Ch. 11
기업가치평가와 투자전략
제 1절 기업가치평가와 투자전략 개요
▪ 가치투자
- 시장가격과 주식의 내재가치를 비교하여 투자
- “주가는 투자자가 지불하는 비용일 뿐, 투자자가 실제로 구 매하는 것은 주식의 내재가치이다” – Benjamin Graham
- 투자자는 공시된 재무제표를 분석하여 가치평가 - 대표적인 가치평가 모형은 배당할인 모형
- 투자자 심리를 반영한 가치평가모형(배당할인모형)
- 위 모형의 의미
1) 주가는 투자자가 지불하는 비용일 뿐, 투자자가 실제로 구 매하는 것은 주식의 내재가치이다. (내재가치 ≠ 주가)
2) 재무제표 분석에 기초한 가치평가는 투자자가 무의식적으 로 비합리적인 투자결정을 하는 것을 방지할 수 있다.
제 2절 재무제표 분석에 필요한 도구
▪ 추정 재푸제표의 작성
- 앞서 작성된 추정 재무제표에서 필요한 정보:
주당 매출액, 주당 순이익, 주당 자기자본, 주당 잉여현금흐름 등 기본적인 수치
- 가치평가모형의 분모에 해당하는 할인율도 필요
제 3절 배당할인모형
▪ 배당할인모형
- 미래예상배당금을 자기자본비용으로 할인하여 현재가치를 구한다
- 미래에 일정한 배당금을 유지한다고 가정하면 미래에 일정한 성장률로 배당금이 성장한다면
적용하여 다음과 같이 배당할인모형을 적용할 수 있다
- 이론적으로 탄탄한 모형이지만 실용적이지 못하다는 단점 이 존재
- 배당정책은 부의 분배를 보여주지만 부의 창출은 보여주지 못한다.
- 국내외에 많은 기업들은 배당금을 지급하지 않거나 지급하 더라도 매년 거의 변하지 않는 금액을 지급하는 경우가 많다.
제 4절 현금흐름할인모형
▪ 현금흐름할인모형 (discounted cash flow: DCF)
- 실무에서 가치평가에 가장 많이 사용하는 방법
- 잉여현금흐름이란 영얼활동으로 인한 현금흐름에서 재투자 금액을 차감한 것으로 당기에 투자자들에게 배당이나 이자비 용의 형태로 지급할 수 있는 현금
- 주당 잉여현금흐름을 가중평균자본비용(WACC)으로 구한다.
이때 구한 기업가치 (enterprise value)에서 부채의 내재가치 인 장부금액을 차감하면 자기자본가치를 구할 수 있다.
- 6년 이후에 일정한 수준을 유지한다고 가정하면
6년 이후에 일정한 성장률로 성장한다고 가정하면
이를 다음의 식에 적용할 수 있다
- 현금흐름할인모형은 성숙하고 영업 및 투자활동이 모두 안 정적인 기업에 적합. 확장기이거나 쇠퇴기인 기업에 적용하는 것은 적절하지 않다. (Walmart의 예)
- 이를 이용해서 평가할 경우 가치가 음수로 나온다. 하지만 이것은 확장기에 있는 기업으로 현재 투자가 많기 때문에 생기 는 현상
- 하나의 가치평가 모형을 모든 곳에 적용할 수는 없다.
제 5절 초과이익모형
▪ 초과이익모형
- 현금흐름할인모형이 ‘현금이 왕이다(Cash is King)’과 같이 널리 쓰이는 가운데 앞서 소개된 Walmart의 사례와 같이 한계 가 분명히 존재하는 모형이다
- 현금흐름할인모형의 추정과는 달리 주가가 높다
- 발생주의 원칙에 기반한 이익수치를 사용하는 가치평가 모 형이 1995년 James Ohlson이 발표한 논문에서 제시됨
- 모형은 다음과 같이 표현된다
- 여기서 초과이익의 정의는
초과이익은 당기순이익에서 주주에게 돌려줘야 할 정상적 인 이익을 차감한 부분이다.
- 현금흐름모형과는 몇 가지 중요한 차이점을 갖는다
1) 초과이익모형은 회계정보에 기초한 것
2) 기타 가치평가모형은 유량(flow)정보만 사용하지만 초과이 익모형은 유량(flow)정보와 저량(stock)정보는 모두 사용
3) 저량 정보를 예측과정에서 사용하기 때문에 예측기간 내에 추정한 가치가 내재가치에서 큰 부분을 차지한다
- 초과이익의 경제적 의미: 주주들에게 마땅히 돌려주어야 할 규모의 이익(정상이익; normal income)을 당기순이익에서 차 감한 것으로 주주들에게 새로운 가치를 창출한 정도를 보여준 다.
- 초과이익이 0이라는 것은 당기순이익이 0이라는 것이 아니 라 일종의 주주손익분기점에 도달한 정도의 이익만을 창출했 다는 뜻이다
- 초과이익은 경제적 부가가치 (Economic Value Added;
EVA)와 유사한 개념
- 다음과 같은 모형을 실례에 적용시킬 수 있다
- 초과이익모형의 신뢰성은 현금흐름할인 모형의 신뢰성 보 다 높은데, 이는 예측시점으로부터 가까운 정보를 보다 정확하 게 예측하며 그런 정보를 보다 많이 활용하기 때문이다
제 6절 상대가치비교법
▪ 상대가치비교법
- 유사한 기업은 가치도 비슷하게 결정된다는 가정 하에 다 른 기업의 PER(주당순이익), PBR(주당 자기자본), PSR(주당 매 출액)을 이용하여 가치를 추정하는 방법
- 사용할 수 밖에 없는 경우
1) 회계 정보가 부족하거나 재무정보의 규칙성이 부족한 경우 (상장된 시기가 얼마 되지 않거나 역사가 매우 짧은 경우)
2) 회사의 경영상황이 안정적이지 못하고 현금흐름과 이익의 변동성이 커서 회계정보에 의한 정확한 예측이 어려운 경우 3) 기업이 장기간 적자를 기록하여 잉여현금흐름이 음수인 경 우
- 상대가치비교법의 심각한 이론적 결함: 비교 기업의 가치가 적절한 수준에서 형성되지 않았다면 평가하려는 기업의 가치 도 잘못 판단하게 된다
- 비교기업의 적절성이 중요: 자산규모, 매출규모, 산업, 부채 비율, 발전단계 등의 유사성 고려
- 실무에서는 흔히 PER(주당 순이익), PBR(주당 자기자본), PSR(주당 매출액)을 사용한다
제 7절 가치평가와 투자전략
▪ 가치평가
- 당시 주가는 9.74 위엔으로 10.72위엔으로 10.71% 상승할 여지가 존재
- 투자전략: Yutong Bus의 주식을 매수할 것인가?
투자가치가 있는가는 시장지수의 상승폭보다 높을지 또는 주 가 하락폭이 지수의 하락폭보다 낮을지 판단해야 한다.
* 회계처리방법의 차이가 각 기업의 가 치평가에 영향을 미칠 수 있을까?
Valuation Example
◦ EnCom Corporation
Marketing cost에 대한 회계처리방법의 차이가 기업가치에 영향을 미칠 수 있는지에 대한 예 1) 당기 비용처리2) 매년 상각
3) 자본화시킨 후 차후연도에 손상(Write-off)처리
Encom : expensing marketing
0 1 2 3 4 5 6
Income Statement
Revenue 0 1,350 1,350 1,350 1,200 1,200 0
Cost of Goods Sold 720 720 720 720 720 0
Depreciation 0 200 200 200 200 200 0
Marketing Costs 300 0 0 0 0 0
Net Income 0 130 430 430 280 280 0
Dividends -1,720 -270 630 630 480 1,200 600
Balance Sheet
Accounts Receivable 0 600 600 600 600 600 0
Inventory 720 720 720 720 720 0 0
PP&E 1,000 800 600 400 200 0 0
Book Value of Equity 1,720 2,120 1,920 1,720 1,520 600 0
ROE 7.56% 20.28% 22.40% 16.28% 18.42%
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (expense marketing costs as incurred)
Residual Income -42 218 238 108 128 -60
Discounted Residual Income -38.18 180.17 178.81 73.77 79.48 -33.87
Residual Income Valuation 2,160.17
Encom : amortizing marketing
Income Statement
Revenue 0 1,350 1,350 1,350 1,200 1,200 0
Cost of Goods Sold 720 720 720 720 720 0
Depreciation 0 200 200 200 200 200 0
Amortization 100 100 100 0 0 0
Net Income 0 330 330 330 280 280 0
Dividends -1,720 -270 630 630 480 1,200 600
Balance Sheet
Accounts Receivable 0 600 600 600 600 600 0
Inventory 720 720 720 720 720 0 0
PP&E 1,000 800 600 400 200 0 0
Capitalized Marketing Costs 0 200 100 0 0 0 0
Book Value of Equity 1,720 2,320 2,020 1,720 1,520 600 0
ROE 19.19% 14.22% 16.34% 16.28% 18.42%
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (amortizing marketing costs over 3 years)
Residual Income 158 98 128 108 128 -60
Discounted Residual Income 143.64 80.99 96.17 73.77 79.48 -33.87
Residual Income Valuation 2,160.17
Encom : capitalize and write-off marketing
Income Statement
Revenue 0 1,350 1,350 1,350 1,200 1,200 0
Cost of Goods Sold 720 720 720 720 720 0
Depreciation 0 200 200 200 200 200 0
Write-Off 0 0 0 300 0 0
Net Income 0 430 430 430 -20 280 0
Dividends -1,720 -270 630 630 480 1,200 600
Balance Sheet
Accounts Receivable 0 600 600 600 600 600 0
Inventory 720 720 720 720 720 0 0
PP&E 1,000 800 600 400 200 0 0
Capitalized Marketing Costs 0 300 300 300 0 0 0
Book Value of Equity 1,720 2,420 2,220 2,020 1,520 600 0
ROE 25.00% 17.77% 19.37% -0.99% 18.42%
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (write-off marketing costs in year 4)
Residual Income 258 188 208 -222 128 -60
Discounted Residual Income 234.55 155.37 156.27 -151.63 79.48 -33.87 Residual Income Valuation 2,160.17
Solution
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (expense marketing costs as incurred)
Residual Income -42 218 238 108 128 -60
Discounted Residual Income -38.18 180.17 178.81 73.77 79.48 -33.87
Residual Income Valuation 2,160.17
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (amortizing marketing costs over 3 years)
Residual Income 158 98 128 108 128 -60
Discounted Residual Income 143.64 80.99 96.17 73.77 79.48 -33.87
Residual Income Valuation 2,160.17
0 1 2 3 4 5 6
Residual Income Valuation (capitalize marketing costs and write off in year 4)
Residual Income 258 188 208 -222 128 -60
Discounted Residual Income 234.55 155.37 156.27 -151.63 79.48 -33.87
Residual Income Valuation 2,160.17
Comments
회계처리방법과는 상관없이 기업의 가치는 동일◦
기업이 선택하는 회계처리방법은 실제 기업의 현금흐름이 나 배당금의 결정에는 영향을 미치지 못하기 때문에 기업 의 가치에 미치는 영향도 없음
보수적인 회계처리는 사업 초기에 낮은 초과이익 을 기록하지만 시간이 지날수록 높은 초과이익을 보고
반대로 공격적인 회계처리는 사업 초기에 높은 초 과이익을 기록하지만, 시간이 지날수록 낮은 초과 이익을 보고제 8절 결론
- 왜 증권 투자가 필요한가?
- 어떻게 훌륭한 투자자 또는 애널리스트가 될 것인가?
- 누구나 Warren Buffett이 될 수 있다!
- 투자전략은 가치투자에 기초해야 한다 - 한국 증시를 어떻게 이해할 것인가?
- 가치투자가 부를 창출하고 시장을 발전시킨다
