2. 지 속 가 능 한 개 발 (Sustainable Development)

Ⅰ. 서 론

“지속가능한 개발(Sustainable Development)”

은 최근 들어 도시 및 부동산 개발 분야에서 세계적 으로 떠오르고 있는 화두 중 하나이다. 초기에는 자 연환경의 파괴와 인위적 조성을 줄이고 도시와 주거 환경의 질적 수준을 향상시키려는 목적으로 도시, 근린, 그리고 환경적인 관점으로부터 출발한 도시계 획 측면의 개념이 강했으나 지금은 지역사회의 경 제, 역사, 문화, 그리고 환경적인 측면을 포괄하는 의미로 확장되어 뉴어버니즘(New Urbanism), 스 마트 성장(Smart Growth), 컴팩시티(Compact City), 걷 기 좋 은 도 시 (Walkable City), TOD(Transit Oriented Development), 그리고 복 합개발(Mixed Use Development) 등의 단어들과 혼용되면서 다양한 형태로 소개되고 있다.

지속가능한 개발은 요즘 들어 국내에서도 자주 거론되고 있는 주제이지만 민간 차원에서 다루기에 는 어려운 제약조건들이 많아 적극적인 실천이 어려 웠으며 관련 전문가들 역시 개념을 넘어서는 구체적 인 대안을 제시하지는 못해왔다. 이러한 이유로 지 속가능한 개발의 실현을 위해서는 정부의 의지와 정 책적 지원도 매우 중요한데 우리 정부도 이러한 개 발에 대하여 많은 관심을 보여주고는 있으나 여전히

미흡한 수준에 머물고 있다. 여기에 도시·부동산 개발 및 재개발사업을 추진하는 개발자들이 지나치 게 가시적인 경제성만을 추구하는 분위기도 이러한 개발방식에 대한 우선순위를 떨어뜨리고 있는 실정 이다.

우리나라는 신도시나 뉴타운과 같이 대규모 도시 개발 및 재개발 사업들을 비교적 짧은 기간에 성공 적으로 추진했었던 경험이 있고 규모의 경제 확보도 어렵지 않아 지속가능한 개발을 종합적으로 접근하 기에 유리한 면들을 많이 지니고 있다. 하지만, 지속 가능한 개발방식은 개발의 특성 상 초기 투자비용이 크고 경제적 효과가 단기간에 가시화 되지 않기 때 문에 투자자들의 자본조달을 이끌어 내기가 쉽지 않 다. 이러한 문제점들을 해결하기 위해서는 지속가능 한 개발에 대한 인식의 전환, 정부의 정책적 지원, 금융 투자가들의 참여를 이끌만한 충분한 유인, 그 리고 개발자 및 투자자들이 개발수익에 걸맞은 적절 한 수준의 위험을 감내하려는 태도의 변화 등이 필 요하겠으나 그 이전에 이러한 개발방식으로부터 발 생하는 재무적 특성, 수익구조, 그리고 자본조달에 대한 이해가 선행되어야 할 것이다. 지속가능한 개 발에 의한 재무성과는 개발의 특성상 전통적 개발방 식의 그것과는 매우 다르게 나타나기 때문에 투자자 산으로써 평가 시 기존의 개발사업을 위한 대출기준

지속가능한 개발(Sustainable Development)을 위한 금융조달 방안:

미국 New Mexico 주 다운타운 Albuquerque시의 도시재개발사업

전 재 범 | 인하대학교 건축공학과 강사

과 투자분석기법을 획일적으로 적용하는 것은 부적 절하다. 이러한 의미에서 본 글은 지속가능한 개발 사업의 방법과 재무적 특성, 수익구조 등에 대해 설 명하고 금융투자자들에게 적절한 보상을 제공하여 자본조달을 용이토록 하기 위한 재무적 전략을 미국 New Mexico 주 다운타운 Albuquerque 시의 도시 재개발 사업 사례를 들어 제시하고자 한다.

2. 지 속 가 능 한 개 발 (Sustainable Development)

지난 수십 년 동안 미국에서는“전통적인 도시·

부동산 개발(Traditional Urban & Real Estate Development)”방식에 대한 논의들이 이어져왔다.

지금까지 전통적인 개발 방식은 노선 상점가 (Commercial Strips), 대형 몰, 근린 및 파워센터 (Neighborhood & Power Center), 사무용 빌딩군, 주거용 아파트, 그리고 주택군 등의 건조환경(Built Environment)의 형태를 잡아가면서 발전해 왔는데 그동안의 논의들은 주로 어떻게 하면 전통의 개발방 식이 사생활 보호, 이용 편의성, 수입계층의 문제, 그리고 접근성을 만족시킬 수 있는가에 맞추어져 있 다. 안타깝게도 전통의 개발방식에 의한 도시·부동 산개발 사업들은 인구성장률을 압도적으로 능가하 는 토지의 소비를 야기했고 이로 인해 미국의 많은 도시들이 스프럴(Sprawl: 난개발)이라는 공통적인 고민을 떠안게 되었다. 이러한 전통적인 개발방식이 초래하는 문제점들을 해소하기 위해 커뮤니티 생성, 지속가능한 환경(Sustainable Environment), 그리 고 다양한 형태의 대중교통수단들을 포함하는 개발

관련 대안들이 출현하기 시작했으며 이들이 바로 뉴 어버니즘, 스마트성장, 컴팩트 시티, 그리고 지속가 능한 개발 등의 이름으로 불리게 된 것이다.

1) 지속 가능한 도시 및 부동산 개발사업의 특성

지속 가능한 도시 및 부동산 개발사업이 전통의 개발방식과 구별되는 주요 특징은 개발이 보행자 위 주(Pedestrian-oriented)로 이루어진다는 점이다.

미국 내에서 이런 보행자 위주의“지속 가능한 개 발”방식은 전통의 개발방식을 보완하거나 사회, 환 경적으로도 대안적 성격이 짙기 때문에 정부의 지원 을 받을 수 있었고 수익성에서도 경쟁력을 지닌 것 으로 알려져 있다. 사업적인 관점에서 사람들의 산 책을 유도하는 보행자 위주의 개발이 성공하기 위해 서는 보행자들이 해당지역을 걷는 동안에 재미있으 면서도 안전함을 느껴야만 하며 이를 위해서는 여러 종류의 상점가, 상업용 시설, 공공기관, 호텔, 그리 고 주거 등을 포함하는 복합개발방식이 필수적인 요 소이다.

여러 용도의 부동산들을 보행자의 동선에 따라 나열하고 이벤트들을 뒤섞어 놓음으로써 흥미와 안 전한 느낌을 제공하여 그 지역에 계속해서 머물고 싶은 마음이 들게끔 유도하는 것이다. 이러한 보행 자 위주의 지속 가능한 개발방식은 해당지역으로 자 가 운전자들의 진입을 차단하기 때문에 여러 종류의 대중교통(Public Transit) 대안들을 필요로 하며 이 와 같은 이유로 지속가능한 개발방식에서는 간혹 대 중교통의 결절점을 집중해서 개발하는 TOD 방식과 복합개발 방식이 중첩되어 나타나기도 한다.

2) 지속 가능한 개발의 자본조달

도시 및 부동산 개발사업에 자본을 조달하는 자 본시장(Capital Market)과 금융투자자들은 그들이 직면한 경제적 상황과 필요에 의해 투자에 있어 유 연하거나 보수적인 태도를 취한다. 마찬가지로 미국 의 부동산금융투자자들도 지속가능한 개발이라는 특정한 개발방식보다는 그들 나름의 대출기준과 재 무가치평가기법 등을 활용하여 당해 사업에 대출을 실행해주기 위한 조건, 즉, 개발이익이 정해진 시기 에 안전하게 대출을 상환 할 수 있는지의 여부에 관 심을 기울였다. 지속가능한 개발을 주창하는 이들은 여러 부동산 용도를 복합적으로 배치하여 보행자의 산책을 유도하는 개발방식이야말로 사업의 수익적 인 측면에서도 매력적이라 이야기하고 관련 사례들 도 실제로 다수 존재하나 정작 이러한 종류의 개발 방식은 크게 다음의 두 가지 이유들로 인해 전통의 개발방식에 비해 자본조달에 어려움을 겪어 왔다.

지속가능한 개발방식의 자본조달이 어려웠던 첫 번째 이유는 금융 투자자들이 폭넓게 활용해 온 개 발사업 관련 대출기준이 전통의 개발방식 위주로 구 성되어 있다는 점과 또 다른 이유는 대출기준의 근 거가 되어왔던 전통적 개발방식의 수익특성이 단기 적인데 반해 지속가능한 개발방식의 수익특성은 중·장기적이라는 점이다. 문제는 이러한 이유들에 도 불구하고 자본시장의 금융투자자들은 지속가능 한 개발사업의 타당성 분석을 위해 전통적인 개발방 식의 가치평가에 사용했었던 대출기준과 금융기법 들을 적용하고 있다는 점이다. 또한, 금융투자자들 이 신뢰할 만큼 충분히 많은 개발 성공사례(Track Record)가 부족한 현실은 지속가능한 개발사업의

자본조달비용(Cost of Capital)을 상승시키고 사업 의 재무타당성(Financial Feasibility)을 낮춘다. 결 론적으로 지속가능한 개발사업을 계획했던 이들 조 차도 다시 전통의 개발방식으로 돌아갈 수밖에 없는 상황인 것이다. 지속가능한 개발사업의 재무적 성과 는 전통적인 개발방식의 그것과는 다른 시기에 다른 모습으로 나타나기 때문에 전통적 개발방식의 가치 평가를 위한 대출기준과 금융기법을 일괄적으로 적 용하는 것은 적절하지 않다.

3) 전통적인 개발방식 위주의 부동산 분류체계와 대출 기준

1990년대 초, 미국 부동산시장의 침체 이후에도 은행권, 연기금, 그리고 생명보험회사들이 부동산 개발사업의 자본조달과 금융시장에서 여전히 중추 적인 역할을 맡고 있었지만 월가(Wall Street)의 시 장조성자들(Market Makers)과 부동산 투자자들은 부동산 자산도 거래 가능한(Tradeable) 상품처럼 편리하면서도 안전하게 운용하고 REITs(Real Estate Investment Trusts), MBS(Mortgage Backed Securities), 그리고 ABS(Asset Backed Securities) 등의 부동산 파생금융상품들을 자본시 장에서 원활하게 유통시키기 위하여 실물 부동산들 을 일정한 기준에 따라 19개의 상품으로 분류한 체 계를 확립하였다(표 1).

월가의 부동산 투자자들은 이 표준화된 체계를 기준으로 부동산 투자 및 대출을 실행하게 되었으며 이 분류체계는 시장환경의 변화에 따라 약간씩 달라 질 수는 있었지만 전반적인 틀은 비슷하였다. 다양 한 종류의 부동산 자산들이 <표 1>과 같이 분류되어

금융투자자들의 투자분석과 대출을 위한 기준으로 사용되었다. 예를 들어, 수익용부동산(Income Products) 상품군에서 유흥 및 오락센터(Urban Entertainment)와 고밀도 임대아파트(High- density Rental Apartments)를 제외한 나머지 부 동산 상품들은 상업용 상가들의 주변과 열을 따라서 위치해야만 대출기준에서 좋은 점수를 받을 수 있 다. 소매용 부동산(Retail Products)군에 속한 근린 센터(Neighborhood Center)의 경우에는 대지면적 은 13~14 Acre 정도로 약 60,000 SF 안팎의 전국 적인 체인을 지닌 수퍼마켓이나 약국이 복도식 형태 로써 중심상가에 포함되어야 한다. 대지는 건폐율 20% 정도에 도로로부터 일정부분 뒤로 물러나 있어 야 하며 외부 주차장이 구비되어야 한다. 근린센터

의 지역적인 특성으로는 반경 5 km 이내에 20,000 명 이상이 거주해야 하며 특정 수퍼마켓 분점이 들 어서도 충분히 시장성이 있는 인구특성을 지녀야 한 다. 또한 이 센터와 인접한 도로의 하루 자동차 통행 량은 20,000대 이상으로 퇴근 후 집으로 가는 길에 위치하는 것이 좋다. 미국전역에 퍼져있는 수많은 근린 쇼핑센터들은 이러한 대출기준을 만족하는 건 조환경의 조건들을 기준으로 자본이 조달되었다. 만 약 계획 중인 수익용 부동산이나 근린 쇼핑센터가 분류체계에 언급된 조건들을 모두 만족한다면 별다 른 어려움 없이 낮은 비용의 자본조달이 가능하겠지 만 그렇지 않을 경우에는 대출을 통한 자본조달이 어렵거나 값비싼 자본비용을 지불해야만 하는 것이 다.

<표 1> 월가의 부동산분류체계

Income Products

Office Hotel

Industrial Apartment

Retail Miscellaneous

For Sale Products

Residential 1. Build-to-Suit

2. Speculative Suburban Low-rise

9. Limited Service 10. Full Service Business

6. Neighborhood(Between 80-120,0 00 SF)

7. Power(Between 120-400,000 SF) 8. Urban Entertainment

13. Self Storage 14. Assisted Living 3. Build-to-Suit

4. Speculative Warehouse(>28’Cl- ear Span)

5. Research & Development/Flex

11. Low-density Suburban(Over 150 Units@15-20 DU/Acre

12. High-density Suburban(Over 2- 00 Units at over 20 DU/Acre stick-built construction

15. Entry Level Attached 16. Entry Level Detached 17. Move-up Attached 18. Move-up Detached 19. Executive Detached

자료: Robert Charles Lesser & Co.(2000년 3분기)

불행히도 월가의 시장조성자들이 만들어낸 이와 같은 부동산 상품의 분류체계는 전통의 개발방식을 기준으로 만들어져 보행자위주의 개발인 지속가능 한 개발은 이 분류체계의 기준으로부터 벗어나 있는 경우가 많았다. 결국, 지속가능한 개발을 위한 사업 의 자본조달비용은 전통적 개발방식에 비해 높을 수 밖에 없고 수익에 대한 평가도 실제보다 낮아지게 되는 것이다. 이러한 월가의 분류체계는 대출기준을 만족시키려는 개발사의 장기적인 투자심리를 위축 시킬 뿐만 아니라 이들로 하여금 상업용 지구 건물 들의 길이방향 확장을 유도하여 스프럴 현상과 함께 지역 내 건조환경을 인위적으로 왜곡시키는 문제점 도 지니고 있었다.

4) 지속가능한 개발은 중·장기적 투자자산

지난 수십 년간 미국에서는 도시 및 부동산 개발 사업의 가치와 투자분석에 있어 DCF법(DCF:

Discounted Cash Flow, 혹은 할인현금흐름법)을 효과적인 금융기법으로 인식하여 광범위하게 활용 해 왔다. NPV(Net Present Value)법이나 IRR(Internal Rate of Return)법 등으로 파생되어 사용되고 있는 DCF법의 기본개념은 화폐의 시간가 치에서부터 출발한다. 오늘 투입된 자본은 시간이 지나면서 자본비용을 고려한 할인율(Discounted Interest Rate)만큼 줄어드는데 이 할인율을 이용 하여 예상 현금흐름으로부터의 사업가치를 평가하 는 방법이다.

DCF법에서도 부동산사업의 투자분석을 위해 주 로 사용되는 IRR법은 투자가 진행되는 동안 예상 현금흐름의 구체적인 수익률을 결정하는 기법으로

내부수익률(IRR) 산정 시 미래의 현금흐름은 현재 화폐가치로 초기투자비용과 동일하며 투자에 내재 된 위험이 증가하면 위험에 대한 기대수익률인 IRR 도 증가한다. 하지만, 오랫동안 효과적인 투자분석 기법으로 알려져 온 IRR법에도 몇 가지 단점은 존 재하는데 그것은 바로 중·장기 투자의 긍정적인 효 과를 과소평가하고 개발사업의 질을 낮출 가능성이 있다는 점이다. 먼저, 두 개의 부동산 개발사업; ① 주로 단기투자를 위한 개발방식인 전통적 개발에 의 한 사업(5년 후에 매각예정)과 ② 중·장기 투자를 위한 개발방식인 지속가능한 개발에 의한 사업(10 년 후 매각예정)을 생각해보자. 두 사업의 초기 투자 비용이 동일하다고 가정한다면 일반적으로 ①의 사 업은 ②의 경우와는 달리 사업초반에 현금흐름이 발 생한다. ②의 사업은 ①의 사업과는 달리 초반에는 주목할 만한 현금의 유입이 발생치 않으나 중반 이 후에서나 현금유입이 안정적으로 증가하기 시작한 다(지속가능한 개발은 보행자 위주의 개발방식 특성 으로 사업 초(혹은 중)반까지도 괄목할 만한 수익창 출을 보여주지 못하는 경우가 많다. 하지만, 고유의 내·외부 공간창출로 사업이 중·후반을 지나면서 부동산가치와 임대료 측면에서 전통의 개발방식을 크게 앞서는 경향을 보여준다). 이 두 사업의 내부수 익률을 비교해보면 일반적으로 전통적 개발방식에 의한 단기투자는 지속적인 개발에 의한 중·장기투 자사업보다 높은 IRR을 보여주며 투자자들은 자연 스럽게 단기투자인 전통의 개발방식을 선호하게 된 다.

이것에는 중·장기 투자인 지속적인 개발에 의한 사업실행 시 투자 중반 이후에 발생하는 수익이 적 지 않음에도 중·장기의 비교적 긴 사업수명에 대해

현가(Present Value)로 할인하는 과정에서 수치적 으로 작아 보이는 문제도 있다. 이러한 IRR법의 기 술적인 특징은 투자자들이 지속가능한 개발에 의한 중·장기 현금흐름의 안정성 및 질과는 무관하게 단 기투자를 선호토록 이끌게 만든다. 또한 전통의 개 발사업에 비해 지속가능한 개발사업의 성공사례가 적은 점도 요구 IRR을 증가시켜 자본비용을 상승시 키는 원인이 된다. 이는 지속가능한 개발사업이 사 회적, 환경적, 그리고 시장적인 측면과 더불어 금융 투자자들의 목적과도 부합하기 어렵도록 만든다.

IRR법이 지닌 또 다른 단점은 전통의 개발방식이 나 지속가능한 개발방식과는 관계없이 사업의 질을 낮출 여지가 있다는 점이다. IRR법은 투자의 수익 이 다음 투자에 재투입될 것으로 가정하는데 개발자 는 단기수익을 높이기 위해 건설비용을 삭감하여 개 발사업의 질적인 측면을 떨어뜨릴 여지가 있다.

미국의 수익용 부동산사업에서 건설비용의 삭감 을 불러온 또 다른 이유도 존재한다. 보통 수익용 부 동산 개발 시 투자 후 경기의 정점에서 다음 경기의 정점까지 도달하는데 걸리는 시간은 6년 안팎이며 다음의 정점에 도달하기 위해서는 추가적인 투자를 필요로 한다. 좋은 곳에 위치한 쇼핑몰이 6년의 주 기마다 재투자를 실행한다면 안정적인 수익의 창출 이 그리 어렵지는 않을 것이다. 하지만, 투자자와 개 발자가 특정지역에서 시장분석(Market Analysis) 을 수행하며 이 기간 동안 경기가 유지되리라 장담 하기는 어렵다. 이러한 이유로 부동산 투자자와 개 발자들은 경기 하락 시 사업의 이탈을 미리 고려하 여 투자자본의 단기운용과 건설비용 절감에 초점을 맞추게 되며 이는 결국 개발사업의 질과 수익창출의 잠재력을 떨어뜨리는 결과를 초래한다. 이로 인해

사람들의 주거 및 환경의 질이 저하된 현상은 실제 로 미국 전역을 통해서 일어났다.

금융투자기관이 부동산개발사업의 투자분석과정 에서 단기 현금흐름과 IRR법에 의한 결과만으로 대 출을 심사한다면 도시의 한편에서 수십 혹은 수백 년간 지역을 대표해왔던 아름다운 건축물들은 더 이 상 찾기 힘들 것이다. 자본시장에는 부동산의 감성 적인 측면으로부터 발생하는 내재가치를 보고 중·

장기적으로 자본을 투입하는 투자자들도 다수 존재 한다.

DCF법이 폭넓게 활용되기 이전에 부동산 투자분 석을 위해 건축물의 미관, 품격, 그리고 희소성 등을 종합적으로 고려했었던 가치평가기법은 부동산의 단기적인 투자성과만을 노린 것이 아니라는 점을 염 두 해 둘 필요가 있다. 중·장기적인 수익의 측면에 서 볼 때 DCF법의 발견은 타인자본성향의 금융투 자자들만이 아니라 몇 세대를 거치며 부동산의 잠재 가치에 투자해왔었던 지분투자자들의“참을성 있는 자본(Patient Money)”을 단기에 회수되어야만 하 는 "조급한 자본(Quick Money)"으로 바꾸어 부동산 자산이 지닌 재무적 능력을 축소하고 왜곡시키고 말 았다.

5) 지속가능한 개발의 기법과 수익 증대효과

지속가능한 개발은 보행자의 동선을 고려하여 개 발되는 방식으로 반경 400 m 내외의 보행거리 안 에서 여러 용도의 건물과 이벤트들을 조화롭게 뒤섞 음으로써 다양한 경험과 기능을 제공한다. 이러한 개발방식은 일반적으로 두 가지 형태로 진행이 되는 데 이미 존재하는 타운과 보행지역을 확장하는 방법

과 황폐화된 지역을 재생하거나 아무것도 없는 상태 에서 신규로 개발하는 방식이다. 첫 번째 방식은 부 동산의 중·장기적 가치를 강화하는 행위에 해당하 며 큰 노력 없이 중심지의 가치와 수익을 유지하는 데 유리한 방식이다. 보행지역을 확장하는 것은 황 폐한 지역을 재생하거나 아무것도 없는 상태의 지역 을 새롭게 만들어 내는 작업보다는 위험이 적으나 보행거리가 지나치게 짧거나 중심지에서 멀어질 경 우에는 수익창출에 실패할 수도 있으니 주의를 기울 여야 한다. 두 번째 개발방식이 성공하기 위해서는 수익창출의 중심이 될 주거 혹은 쇼핑을 위한 부동 산군(Anchor)이 필요한데 이러한 부동산군에 있어 전통적인 개발방식, 월가의 표준화된 부동산 분류체 계, 그리고 DCF법의 맹신은 금융투자자의 투자분 석 시 선택의 폭을 좁게 만들었다.

자본시장에는 서로 다른 요구와 위험에 대한 태 도(Risk Attitude)를 지닌 여러 종류의 금융 투자자 들이 존재한다. 대출을 주로 실행하는 금융투자자와 은행들 중에는 주로 단기투자를 목적으로 건설대출 (Construction Loan)에 집중하는 이들이 있는가 하면 금융 포트폴리오를 유지하고 2차 금융시장에 서의 판매를 위해 운영대출(Permanent Loan)에 집중하는 이들도 있다. 지분에 투자하는 부동산금융 투자자들 중에는 안정된 현금흐름을 위해 단기, 중 기, 그리고 장기의 서로 다른 만기를 지닌 REITs에 투자하기도 한다. 이외에 단일그룹으로는 가장 큰 규모를 자랑하는 대학, 보험회사, 각종 자선재단, 그 리고 연기금 등의 서로 다른 시기에 현금유입을 필 요로 하는 금융투자자들과 개인투자자들도 존재한 다. 하지만 앞서 언급한 바대로 이들 투자자들의 공 통점은 투자분석 시 단기성향의 현금흐름 위주로 평

가하고 표준화된 부동산상품 분류체계를 따름으로 써 지속가능한 개발의 자본조달을 어렵게 만들고 결 국에는 도시건조환경의 질을 저하시켰다는 점이다.

이러한 현실을 해결하기 위해 실제 미국 내에서 지속가능한 개발사례의 자본조달을 위해 적용되었 던 기법이 부동산금융 상품인 MBS의 트랜치 (Tranche) 개념을 이용하여 투자의 성격과 위험에 상응하는 적절한 투자자를 투자이익의 회수시기와 대응시키는 방법이었다. 트랜치는 모기지 대출채권 이 기초자산인 MBS를 위험수준이나 만기 등의 일 정기준에 따라 분류한 MBS의 조각인데 위험의 정 도에 따라 금리와 상환순서가 결정된다. 이를테면, 제일 빠른 상환순서를 지니는 트랜치 1은 위험의 수 준이 가장 낮고 그 때문에 트랜치 중 가장 낮은 수익 을 가져다준다. 그 후에 따르는 트랜치 2의 경우 현 금흐름의 유입이 트랜치 1보다는 후순위이므로 수 익은 트랜치 1보다는 높아진다. 이러한 개념은 지속 가능한 개발에서 조달자본의 성격과 상환순위에 따 라 적절한 금융투자자를 대응시킴으로써 적용될 수 있다. 예를 들어, 지속가능한 개발에 필요한 비용은 건물개발, 토지 및 주차장 개발, 토지매입 등으로 구 성되며 각 과정에 필요한 비용은 전체 사업비용의 70%, 20%, 10%를 차지한다고 가정하자. 이 개발사 업은 세 개의 트랜치로부터 자본을 구성하여 조달되 었으며 트랜치 1, 2, 그리고 트랜치 3이 각각 건물개 발(70%), 토지 및 주차장 개발(20%), 그리고 토지매 입(10%)를 위한 비용을 감수한다. 또한, 사업의 시 기에 있어서 1~5년은 초기, 6~10년은 중기, 11년 이상은 후기로 간주한다. 먼저, 트랜치 1에 해당하 는 사업개시 후 비교적 단기인 5년까지 사업으로부 터 빠져나오고자 하는 금융 투자자들은 초기의 5년

동안 발생하는 현금흐름의 대부분(95%)을 받게 되 며 5년 이후의 현금유입은 급격히 감소한다. 이러한 단기투자는 대출을 실행하는 은행 및 금융 투자자들 과 일정지분의 수익을 바라는 지분투자자들에 의해 가능한데 이들은 단기 현금흐름 분석에 적당한 DCF법을 활용하여 투자분석을 할 것이며 중장기의 현금유입에는 큰 관심을 보이지 않는다. 이러한 자 본조달의 장점은 초기 5년간의 수익이 사업비의 70%인 건물개발에 필요한 자본만을 상환하기 위해 이용된다는 점이며 이 시기에는 나머지 30%의 자본 조달분에 대한 상환이 불필요하므로 높은 완성도를 지닌 개발사업이 가능하다.

주로 은행투자자들이 단기 선순위 대출을 통한 투자를 선호하므로 트랜치 1의 투자자로 분류될 수 있다. 그 다음, 트렌치 2에 해당하는 투자자들은 트 렌치 1의 투자자들이 수익을 가져간 후 사업의 약 6~10년 사이에 발생할 현금흐름의 70%를 그리고 11년 이후에는 45%를 받는다. 이들의 수익은 사업 이 초, 중, 그리고 후반으로 갈수록 증가하다가 감소 하며 수익이 적은 사업초반의 재무적 위험 (Financial Risk)을 감수한다.

트랜치 2의 중기투자자들은 지분투자자들로 생 각해도 무방할 것이다. 마지막으로, 트랜치 3에 해

당하는 투자자들로는 지속가능한 개발을 중·장기 적인 투자의 관점에서 바라보는 개인투자자, 지방정 부, 그리고 토지 소유자를 들 수 있다. 중·장기 투 자자의 경우 사업 초반에 발생하는 위험의 상당부분 을 트랜치 2의 투자자와 나누어 감수하며 매우 적은 수익만을 취하지만 6~10년, 그리고 11년 이후의 중·장기수익에 대한 상당부분의 권리(중기: 10%, 장기: 45%)를 지니고 있다. 미국의 지방정부 역시 트랜치 3의 투자자로 참여하곤 하는데 정치적인 이 유와 더불어 도시 삶의 질 향상을 목적으로 한다. 이 들은 마지막 트랜치 3의 투자자로 참여하여 지역 내 에서 추진 중인 사업의 자본조달을 돕고 지역이 발 전함에 따라 세수(Tax Basis)증가의 혜택도 누릴 수 있다. 토지의 소유자 역시 그들이 소유한 토지를 사 업에 제공함으로써 장기투자자로써의 수익을 얻을 수 있는데 이들은 일반적으로 지분투자자로 분류된 다.

기존에 미국에서 부동산개발금융을 실행하던 단 기자본 위주의 금융 투자자들은 사업초반에 수익을 얻기를 원했으며 이는 지방정부로 하여금 막대한 규 모의 보조금을 투입하게 만들었다. 과거 수십 년 간 우리의 이목을 집중시켰던 성공적인 미국의 부동산 개발사례들 중 상당수가 이와 같이 정부의 재무적

<표 2> 상환순위에 따른 투자자의 수익분배 예

트랜치 트랜치 1 트랜치 2 트랜치 3

비용요소 건물개발(70%) 토지 및 주차장 개발(20%) 토지매입(10%)

1-5년 95 % 5 % 0 %

6-10년 20 % 70 % 10 %

11년 이상 10 % 45 % 45 %

보조를 통해 이루어진 것이었다. 하지만, 본 글에서 소개되고 있는 지속가능한 개발을 위한 자본조달기 법은 타인자본의 사용비중을 줄이고 사업초반에 동 시에 상환되어야만 했었던 투자비용과 수익을 사업 의 수명에 맞추어 나열하고 적절하게 재배치함으로 써 개발사업의 질적인 성취와 함께 재무적 안정성도 제공할 수 있다. 다음에 소개될 미국 New Mexico 주 다운타운 Albuquerque시의 지속가능한 개발을 통한 부동산개발(도시재개발)사업은 투자의 성격과 위험에 상응하는 적절한 투자자를 수익의 회수시기 에 대응시켜 성공적인 자본조달을 이룬 사례이다.

3. 사례분석: 미국 New Mexico주의 다운 타운 Albuquerque시 재생사업

1) 미국 New Mexico주 다운타운 Albuquerque시

미국 New Mexico주 다운타운 Albuquerque시 는 미국 내에서 쇠퇴해가는 중심가 재개발 사업의 대표적인 사례로 손꼽힌다. 1990년대에 이 지역에 서 주거 및 소매용 부동산은 매우 적었고 사무용 부 동산의 공실은 메트로폴리탄 지구 내에서 최고 수준 에 달해 있었다. 게다가, 미국 내 타주의 메트로폴리 탄 지역들이 과거 20년간 눈부신 경기호황을 누린 데 반해 이 지역의 일자리는 줄어들고 있었으며 재 개발 사업을 계획할 당시만 해도 약 15년 간 개인용 부동산의 인가가 전무한 실정이었다. 이러한 현실에 도 불구하고 다운타운 Albuquerque시는 여전히 지 역의 금융, 사업, 서비스, 그리고 공공부문을 포함하 는 25,000 여개의 일자리가 존재하는 중심지였다.

지역적 특성으로 범죄율은 비교적 낮았으나 거리에 는 보행자들이 적었기 때문에 안전하다는 느낌을 받 기 힘들었고 밤이 되면 노숙자들이 넘쳐나 일반인을 찾기가 쉽지 않았다.

2) Arcadia 토지회사(Arcadia Land Company)

1997년에 설립된 Arcadia 토지회사(Arcadia Land Company)는 지속가능한 개발사업을 전문으 로 시행하는 부동산·토지개발 회사로써 New Mexico주 다운타운 Albuquerque 시의 재개발사업 에 관여하게 된다. Arcadia 사는 이 다운타운 재개 발사업의 경쟁력 있는 수익을 위해서는 최소 3~5 년의 건설기간이 필요하고 이를 위해서는 단기수익 을 바라는 투자자보다 중·장기 투자자가 적합하다 는 결론에 도달한다. 그 후 Arcadia 사는 New Mexico 주에 기반을 둔 대표적인 자선단체인 McCune 자 선 재 단 (McCune Charitable Foundation)의 투자를 바랬으며 그 이유는 본 사업 이 스마트 성장, 컴팩트 시티, 그리고 지속가능한 개 발과 같은 미국 내 자선재단들이 공익을 위해 추구 해온 여러 활동들과도 부합한다고 믿었기 때문이었 다.

Arcadia사는 이러한 결정 이후 McCune 재단을 설득하여 투자를 유치하게 된다. 이후 다운타운 Albuquerque시 재개발 사업의 추진을 위해 역사보 존지구개발회사인 HDIC(Historic District Improvement Company)가 Arcadia 사의 주도로 설립되었으며 지분투자의 형태로 전체 사업비용의 32%를 투자하기로 약속한다. 사업비용의 나머지 68%는 전통의 부동산 투자자들이 대출을 통해 조달

하기로 합의가 되었다. HDIC의 설립에 있어 Arcadia 사는 지분의 77.15%에 해당하는 $23.15 백만을, McCune 재단은 20%인 $6 백만(재단자산 의 4% 규모로써 $1.4 백만(현금)과 $4.6 백만(후순 위대출)로 구성됨)을, 그리고 다운타운 액션팀 (Downtown Action Team)이 나머지 2.85%인

$0.85 백만을 조달하게 되었다.

3) HDIC(Historic District Improvement Company)

HDIC의 주도하에 다운타운을 재개발하기 위한 광범위한 수준의 전략적 대안들이 시의 전폭적인 지 지를 얻으면서 1998년부터 실천되기 시작했다. 이 후 3년간 이러한 전략들의 결과는 다운타운 내부를 순회하는 시가전차, $25 백만의 자본이 투입된 주 차 시 설 , 공 공 교 통 시 설 , BID(Business Improvement District)의 설립, 도로확충, 여러 관

공서의 신축과 같은 성과들로 나타났다. 다운타운 Albuquerque 재개발의 초점은 여섯 개의 블록 재 개발로써 이 지역은 1960년대 재개발 이래로 시가 소유하고 있었던 옥외 주차장을 포함하고 있었다.

HDIC의 다운타운 재개발이 기존의 재개발 방식 과 달랐던 가장 큰 차이점은 사업의 수익성을 높이 기 위해 정부보조(Governmental Support)를 요구 하지 않고 투자의 성격과 위험에 상응하는 적절한 투자자를 수익의 회수시기와 대응시켜 자본조달을 이루었다는 점이다. 이러한 창조적인 자본조달기법 의 결과로 다운타운 Albuquerque 지역은 미국 역 사상 가장 빠르게 발전하는 지역으로 여러 차례 부 동산잡지에서 소개되었으며 HDIC사 역시 식당가, 소매점, 사무용 빌딩, 14여개의 스크린을 갖춘 영화 관, 그리고 주거단지 등을 포함한 대규모 다운타운 의 재생사업을 도전적으로 추진하는 개발회사로 이 름을 알리게 된다.

<그림 1> 다운타운 Albuquerque

4) 사업주체들의 투자와 수익회수

(1) 전통적인 부동산 투자자(Traditional Real Estate Investors)

전통적으로 부동산 개발사업에 대출을 실행해왔 던 은행권, 금융기관, 개인투자자들이 대출을 통해 자본을 조달하는 트랜치 1의 역할을 맡았으며 전체 사업비용의 68%를 충당하였다. 이 투자자들은 재개 발 사업에 포함된 각각의 개별사업에 따라 다른 비 중을 차지하고 있다.

(2) HDIC 사

HDIC는 이 재개발 사업에서 지분투자와 재개발 을 추진하면서 트렌치 2의 역할을 맡았다. HDIC의 계약조건은 사업 초기 5년 동안 현금흐름 유입의 100%를 받게 된다(이 기간 동안 현금유입의 대부분 이 트랜치 1 투자자인 전통적인 부동산 투자자에게 대출상환을 위해 사용된다). HDIC는 6~11년 사이

에 발생하는 현금흐름의 75%를 가져가게 되며 12~20년 사이에는 현금흐름의 50%를, 그리고 21 년째부터는 현금흐름의 100%를 가져가게 된다. 이 재개발사업에서 6개 블록과 HDIC 다운타운 투자의 타당성을 분석해보면 사업시작 후 20년간 평균 17.5%에 해당하는 IRR을 보여주는 것으로 나타났 다. 이것은 다운타운 재개발사업이 사업 실행 후 5 년 후에야 수익이 발생하는 전형적인 장기의 고위험 사업이기 때문에 전통적인 DCF법을 이용하여 평가 한 재개발사업이 금융적으로 타당하기 위한 최소의 수익률이었다.

(3) MaCcune 재단

MaCcune 재단은 장기의 투자안목을 지니고 있 었다. HDIC는 MaCcune 재단이 장기간 사업의 동 반투자자로 참여하기를 원했고 재단 역시 그들의 자 선활동과 관련한 투자를 원했기 때문에 본 사업의 자본조달이 성사될 수 있었다. HDIC에 따르면 사업

트랜치 트랜치 1 트랜치 2 트랜치 3

사업주체 전통적인 부동산 투자자들

(은행권 및 대출을 통한 금융투자자)

HDIC(Arcadia 사+MaCcune 재단

+Down Town Action Team) Albuquerque 시

1~5년 대출원금 및 이자 수입 중 대출·비용 후

수익의 100 % 0 %

6~11년 - % 수입 중 대출·비용 후

수익의 75 %

수입 중 대출·비용 후 수익의 25 %

12~20년 - % 수입 중 대출·비용 후

수익의 50 %

수입 중 대출·비용 후 수익의 50 % 혹은 초기 투자비용의 125% 중 먼저 발생하는 수익

21년 후 - % 수입 중 대출 혹은 비용 후

수익의 100 % 0 %

<표 3> 다운타운 Albuquerque시 재생사업 투자자의 수익분배

개시 6년 이후부터는 MaCcune 재단이 투자한 자 산기준 4%에 대한 금융수익이 인플레이션을 고려 하더라도 재단 예상지출의 20%에 달할 예정이었다.

사업 초기만 하더라도 이 사업을 여타 사업과 다를 바 없는 일반적인 투자로 여겼던 MaCcune 재단으 로써는 자산비중의 4% 투자로부터 중·장기간 재 단이 필요로 하는 현금유입의 상당 부분을 충당할 수 있는 현금흐름에 매우 만족하였다. 재단은 자선 행위를 하면서 수익을 얻을 수 있는 투자전략을 찾 음으로써 재단 본연의 임무와 장기성장이라는 목표 를 동시에 만족하는 투자를 실행 한 것이다.

(4) Albuquerque 시

Albuquerque 시는 트랜치 3에 해당하는 중·장 기 투자자로써 토지, 주차시설, 사회기반시설, 그리 고 세금감면 등의 형태로 약 $12 백만을 투자하면서 재개발사업의 동반자로 참여하였다. Albuquerque 시는 투자에 대한 보상으로 사업의 6~11년 사이에 발생하는 현금흐름의 25%를 받게 되며 초기 투자비

용의 125%와 12~20년까지 발생하는 현금흐름의 50% 중 먼저 발생하는 수익을 제공받는다. 그리고 향후 20년간 6개의 블록으로부터 발생하는 세수 중

$30 백만을 받기로 합의되었으며 이 금액은 이 블 록들을 둘러싸고 있는 주변 블록에서 발생하는 간접 세는 제외한 수치였다. 이러한 접근법은 매우 드문 것으로 미국 전역의 어느 재개발 사업에서도 시도된 적이 없었다.

4. 결 론

한때 부동산개발이라는 단어 앞에“지속가능 (Sustainable)“이라는 말을 붙이는 것이 매우 어색 했던 시기도 있었지만 최근에 들어서 여러 전문가들 에 의해 이러한 개발방식과 자본조달에 관한 논의들 이 진행 중이다. 하지만, 아직도 우리 주변에서 지속 가능한 개발, 뉴어버니즘, 스마트 성장, 그리고 컴팩 트 시티 등의 용어로부터 부동산개발사업의 자본조

<그림 2> 다운타운 Albuquerque

<그림 3> 다운타운 Albuquerque의 거리

달방법을 떠올리는 사람은 별로 없을 것이다. 이것 은 국내에서“지속가능한 개발“이 아직까지는 새로 운 개념이고 주로 도시계획, 환경, 그리고 생태적인 관점에서 접근해 온 이유도 있겠으나 기존의 도시 및 부동산 개발방식으로부터 굳어져 버린 자본조달 혹은 파이낸싱(Financing)에 대한 인식의 변화도 필요함을 의미한다. 전술한 바대로 미국 내의 여러 사례들은 지속가능한 개발방식이 중·장기투자자산 으로써 투자자들에게 긍정적인 수익을 제시한다는 증거를 보여주고 있다. 그럼에도, 금융가의 많은 투 자자들은 여전히 이러한 개발방식의 자본조달기법 에 대해 고민하고 있으며 수익성의 측면에서도 추가 적으로 연구되어야 할 주제들이 많이 남아있다.

지속가능한 개발사업의 자본조달이 활성화되기 위해서는 몇 가지 문제점들이 해결되어야 한다. 그 선결과제들로는, 첫째, 전통의 개발방식과 정량적으 로 비교하고 분석하는 작업이 선행되어야 할 것이 다. 지금까지 지속가능한 개발의 투자가치를 전통적

개발의 그것과 상호분석하기 위한 노력은 부족해 왔 으며 그나마 널리 활용되고 있는 DCF법도 투자의 특성상 적절치 않아 금융투자자들이 지속가능한 개 발에 대해 확신하기 힘들었다. 이와 더불어 개발자 들이 지속가능한 개발사업과 같은 중·장기 투자의 긍정적인 수익성을 금융투자자들에게 과학적으로 보여주는 것도 중요하다. 둘째, 미국의 경우처럼 지 속가능한 개발사업의 자본조달 시 금융대출의 기준 에 문제가 없는지 살펴보고 이에 대한 논의와 정립 과정도 필요할 것이다. 마지막으로 금융투자자와 개 발자들에게“위험의 수준에 부합하는 수익(Risk- Reward)“의 개념을 인식 시킬 필요가 있다. 개발자 들은 은행권이 지속가능한 개발사업과 같은 중·장 기 투자에 인색한 점을 그리고 건설대출을 통해 단 기투자를 실행하는 은행권은 보험사 등의 장기 금융 투자자들이 건설 종료 후 대출을 빠져나가기 위한 (Take-out) 장기운영대출에 까다로움을 불평할 수 있다. 하지만 중요한 사실은 투자의 가부와 정도를

결정함에 있어 더 큰 수익을 바라는 투자자가 더 큰 위험을 감내(High Risk-High Return)해야 한다 는 것이고 이러한 투자자들은 대출보다는 지분투자 에 집중한다는 점이다. 상환순서에서 보더라도 지분 투자는 후순위이므로 대출에 비해 위험이 큰 반면에 수익도 큰데 우리가 지분투자(Equity Investment) 를 "인내심이 필요한 자본(Patient Capital)"이라고 칭하는 것도 바로 이러한 이유이다. 미국의 전통적 개발방식은 지분투자율이 20% 안팎인데 비해 지속 가능한 개발사업은 30% 이상을 요구한다는 점도 지 속가능한 개발이 중·장기 투자 자산이라는 점을 간 접적으로 보여준다. 그러므로 지속가능한 개발사업 의 원활한 자본조달을 위해서는 앞서 언급한 바대로 투자의 성격 및 위험에 상응하는 투자자를 수익의 회수시기와 대응시키면서 중·장기 투자성향을 지 닌 투자자에 의한 지분증대도 고려할 수 있을 것이 다. 부동산 개발사업에서 지분율을 확대하게 되면 건설대출의 담보를 축소하거나 없앨 수도 있기 때문 에 개인투자자는 위험의 수준을 낮출 수 있는 장점 도 있을 것이다.

<참고문헌>

- Christopher B. Leinberger Financing Walkable Urbane Projects. Urban Land;

The Magazine of the Urban Land Institute. 2007

- Kris Wernstedt Areawide Brownfield Regeneration through Business-Based Land Trusts and Progressive Finance.

Draft Report to Lincoln Institute of Land

Policy. 2005.

- Arcadia Land Company, Internet 검색자료 (http://www.arcadialand.com)

- City of Albuquerque, Internet 검색자료 (http://www.cabq.gov)

- Downtown Albuquerque, Internet 검색자료 (http://www.nmdowntown.com)

- Urban Sustainability Associates, Internet 검색자료(http://usa.nupolis.com)