가. 피라미드 출자
이 기간의 계열사 출자구조는 (i) [모기업-중핵기업 및 소핵기업-하위계열사], (ii) [모기업 - 중핵기업 1 - 중핵기업 2와 소핵기업 - 기타 계열사], (iii) [중핵기업 1과
17) 1993년 신경제계획위원회의 민간간담회에서 ‘경영자 지분 5%’선이 논의된 바 있다(서울경제신문산업 부(1995), p55)
중핵기업 2 - 하위계열사]로 구분할 수 있다18).
2000년에 일부 그룹에서 순환출자관계가 나타난다19). 관찰된 순환출자관계는 모 기업과 중핵 또는 소핵기업을 포함한다는 특징이 있다. 순환출자액이 출자총액에서 차지하는 비중은 그룹에 따라 큰 차이가 있으나 1% 수준을 넘지 않고 있어 미미하 다20). 따라서 계열사간 출자는 피라미드 형태를 유지하고 있다.
이 기간에 다양한 형태의 중층적 계열사 출자가 관찰된다. 중층적 계열사 출자 의 형태는 (i) 모기업과 소핵기업들이 중핵기업에 출자, (ii) 소핵기업들이 중핵기업 에 출자, (iii) 하위 계열사가 모기업 또는 중핵 또는 소핵기업에 출자, (iv) 중핵 및 소핵기업과 여타 계열사들이 새로운 사업에 진출하는 기업에 출자, (v) 외국과의 합작의 경우 합작기업에 출자 등이 있다.
(iii)의 경우 하위 계열사들의 모기업, 또는 중핵기업 지분에 대한 비중이 중층적 계열사 출자의 중요성을 나타낼 것이다.
먼저 B그룹과 C그룹의 경우 1997년 각각 4개 계열사가 모기업에 출자하여 지분 합은 0.8-4.2%(비영리재단을 합할 경우 4.5-9.4%)이고, 1999년에는 1-2개의 계열사가 출자하여 그 지분합은 1.1-1.9%(비영리재단을 합할 경우 3-3.5%) 이다. (지배주주의 지분을 고려할 때) 그룹에 따라 (i) 계열사 출자가 모기업의 안정적 지분에 기여하 는 경우와 (ii) 비영리재단의 출자가 기여하는 경우로 구분된다. 그러나 2000년에는 그룹별로 각각 1개의 계열사가 모기업에 출자하여 그 지분이 1.1%-1.5%(비영리재단 을 포함할 경우 2.8%-3%)이고 지배주주의 지분이 15%-22.3%(자기주식 포함)가 되 어 계열사의 기여는 급격히 줄어든다(<표 3>). 이는 2000년에 관찰되는 순환출자가 앞에서 서술한 대로 그룹내 출자총액에서 차지하는 비중이 미미함은 물론 모기업 의 지분에서 차지하는 비중도 극히 낮음을 의미한다21).
A그룹의 경우 1998년 기존 모기업이 계열분리되고 새로운 모기업이 등장한다.
새로운 모기업은 비상장법인이며 이에 대해 1999년-2000년에 6개 계열사가 39.1%,
18) D 그룹의 경우, 2000년 11월 두 개의 그룹으로 계열분리되었으나 분리된 두 계열의 계열사 지분구조 는 (i)과 같은 형태를 갖고 있다.
19) ‘순환출자관계’는 한 시점에서의 재벌소유구조를 나타내는 그림에서 화살표가 연결되어 하나의 원을 이루는 상황을 의미하며, 실제로 출자된 자본이 회수되는 경우만을 의미하지는 않는다.
20) A-B-C-A의 순환출자관계에서 A가 B에 100, B가 C에 200, C가 A에 50을 출자한 경우 순환출자액은 50을 넘을 수 없다. C가 자신의 자본금으로 A의 지분을 매입했다는 보장은 없기 때문이다(A-B, B-C도 마찬가지 이다). 본 연구에서 그룹별 순환출자비중의 추정치를 구한 방법은(i) 각각의 순환출자관계내 에서 개별 기업의 여타 기업에 대한 지분율에 출자받은 기업의 자본금을 곱한 액수를 구하고 (ii) 그 중 가장 작은 값을 구하여 합한 다음 (iii) 그 합을 그룹내 출자총액(공정위 발표자료)으로 나누었다.
따라서 이 비중은 그룹내에서 순환출자액이 출자총액에서 차지하는 비중의 상한이다. 위의 예에서 출 자총액은 350이고, 이중 순환출자가 차지하는 비중의 추정치는 50/350 x 100 = 14.3% 이다.
21) C 그룹의 경우, 1998년 모기업이 바뀌고 하나의 중핵기업이 사실상의 모기업 역할을 하고 있는데 이 중핵기업에 대한 그룹총수의 지분은 10% point 이상 증가하여 최대주주가 된다.
지배주주 가족이 50% 이상의 지분을 차지하고 있다22).
<표 5> 모기업에 대한 계열사 및 지배주주가족의 지분 분포
B 그룹 C 그룹
1997
계열사 지분 4.2(재단:0.3) 3.5(재단: 5.9)
지배주주 가족 2.0 8.6
합 6.2(6.5) 12.1(18)
1999
계열사 지분 1.1(재단: 1.9) 1.9(재단: 1.6)
지배주주 가족 5.8 (자기주식;2.6) 8.3
합 6.9 (8.8, 자기주식포함: 11.4) 10.2(11.8)
2000
계열사 지분 1.1(재단: 1.9) 1.5(재단: 1.3)
지배주주 가족 8.3(자기주식;6.7) 22.3
합 9.4(11.3, 자기주식 포함: 18) 23.8(25.1)
중핵기업에 대한 여타 계열사의 지분은 1997년의 경우 대부분 10% 이상 수준으 로서 중핵기업에 대한 안정적 지분의 확보에 기여하고 있으나 2000년에는 그 비중 이 감소한다.
나. 지배주주 지분변화, 내부통제구조, 그리고 경영조직 변화의 가능성
이 기간 모기업에 대한 지배주주 지분의 급격한 증가는 그룹내에서 총수 및 가 족의 전체 계열사에 대한 지분이 1989년의 13.7%에서 1997년 7.2%, 1999년 4.2%로 감소한 사실과 대비된다. 이 기간 소유구조 변화의 특징은 (i) 지배주주의 전체 계 열사에 대한 지분은 감소한 반면 이들의 모기업에 대한 지분이 증가, (ii) 모기업에 대한 계열사 출자비중이 감소, 그리고 (iii) 중핵기업들에 대한 여타 계열사의 출자 비중이 감소로 요약될 수 있다. 이에 대해서는 세 가지 해석이 가능하다. 첫째, 외환위기 이후의 계열사 출자비율이 그 이전에 비해 높은 수준을 유지하고 있어 지배주주가 모기업을 통해 전체 계열사를 통제하기가 용이해졌다는 사실을 고려할 때 지배주주의 피라미드 통제가 더욱 강화되었다고 해석될 수 있다. 둘째, 외환위 기 이후 소수주주권 강화와 시민단체를 중심으로 한 주주행동주의의 등장, 그리고 재무구조 개선을 위한 계열사의 증자는 지배주주의 계열사 통제에 대한 위협이 되
22) 순환출자가 계열사간 출자에서 큰 비중을 차지하기 어려운 이유는 지배주주의 계열사 통제방식과도 관계가 있다. 3절에서 설명하듯이 재벌은 지배주주가 모기업이하 전체 계열사를 중앙집권적․위계적 으로 통제하고 있다. 순환출자가 계열사 출자의 큰 비중을 차지할 경우 계열사간 관계가 중앙집권 적․위계적으로 설정되기 어렵다. 따라서 중앙집권적․위계적 내부통제구조를 유지하는 데 있어서 순 환출자가 피라미드 출자를 보완하는 역할을 할 수는 있지만 계열사간 출자의 큰 비중을 차지하기는 어렵다.
었으며, 이 기간 재벌소유지분구조의 변화는 이러한 상황에 대한 경영권 방어 노력 을 반영한다는 해석이다. 셋째, 계열사에 분산된 지배주주의 지분을 모기업에 집중 시키는 것은 계열사간 출자관계 조정을 통해 지주회사 형태의 경영조직을 설정하 기 위한 단계라고 해석될 수도 있다. 이러한 해석을 종합하면, 외환위기 이후 소유 지분구조의 변화는 지배주주의 피라미드 통제가 강화되었을 가능성은 있지만 외부 주주들의 재산권 행사로 실질적인 통제권 강화가 수반되었다고 보기는 어려운 한 편, 경영조직은 지주회사 형태로 접근하고 있음을 시사하고 있다고 하겠다.