 창업을 용이하게 하며, 부채형 금융의 발전은
R&D 투자의 변동폭을 줄이고 모니터링 비용을 줄이는 효과를 가짐.- xiii -
∙결국 R&D 금융방식은 어느 한 가지만을 발전시키기보다는 R&D
추진단계에 따라 그리고 R&D 프로젝트의 성패를 결정짓는 요인이 자금규모인지 아니면 연구개발자의 노력인지에 따라 적절한 조합을 찾는 것이 더 효율적일 것임.Ⅲ. 우리나라의 R&D 금융
1. 우리나라 R&D 금융의 특징
1) 내부금융 - 대기업 소속 연구실 중심의 R&D
▣ 우리나라의 R&D 자금 흐름도를 보면 우리나라의 R&D 자금은 75%
정도가 민간에서 조달되고 있고 나머지 25% 정도가 정부 및 공공부문 의 자금을 통해서 조달됨.
∙기업체에 주어지는 정부 및 공공부문의 자금은 전체의 약 3.6%(또는
기업체 사용부분의 4.7%) 정도이므로 사실상 정부 및 공공부문 R&D 자금의 대부분은 공공연구소와 대학에서 사용된다고 볼 수 있음.▣ 기업체는 R&D 자금의 95%를 민간재원을 통해 조달하고 있으므로 우리
나라의 R&D 금융은, 공공자금은 대부분 대학 및 연구소에 의해 사용 되며 민간자금은 대부분 민간기업에 의해 사용되는 구조라고 볼 수 있음.▣ 민간조달 R&D 자금이 어떠한 금융방식으로 조달되는지에 대해서는
정확한 통계가 존재하지는 않으나 기업 내 내부금융이 지배적인 것으 로 보임.∙기업 소속 연구실이 기업 내 내부금융을 통해 자금을 조달하는 것은
주로 대기업의 경우라고 볼 수 있는데, 이러한 부분이 얼마나 큰지 는 대기업 R&D의 비중을 통해 짐작할 수 있음.∙민간기업의 R&D는 상위 20개사가 절반 이상을 수행하고 있으며 상위
5개사가 40%를 넘는 점유율을 보이고 있는데, 이러한 형태의 R&D 자금조달은 2001년 이후 그 비중이 늘어나고 있음.▣ 한편 연구실 기반 기업이 주식형 금융으로 자금을 조달하는 부분은 벤처
캐피탈의 자금공급을 통해 추측할 수 있는데, 벤처캐피탈의 순 자금공급 은 2001년 이후 감소하였음.▣ 연구실 기반 기업의 부채형 금융을 통한 자금조달은 담보의 부족 등으로
정책금융 이외에는 사실상 이루어지지 않고 있다고 볼 수 있음.∙기술신용보증기금의 보증액을 보면 부채형 (정책)금융 역시 2001년
이후 감소세를 보이고 있음.▣ 이상을 종합하면, 우리나라의 R&D는 상위 20개 대기업의 기업 내 내부
금융을 이용한 부분이 42%이며, 정부 및 공공자금을 이용한 부분이 25% 정도라고 할 때 30% 남짓 정도가 20대 대기업 이외의 기업들이 내부 및 외부자금을 통해 조달하는 부분이라고 볼 수 있음.- xv -
∙이 중에서 대기업의 내부금융을 통한 R&D의 비중은 2001년 이후
증가하는 추세이며, 정부 및 공공자금을 통한 R&D의 비중과 벤처기업 등 연구실 기반 기업의 자금조달 비중은 자금조달 형태와 무관하게 완만하게 하락하고 있음.∙이러한 사실은 대기업의 R&D는 지속적으로 증가하고 있는 반면 중소
기업의 R&D는 2001년 이후 정체상태에 머무르고 있는 데에도 나타 나고 있음.∙즉, R&D의 대기업 집중현상이 진행되면서 R&D 자금조달에서도 대
기업 내부금융의 비중이 커지고 정부 및 공공부문, 그리고 금융시장의 역할은 상대적으로 줄어들게 된 것임.2) 주식형 금융 - 벤처캐피탈의 위축
가. 벤처캐피탈 자금공급의 위축
▣ 벤처투자는 2001년 이후 벤처붐이 붕괴되면서 크게 위축되었음.
∙2006년도 투자금액이 2000년 대비 2/5 수준에 지나지 않음.
∙벤처캐피탈의 지원을 받는 벤처기업의 수도 사업환경 악화, 기금
부족, 투자심사 강화 등으로 감소추세를 보이고 있음.∙다만 벤처업체당 지원금액은 2001년 8억원 수준에서 2006년 12억원
수준으로 늘어났음.* 이는 벤처투자자들이 안정적인 투자를 위해 초기단계 벤처기업에 대한 투자보다는 안정적인 성장단계의 기업에 대한 투자를 선호하게 됨에 따라 자금의 수혜업체 수가 수혜금액보다 더욱 빠르게 줄면 서 투자 건당 평균투자금액이 증가하였기 때문인 것으로 보임.
▣ 벤처투자의 위축은 2000년 이후 IT 버블 붕괴가 가져다 준 충격의 여파
에 의한 것이라고 볼 수도 있으나 2003년 이후 전세계적으로 벤처투자 가 회복되고 있는 흐름에 비추어 이러한 투자위축에는 과도한 측면이 있음.∙전세계 벤처 신규투자 금액은 2005년에 2002년 대비 3.9% 증가하
였으며 건수도 같은 기간 동안 20% 증가하였음.∙IT 버블 붕괴를 경험했던 미국의 경우에도 2005년 벤처캐피탈 신규
투자 금액 및 건수는 2002년 대비 각각 11.5%, 6.9% 증가하여 IT 버블 발생 이전인 1998년 수준을 회복했음.나. 초기단계에 대한 투자 부족
▣ 벤처투자의 전반적 위축 속에서 우리나라 벤처캐피탈의 업력 3년 이내
초기단계 기업에 대한 투자비중은 2001년 이후 크게 감소하였음.∙신규투자 기준으로 보면 창업투자회사의 업력 3년 이내 초기단계 기업
에 대한 투자금액 비중은 2001년 72.4%, 2003년 39.5%, 2005년 26.5%로 지속적으로 감소해 왔음.∙또 수혜업체 수를 보아도 초기단계 기업의 비중은 2001년 74.0%,
2003년 45.9%, 2005년 27.1%로 지속적으로 줄어들고 있음.∙이 과정에서 중기단계 벤처기업에 대한 투자는 어느 정도 증가한 것
이 사실이나 그것이 초기단계 기업에 대한 투자를 상쇄할 수 있는 수준에는 미치지 못함.- xvii -
▣ 투자잔액을 기준으로 창업투자 회사의 벤처기업에 대한 업력별 투자
현황을 보아도 초기단계의 비중이 축소되고, 중기단계, 후기단계에 대한 투자 비중이 확대되는 추이를 확인할 수 있음.∙초기단계 기업에 대한 총투자 규모는 2001년도 2조 1,394억 원을 기록
하였으나 이후 급격히 감소하여 2005년에는 1조 2,999억원에 머물 렀으며 투자비중도 73%에서 56.6%로 감소하였음.∙반면 중기단계 기업에 대한 투자금액은 2001년 5,995억원(비중 19.7%)
에서 2005년 6,907억원(32.3%)으로 확대되었음.▣ 한편 벤처투자보다 넓은 범위의 연구개발 자금에 대한 통계에서도 기초
연구나 대학사용 연구개발비의 비중이 아직도 작아 전반적으로 연구개발 초기단계에 대한 투자가 크게 부족한 것으로 나타남.∙R&D 투자 중 기초연구에 대한 투자의 비중은 2005년 15.3%로 미국의
18.7%(’04), 프랑스의 24.1%(’03)보다 크게 작고 일본의 15.0%(’03) 와 비슷한 수준임.∙또 R&D 투자금액 중 대학이 사용하는 부분의 비중은 2005년 9.9%로
미국의 13.6%(’04), 프랑스의 19.1%(’04), 일본의 13.4%(’04)보다 작 으며 중국의 10.2%(’04)와 비슷한 수준에 머물고 있음.2. 우리나라 R&D 금융의 문제점
1) 연구개발 초기단계에 대한 투자부족 - 고수익 사업 발굴 곤란
▣ 연구개발 초기단계에 대한 투자부족은 상당수의 잠재력 있는 연구개발
프로젝트가 사업화단계까지 가기도 전에 사라지도록 함으로써 전체 연구개발 투자의 효율성을 떨어뜨릴 수 있음.∙이러한 위험성은 R&D의 수익분포가 고수익-고위험이 두드러지는
“길고 두꺼운 꼬리”를 갖고 있다는 점을 감안하면 더욱 심각
▣ 사업 초창기에는 자금이 과소하게 공급되다가 일단 성공적인 사업으로
인정받으면 자금이 과다하게 몰리는 쏠림현상도 발생하는데, 이러한 투자패턴은 동태적 관점에서 보아도 비효율적일 수밖에 없음.2) 내부금융에 대한 지나친 의존 - 대리인 문제 심화 및 기업가 정신의 위축
▣ 대기업의 내부금융에 대한 지나친 의존은 안정적인 연구실 운영에는
도움이 될 수 있으나 이러한 형태의 R&D가 기업가 정신의 발휘와 혁신노력의 극대화에는 반드시 이득이 되는 것은 아님.∙R&D의 성과 중에서 연구개발자에게 돌아가는 몫이 크지 않아 연구
개발자의 노력수준을 극대화하기 어렵기 때문∙아울러 대기업의 내부조직으로서 존재하는 R&D 주체는 근본적이고
커다란 혁신보다는 작고 점진적인 혁신을 추구하는 경향이 발생- xix -
▣ 이러한 문제는 R&D 관련자들간의 이해관계가 정확히 일치하지 않기
때문에 발생하는 대리인 문제(agency problem)라고 해석할 수도 있음.Ⅳ. 결론 및 정책적 시사점
▣ 이상의 논의에 비추어 R&D 자금공급의 효율화를 위한 정책방향을 제시
해 보면, R&D 고유의 불확실성을 극복하여 연구개발 초기자금 공급을 강화할 수 있도록 하고, 대기업 내부금융 위주의 R&D에서 탈피할 수 있도록 벤처투자를 비롯한 다양한 금융방식을 활성화해야 할 것임.∙이를 위해서는 펀드를 대형화하고 정부의 역할을 재정립하여 시장을
보완하도록 하며, 주식형과 부채형을 조합한 다양한 금융방식을 개발 하는 방향으로 제도를 정비해야 함.1. R&D 초기자금 공급 확대
1) 펀드의 대형화
▣ R&D 수익분포의 특성상 R&D 수익을 극대화하려면 투자프로젝트의 수,
즉 샘플의 수를 늘려야 하며(大數의 법칙) 이를 위해서는 母펀드 또는 모태펀드(Fund of Funds) 등을 통한 투자기금의 대형화가 필요함.∙이를 위해서는 모태펀드의 조성에 정부의 재정투자를 확대하는 것을
비롯해 투자규모의 확대를 위한 유인체계 도입 등을 검토할 필요∙R&D 투자의 활성화를 위한 모태펀드는 초기단계 R&D에 대해서는
가능한 한 많은 수의 프로젝트에 자금을 공급하되 어느 정도 검증이 이루어진 단계에서는 성공가능성이 높은 프로젝트에 집중적으로 투자하는 것이 바람직할 것임.∙이와 같은 “초기단계에서는 저변확대, 검증단계에서는 선택과 집중”
의 원리는 초기단계에서는 횡단면 위험관리 차원에서 大數의 법칙을 통한 위험분산을 시도하고, 검증단계에서는 기간간 위험관리와 유동 성 위험관리 차원에서 가능성 있는 프로젝트가 일시적 유동성 부족 으로 사장되지 않도록 하는 것임.
* 이러한 정책은 효율성을 높일 뿐만 아니라 연구개발자들간의 “기회 의 균등”도 실현시켜 연구개발의 양극화를 해소하는 데에도 도움
2) 탐색단계에서의 정부의 역할 강화
▣ 극히 초기단계, 즉 탐색단계에 있는 R&D 프로젝트에 대한 투자에서는
시장참가자들이 선별기능을 발휘하기에는 비용이 너무 클 수 있으므로 정부의 선별기능을 이용하여 선별결과가 금융시장에서 시그널로 작용 할 수 있도록 하는 방안을 검토할 필요∙이를 위해서는 정부의 탐색단계 R&D 심사능력을 대폭 확충하고
이를 바탕으로 탐색단계 R&D에 대한 지원을 확대∙정부는 행정적 검토 → 정부의 1차 기술평가 → 외부 동료평가 →
점수화․서열화․선택 및 보고 등의 제반 심사과정에서 정부의 관련 인원 및 역량을 확충하여 심사의 객관성과 정확성을 제고하고 아울 러 탐색단계 R&D 지원대상 선정률을 대폭 상향 조정할 필요- xxi -
∙특히 탐색단계 R&D 심사기능 강화를 위한 정부의 R&D 기술평가
전문가 확충은 고급 서비스 일자리 창출에도 도움이 될 것임.▣ 이와 관련해서 현재 정부의 R&D 정책이 상당 부분 시장의 기능을 보완
하는 것이 아니라 대체하는 측면이 있다는 점에 주의할 필요가 있음.∙예컨대 차세대 성장동력 발굴 등의 사업에서 정부의 자금지원은, 정부
가 없었더라도 대기업들이 착수했을 사업의 자금을 대주는 식이 되어 서는 안 될 것임.∙이런 종류의 사업에서는 정부가 공공자금을 쏟아 붓는 것보다는 리더
십을 발휘하고 조정역할을 하는 것이 더 바람직▣ 정부와 시장의 보완관계를 잘 살려 자금지원의 효율성을 높이는 방안
으로서 미국의 중소기업 혁신연구 프로그램(SBIR)을 참고할 필요가 있음.∙미국에서는 SBIR 등 정부지원 R&D 사업에 선정된 프로젝트가 이후
금융시장에서 벤처캐피탈 자금을 손쉽게 얻는 경향이 있는데, 이는 정부와 시장의 보완관계가 충분히 가능함을 보여줌.2. 다양한 금융방식의 제공
▣ R&D 금융의 효율성을 높이기 위해서는 대기업 내부금융 일변도에서
탈피해서 외부금융을 활용한 다양한 금융기법을 개발해야 함.∙특히 주식형과 부채형을 R&D 단계별로 혼합한 다양한 메자닌(Mezza-
nine) 형태의 금융기법을 개발할 필요1) 주식형과 부채형 금융의 혼합
▣ 대출과 출자를 결합한 메자닌(Mezzanine) 형태의 금융을 장려함으로
써 혁신유인 극대화(즉, 도덕적 해이 극소화)와 자금공급 극대화 사이 의 균형을 도모해야 함.∙자금공급자가 이윤을 너무 많이 가져가면 기술창조자의 혁신유인이
작아지지만 반대로 자금공급자가 너무 이윤을 작게 가져가면 자금 공급을 충분히 할 유인도 작아지므로 이윤을 적절히 분배하여 기술 창조자의 혁신노력과 자금공급자의 리스크테이킹을 모두 보상∙특히 앞의 논의에 비추어 R&D 초기에는 주식형 금융을 제공하고 중기
이후 이를 부채형으로 전환하는 방식의 금융도 고려해볼 만함.* 초기에 금융기관이 주식형 금융을 통해 자금 공급을 원활히 해주 고 R&D가 성숙단계에 도달하면 IPO 등을 통해 지분을 처분함과 동시에 부채형 금융을 제공함으로써 R&D 조직이 중견기업으로 성장할 수 있도록 함.
2) 단계별 금융의 활성화
▣ 자금지원도 일시에 필요자금을 모두 지원하는 방식보다는 단계별 금융
(staged finance) 방식을 사용하는 것이 연구개발자와 자금공급자 사이 의 대리인 문제를 해결하는 데 더 나은 것으로 알려져 있음.∙단계별 금융방식에서는 연구개발 단계마다 성과를 보고 성과가 일정
수준 이상이 되면 계속 자금을 공급하되 그렇지 않으면 자금공급을 중단함.- xxiii -
∙여기에서는 자금공급의 중단이라는 새로운 옵션이 포함되기 때문에
연구개발자가 일시에 돈을 받는 것보다 도덕적 해이를 방지하는 데 유리∙나아가 단계별 금융을 전환사채와 연계시키면 대리인 문제를 막는 데
더 강력한 효과를 가질 수 있다는 연구도 있음.* 즉, 연구개발자는 단계별 금융이 시행될 경우 자금공급이 끊이지 않도록 하기 위해 연구개발의 중간성과를 과대포장할 유인이 있는 데, 전환사채를 사용함으로써 추후에 일정 수준 이상의 수익률이 발생할 경우 자금공급자가 대여해준 돈이 주식으로 바뀌어 자금 공급자의 지분이 늘어날 가능성이 존재하게 되면 연구개발자는 무리 하게 사업을 연장하려는 유인을 갖지 않게 됨.
3) 인센티브를 감안한 금융계약
▣ 아울러 자금공급자와 연구개발자 사이에 인센티브 체계를 조정할 수
있는 다양한 형태의 계약방식이 적용될 수 있도록 제도적 기반을 마련 할 필요도 있음.∙예컨대 자금공급자가 연구개발자의 도덕적 해이를 극소화하기 위하
여 각종 경영통제권을 기술혁신 성과와 연계하는 것도 좋은 방법임.∙자금공급자가 현금흐름에 대한 통제권, 이사선임권, 투표권, 청산권
등을 단계별 혁신성과와 연계하여 연구개발자에게 부여함으로써 도덕 적 해이를 극소화하고 혁신유인을 극대화∙정부의 R&D 자금지원과 관련된 연구개발자의 도덕적 해이 문제에
대해서도 연구자금 등에 대한 통제권을 연구성과와 연계시키는 방안 을 검토할 필요4) 기술평가의 활성화
▣ 기술평가 시장의 활성화를 통해 기술평가자가 사업성을 정확히 판단할
수 있도록 유인체계를 시정하는 것도 중요∙복수의 시장평가자가 활동하도록 하되 정부가 이들 사이의 공정경쟁
을 유도∙예컨대 정부가 기술평가자의 성과를 분석․공시하도록 함으로써
금융시장에서 기술평가자가 정확히 평가될 수 있도록 함.∙나아가 자금공급자가 충분한 기술평가 능력을 갖게 하는 것도 기술
평가자와 자금공급자 간의 이해상충 문제를 해결하는 좋은 방법이 될 수 있을 것임.* 이를 위해 금융회사가 기술평가 능력 확충을 위한 대규모 투자를 행할 수 있도록 유도할 필요
Ⅰ. 서 론 1
I. 서 론
우리나라의 연구개발(R&D) 투자는 많은 부분이 기업 내에서 내부금융 방식을 활용하여 이루어지고 있다. 즉, 연구개발 조직이 최종재 생산기업의 한 부분으 로 통합되어 존재하면서 기업의 내부자금을 받아 연구개발 활동을 수행하고, 그 결과물을 기업 내에서 소비하는 방식이 지배적이다. 반면 미국을 비롯한 주요 선진국들에서는 R&D 조직이 스스로 외부에서 자금을 조달하여 대기업으로 성 장하는 경우도 많이 볼 수 있다.
현재 우리나라에서는 벤처캐피탈 활성화 등을 통해 R&D 조직이 벤처기업으 로 성장하도록 정책적으로 지원을 하고는 있으나 아직 R&D 금융방식을 근본적 으로 변화시키기에는 크게 부족한 실정이다. 또 은행 등을 통한 간접금융 방식 의 R&D 자금조달도 많지 않은 것이 현실이다. 이러한 금융현실은 우리나라에서 R&D 조직이 독자적으로 존재하기 쉽지 않은 현실을 상당 부분 설명해 준다고 할 것이다.1)
본 연구에서는 R&D의 자금조달 방식-그리고 이에 따른 R&D 조직의 존재형 태 - 이 R&D 투자의 규모나 효율성 면에서 어떤 차이를 가져오는지를 알아보고자 한다. 만약 자금조달 방식에 따라 R&D의 규모나 효율성이 달라진다면 필요에 따라 적절한 R&D 금융방식을 제공할 필요가 있을 것이다. 즉, R&D 자금을 단 순히 지원하는 것뿐만 아니라 적절한 금융방식을 선택하도록 유도하는 것도 R&D의 경제성장 기여도를 높이는 데 중요한 과제가 되는 것이다.
지금까지 기술혁신과 경제성장이 금융부문의 발달과 관련이 깊다는 점은
1) 예컨대 연구실 기반 기업, 벤처기업 등 R&D 성과를 최종재 생산자에게 판매하는 기업을 독자 적으로 존재하는 R&D 조직으로 볼 수 있다.
2 연구개발 투자의 촉진을 위한 금융시스템
King and Levine(1993)을 비롯한 많은 연구들에 의해 밝혀져 왔으나 금융시스 템의 종류나 금융방식이 R&D 자금조달에 어떤 영향을 주는지에 대해서는 충분 한 연구가 이루어지지 않은 것이 사실이다. 본 연구에서는 주식형 및 부채형 중 어떠한 방식의 금융이 R&D 자금조달에 더 적합한지,2) 그리고 어떤 장단점이 있는지를 이론적․실증적 측면에서 살펴볼 것이다. 좀 더 구체적으로 본 연구에 서는 간단한 이론모형을 만들어 R&D 금융과 관련해서 주식형(또는 시장형) 및 부채형(또는 은행형) 금융시스템이 각각 R&D 규모와 R&D 효율성의 측면에서 장단점이 무엇인지를 알아볼 것이다. 또 OECD 국가들의 데이터를 이용하여 금 융시스템의 차이가 R&D 투자에 어떤 차이를 가져오는지 살펴보는 것도 새로운 기여라고 할 수 있다.
우선 이론적 분석에서는 주식형 금융이 자금공급량을 늘리고 사업을 착수시키 는 데에는 부채형 금융보다 낫지만 연구개발자의 노력을 극대화하는 측면에서는 부채형 금융이 더 낫다는 점을 보인다. 또 거시적인 측면에서는 주식형 금융이 프로젝트의 수를 늘려 횡단면(cross-sectional) 위험분산을 꾀하는 데 유리한 반면, 부채형 금융은 자금공급의 안정성을 높여 기간간(intertemporal) 위험분 산을 꾀하는 데 유리하다는 점을 논한다. 이러한 분석에 따르면 사업단계별로 초기에는 주식형 금융을 활용하여 프로젝트의 수를 늘리되 중기부터는 부채형 금융의 역할을 활성화해서 자금공급의 안정성을 높이고 연구개발자의 노력수준 을 높이는 것이 적절한 금융방식 조합임을 알 수 있다. 이러한 점을 종합해 보 면, 어떤 특정 금융시스템이 R&D 투자를 활성화하는 데 일방적으로 유리하지는 않을 것임을 추론할 수 있다.
2) 일반적으로 경제성장률을 높이는 데 시장형(또는 주식형) 금융시스템이 더 나은지 은행형 (또는 부채형) 금융시스템이 더 나은지의 문제는 Demirguc-Kunt and Levine(2001), Levine (2005) 등 많은 학자들에 의해서 연구되어 왔으나 아직 명확한 결론이 내려져 있지 않은 상태이다.
Ⅰ. 서 론 3
다음으로 OECD 국가들의 자료를 이용한 실증분석에서는 주식형 금융시스템 이 초기 벤처투자의 활성화에 도움이 되는 경향이 있지만 그렇다고 부채형 금융 시스템에서 전체 R&D 투자율이 낮아지지는 않음을 보인다. 이를 통해 초기단계 R&D 활성화에는 주식형이 유리하지만 중기 이후 단계 R&D 금융에는 부채형 금 융이 유리할 수 있다는 추론이 현실 데이터와 모순되지 않음을 알 수 있다. 자료 의 제약으로 인해 더 자세한 사업단계별 R&D 데이터는 분석할 수 없었으나 미 국과 같이 시장형 금융이 발전된 나라에서 벤처투자가 더 활성화되어 있는 사 실, 그리고 부채형 금융이 발전한 독일이나 일본의 전체 R&D 투자율이 시장형 금융 국가들에 비해 뒤지지 않는다는 사실 등을 볼 때 이러한 이론적, 실증적 분 석이 현실을 잘 설명하고 있다고 할 수 있다.
한편 금융시스템의 종류는 R&D 투자율과 직접적인 상관관계는 없지만 전반 적인 금융심화의 정도는 R&D 투자율과 양의 상관관계를 가짐을 보일 수 있었 다. 또 금융시장에 대한 의존도가 높은 경제에서도 정부 및 공공부문의 자금을 활용한 R&D가 활발히 이루어짐을 확인함으로써 시장과 국가가 상호보완적인 관계를 가질 수 있음을 알 수 있었다.
다음으로 우리나라의 현실을 좀 더 구체적으로 살펴보았다. 우리나라에서는 주식형 금융의 가장 원초적 형태인 기업 내 내부금융, 즉 R&D의 고객이 되는 최종재 생산 기업이 R&D 조직을 내부에 두는 형태의 금융이 주종을 이루고 있 으며, 외부금융 형태의 주식형 금융이나 부채형 금융은 크게 발달하지 않았음을 알 수 있다. 또 외부금융 중에서도 초기단계의 벤처투자 등 불확실성이 큰 단계 에 대한 투자가 위축되고 있음을 확인할 수 있다. 이러한 특징은 금융이 R&D 프로젝트를 발굴하고 키우는 역할을 활발히 수행하지 못하는 배경이 되고 있다.
결론적으로 우리나라의 R&D 금융을 발전시키기 위해서는 주식형 금융과 부 채형 금융의 혼합, 단계별 금융의 활성화, 인센티브를 감안한 금융계약, 기술평
4 연구개발 투자의 촉진을 위한 금융시스템
가의 활성화 등을 통해 다양한 금융방식을 제공함으로써 내부금융 일변도를 벗 어날 수 있도록 해야 할 것이다. 또한 초기단계 R&D를 활성화할 수 있도록 금 융시장을 발전시켜야 하는데, 이를 위해서는 위험관리를 가능케 할 정도로 펀드 규모를 키워야 할 것이다. 또 극히 초기단계, 즉 탐색단계에서는 시장이 존재하 기 어려우므로 정부가 프로젝트의 심사와 지원 등을 통해 정보생산과 모니터링 기능을 담당함으로써 시장을 보완할 필요가 있다.
이 보고서의 구성은 다음과 같다. 우선 제Ⅱ장에서는 금융방식과 R&D 투자 사이의 관계를 이론모형을 통해 논의하고, OECD 국가들의 자료를 통한 실증분 석을 통해 논의의 결과가 현실에 부합하는지를 살펴본다. 제Ⅲ장에서는 우리나 라의 R&D 금융이 어떤 특징을 가지고 있는지를 살펴보고 앞서의 이론적 논의에 비추어 R&D 금융에 어떤 문제점이 있는지를 알아본다. 또 제Ⅳ장에서는 우리나 라 R&D 금융의 개선과 관련된 정책적 시사점을 살펴본다.
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Ⅱ. 금융방식과 R&D 투자의 관계
이 장에서는 R&D 투자와 관련한 금융의 역할이 무엇인지를 개관하고, 이론모 형을 통해 주식형 금융방식과 부채형 금융방식의 장단점을 살펴본다. 그리고 이 론분석의 결과가 실제 데이터에서 확인되는지를 OECD 국가들의 횡단면 자료를 통해 알아본다.
1. R&D 투자와 관련한 금융의 역할
여기서는 왜 R&D 투자에서 금융이 중요한 역할을 하는지, 경제가 발전할수록 왜 고도의 금융기능이 R&D 투자에서 더 중요해지는지, 그리고 이러한 고도의 금융기능은 무엇인지 등을 살펴본다.
R&D 투자와 관련해서 금융부문의 역할이 주목받는 것은 근본적으로 새로운 지식과 기술의 창조를 위한 R&D 투자는 다른 종류의 투자에 비해 불확실성이 훨씬 크기 때문이다. R&D 투자는 그 결과를 정확히 예측하기 어려울 뿐만 아니 라 R&D 과정에서의 효율성을 모니터하거나 통제하는 것도 어렵다. 따라서 사전 적으로 R&D 투자 프로젝트의 가치를 정확히 평가할 수 없어 투자자금을 확충하 기가 어렵게 된다. 이러한 상황에서 R&D 투자가 원활히 이루어지려면 금융시스 템이 고도로 발달해 있어야 한다. 즉, 불확실성을 적절히 관리할 수 있도록 금융 시스템이 뒷받침되어야만 R&D를 담당하는 연구개발자들에게 외부의 여유자금 이 흘러들어가 R&D 투자로 연결될 수 있다.
만약 R&D 투자의 불확실성을 극복할 수 있게 하는 고도의 금융기능이 뒷받침 되지 않는다면 금융시장에서 외부자금을 이용한 R&D는 이루어지기 어렵고, 대
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신 연구개발자들은 내부자금이나 공공자금에 의존할 수밖에 없게 된다. 우리나 라의 R&D 자금흐름에서 외부자금이 금융적 채널을 통해 연구개발자들에게 연 결되는 부분보다 기업 내 내부금융 형태로 이루어지는 부분이 더 많은 것도3) R&D 자금조달에서 금융의 역할이 매우 제한적이라는 것과 관련이 있을 것이다.
그러면 R&D와 관련한 금융의 역할을 좀 더 구체적으로 살펴보자.
1) 금융의 기능 변화
R&D와 같은 혁신투자와 경제성장이 금융발전 정도의 영향을 받으며 금융이 기업가정신의 발굴과 육성을 지원함으로써 기술혁신을 촉진할 수 있다는 점은 이미 Schumpeter(1942)를 비롯한 많은 학자들에 의해 지적된 바 있다.4) 일반 적으로 경제성장과 관련된 금융의 역할은 다음의 다섯 가지로 나누어 볼 수 있 다.5)
(1) 투자와 자본배분에 대한 사전적인(ex ante) 정보의 생산, (2) 금융제공 후 투자 및 기업경영의 감시(monitor),
(3) 위험(risk)의 거래, 분산 및 관리를 촉진, (4) 저축의 동원 및 집중,
(5) 재화와 서비스의 교환을 원활화
이상의 다섯 가지 기능이 경제성장을 돕는 금융의 역할이라고 할 수 있다. 이
3) 제Ⅲ장의 우리나라 R&D 자금흐름을 참조.
4) Schumpeter(1942), King and Levine(1993), Aghion, Howitt, and Mayer-Foulkes(2005) 등을 참조.
5) Levine(2005)을 참조.
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들 기능 중에서 과거 우리나라의 금융부문은 주로 (4)와 (5), 즉 저축의 동원 및 배분, 그리고 교환을 원활하도록 하기 위한 지급결제 기능 등 실물경제를 뒷받 침하는 기본적인 금융기능에 초점을 맞추어 온 것이 사실이다. 특히 과거 개발 시대에는 금융부문이 정부의 자원배분에 대한 의사결정을 집행하는 하나의 도구 로 사용되었다.
그러나 최근 물적자본에 대한 요소투입보다는 R&D를 통한 기술혁신이 경제 성장 동력으로서 더욱 중요해지면서 금융부문에서는 과거에 비해 훨씬 고도의 기능이 요구되게 되었다. 왜냐하면 기술혁신 투자의 주된 대상인 기술이나 인적 자본은 물적자본과는 달리 무형인 경우가 많아 담보를 설정하기 어렵고 투자의 회임기간도 길어 투자와 관련한 불확실성이 훨씬 크기 때문에 단순한 저축동원 기능만을 가지고서는 이를 충분히 처리할 수 없기 때문이다. 즉, 경제가 발전할 수록 혁신투자 고유의 불확실성을 해결하기 위한 정보생산, 모니터링, 위험관리 등 한 차원 높은 고도의 금융기능이 과거에 비해 더욱 중요해지며, 이러한 고도 의 기능 없이는 투자가 원활히 이루어질 수 없게 되는 것이다.
2) R&D 투자를 촉진하기 위한 금융기능
혁신주도형 경제에서6) 필요로 하는 고도의 금융기능은 금융산업이 단순히 실 물경제를 지원하는 데 머물지 않고 그 자체가 하나의 지식정보산업이 되어야만 충족될 수 있다. 지식정보산업으로서의 금융산업의 기능은 정보생산기능, 모니 터링기능, 위험관리기능 등을 통해 살펴볼 수 있다.
6) 혁신주도형 경제성장에 대해서는 하준경(2003)을 참조.
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가. 정보생산기능
혁신주도형 경제에서는 투자활동에 앞서 수많은 정보가 필요하다. 기술혁신의 성공확률과 잠재적 가치, 기업, 경영자, 그리고 시장환경 등에 대한 평가 정보가 있어야만 투자를 할 수 있는 것이다. 그러나 이러한 정보를 수집하는 데에는 막 대한 비용이 소요된다. 많은 경우에 투자 프로젝트를 평가하는 데에는 투자자 개개인이 감당할 수 없는 정도의 고정비용이 소요되므로 개인들로서는 기업의 투자관련 정보를 수집하고 이를 개인들에게 제공하는 별도의 산업이 필요하게 되는데, 바로 이러한 기능을 금융산업이 수행하게 되는 것이다.
이러한 기능은 은행이 수행할 수도 있고 주식시장에 의해서도 수행될 수 있 다. 특히 경제발전에 따라 금융시장이 커지고 유동성이 풍부해지면 규모의 경제 가 발생하므로 금융산업은 기업에 관한 정보생산을 더욱 활발히 할 수 있는 환 경에 직면하게 된다.
이러한 정보생산기능은 자금을 제공하는 사람에게 자금을 사용하는 사람에 대한 보다 정확한 정보를 제공함으로써 혁신주도형 경제에서 중요한 성장동력이 되는 인적자본과 연구개발에 대한 투자를 원활히 하는 데 결정적인 역할을 하게 된다.
인적자본과 연구개발 투자와 관련한 불균형의 확대와 이로 인한 과소투자는 사실 상 정보문제 등 자본시장의 불완전성에 기인한다는 연구도 쉽게 찾아볼 수 있다.7)
나. 모니터링기능
기업에 투자된 자금을 기업가가 어떻게 활용하는지를 모니터링하고 자금을 효 율적으로 사용하도록 유인할 수 있느냐의 여부는 투자자의 입장에서는 투자결정
7) Galor and Zeira(1993), Aghion and Bolton(1997) 등을 참조.
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시 매우 중요한 고려요인이 된다. 모니터링기능은 흔히 주주들이 주요 안건에 대하여 직접 투표하는 방식으로 행사되거나 이사회를 통해 간접적으로 행사된 다. 그러나 현실에서는 소액주주들이 모니터링기능을 충분히 행사할 유인이 많 지 않은 경우가 많고, 또 대주주와 소액주주들 간의 이해관계 상충 문제가 발생 할 소지도 크다. 아울러 경영자들과 대주주가 소액주주들의 희생을 바탕으로 자 신들의 이익을 관철하는 경우도 있을 수 있다.
이렇게 모니터링이 불완전할 경우에는 기업에 대한 불신이 깊어져 투자가 충 분히 일어나지 않을 수 있다. 그러나 금융시장이 충분히 발전한다면 모니터링기 능이 금융시장에서 상당 부분 제공될 수도 있다. 예컨대 주식시장이 발전하면 경영자에게 스톡옵션을 줌으로써 이들의 이해관계를 주주의 이해관계와 일치시 킬 수 있고, 또 기업 매매시장이 발전하면 경영을 잘못하는 기업이 경영을 잘하 는 기업에 팔리는 방식으로 모니터링기능이 작동할 수도 있다. 은행과 같은 금 융중개기관도 자금제공자 개개인들로부터 “위임된 모니터링”기능을 행사할 수도 있다.
다. 위험관리기능
위험관리기능은 투자와 관련된 위험을 줄여주는 역할을 말하는데, 투자와 관련된 위험분산 기능은 크게 횡단면(cross-sectional) 위험분산, 기간간(intertemporal) 위험분산, 유동성(liquidity) 위험분산 등으로 나누어 볼 수 있다.
우선 횡단면 위험분산은 금융시장에서 자금을 모아 다양한 투자프로젝트들에 분산 투자함으로써 한 프로젝트에 집중 투자하는 경우에 비해 투자위험을 크게 줄이는 것을 말한다. 즉, 다양한 프로젝트를 발굴하고 금융시장의 크기를 키움 으로써 고수익-고위험 프로젝트들에 많은 투자를 할 수 있게 되고, 이를 통해
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성장동력을 확충할 수 있는 것이다. 혁신주도형 경제에서는 본질적으로 고수익 -고위험 투자가 중요해지므로 이러한 위험분산기능도 더욱 중요해지게 된다.
다음으로 기간간 위험분산은 경기변동 등에 따라 어느 시기에는 수익성이 낮 아지고 어느 시기에는 수익성이 좋아지는 경우, 수익성이 낮은 시기에 자금을 융통해줌으로써 투자프로젝트가 지속될 수 있도록 하는 것이다. 이러한 종류의 위험분산은 주식투자를 예로 들면 쉽게 이해할 수 있다. 예컨대 어느 주식을 한 달만 보유하는 경우와 10년을 보유하는 경우 투자위험은 전자가 훨씬 클 것이 다. 후자의 경우 그때 그때의 가격변동보다는 장기적인 추세가 투자수익률을 지 배할 것이지만 전자의 경우 기업의 잠재력 이외의 기타 시장상황 등의 변수에 의해 수익률이 크게 영향받게 될 것이기 때문이다. 이렇게 오랜 기간에 걸쳐 위 험을 분산할 수 있는 기능이 존재하지 않는다면 경기변동이나 단기적 시장변동 성이 성장잠재력을 훼손할 수도 있을 것이다.
한편 유동성 위험분산은 투자프로젝트에 장기간이 소요되어 많은 자금이 오랜 기간 묶이게 될 경우 필요한 기능이다. 이는 금융시장이 발달하여 채권 유동화 등이 가능해지면 어느 정도 극복할 수 있는 문제이다. 즉, 오랜 기간 돈이 묶이 더라도 투자자산을 근거로 증권을 발행해서 이를 사고 팔 수 있게 된다면 자금 을 조달하는 데 훨씬 유리할 것이다.
이와 같은 위험분산 기능들은 R&D와 같은 기술혁신 투자가 본질적으로 위험 을 많이 내포하기 때문에 반드시 발전시켜야 할 기능들이라고 할 수 있다.
2. R&D 금융방식과 R&D의 규모 및 효율성 - 이론적 분석
이제 이론모형을 통해 어떠한 금융방식이 금융의 어떠한 기능을 통해 R&D의 규모나 효율성에 영향을 미치는지 알아보자. R&D 금융은 다수의 상이한 경제주
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체들에 의해 이루어진다. 우선 연구개발을 직접 담당하는 연구개발주체(R&D unit) 또는 연구개발자가 있고, 연구개발의 성과를 이용하여 만들어진 상품을 시장에 팔아 수익을 얻는 R&D 고객 또는 최종재 생산 기업이 있다. 또 외부금 융이 이루어지는 경우에는 R&D 자금을 공급하는 자금공급자, 즉 벤처캐피탈 등 금융회사나 기타 출자자가 R&D 투자에 개입된다. 한편 R&D는 기술혁신이 갖는 공공적 특성으로 인해 정부 및 공공부문의 자금으로 이루어지는 경우도 있다.
이상을 정리하면 R&D 금융은 크게 다음과 같은 몇 가지 유형으로 나눌 수 있다.
(1) R&D 주체 스스로 충분한 자금을 갖고 있어 순수한 내부금융이 이루어지는 경우, (2) R&D 주체와 R&D 성과를 활용하는 고객, 즉 기업이 통합되어 있어 기업이 R&D
주체에게 자금을 공급하는 경우,
(3) R&D 주체가 주식(지분)발행을 통해 외부에서 자금을 조달하는 경우,
(4) R&D 주체가 부채발행(또는 은행차입)을 통해 외부에서 자금을 조달하는 경우, (5) R&D 주체가 공공부문에서 자금을 조달하는 경우 등이 있다.
여기서 (2)는 R&D가 기업조직의 한 부분에 의해 이루어지는 경우(R&D 주체 와 고객기업의 수직적 통합)로서 R&D 조직이 곧바로 기업이 되어 R&D 주체와 고객기업이 분리되는 경우인 (3), (4), (5)와 구별된다. 즉, (2)는 대기업의 내부 에 조직되어 있는 R&D 담당부서의 경우에 해당하며 (3), (4), (5)는 R&D 조직 을 기반으로 성장하는 벤처기업이나 독립적 연구실에 해당한다고 볼 수 있다.
이들 자금조달 방법들 중 순수한 내부금융 (1)은 현실에서는 예외적인 경우라 고 볼 수 있어 R&D 금융은 대부분 (2) 또는 (3), (4), (5)의 형태를 띠게 된다.
여기서 (5)는 다른 자금조달 수단에 대해 보조적인 역할을 한다고 볼 수 있으므 로8) R&D 금융은 수직적 통합을 통한 기업 내 내부금융, R&D 주체에 대한 부채
