(1) 경영효율성 변수
본 연구는
Ang, Cole & Lin (2000) , Singh and Davidson III (2003) , Florackis and Ozkan (2004) ,
조성빈(2006) ,
박영석･김남곤(2007) , Lee & Kim (2009)
등 선행연구에서 이용된 경영효율성 지 표를 사용하고자 한다.
즉 자산효율성의 지표로서 자산회전률로 많이 사용되는 자산 대비 매출액 비율을 이용한다.
한편,
비용 을 절감할 수 있는 지출효율성의 지표로서는 기존 연구에 이용 된 변수들을 사용하도록 하겠다.
즉 박영석･김남곤(2007)
에서 사 용된 바와 같이,
영업상의 지출변수에 해당하는 판매관리비 비 중을 이용하며,
영업 이외의 지출변수로서는 영업외비용 비중을 이용하도록 하겠다.
판매관리비 비중 및 영업외비용 비중은 각 각 매출액 대비 관련 항목의 비율로 계산하였다.
본 연구에서는 자산을 얼마나 효율적으로 활용하는지에 대한 대리지표로서 기존 연구들과 동일하게 자산 대비 매출액 비율 을 분석에 이용했다
.
또한 지출효율성과 관련해서 다양한 지표 를 사용할 수 있으나,
그러한 선택이 자의적으로 선택될 수 있 어 대표적인 지표로 이용되는 영업비용 비중과 영업외비용 비 중을 이용한 것이다.
즉 본 연구는 영업비용과 영업외비용을 효 율적으로 통제하는 지출효율성의 지표로서 그 비중을 이용했다.
영업비용도 연구자에 따라 다양한 조합을 이용할 수 있으나,
본제3장 분석범위와 방법
45
연구는 한국신용평가 자료에 나타난 영업비용에 해당하는 판매 관리비를 활용하였다.
그리고 영업외비용 비중은 한국신용평가 에 정리된 대로 영업외비용 비중으로 활용했다.
(2) 내부통제장치 변수
본 연구에서는 김선구 외
(2003)
가 제안한 소유권과 지배권의 계산방식을 이용하여 소유지배괴리지표를 계산하였다.
여기서 는 그 계산방법에 대해 간략히 설명하도록 하겠다. 7)
한 기업집 단이 개의 계열사를 보유하고 있다고 가정하고,
지배주주가 계열사
에 대하여 직접적으로 소유하고 있는 지분을
라고 하 자.
이 경우 실질소유권(real ownership rights)
혹은 현금흐름권(cash-flow rights)
으로 불리는 소유권은 다음과 같이 계산된다.
개의 계열사를 보유하고 있는 기업집단에서 계열사
가 기업집단 내 계열사
에 대하여 소유하고 있는 지분을
라고 하자.
계열사 간 지분관계인
로 구성된 출자행렬을 라고 정의하 며,
이 경우 행렬의 대각선상에 있는
는 계열사
의 자기주 식을 나타낸다.
지배주주가 계열사
에 대하여 실질적으로 보유 하는 지분
는 아래의 식과 같다.
⋅⋅
∀
⋅⋅
7) 구체적 계산방법 및 수식의 의미에 대해서는 김선구 외(2003) 참조
46
경영효율성에 대한 영향요인 분석위의 소유권 계산식을 출자행렬을 이용하여 개의 계열사에 대하여 모두 적용하면 아래의 행렬식과 같다
. 8)
⋅
지배권은 의결권
(voting rights)
을 의미하며 계열사의 의사결정 에 관여할 수 있는 정도를 대변한다.
본 연구에서는 계산상의 편리를 위하여 선행연구에서 사용한 방식대로 계열사
에 대한 계열사들 지분의 합을 지배주주의 간접적 지배권으로 보고 계 산하였다.
따라서 이러한 지배권의 계산을 수식으로 나타내면 아래의 식과 같다.
≠
∀
⋅⋅⋅
본 연구는 소유권과 지배권 간 괴리지표로서 세 가지 지표인
,
및 모두를 분석에 사용하고자 한다.
사외이사제도 및 이사회와 관련된 통계는 상장회사협의회의
8) 여기서
는 모든 계열사(
⋅⋅⋅
)에 대한 지배주주의 소유권 을 나타내는 ×
백터
⋅⋅⋅
이며, 는 ×
항등행 렬이다.
은 모든 계열사(
⋅⋅⋅
)에 대한 지배주주의 직접지 분을 나타내는 ×
백터
⋅⋅⋅
이다.제3장 분석범위와 방법
47
자료를 이용하여 작성했다.
외환위기 이후 상장회사 이사회의4
분의1
을 사외이사로 구성하도록 규정하고 있어,
외환위기 이후 우리나라의 상장사들의 사외이사비율은 그 기준 이상의 수준을 유지하고 있다.
특히2
조 원 이상의 상장사 및 등록 금융기관의 경우 이사회 내 사외이사의 비율을 과반수로 규정하고 있어 평 균적으로 해마다 이사회 내 사외이사비율은 증가하고 있다.
본 연구에서는 등기임원 중 사외이사가 점유하는 비율을 사외이사 비율로 계산하였다.
한편,
동일 사외이사는 다시 재선임될 수 있기 때문에 사외이사로 근속하는 기간을 해마다 평균하여 연 도별 사외이사의 근속기간을 계산했다. 9)
전술한 바와 같이 사 외이사제도는 외환위기인1998
년부터 도입되었기 때문에 사외 이사의 근속연수는 본 연구의 분석대상인2001
년부터2008
년 동안 점점 증가하는 경향을 나타낸다.
이사회규모도 상장회사협의회의
TS2000
을 이용하여 계산하였다.
한편
,
외국인지분율 변수로서는 한국신용평가(Kis-Value)
자료 중 보통주에 대한 외국인보유지분을 이용하였다.
(3) 통제변수
부채비율이 높아지면 경영자가 이자상환을 위해 잉여현금흐 름을 줄이고 파산가능성을 줄이기 위해 효율적으로 경영할 유 9) 즉 3명의 사외이사가 있다고 가정하고 해당 연도에 한 명이 처음 임명되 었고, 다른 한 명은 2년째, 마지막 한명이 3년째라고 한다면 평균한 사외 이사 근속연수는 2년이 된다.
48
경영효율성에 대한 영향요인 분석인이 높아진다는 측면에서 경영효율성을 높이는 수단으로 고려 되기도 한다
.
그러나 한편으로 차입비중이 높아질 경우 경영자 는 의사결정권의 침해 없이 자금을 마련할 수 있어 사익추구를 위한 목적에 자금을 유용할 가능성도 높아지므로 경영효율성을 악화시킬 가능성이 있는 것으로도 인식되고 있다. Ang, Cole &
Lin (2000)
은 부채비율과 기업의 자산효율성 간에 정의 상관관계가 나타났다는 회귀분석 결과를 발표하면서
,
이는 부채비율이 높아질수록 은행이 기업경영에 대한 감시수준을 높여 대리인비 용을 감소시킨 것이라고 설명했다.
Myers (1977)
는 순현재가치(NPV)
가 양(+)
의 값을 갖는 사업을 시작하려 하여도 채무과잉(debt overhang)
으로 인하여 추가채무를 통한 자금마련이 기존 채무와 더불어 파산가능성을 높이게 된 다고 언급한 반면,
단기부채는 이러한 문제를 해소할 수 있는 수단이 된다고 지적했다.
즉 단기부채의 발행이 과소투자와 같 은 대리인비용을 줄일 수 있는 역할을 수행한다는 의미이다.
Diamond (1991)
는 우수한 기업의 경우 재차입 위험이 낮아 단기차입이 더 유리하다고 설명했다
. Florackis and Ozkan (2004)
은 재무구조의 영향을 분석하면서 단기부채비율이 증가할수록 자 산효율성이 증대한다고 언급했다.
특히 낮은 성장률이 낮은 기 업의 경우,
단기부채비율의 증가는 자산 대비 영업비용 비율을 낮추는 효과가 있었다고 밝혔다.
조성빈(2006)
은 단기부채비율이 높을수록 자산효율성이 향상될 뿐 아니라 영업비용 비중,
접대 비 비중,
잉여현금흐름 비중 등 지출 비중이 감소하는 현상이 나타났다고 언급했다.
제3장 분석범위와 방법
49
본 연구에서는 선행연구의 분석방법을 따라 재무구조 변수 로서 자산 대비 부채(
곱하기100)
의 비율(
부채비율)
을 분석에 이 용한다.
전년도 투자비율은 기업의 설비투자가 경영효율성에 영향을 미 치기 때문에 통제변수로 설정하였다
.
투자는
로 고려하였으며,
투자율은 자산 대비 투자의 비율로 계산했다. 10)
본 연구는 성장성 지표로서 매출액 증가율을 이용했다
.
매출 액 증가율은 해당 연도 매출액과 전년도 매출액의 차이를 전년 도 매출액으로 나눈 값(
곱하기100)
으로서 전년 대비 매출액의 증가비율을 나타낸다.
매출액 증가율은 해당 기업 및 산업의 수 요충격을 반영하는 변수로서 사용된다. Claessens, Djankov, Fan & Lang (2002)
등의 연구에서 매출액 증가율은 기업성과에 영향을 미치는 변수로서 확인되었다.
매출액증가율 매출액 매출액 매출액
×
기업의 전체 매출액 중 수출이 점유하는 비중은 경영효율성 에 영향을 미칠 수 있다
.
국내시장뿐 아니라 해외시장에서 경쟁 하는 환경에서는 더욱 효율적으로 기업을 운영할 수 있기 때문 이다.
따라서 매출액의 수출비중을 하나의 통제변수로서 포함하 도록 하겠다. Joh (2003)
는 수출비중을 포함하여 추정한 결과,
수 출비중과 기업 순이익률 간의 정의 관계가 통계적으로 유의미 함을 입증하였다.
조성빈(2006)
은 수출비중이 높을수록 자산회전10) 투자액에서 토지취득 및 건물취득분(건물감가상각 포함)은 제외했다.
50
경영효율성에 대한 영향요인 분석율이 감소하였으며
,
영업비 비중이 낮아졌다고 밝힌 바 있다.
시장점유율은 각 기업이 속한5
단위 수준의 산업에서 차지하 는 매출액 기준 시장점유율을 의미한다.
기업의 시장점유율은 경영효율성에 영향을 줄 수 있다.
시장점유율이 높은 기업의 경 우 대량생산을 통한 비용감소의 효과가 있을 수 있으나,
한편으 로 높은 시장점유율을 바탕으로 경영을 방만하게 수행할 가능 성도 있다.
기업규모는 해당기업 자산총액의 자연로그 값으로 계산했다
.
기업연수는 개별기업의 성숙도를 통제하기 위한 변수로서Claessens, Djankov, Fan & Lang (2002)
및 강원･신현한･장진호(2005)
가 분석에 이용하였다.
본 연구에서도 기업연수를 통제변수의 하나로 추정식에 포함시켰다
.
상장회사의 경우 기업가치는 토빈의
Q
를 이용할 수 있다.
김 지수･정기웅(2000)
의 방법을 따라 토빈의Q
를 아래와 같이 계산 하였다.
토빈의
자산
시가총액 부채유동자산 유동부채
제3장 분석범위와 방법
51
3. 추정방법
(1) 패널 VAR 분석
본 연구에서는 변수 간 인과관계를 확인하고 과거변수를 추정식에 포함할지 여부를 결정하기 위해 패널
VAR (vector autoregressions with panel data)
분석을 우선적으로 수행한다.
이를 위해 본 연구는Holtz-Eakin, Newey & Rosen (1988)
및Love &
Zicchino (2006)
에 의해 제시된 패널VAR
추정법을 이용한다.
일 반적으로 시계열 분석에 이용되는 이변수(bivariate)
자기회귀 모 형은 아래와 같은 형태를 가진다.
여기서
,
및 은 추정해야 할 계수들이며,
는 백색잡 음(white noise)
이다.
패널 자료에VAR
분석법을 적용하기 위 해서는 개별기업 별 특성을 모형에 포함해야 한다.
Holtz-Eakin, Newey & Rosen (1988)
은Chamberlain (1983)
이 제안한 모형을 수정하여 시계열 안정성가정을 완화하면서 개별효과를 포함시킨 아래와 같은 형태를 제안했다
.
, ∀ ⋯
∀ ⋯
52
경영효율성에 대한 영향요인 분석여기서 는 개별기업 의 특성을 나타내는 변수이다
.
여기서 오차항 는 다음과 같은 직교조건(orthogonality condition)
을 충족시켜야 한다.
,∀
이러한 직교조건을 사용하기 위해서는 관측되지 않는 기업별 특성 를 조정해야 한다
.
그러나 를 모형에서 제외하기 위해 고정효과 추정법을 사용할 경우 추정치에 편의(bias)
가 발생한 다.
고정효과 추정법은 변수들에 대해 평균차분 과정(mean- differencing procedure)
을 사용하는데,
변수들의 평균값에는 와 가 각각 포함되어 있으므로 상관관계가 발생한다
.
따라서 평균차분항들은 위의 직교조건을 만족시키지 못한다.
이러한 문 제를 해결하기 위해Love & Zicchino (2006)
은Arellano &
Bover (1995)
에서 언급된Helmert
변환이라는 선행평균차분과정
(forward mean-differencing procedure)
을 사용할 것을 제안했다
. Helmert
변환은 모든 기업 에 대해 가용한 미래관측치의평균을 차감하는 방법이며
,
아래와 같은 식으로 정리된다. 11)
⋯
, ∀ ⋯
Love & Zicchino (2006)
는 이러한 과정을 통해 변환된 변수들(transformed variables)
과 시차 설명변수들(lagged regressors)
간에 직 교조건이 성립하게 되며,
이를 통해 연립GMM
추정법에서와11) Helmert변환에서