국제금융시장과 국제투자
금리차익거래
(2) 무위험금리차익거래
(CIA = Covered Interest Arbitrage)
① 시장선물환율 > 이론선물환율 (선물환율 고평가 상태)
>
→
해외자산에 투자 (무위험자산 = 예금 or 국채)국내투자자가 ‘원화차입 → 달러화교환 → 달러화운용’으로 차익획득 (현물환매수+선물환매도
= FX 스왑) CIA Box diagram
1 + r
원화 차입 > 원화의 FV 상환
So Fo
달러 운용 > 달러의 FV
[예제4] 시장 > 이론 → 달러현물매수(달러운용)
원달러 개월선물환율 원달러 6개월 원화금리 = 연 10%, 6개월 달러화 금리 = 연 6%
→ 이론 = × ×
×
원달러 < 시장 → 현물매수(원화차입) & 선물매도(원화상환)
(100억원) 원화 차입 1+0.05 원화의 FV 상환 (100억x1.05=105억)
So Fo 달러 운용 1+0.03 달러의 FV
원달러
억원
달러 (8,333,333달러x1.03=8,583,333달러)
(8,583,333달러x1,230원/달러=105억 5,770만)
무위험차익 = 105억 5,770만원 - 105억 = 5,770만원
[예제4] 관련 Note
① $1 기준 무위험 차익 = (단, ₩환산) $1 운용수익 $1 차입비용
비용 = 1,200원 x (1+0.05 = 1,260원
수익 = $1 x (1+0.03) x 1,230원 = 1,266.9원 무위험수익 = 6.9 ₩/$
* ₩100억 = $8,333,333 $8,333,333x6.9₩/$ = 5,770만원
② 이론 ≠ 시장 인 한 계속해서 차익거래↑
→ 현물환율 ↑ , 선물환율 ↓ → 이론 = 시장 균형 달성
③ 원화금리 = 10% > 달러화금리 = 6%이지만 (즉, 원화금리가 더 높지만) 원화를 차입해서 달러화로 운용하는 것이 맞는 경우.
* 금리수준만 절대비교를 하여 고금리의 통화로 몰리는 것은 환헤징을 안하는 경우.
마치 환헤징없이 고수익률의 해외주식에 투자하는 투기거래와 같은 것.
④ 내외금리의 절대적 수준 비교(X)
내외금리의 상대적 수준 비교(O) : By IRPT, 내외금리차 = FX Swap rate * 원화금리(r)↓ or 달러화금리(r*)↑
→ IRPT 균형 깨짐,
또는
→ CIA 기회 발생
원화차입↑(So↑) and 달러화운용↑
Until
또는
결국, 금리균형이 깨질 경우 환율이 조정되어 균형 회복 !
즉, 균형상태에서의 금리수준에서 벗어나면 CIA 기회 발생.
상대적으로 달러화금리↑ → 원화차입 후 달러화 운용↑
원화금리 ↑ → 달러화차입 후 원화 운용↑
② 시장선물환율 < 이론선물환율 (선물환율 저평가 상태)
시장Fo < 이론Fo :
→ 국내 자산에 투자 선물매수 현물매도
외국 투자자가 ‘달러화 차입 → 원화교환 → 원화운용’으로 차익 획득 (현물환매도+선물환매수=FX 스왑)
CIA Box diagram
1 + r*
달러 차입 > 달러의 FV 상환
So Fo
원화 운용 > 원화의 FV 1 + r
[예제5] 시장 < 이론 → 달러현물매도(원화운용)
원달러 개월선물환율 원달러
6개월 원화금리 = 연 10%, 6개월 달러화 금리 = 연 6%
→ 이론 = ×
×
×
원달러 > 시장 → 현물매도(달러화 차입) & 선물매수(달러화 상환)
(1,000만달러) 달러 차입 1+0.03 달러의 FV 상환
(1,000만달러x(1.03)x1,215원/달러 = 125억 1,450만) So Fo
원화 운용 1+0.05 원화의 FV
(1,000만달러x,1,200원/달러=120억원) (120억원x1.05=126억원)
무위험차익 = 126억원 - 125억 1,450만원 = 8,550만원 수익 비용 이익
[예제5] 관련 Note
① $1 기준 무위험 차익 = 단, ₩환산 $1 운용수익 $1 차입비용
비용 = $1 x (1+0.03) x 1,215원 = 1,251.45원 수익 = 1,200원 x (1+0.05) = 1,260원
무위험수익 = 8.55 ₩/$
* 1,000만달러 x 8.55 ₩/$ = 8,550만원
② 차익거래↑ → 현물환율↓, 선물환율↑ → 이론 = 시장
③ 시장 < 이론 → FX Swap rate < 내외금리차
× 연율 연율
[예제4]에서는, 시장 > 이론
→ FX Swap rate =
× 연율 > 내외금리차= 4%
# FX Swap rate와 내외금리차를 이용한 CIA
IRPT 성립 → FX Swap rate = 두 통화간 금리차
① Swap rate < 내외금리차 → 원화자산에 투자
∴‘내외금리차 - Swap rate' = 금리차익거래의 유인 Size 즉, 내외금리차↑ 또는 Swap rate ↓ → 원화자산 투자↑
ex) 통안증권 3개월물 수익률 = 연 6.6%
LIBOR금리 = 연 6.06%
3개월물 Swap rate =
연
→ 외국인 투자자들, LIBOR로 USD 차입
→ KRW로 교환 후 통안증권 3개월 매수 (통안채 수요↑)
2005년~2010년 국내시장
내외금리차 (CD-LIBOR), NDF Swap rate그래프
② Swap rate >내외금리차 → 외화자산에 투자
4. 환위험의 Hedging
* Hedging은 선물아닌 현물로도 가능
(1) 선물을 이용한 Hedging
① 매입Hedging : 장래 매입해야 할 통화의 가치상승으로 인한 손실방지 → 선물환 or 통화선물 매수 (先매수)
* 수입대금을 결제해야 하는 수입업자 * 외화차입금을 갚아야하는 차입자
② 매도Hedging : 장래 매도해야 할 통화의 가치하락으로 인한 손실방지 → 선물환 or 통화선물 매도 (先매도)
* 수출대금을 결제받을 수출업자 * 외화대여금을 결제받을 대여자
→ Hedging 효과 = 현재시점에서, 미래 자금흐름의 원화금액 확정
(2) 현물을 이용한 Hedging (자금시장을 함께 이용) ㆍIRPT를 이용하여 합성 선물환 (이론 Fo)를 생성 ㆍ장점 : 선물거래시 필요한 증거금 부담 없음
ㆍ단점 : 차입과 예금거래 시 차입금리와 예금금리의 불일치 등 선물거래 시 발생되지 않는 추가비용 발생
(1) 통화선물을 이용한 Hedging
① 매도헤지 (Short hedge)
[예제 3.6] 수출대금 수취예정 (=달러화 매도 예정)
단, 헤지만기≠선물만기 → Period basis risk (선도거래는 Basis risk 없음 (why?))
$ 5m 매도예정
4/1 6/1 6/19 달러현물 (오늘) (헤지만기) (선물만기) 매도예정 : S1 = 1,305₩/$ S2=1,285₩/$ ⟸ 손실
달러선물매도: F1 = 1,310₩/$ F2=1,288₩/$ ⟸ 이익
(b1 = 5) (b2 = 3 )
매도할 미국선물달러 : 6월물, 계약수 =
= 500계약
(ⅰ) Payoff (= effective price obtained per doller) = ₩/$
현물매도 선물손익
∴ 총 수취금액 = $ 5m x 1,307₩/$ = ₩6,535m
Hedge (ⅱ) $1당 매도헤지의 성과 = ←값기준 Position의 or b1 - b2 = 5 - 3 = 2
성과(손익) 즉, +헤지손익 = Effective Price
Note [예제 3.1] 매도헤지 (우연한 Perfect Hedge. b1 = b2 [예제 3.4] 매도헤지 ... [예제1]의 연속 ( 단, ≠ b1 ≠ b2 ) [예제 3.6] 매도헤지 ... [예제1]의 연속 ( 단, ≠ b1 ≠ b2 )
② 매입헤지 (Long Hedge)
[예제3.7] 수입대금 지급예정 (=달러화 매수 예정)
단, 헤지만기≠선물만기 → Basis risk data는 [예제3.6]과 동일
$ 5m 매수예정
4/1 6/1 6/19 달러현물 (오늘) (헤지만기) (선물만기) 매수예정 : S1 = 1,305₩/$ S2=1,285₩/$
달러선물
매수 : F1 = 1,310₩/$ F2=1,288₩/$
선물 반대매매(전매)
매도할 미국선물달러 : 6월물, 계약수 =
= 500계약
(ⅰ) Payoff (= effective price paid per doller)
= - ₩/$
현물매수 선물손익
∴ 총 지불금액 = $ 5m x 1,307₩/$ = ₩6,535m
(ⅱ) $1당 매수헤지의 성과 = - ←값기준 or b2 - b1 = 3 - 5 = -2
즉, -+헤지손익 = Effective Price
Note [예제 3.2] 매입헤지 (우연한 Perfect Hedge. b1 = b2 [예제 3.7] 매도헤지 ... [예제2]의 연속 ( 단, ≠ b1 ≠ b2 )
